2024年居然智家研究报告：基本面底部有望边际向上，家居卖场新动力逐步释放

1.可能已被定价的基本面：传统家居卖场的借壳上市与探索

1.1 上市之路—19 年发行股份借壳武汉中商

公司于 2019 年借壳武汉中商上市，并保留原武汉中商业务。“居然之家”品牌在国内深耕泛家居行业已超 20 年，是国内市场中少数搭建全国线下零售网络的大型、综合家居渠道商。2019 年，武汉中商通过向居然新零售22位股东非公开发行股份的方式，吸收合并居然新零售，后者当时的评估价为356.5亿元，非公开发行股价为 6.18 元/股。此次重组后，居然之家由此借壳上市，并保留原武汉中商超市、百货、购物中心业务。武汉中商的原控股股东武汉商联，则借此一定程度上解决了武汉中商、武商集团、中百集团的同业竞争问题。重组后，公司实控人变更为居然之家董事长、CEO 汪林朋。2024 年12 月，公司为突出数字化转型成果和未来发展方向，更名为“居然智家”。上市至今，经历两次重大股本变动。居然智家上市后，总股本为60.2亿股，此后经历过两次重大总股本变动。第一次为 2020 年，公司以7.06 元/股的价格定增 5.1 亿股，用于门店改造和补充公司现金流，总股本扩充为65.3亿股。第二次为居然智家借壳上市后的业绩承诺（仅包含居然智家置入资产的业绩，不考虑原武汉中商资产影响）未达标，公司向业绩承诺人以总价1 元价格回购2.4亿股股份并注销，总股本降为 62.9 亿股。

1.2 主要商业模式为家居卖场运营收租，商铺租金减免致收入下滑

居然智家核心业务为家居卖场运营和管理。公司的租赁与加盟管理业务（主要为家居卖场的租赁和管理）、商品销售业务是公司两大收入占比高的业务。根据24年半年报，租赁与加盟管理业务 32.36 亿元，占公司总收入比重51%，商品销售 28.04 亿元，占公司总收入比重 44%。这两类业务中，租赁与加盟管理业务毛利率水平（24H1 为 52.9%）远高于商品销售（24H1 为9.4%），是公司利润最主要来源。

家居卖场直营与加盟兼具，直营卖场贡献核心收入。截至24H1，全国布局409家家居卖场，其中 85 家直营，324 家加盟卖场。按产权分，86 家直营卖场中，17 家为自有物业，其余全部为租赁物业。从收入模式看，直营卖场直接收商铺的租金和管理费为主，而加盟则以收取品牌加盟费为主。加盟费相对直营收租规模较小，因此从居然智家报表端收入确认看，尽管卖场数量略有波动，但直营卖场收入基本占据 90%以上比例。

从收入趋势看，直营卖场作为核心收入来源，近年来受到压力，核心原因是租金减免。2020 年后，受到疫情和行业需求下行的影响，居然智家对承租商家给予租金减免，导致相应的租金收入下降。 从家居卖场数量的变动看，直营数量下降，与周期变化一致。居然智家的卖场经营与其他连锁加盟模式一样，直营的收入利润弹性更大。能够看到居然智家近年的直营门店下滑数量，已充分反映行业周期下行的影响。21 年后，自有物业的直营门店 17 家较为稳定，租赁物业的直营门店持续下滑，加盟门店数量每年略有波动。

1.3 有息负债规模低于表观负债规模

我们认为，除疫后需求疲软之外，家居卖场的高资产负债率模式也是市场关心和已经被定价的逻辑。在 21 年开始执行新租赁准则下，租赁物业租金计入租赁负债影响财务费用并提高资产负债率（这点在居然智家体现尤其明显）。目前家居卖场的两大巨头居然智家和美凯龙的表观资产负债率在60%左右。但若考虑有息负债（短期借款+长期借款+一年内到期的长期借款），整体负债规模仍在较低范围。

1.4 上市后的探索 1：数字化建设持续，逐步完善的智能家居体系

公司的数字化路线自上市以来经历探索逐步完善。截至24H1，公司核心发展演化出三大平台：“洞窝”、“居然设计家”、“居然智慧家”。洞窝是于 2021 年 6 月成功推出，是公司核心打造的线上卖场销售平台，为家居卖场、工厂、经销商和导购员提供从基础设施到场景应用的全域解决方案。该平台用于撮合线上卖场和 C 端客户，且入驻的线上卖场不限于居然体系。目前是居然智家最核心的线上板块。对 B 端商家而言，洞窝依托自研的SaaS产品，提供全域解决方案。对 C 端用户而言，打造消费者全生命周期服务闭环。当前该平台的会员数、商家数和 GMV 保持较快增速。

