2024年煤炭行业2025年投资策略：高股息高弹性，煤炭或开启新一轮周期

一、2024 年回顾：行业景气回落，需求维持韧性增长

经历2021年-2022年煤炭景气度高涨、价格大幅上涨，2023年开始行业回归理性。 2024年煤价延续高位震荡回落，相对于年初主要煤种价格均有下降。 煤价下行的原因，我们认为依次是： （1）需求端增速回落：2024年在水电、新能源出力增加的背景下，火电增速由2023 年的6.1%降至1.9%（1-10月），生铁、水泥等行业产量增速也由2023年的基本持平 降至-4.0%和-10.3%。但相对于年初较为悲观的预期，电力、化工等行业的耗煤需求 在经济增速下滑的背景下保持了较强的韧性。 （2）进口量超出预期：2023年国内进口煤量达到我国进口煤炭4.74亿吨 同比增长 61.8%，创历史新高，2024年来自澳洲、蒙古进口量继续增长，印尼、哥伦比亚等 也有小幅增量。1-10月煤及褐煤进口增量达到4.35亿吨，同比+13.5%，增量达到近 5200万吨，进口增量是2013年以来次高的规模（仅次于2023年的增量）。相对于同 样规模的煤炭产量增长，进口量增加对供给的影响更为显著； （3）新疆、内蒙等区域的产量超预期：2023年国内露天煤矿受内蒙古特别重大事故 影响，产量阶段性受到制约。2024年内蒙和新疆产能继续提升，存量煤矿产量也进 一步释放， 前10月累计新增煤炭产量分别达到约6200万吨和7600万吨。因此尽管 山西省产量下降约8%（或8400万吨），但全国产量仍有增长。 从板块来看相对于21-23年的连续跑赢，24年上半年煤炭板块相对收益显著，但下半 年由于行业景气度回落、市场风格变化，煤炭行业大幅跑输。上半年煤炭（中信） 指数上涨12.8%，跑赢万得全A指数和沪深300指数20.8%和11.9%，但7月1日至今 煤炭（中信）指数下跌4.2%，跑输幅度分别为26.6%和16.9%。

（一）煤价：24 年国内外煤价中枢总体下行，动力煤价相对稳健

1. 动力煤：年初以来市场煤价中枢下降11%，但价格波动减小，长协煤价基本平稳

市场价：年初以来，秦皇岛港煤价累计下跌12%，均价较去年全年下跌11%，2季度 以来价格中枢在840-850元/吨之间波动 根据Wind，1-2月，秦皇岛港5500大卡煤价在900-940元/吨之间波动，春节期间，山 西省多部门联合印发文件开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治，山西煤矿安监 力度加大影响国内供给，不过春节后非电相关行业复产进度偏慢，电煤需求淡季临 近，市场情绪悲观，4月上旬港口煤价回落至全年低点801元/吨。 4月开始，由于山西及部分发生煤矿事故的省份减产幅度较大，叠加宏观经济预期阶 段性改善，迎峰度夏之前贸易商和中间环节补库积极性回升，港口煤价回升至5月末 的886元/吨。进入6月，由于南方省份雨水天气偏多，电厂日耗改善幅度慢于往年， 山西产量有边际恢复，产业链库存较充足，煤价再度转弱。8月中旬-9月底，尽管山西等地煤矿安监压力边际放松，国内原煤产量逐步回升，但 需求也有明显改善。由于沿海及南方地区气温持续偏高，叠加来水转弱等影响，8月 火电发电量同比增速转正达到3.7%，9月同比增速高达8.9%，秦港煤价从低点833元 /吨回升至867元/吨。 国庆节之后，由于前期部分下游完成阶段性补库，产业链中下游库存水平充足，淡 季期间需求有季节性下滑，而11月以来逐步进入采暖需求旺季，由于全国气温普遍 较往年同期偏高，电厂日耗提升缓慢，秦港煤价持续小幅回落。 截至12月6日，秦皇岛港5500大卡动力煤市场价为812元/吨，年内累计下跌11.8%或 109元/吨，年初以来均价861元/吨，较去年全年均价965元/吨下跌10.8%或105元/吨。 Q1-4均价分别为902/848/848/840元/吨。

