2024年房地产行业投资策略报告：多维助力，止跌回稳

1 政策：一揽子支持性政策助力楼市稳定

1.1 政策态度坚定积极，支持性政策有望持续加力

当前，我国房地产市场供求关系发生重大变化，政策端实时应对、不断优化，地方因 城施策工具箱不断丰富，高能级城市不断加码政策放松力度。2024年9月政治局会议 明确提出要促进房地产市场止跌回稳，当前行业政策从供给与需求、增量与存量、短 期与长期等多个维度出台支持性政策助力行业止跌回稳。在9月底以来一揽子支持性 政策推出后，行业信心有所回暖，增量政策持续落地见效，目前收储、城中村改造、 需求端优化政策等仍在落地过程中，政策端对于行业的呵护与支持仍在持续中，有望 进一步推动行业筑底回稳。 12月9日中央政治局会议召开，首次明确提出“稳住楼市股市”，进一步体现政策端对 于稳定房地产行业的强烈诉求。同时宏观经济政策表述超预期，此次会议提出“实施 更加积极有为的宏观政策”、“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”、“加 强超常规逆周期调节”等，货币政策以及财政政策均有望持续加大力度，有望改善居 民对宏观经济环境预期、改善收入预期，有助于推动房地产行业需求释放。

1.2 “收储”短期助力库存去化、盘活房企存量资产，长期搭建“保障+市 场”住房供给体系

现房收购方面

短期，收储有利于加速行业库存去化，有助于稳定行业预期、稳房价，地方城投或 率先受益。当前房地产行业库存处于历史较高位，截至2024年10月房地产行业住宅 类待售面积（狭义库存）规模为3.75亿平，去化周期约为21个月，广义库存大约 19.28亿平，去化周期约为2.4年。“收储”政策从供给端更为直接的驱动行业库存 去化，“5·17”政策就收储政策的收购主体、资金来源、所收购房产用途等均给出 了较明确的要求，也有部分城市陆续推出收储政策，但是整体进展相对缓慢，10月 12日国新办新闻发布会进一步提出支持专项债券用于收储，进一步扩大收储的资金 来源。近期，合肥城建公告其子公司或孙公司与合肥市国资委控股公司安居集团之 子公司签订《商品房买卖合同》，向其销售共计2318套商品房，根据中指研究院以 及安居客市场交易价格数据显示，合肥城建所公告拟定成交均价与市场交易价格相 近，而此前多地地方政府推出收储方案中多以成本加成等方式确定的价格，按照合 肥城建的项目收储案例来看，地方城投在此次收储中或将率先受益，同时地方城投 以趋近于市场价格确定收储价格，更加有利于稳定房价、稳定市场预期，但后续仍 需持续关注收储规模、交易周期等核心要素。 长期，通过收储加速搭建“保障+市场”住房供给体系，驱动房地产行业新发展模 式建立。我国房地产行业处于转型中，长期来看，供给端将构建“保障+市场”的 住房双轨制供给体系，当前通过收储可以快速筹集保障性住房，有利于加快保障房 供给体系搭建，满足我国不同群体住房需求，加速行业新发展模式的搭建。

存量土地收购方面： 根据国家统计局数据显示截至2022年末我国房地产开发企业待开发土地面积为4.98 亿平，以2023年及2024年1-10月全国住宅类土地成交面积与新开工面积差值估算 2023年以来新增待开发土地面积，预计截至2024年10月末房企待开发土地面积达到 5.89亿平，处于历史高位。 土储收购政策持续优化。根据5月17日国务院政策例行吹风会，对于尚未开发或已 开工未竣工的存量土地，通过政府收回收购、市场流通转让、企业继续开发等方式 妥善处置盘活。同时将严格控制新增土地供应，5月初自然资源部办公厅下发了《关 于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》，明确提出合理控制新增商品住宅用地 供应。6月自然资源部开展视频培训中提到收回收购土地用于保障性住房的，可通过 地方政府专项债券等资金予以支持，同时提到在“鼓励开发”方面，消除开发建设 障碍，完善规划条件和相关配套设施要求。9月24日国新办新闻发布会进一步明确指 出支持收购房企存量土地，在将部分地方政府专项债券用于土地储备基础上，研究 允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地。11月自然 资源部下发了《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》，其 中针对回购范围明确指出“优先收回收购企业无力或无意愿继续开发、已供应未动 工的住宅用地和商服用地”、关于回购价格“对拟收回收购地块开展土地市场价格评 估，相较企业土地成本，就低确定收地基础价格”、对于收回收购的土储后续“原则 上当年不再供应用于房地产开发”。

