2024年商社板块25年策略：对消费乐观一些

基本面环比改善

Q3复盘：基本面环比改善，板块具备性价比

政策直接刺激+基本面边际改善+资金面估值具备性价比： 政策面：中观层面，上海消费券政策直接刺激餐饮、酒店；解决就业大纲领利好人服等顺周期板块 。 基本面：医美在24Q2在同期高基数下龙头爱美客收入+2%，金价迅速上涨抑制黄金饰品终端消费需求，走过至暗时刻，申万商贸零售、美容护理等板 块收入增速环比略微改善；Q4双十一大促迎来医美、化妆品、宠物食品等行业旺季，且国庆出游数据表现较优，出行人次恢复环比提速。 资金面：当前美容护理、社会服务板块PE-TTM5年分位数仍较低，估值具备性价比。

横向比较：1）社服板块：顺周期行情下复苏预期强，5年估值分位数低位；2）美妆板块：牛市旗手、9月低点上涨，美妆板块具有较强韧性+估值低位， 预计未来仍维持较高增长，估值有望逐步修复至前高；3）商贸零售：高利润弹性，多个公司逐渐转型展现拐点。

内需消费：优选情绪消费赛道

化妆品：大促竞争加剧，达播占据主导

双十一平台规则重回GMV为先，周期拉长+力度提升驱动增长：抖音、天猫等平台放弃价格力为先，重回GMV优先原则，体现于双十一规则上，表现 为活动时间的拉长和满减力度的增大，我们认为，流量见顶之后平台间竞争加剧，带动美妆行业竞争更加激烈。

大促期间超额收益不再明显，或为品牌竞争所致：复盘珀莱雅和巨子生物23年至今的走势，在2023年大促前后，股票的超额收益明显，618及双十一大 促为全年业绩胜负手，但2024年超额收益明显降低，我们认为大促期间会放大公司品牌效能、产品差异化优势和国产替代优势，但2024年随着品牌竞 争日趋激烈、头部品牌排名稳定，或一定程度上导致头部品牌超额收益的降低。

回顾抖音平台2023年以来的战略，规划上显得颇为“摇摆”，拼多多的低价竞争优势明显，抖音在23年5月开始布局低价策略、瞄准白牌和中小商 家，在24年上半年开始低价竞争，在流量上向全网低价和同款低价商品倾斜，但低价竞争并未带来更高增长，根据易观分析的数据显示，淘天平台 同增12.0%，抖音平台同增26.2%、但较23年增速显著放缓。因而，在24年7月，抖音提出不再把“价格力”放在首位，下半年将重点追求 GMV （成交额）增长，瞄准大牌降低达播比例，将流量倾斜到店播及优质短视频。而在今年双十一中，提出回归内容平台本质，根据内容力与交易力优 选“双高”达人，优化ROI目标，建设达人合作梯队。我们认为，从结果上来看，抖音目标为回归GMV增长，从举措上看，虽对达播的战略定位有 所反复，但在今年双十一仍选择拥抱达播，抖音平台流量扶持+资金补贴等支持下→达播的内容场更强曝光→带来更强的GMV爆发。

大单品生命周期有限，产品迭代+新品拓展成为品牌力关键：大单品普遍具有一定的生命周期，如珀莱雅双抗系列当前GMV占比逐步走低，单品表现不 佳，因此，爆款单品迭代与品类拓展成为推新的关键点：1）爆品迭代：如珀莱雅积极推进源力系列、红宝石系列迭代，24年上新源力面霜2.0、源力精 华3.0、红宝石面霜3.0、红宝石精华3.0等多款爆款迭代新品；2）品类拓展：多个头部品牌积极布局防晒赛道，如珀莱雅盾护防晒、沁柔防晒，韩束防 晒乳等，品类延展有助于进一步打开单品天花板，助推品牌表现。

医美：Q4医美旺季，看好环比改善

量：三季度暑期偏淡，布局迎接四季度周年庆活动：复盘美丽田园半年度客流，H2表现均显著高于H1，结合Q3暑期医美淡季，我们认为Q4医美消费 客流、案例数均有望环比改善，在十一黄金周及周年庆等活动带动有望持续恢复。

价：价格战趋缓，终端价格企稳，预估Q4价格环比上升：据中国整形美容协会，24Q2以来，终端价格下跌环比收窄，其中，自体脂肪隆胸、注射瘦 脸（普通）等项目于2024年6-8月价格同比持续上涨，我们认为，随着Q4医美消费旺季到来，需求有望趋于旺盛，价格环比提升结合消费量提升，进 一步推动医美消费环比改善。

24年新品获批节奏提速，再生、肉毒持续扩容：1）再生系列：江苏吴中代理的韩国童颜针、国产首款少女针、高德美的塑然雅以及普丽妍等产品陆续 获批，当前已有7款再生产品；2）肉毒：保妥适取得6-9个月的长效适应症，同时复锐医疗旗下的肉毒也获批；3）玻尿酸：在新适应症、新成分上持续 突破，例如华熙的格格针获得颈部适应症，爱美客的宝尼达取得下颌适应症，昊海生科的第四代玻尿酸采用有机交联。