长协价：24年北方港口5500大卡煤价全年均价701元/吨，同比下跌1.8% 根据Wind，北方港5500大卡动力煤年度长协2024年全年均价为701元/吨，同比下降 12.7元/吨或1.8%。其中Q1-4分别为709/699/699元/698元/吨。相比较市场煤价，长 协价格价格低波动小，2-4季度总体保持平稳。因此多数长协比例较高的动力煤公司， 盈利同比保持基本稳健。

2. 炼焦煤：全年市场煤价波动较大，下半年整体承压，长协煤价降幅相对较小

市场价：年初以来，京唐港煤价累计跌幅约42%，均价较去年全年下跌10% 上半年焦煤价格变化趋势与动力煤基本一致，但由于实体需求及山西安监对焦煤价 格的影响更甚，3-5月之间炼焦煤价格波动幅度高于动力煤，其中4月中旬京唐港山 西产主焦煤价跌至1890元/吨，5月中旬回升至2240元/吨。 6月开始产业链逐步进入淡季，铁水产量弱于去年同期，宏观需求预期也偏弱，而国内产量和进口量维持高位水平，焦煤价格震荡回落，8月末港口煤价跌至1680元/吨。 9月之后，由于开工旺季来临，下游补库积极性略有改善，9月下旬由于宏观政策转 向，中长期宏观需求预期和市场情绪明显改善，焦煤产业链价格涨幅较大，10月中 旬港口煤价回升至2010元/吨。 国庆节后，由于市场乐观情绪消退，叠加产业链需求淡季影响，下游采购意愿减弱， 港口煤价表现弱势。截至12月6日，京唐港山西产主焦煤市场价1620元/吨，年内累 计下跌41.5%或1150元/吨。年初以来均价2054元/吨，较去年全年均价2283元/吨下 跌10.0%或229元/吨，Q1-4均价分别为2412/2092/1894/1752元/吨。 长协价：Q1和Q2先后经历上调和下调150-200元/吨，9月下调250元/吨后，Q4维持 平稳 根据Wind，2024年焦煤长协价格总体也有下降，1季度主流焦煤企业长协上调150- 200元/吨，而2季度下降150-200元/吨，3季度维持稳定，但由于现货价格下调，9月 1日主焦煤配焦煤下调120-250元/吨，Q4保持稳定。以新华山西焦煤价格指数为参照， 2024年均价为1534元/吨（截止12月初），相比2023年全年的1567元/吨小幅下降约 30元/吨（本周为1363元/吨）。相比市场煤价焦煤长协调整较为滞后，在下行阶段对 市场价也形成了支撑作用。

3. 海外市场：24年国际煤价与国内趋势一致，下半年来价差优势收窄

根据AXS Marine，2023年全球海运煤炭装载量为13.395亿吨(不包括国内沿海运输)， 同比增长5.8%，国际海运煤炭贸易已完全恢复到了新冠疫情前的水平。今年以来， 国际海运煤炭积极趋势一直延续，贸易量继续增长。2024年前10月，全球国际海运 煤炭装载量达11.32亿吨，同比增长2.3%。相对于国内煤价，今年以来国际动力煤价 格表现好于国内，而焦煤相对国内更弱。 动力煤：截至12月6日，澳洲NewCastle动力煤现货价137.0美元/吨，年内累计下跌 6.2%。年初以来均价135.4美元/吨，较去年全年均价173.5美元/吨下跌21.9%；截至 12月5日，澳洲5500大卡动力煤离岸价87.55美元/吨，年内累计下跌4.8%。年初以来 均价89.8美元/吨，较去年全年均价103.7美元/吨下跌13.5%。从国内外价差看，今年 印尼、澳洲进口动力煤较内贸煤均有一定优势，但近2个月来价差已有明显收窄。 炼焦煤：截至12月6日，澳洲峰景矿硬焦煤离岸价203.8美元/吨，年内累计下跌38.4%。 年初以来均价243.7美元/吨，较去年全年均价295.8美元/吨下跌17.6%；截至12月6日，甘其毛都口岸蒙古焦精煤库提价1240元/吨，年内累计下跌38.9%。年初以来均 价1586元/吨，较去年全年均价1792元/吨下跌11.5%。从国内外价差看，今年蒙古、 澳洲进口炼焦煤阶段性具有价格优势，近1个月来进口澳煤价格再次出现倒挂。