国央企背景房企率先落地“退地”。近期已有部分上市地产公司公告土储回购，如 越秀地产已经公告三块地块进行土储回购安排，其中两块土储拟以应付票据的形式 获得补偿、另一块以现金方式进行补偿。华侨城公告的土储回购项目拟调规后重新 招拍挂，公司拟再次参与竞买。

房地产融资支持政策持续加力

白名单持续扩容，信贷支持力度持续加大。今年初住房城乡建设部、金融监管总局下 发《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》，城市房地产融资协调机制正式建立， 此后融资贷款审批金额快速上升。9月中央政治局会议强调“加大‘白名单’项目贷 款投放力度”,2024年10月17日国新办新闻发布会提出到2024年底前，将“白名单” 项目的信贷规模增加到4万亿。城市房地产融资协调机制要将所有房地产合格项目都 争取纳入“白名单”，应进尽进、应贷尽贷，满足项目合理融资需求。截至11月18日， “白名单”项目贷款审批通过金额超过3万亿元；预计到2024年末，“白名单”项目贷 款审批通过金额将超过4万亿元。 延长两项房地产金融政策文件的期限。9月24日国新办新闻发布会上确定将前期人 民银行和金融监管总局出台的“金融16条”、经营性物业贷款这两项政策中的房企存 量融资展期、经营性物业贷款等阶段性政策由原来2024年12月31日到期，延长到 2026年12月31日。

1.3 需求端政策力度加码，高能级城市积极响应落地

9月底以来需求端政策再度加码，高能级城市积极响应落地，提振市场信心。房地 产行业需求端政策以“四个降低”、“四个取消”为核心，同时增加城中村改造货 币化安置。 （1）四个降低：①降低住房公积金贷款利率，2024年央行下调个人住房公积金贷 款利率0.25pct；②降低住房贷款的首付比例，统一一套、二套房贷最低首付比例到 15%；③降低存量贷款利率；④降低“卖旧买新”换购住房的税费负担。 我们一直强调房贷利率的调整是本轮房地产行业修复的核心政策之一，房贷利率的 走势一般滞后于十年期国债收益率走势，从两者走势角度来看，房贷利率仍有进一 步调降的空间，同时当前美国降息周期开启，国内降息空间进一步打开，预计2025 年国内住房公积金贷款利率以及LPR报价均有进一步调降空间。

（2）四个取消：取消限购、取消限售、取消限价、取消普通住宅和非普通住宅标 准。 9月底以来一揽子支持性政策推出后，各项政策稳步落地，2024年11月12日财政部、 税务总局、住房城乡建设部发布了《关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政 策的公告》，自2024年12月1日起执行。一线核心城市纷纷响应，进一步降低首付比 例、放松限购、取消普宅和非普宅标准，助力行业止跌回稳。 （3）再启用货币化安置，增量需求有望加速落地。 2023年4月，中央政治局会议提出，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平 急两用”公共基础设施建设。2024年10月17日国新办新闻发布会上提出“通过货币化 安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造”。11月，住房城乡建设部、 财政部联合印发通知要求，城中村改造政策支持范围从最初的35个超大特大城市和 城区常住人口300万以上的大城市，进一步扩大到了近300个地级及以上城市，35个大 城市有170万套的需求，此次扩围后潜在改造需求显著提升。 从量化角度来看，假设100万套城中村改造项目套均面积为100平，以中指研究院70城商品房销售均价1.58万元/平、50%的货币化安置比例估算，100万套城中村改造项目 有望带动房地产行业销售金额0.79万亿元，但考虑到城中村改造周期较长等因素影 响，预计平均到每年的销售带动作用将减弱。但是由于城中村改造和危旧房改造的潜 在需求较大，随着首个100万套项目的逐步落地，后续有望加大改造范围。