1.5 上市后的探索 2：购物中心新项目持续落地

家居卖场与购物中心底层逻辑有相同之处，即类似的收租模式，原武汉中商资产继续经营，市值约 20 亿元。居然智家在借壳武汉中商之前，后者的主营即为超市、百货和购物中心业务，且该资产在居然智家上市后并未剥离。2019年期末，公司拥有百货/超市/购物中心项目数分比为 9/65/1 个，且全部位于湖北省内。这部分资产在 2018 年之前，二级市场市值约 20 亿左右。

自 21 年年报开始，公司明确提出“大家居”与“大消费”业务融合，打造第二增长曲线，拓展购物中心业态。至 24H1，公司的项目布局已经走出湖北，在长春、呼和浩特、武汉已开业 4 家购物中心，实现销售额12.67 亿元，yoy+193.7%，总客流 2044 万人次，yoy+156.3%。

2.老牌家居卖场新动力：行业周期、品牌代销、AI+设计

2.1 行业周期有望边际改善，北四环店扩张带来智能家居新体验

产业链政策持续加码。24 年 3 月，商务部等 14 部门联合印发《推动消费品以旧换新行动方案》，各地消费品“以旧换新”补贴政策持续。24 年10月起，存量房贷利率调整、优化住房交易契税政策等一系列政策出台。以上边际变化皆有助于提振家居卖场销售。根据我们对数据的梳理，社零中的家具类消费数据与居然智家的租赁与加盟管理业务收入趋势大致趋同，10 月社零数据中家具类消费同比增速已经转正。 北京北四环家居店一直是居然体系中最核心门店，核心门店扩容有助于提升公司收入业绩。原居然智家北京北四环店经营面积8.1 万平，19 年至今，一直是居然智家家居卖场收入第一的门店。23 年 5 月，公司公告19.6 亿收购北四环店隔壁的远洋未来广场，该项目面积 6.2 万平，改造为居然智家北四环店智能家居体验中心。改造后的体验中心已经于 24 年 9 月开业。

2.2 居然设计家，与阿里共同打造“AI+设计“全球级产品

AI 产品切入千亿级室内设计赛道。室内设计是装修比较重要的早期环节，传统的室内设计需要专业设计师现场测量与出图，需求场景多样，存在于新房装修、二手房装修以及改造等，频次较房屋交易更高。根据中研网数据，24年中国室内设计行业市场规模预计在 4675 亿元左右。根据好好住APP，国内目前一线城市室内设计设计费在 100-600 元/平米，100 平的房屋户型对应设计费1-6万元。利用 AI 产品，可以让用户上传房屋照片和面积后直接生成设计效果图，大幅降本。 居然设计家，与阿里合作打造的 AI+设计 APP，海外用户为核心。该产品聚焦以 AI 设计平台为核心的云设计工具业务、3D 业务和精准营销业务，且收费主要来自于海外客户（海外版名称为 Homestyler）。根据公司年报披露，该产品最快 3 秒可设计一套 3D 全屋方案。根据公司半年报披露，截至24H1全球注册用户超 1616 万，而根据媒体披露，24H1，海外版平台Homestyler 注册用户已超1400 万，深度用户与往年同期相比，增近 80%。

截至 24H1，居然设计家持续减亏。居然设计家海外版Hometyler 的套餐明细为，两款个人版套餐分别为 4.9/9.9 美元每月，团队版套餐19.6 美元每月。居然设计家收益目前计入公司的长期股权投资，至 24H1，AI 赋能下居然设计家的财务表现已明显减亏。

2.3 全屋智能的居然智慧家与品牌代销

公司披露的居然智慧家销售包括两部分。 第一， 居然智慧家线下实体门店直接面对消费者销售。在线下门店内，包括销售全屋智能系统以及 3C 产品甚至整车。第二， 品牌代销。公司已获取 Apple、华为、vivo、小米等头部品牌总代牌照，因此有企业端的销售，即直接卖给下游3C 经销商和零售门店。以上业务，即对消费者的线下居然智慧家销售和对企业端的品牌代销构成公司商品销售的核心。

品牌代销，低毛利大赛道，高收入增速。 居然智家的品牌代销核心是 3C 产品的总代分销业务，以居然智家渠道为依托，已拓展到京东、拼多多、唯品会、天猫国际、五星电器、苏宁易购、线下经销商等渠道销售。除 Apple、华为、vivo、小米等头部品牌外，近年也新进入汽车销售方面。24H1 也完成了华为、比亚迪、小鹏、长城、哪吒等汽车品牌的自营授权审批。 代销业务是一个高 GMV、低毛利的业务、参考爱施德与天音控股。A股上市公司中，爱施德和天音控股两家公司的绝大多数收入来源为3C产品代销，商业模式与居然智家的品牌代销相似。两家都是近千亿的营收，5%以内的毛利率。

代销业务赛道空间大，足够居然智家取得较好收入规模。根据IDC数据，2023年，中国仅智能手机出货量约 2.71 亿台，同比降5.0%，若再考虑平板、耳机等其他电子设备，以及几千元的客单价，整个行业规模在万亿级别，足够居然智家获取较高收入体量。