（二）供需：24 年电力化工需求平稳增长，国内产量增幅不大，进口量 维持高位

1. 需求：24年火电化工需求维持稳健，钢铁建材需求较弱，10月有所改善

根据国家统计局数据，2023年全国能源消费总量57.2亿吨标准煤，比上年增长5.7%。 煤炭消费量增长5.6%，煤炭消费量占能源消费总量比重为55.3%，比上年下降0.7个 百分点。而根据Wind，2023年各类商品煤消费总量46.5亿吨，同比+7.5%，创历史 新高。2024年国内煤炭需求增速有所回落，前10月煤炭消费总量为39.8亿吨，同比 +1.0%。分行业来看，电力、化工耗煤在经济增速下滑的背景下保持稳健增长，而钢 铁和建材回落明显。 电力行业：根据国家能源局，前10月全社会用电量8.18万亿千瓦时，同比+7.6%，其中一、二、三产业和居民用电增速分别为+6.7%、+5.6%、+11.0%和+12.3%。 根据国家统计局，前10月全国火力发电量5.22万亿千瓦时，同比+1.9%。前10月水 电、核电、风电和太阳能发电分别增长12.2%、1.5%、13.1%、27.5%，清洁电力快 速增长，但火电行业仍维持平稳增速。其中火电发电量5-7月主要受水电出力以及去 年的高基数影响，8月同比增速转正达到3.7%，9月同比+8.9%，10月同比+1.8%。 钢铁行业：根据国家统计局，前10月全国生铁、粗钢和钢材产量分别为7.15亿吨、 8.51亿吨和11.65亿吨，同比分别-4.0%、-4.0%和-0.3%。虽然钢焦行业受地产回落 影响有所下降，但由于机械、汽车、基建等行业增速稳健，消费量体现一定韧性。其 中10月增速分别为1.4%、2.9%和3.5%，今年以来首次转正（跟去年低基数相关）。 建材行业：根据国家统计局，前10月全国水泥产量同比-10.3%，其中，10月同比降 幅收窄至7.9%，相比前期有所改善。 化工行业：根据百川盈孚，前10月全国甲醇和尿素产量分别为6536万吨和5597万吨， 同比分别+6.9%和+8.4%，其中10月产量分别为692万吨和606万吨，同比分别+7.4% 和+6.6%。