1.4 驱动宏观经济修复的利好政策将助力房地产行业止跌回稳

我们看到本轮房地产行业的调整时间长、调整幅度深，同时政策的支持力度大，但是 目前行业仍未见明显回稳趋势。影响这轮房地产行业深度调整的核心原因仍然在于 居民对于未来预期不稳定，我们认为本轮房地产的回稳不仅仅需要房地产行业层面 的相关支持性政策的支持，同时也需要宏观经济整体层面的政策支持配合，以稳定预 期。2020年5月14日，中共中央政治局常委会会议首次提出“构建国内国际双循环相 互促进的新发展格局”，当前美国大选尘埃落定，Trump2.0开启，关税等国际贸易政 策不确定加剧，稳定和加力发展国内大循环重要性更加突出，财政政策等宏观经济支 持性政策预计将延续宽松态势，助力稳定预期。房地产行业产业链条长、涉及面广， 稳定房地产行业是稳定发展国内大循环的基础之一，而宏观经济宽松政策的持续出 台有利于改善经济环境、改善居民收入预期，有利于推动住房需求的稳定释放。

2 需求：“新房+二手房”成交总量预计保持相对稳定

2.1 影响购房需求释放的核心因素正发生积极变化

影响本轮房地产行业深度调整的核心原因在于预期的不稳定，具体体现主要在于房 价下行预期以及居民收入增长不足的预期。根据国家统计局，70大中城市商品房价格 指数/二手房住宅价格指数自2022年4月/2月开始出现同比下降，至2024年10月已经 分别历时31/33个月，同时2024年以来跌幅明显呈现扩大趋势，市场形成了“房价下 跌预期—二手房挂牌量增加—降价出售”的负向循环。打破不稳定预期是行业止跌回 稳的关键，9月底以来在一揽子支持性政策释放后，抑制购房需求释放的核心因素正 发生积极变化。居民房价预期有所改善。根据中指研究院最新的调研问卷结果显示， 9月底居民房价下跌预期约为24%，环比下降15pct，10月底居民房价下跌预期约为22%， 环比继续下降2pct，较高位下降17pct。房价上涨预期低位快速增加，9月末达到18%， 环比增加10pct，10月达到20%，环比增加1.8pct。9月底以来一揽子政策持续推出带 动住房成交活跃度增加，驱动房价预期改善。居民收入预期边际改善。根据中指研究 院最新的调研问卷结果显示，居民收入预期低位改善，10月收入增加占比达到36%， 较低位回升4pct，收入减少占比为13%，较高位下降0.5pct。

2.2 9 月底以来一揽子政策推出后销售端初现企稳迹象

9月26日政治局会议+多场国新办新闻发布会充分体现了中央对于稳地产、促经济的 决心和态度，居民预期有所修复，10月份房地产行业销售下滑幅度显著收窄。根据统 计局数据显示，2024年10月我国商品房销售面积和销售金额同比增速分别为-1.6%和 -1.4%，较9月下滑幅度收窄9.2pct和14.7pct。从高频数据角度来看，11月以来一线 城市仍延续修复态势，前三周（11.4-11.24）同比增长46.4%，低能级城市表现相对 平淡，我们认为如高能级城市后续延续修复态势，有望进一步带动低能级城市成交修 复，最终实现行业整体回稳。 高能级核心城市房价初现止跌，仍需持续关注后续走势。从70城住宅价格变动角度来 看，10月商品房环比上涨的城市数量增加至7个（9月为3个），包括深圳、上海、厦门、 沈阳、太原、桂林、平顶山。10月70城二手房住宅价格指数环比上涨的城市数量为8 个（9月为0个），包括北京、上海、深圳、杭州、成都、武汉、重庆、厦门，从二手 住宅价格上涨城市角度可以发现，高能级核心城市二手房房价在政策驱动下预期改 善，房价率先环比改善，如能持续延续，对低能级城市将形成较强的带动作用。 一线城市在9月底新政后二手房市场挂牌量高位回落，二手房市场热度延续时间超以往。根据中指研究院数据统计，二手房市场成交量在经历2023年大幅上行后，2024年 仍保持相对较高位，以30城二手房成交数据为例，可以看到2023年同比增长48.3%， 2024年1-10月同比增长3%，2023年二手房需求释放的原因以房企信用风险影响占主导， 2024年除了房企信用风险因素外，更多是由于二手房议价空间较大。在9月底一揽子 支持性政策推出后，我们看到北上广深四个一线城市二手房存量挂牌量整体呈现回 落的态势，但总量仍处于高位，二手房市场交易热度延续，从周度数据角度来看，高 能级城市二手房交易热度仍在延续，持续时间超过此前多次政策效果，市场成交仍呈 现以价换量态势，但是如果后续成交热度延续，有望带动价格趋稳，驱动行业止跌回 稳。