宠物食品：行业高成长性、高景气度

我国宠物食品仍处于高成长性、高景气度区间，市场规模快速增长。拆分量价，我国宠物数量及消费单价仍处于高速增长区间。1）量：我国当前宠 物数量仍维持增长态势，根据NBC解读高盛的报告显示，今年中国的宠物数量首次超过4岁以下婴幼儿数量，未来我国宠物数量仍将保持高速增长； 2）价：从宠物单价的角度来看，虽然我国与发达国家仍有差距，但是处于快速爬坡期。我们认为，未来随着人均收入的提升及城市化、老龄化带来 的养宠需求上升，我国宠物食品市场仍将受量价双重驱动保持高景气度。

双十一：品牌竞争激烈，国产龙头持续取代

价格对比：价格战激烈，降级明显：1）天猫超头：宠物品 牌天猫超头首日直播间中，麦富迪、诚实一口、鲜朗、蓝 氏等均具备较大折扣；2）抖音：进入2024年10月，整体产 品单价走弱。我们认为，非高端品牌消费者对价格更为敏 感，结合平台机制调整，价格或将成为品牌竞争关键，而 国货品牌高端化转型持续，通过性价比优势抢占市场份额。

线上化持续推进，国产品牌表现优异

双十一国货头部品牌高增长，乖宝领先，海外品牌在迅速放量阶段。当前我国宠物食品市场仍然处于高速线上化阶段，分国家来看，我国宠食市场线上化程度显著高于国际；分品类来看，我国宠食行业相比于美妆行业线上渠道依赖度更高，近几年行业增速有所放缓，但相比美护仍处于稳步扩张阶段。我们认为，随着线上化程度的加深，国产大牌或将以更丰富的线上运营经验结合品牌力营造实现快速增长。

外需消费：线下加速开店，跨境电 商延续高景气

海外表现：降息刺激消费意愿，出海步入销售旺季

宏观层面：9月美联储超预期降息，11月二次降息，11月零售数据环比增速超预期，经济韧性。9月19日美联储正式宣布降息50bp，联邦基金利率的目 标区间由5.25%~5.50%降至4.75%~5.00%，降幅远超此前外界预期。11月7日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.50%至4.75%之 间。这是9月份以来美联储第二次降息。11月17日，美国商务部发布10月美国零售额数据：月度数据环比增速+0.4%；核心零售数据（不包含汽车汽油） 月度环比增速+0.1%。美国11月密歇根大学消费者信心指数从前值70.5上升至73.0。美超预期降息有望从收入端进一步刺激海外居民消费意愿。

平台端：多项收费标准调整，佣金下调&物流提高收费

亚马逊平台上新多项利好政策，Q4迎来销售旺季或带来费用上涨：亚马逊2024年出台系列新政，降低服装类商品销售佣金（降低商品销售成本，利好 服装类目）、下调标准尺寸商品非旺季月度仓储费、下调物流配送服务（节省仓储物流费用）、新增入库配置服务费+低量库存费（对平台卖家库存周 转效率提高要求）。

运费表现：海运费阶段性回落，长协锁价平滑波动

全球海运价格趋势性回落，运费压力有所纾解：7月底以来全球海运价格趋势性回落，截止11月21日，综合/波红/欧洲/美东/美西航线集装箱指数自7月 底以来回调34.01%、35.50%、46.46%、37.30%、28.30%。致欧科技等头部公司通过长协签约提前锁定运费，以平滑阶段性波动影响。华凯易佰 等大卖空运转海运带来头程运费的明显优化。头部卖家积极应对海运费波动，持续优化头程/尾程配置，相比中小卖家具备更强的抗风险能力。

困境反转：周期底部，餐饮触底， 线下零售转型

多地发放消费券，政策加速撬动消费市场增长

9月以来多地重启消费券，核心城市发券金额超10亿元。（1）上海9月底起投入5亿元发放“乐·上海”消费券（餐饮3.6亿元、住宿9000万元、电影 3000万元、体育2000万元）；（2）杭州10月10日投入4.3亿元发放餐饮专项消费券、商超消费券、手机平板穿戴设备等消费电子产品消费券。 发券效果：9月底上海发放一轮消费券，国庆期间（9月30日至10月6日）全市线上线下消费同比增长3.2%，其中线下餐饮同比两位数增长，特别是正餐 实现了增长。

餐饮：24年行业弱复苏，高线城市承压更甚

周期底部，24年餐饮行业弱复苏，收入增幅降低/利润承压。7月以来限额以上餐饮收入表现明显跑输大盘，高线城市餐饮表现承压更甚，8月北京限额以 上餐饮企业利润暴跌88.8%，利润率低至0.37%；上海限额以上住宿和餐饮业企业营业利润为-7.7亿元 。根据统计局数据，全国1-8月餐饮累计收入同比 增长6.6%，上海/北京/深圳/广州累计同比增长-4.7%/-4.6%/+0.6%/+2.0%。

报告节选：

编辑：火腿肠