2. 供给：24年以来山西减产幅度大，但新疆、内蒙增产、进口高位导致供给增加

根据国家统计局数据，2023 年全国产量完成 47.1 亿吨，同比+ 3.4%。23年下半 年以来，煤矿事故频发，产地煤矿安监力度加大，尤其今年上半年山西开展煤矿三 超和隐蔽工作面专项整治，减产幅度较大，上半年国内供给（国内产量+进口量）同 比增速降至0.5%。 3季度以来供给回升，前10月供给同比增速增长2.3%，尤其是7-10月产量同比5.6%， 产量和进口量合计的供给量同比增长6.4%，相比上半年显著提升。 国内产量：前10月全国原煤产量同比上升1.2%，其中山西产量减产幅度大，而内蒙 和新疆增量明显。根据国家统计局，前10月全国原煤产量38.92亿吨，同比+1.2%， 其中10月产量4.12亿吨，同比+4.6%，环比-0.6%。从主产区来看，前10月山西/内蒙 /陕西/新疆地区产量分别为10.45亿吨/10.61亿吨/6.41亿吨/4.25亿吨，同比分别为7.7%/+4.9%/+2.1%/+21.0%。 进口量：前10月煤炭进口量同比增长13.5%，10月进口量环比小幅回落。根据海关 总署，前10月全国煤及褐煤进口量4.35亿吨，同比+13.5%，增量主要来自去年同期 基数相对较低的澳大利亚和蒙古。其中10月进口量4625万吨，同比+28.5%，环比 -2.8%。分煤种来看，前10月我国累计进口炼焦煤9894万吨，同比增长22.9%；累计 进口动力煤3.25亿吨，同比增长12.8%。

（三）股价：21-23 年连续跑赢，24 年弹性阶段明显跑输

1. 指数：上半年煤炭板块继续领跑市场，下半年来小幅跑输，动力煤板块表现突出

根据Wind，2021-2023年，煤炭（中信）指数绝对收益分别为45%、18%和13%， 相对上证指数收益分别为40%、33%和17%，连续三年跑赢大盘。2024年初至6月30 日，煤炭板块上涨12.8%，跑赢上证指数8.2pct（相对于万得全A跑输20.8pct），全 市场排名2/30。但下半年以来由于行业景气度回落，加上市场风格变化，煤炭板块 大幅跑输市场，7月1日至今煤炭指数下跌4.2%，跑输上证指数16.9pct（跑输万得全 A26.6pct）。 截至12月6日，煤炭（中信）板块累计上涨12.9%，排名中信各行业指数16/30，跑输 沪深300指数2.9pct，跑输上证指数1.5pct。 从子板块表现来看，年初以来，动力煤（中信）、炼焦煤（中信）和焦炭（中信）分别上涨26.2%、下跌1.1%和下跌14.2%，较上证指数分别跑赢10.4pct、跑输16.9pct 和跑输30.0pct，其中动力煤板块由于业绩较为稳健，加之需求预期较好，市场表现 好于炼焦煤和焦炭板块。

2. 公司：年初以来，煤电一体化及稳健价值类动力煤相关公司涨幅明显，主要受益 于业绩稳健、高ROE和股息率优势

年初以来，具有煤电一体化优势、长协煤占比高、业绩稳健或者改善幅度较大的动 力煤公司涨幅明显，涨幅领先的公司包括新集能源（+54%）、昊华能源（+49%） 和电投能源（+47%），中煤能源、中国神华、晋控煤业、陕西煤业等公司涨幅也在 20%以上。而炼焦煤公司除永泰能源（+36%）表现较好外，普遍高位回落，其中部 分山西煤炭公司由于产量受损业绩承压，股价表现偏弱。 从2020年以来的近5年时间来看，煤炭板块部分公司有翻倍增长，其中晋控煤业、陕 西煤业、中煤能源、电投能源、新集能源、广汇能源、中国神华、平煤股份和潞安环 能实现了两倍以上的增幅。

（四）估值：23-24 年煤炭板块估值提升，但仍处于各行业低位水平

1. 市盈率：近两年各行业估值普遍提升，煤炭相对优势仍明显，PE-2024整体法仅 高于银行、建筑和石油石化，尤其9月以来相对于科技、消费和部分周期板块估值优 势进一步显现。 2009年以来煤炭行业经历三轮周期，估值各阶段波动较大。从均值来看：09年以来 PE-TTM 25%、50%、75%分位数分别为9.4、11.6、17.6倍，17年以来分别为8.6、 9.7、11.4倍，近两轮周期中煤炭板块估值中枢下移。16年以来盈利、盈利能力及资 产负债表显著改善，股价表现相对于基本面更弱，由此估值下降明显，近两年有所 修复。 目前煤炭（中信）板块的PE（TTM）12.3倍，估值处于09年以来的50%分位数，17 年以来的75%分位数，仅高于银行、建筑和石油石化板块。