2.3 需求展望：2025 年“新房+二手房”需求总量有望保持相对平稳

股市回暖，居民家庭资产有望修复后向楼市转移。从居民资产配置角度来看，居民资 产主要集中在房产，金融资产占比相对较低，其中无风险金融资产占比较高。2020年 央行调查结果显示，我国城镇居民家庭资产配置中房产占比近60%、金融资产占比约 20%。从居民存款、商品房成交量、股市涨跌三者之间的变化关系来看，三者之间总 是形成此消彼长趋势，2022年以来股市与房地产市场整体均呈现震荡下行趋势，同时 居民新增存款增速明显抬升，指示居民资产由股市与楼市向存款转移。2024年以来房 价下行压力加大，居民资产收缩，存款利率下调，存量房贷利率调整政策出台前存量 房贷利率处于高位，提前偿债诉求较强，整体表现为存款和商品房销售两者均同时下 降，9月底在一揽子政策推出后，市场预期改善，存量房贷利率下调抑制居民提前还 贷意愿，股市大幅上行，居民资产负债表有望得到一定修复，进而带动楼市修复。 购房成本持续下降以及租金收益率持续抬升提升楼市吸引力，有望进一步助力房地 产行业筑底，我们测算结果显示预计新房+二手房成交需求总量保持相对稳定。近两 年商品房销售持续下降，同时二手房市场相对活跃，对新房市场形成一定分流影响。 我们根据中指研究院有连续数据的三十城二手房数据推测全国二手房成交总量数据，我们以该三十城新房成交占全国商品房成交面积比重为基础加成作为三十城二手房 占全国二手房市场比重进行估算，全国二手房与新房总成交量在2022年和2023年相 近，以2024年1-10月年化数据来看，2024年新房与二手房成交面积合计值较2023年下 降约4%，保持相对平稳。我们认为居民住房需求总量基础仍在，同时我国政策端持续 加码推动需求释放，当前住房租金收益率已经超过十年期国债收益率水平，房贷利率 也持续突破历史低位，购房成本持续下降，预计2025年将继续执行宽松的货币政策， 稳楼市政策持续推进，展望2025年我们认为购房需求总量（新房+二手房）保持与2024 整体水平相当。从结构角度来看，在商品房市场供给收缩约束下，预计2025年二手房 市场占比将进一步有所抬升，二手房成交面积将继续保持微幅上升。

3 行业核心指标展望：销售端小幅下滑、投资降幅收窄

3.1 销售：预计 2025 年销售端降幅将明显收窄

行业层面

根据国家统计局数据显示，2024年1-10月我国商品房销售面积和销售金额分别为7.79 亿平和7.69万亿元，同比分别下滑15.8%和20.9%，从单月数据角度来看，在9月底一 揽子政策支持下10月商品房销售下滑幅度显著收窄，2024年10月我国商品房销售面 积和销售金额同比增速分别为-1.6%和-1.4%，较9月下滑幅度收窄9.2pct和14.7pct。 根据中指研究院统计的重点100城新建商品住宅月均成交面积来看，11月环比基本持 平，同比增长约15%，仍延续修复态势。根据前文分析，我们判断2025年“新房+二手 房”销售面积保持与2024年相当，二手房占比略有抬升，对应商品房市场成交面积预 计将略有下降，预计下降3%左右，预计商品房销售均价的修复将有赖于二手房市场房 价的表现，预计全年销售均价仍略有下降，预计销售金额下降幅度略大于销售面积。

企业层面

从销售规模角度来看，百强房企各阵营销售额整体下行，头部房企下滑幅度相对较 小。2024年1-11月，TOP100房企销售总额为38,516.0亿元，同比下降32.9%，其中， TOP10房企销售额均值为1876.1亿元，较上年下降25.7%；TOP11-30房企销售额均值为 480.1亿元，较上年下降38.4%；TOP31-50房企销售均值为232.1亿元，较上年下降38.8%； TOP51-100房企销售额均值为110.2亿元，同比下降38.6%。 从房企属性角度来看，不同属性房企销售额均明显下滑，国央企（含地方国资）背景 房企销售韧性更强。我们根据中指研究院2024年1-11月百强销售排行榜TOP30房企按 照不同企业属性统计计算其历年销售金额增速，不同属性房企整体销售额均出现下 滑，其中，央国企（含地方国资）背景房企的销售金额下滑20.5%，其降幅明显低于非国央企背景房企（-46%）；从销售金额占比角度来看，近几年国央企背景房企的销 售金额占比持续抬升，2024年1-11月TOP30房企中国央企（含地方国资）背景房企销 售金额占比已经达到71%。

3.2 融资：政策持续支持，房企融资有望改善

行业层面

从房地产行业到位资金规模角度来看，2024年1-10月到位资金为8.7万亿元，同比下 滑了19.2%，整体仍承压。 多项融资支持政策助力下国内贷款及自筹资金规模 降幅明显收窄。经营性物业贷款、 城市融资协调机制等多项融资支持性政策支撑下房地产开发资金中的国内贷款以及 自筹资金降幅较2023年显著收窄。2024年1-10月国内贷款以及自筹资金同比增速分别 为-6.4%和-10.5%，较2023年下滑幅度分别收窄3.5pct和8.6pct。

境外债仍处于净偿还状态，境内债发行规模下滑幅度有所扩大。根据wind数据，截至 2024年12月2日，房地产行业境外债净融资规模为-362.11亿美元，发行量仅75.65亿 美元，较2023年显著下降，2025年到期量为393.36亿美元，较2024年下降10%。境内 债方面，截至2024年12月9日，房地产行业发行规模为3896.18亿元，同比下降15.2%， 较上年下滑幅度扩大8.2pct，实现净融资额-433.39亿元。2025年境内债到期规模为 2601.60亿元，较2024年总偿还量显著下降。

企业层面

尽管支持房地产企业融资的政策持续出台，但是受限于行业景气度持续处于低位，销 售端下行导致房企现金流自循环受阻，融资端的支持力度虽在持续加大，但是境内债 融资仍以国央企背景房企占据主导地位。根据中指研究院关于房企境内债发行统计 数据显示，百强房企中，国央企（含地方国资）背景房企的境内债融资规模占比达到 92.1%，仍居于绝对主导地位。

3.3 投资：开竣工预计仍下降，投资端降幅将收窄

土地市场

房企坚持“以销定投”，严控现金流，土地市场持续下行。2024年1-11月我国住宅用 地类土地供应建面、成交建面以及成交总价分别为8.63亿平、4.96亿平和1.82万亿元， 同比分别下降27.8%、13.3%和23.1%，其中土地成交规划建面较2023年降幅有所收敛， 供应建面下滑幅度进一步扩大。预计在行业销售端现金流未有持续改善前，房企受资金面限制拿地态度仍保持谨慎，同时政策端强调严格控制土地供应，预计2025年土地 供应或呈现提质降量的趋势，2025年土地市场成交规模预计仍承压。

企业拿地

从不同企业属性角度来看，国央企背景房拿仍是拿地主力。根据亿翰智库统计数据显 示，2024年1-10月国央企（含地方国资）房企权益拿地金额占比达到86.4%，较2023 年下降0.3pct，民营房企拿地金额占比达到13.6%，较2023年提升0.5pct，整体来看 国央企背景房企仍是拿地主力。

投资

新开工：土地市场自2021年以来持续收缩，2024年土地市场成交面积下滑幅度虽有所 收敛，但其下滑趋势将传导至新开工，2024年1-10月房地产行业新开工面积累计同比 下滑22.6%，预计2024年最后两月较难有大的转变，同时预计2025年由于受前期土地 市场收缩影响将延续下滑态势。 竣工：2023年在延迟竣工效应释放以及保交楼等政策推动下竣工端实现同比增长17%， 2024年在较高基数基础上，叠加新开工面积持续下行、前期支撑性因素影响减弱，竣 工端承压下行，2024年1-10月竣工面积同比下降23.9%，预计2024年全年下滑幅度与 2024年前10个月相当，同时预计2025年竣工面积仍将进一步下行。 投资：房地产开发投资额主要由土地购置费以及建安投资完成额构成，2024年1-10月 房地产开发投资额同比下降10.3%，其中土地购置费下滑7.4%，建安投资（建筑工程 +安装工程+设备工器具购置）下降10.3%，预计2024年全年房地产开发投资额下降9.5%。 展望2025年，预计土地市场收缩的滞后影响仍将继续拖累2025年投资表现，施工面积 预计将承压下滑，预计2025年投资额仍将有所下降，但预计降幅将较2024年有所收窄。

编辑：火腿肠