2. 市净率：煤炭行业最新PB(LF)为1.55倍，位于历史中高位置。虽然高于部分传统 周期行业，但按照最新ROE-TTM，煤炭行业为12.0%（23Q4-24Q3），仅次于食品 饮料和家电。从PB估值来看优势仍显著。

二、景气周期：二十年经历 4 轮周期，25 年或为新周 期起点

回顾2015年以后的市场变化，总体认为行业经历两轮周期。第一轮是2016-2019年， 第二轮是2020至2024年。相对于2005-2008年和2009年-2015年两轮周期，煤炭价 格中枢总体大幅上行。 2005年-2008年：国内宏观经济高速增长，全球流动性宽裕，大宗商品普遍上涨，08 全球金融危机爆发，煤炭行业景气度高位回落。 2009年-2015年：09年“四万亿”政策刺激经济，国内经济恢复增长，企业纷纷扩大 产能，随着经济增速回落叠加供给增加，煤炭从供需偏紧到供过于求。 2016年-2019年：15年煤价延续下行，年末国家实施煤炭行业供给侧结构性改革，加 上需求端稳步向好，煤炭景气度回落。18年后煤炭下游需求增速回落，煤价高位逐 步回落。 2020年-2024年：疫情后经济稳中复苏，国内外供给受限，叠加俄乌冲突等地缘政治 事件煤炭价格创历史新高，22年9月以后行业逐步回归理性，23年和24年行业景气度 进一步回落。 2025年：在经历煤价连续2年下行后，虽然宏观仍有下行压力，但考虑到供给增速放 缓，需求维持稳健，在宏观稳增长政策预期下，煤价有望企稳或小幅回升，行业进 入新一轮周期。

（一）煤炭价格：目前处于新周期震荡筑底阶段，国际煤价较国内煤价所 处的历史分位水平更高

根据LME及Wind等数据来源，全球主要大宗商品包括原油、煤炭、铜、铝等商品价 格变化具有强相关性，过去十年先后经历了两轮完整周期。2022年俄乌冲突爆发之 后，国际能源供需形势经历阶段性错配到逐步缓和，从2022年下半年开始各商品价 格普遍高位回落，目前处于新周期震荡筑底阶段。 按照2013年以来的价格水平，国际铜、铝和高卡动力煤价目前处于2013年以来的75% 分位以上的水平，国际油价处于2013年以来50%分位附近的水平，而国内秦港煤价 处于50-75%分位之间的水平。除国际油价外，包括秦港煤价在内的其他主要商品目 前价格均高于13-20年的价格水平。 从煤炭价格来看，此轮周期2020年以来历年的均价分别为575元/吨（2020）、1026 元/吨（2021）、1274元/吨（2022）、973元/吨（2023）和867元/吨（2024）。相 对于2015年至2019年均价415元/吨至649元/吨水平，中枢大幅提升。相对于国际煤 价及其他大宗商品，国内煤炭价格已回落至本轮周期相对低位的水平。

（二）宏观指标：M2 同比增速、制造业 PMI 等数据 7 月以来先后企稳回 升，有望带动煤价预期改善

今年以来，全球经济增长动能偏弱、不确定性增加，国内经济也面临有效需求不足、 增速回落的问题，因此国内政策转向宽松。尤其是9月以来稳增长陆续出台，宏观预 期总体稳中向好。由于煤炭行业主要下游为电力、钢铁、建材、化工等行业，受宏 观经济的影响较为明显，在经济增速回升的背景下煤炭行业需求确定性进一步增强。 从过去十年的数据来看，与煤炭行业的相关的宏观指标主要包括流动性和经济增速 两方面，从M2同比增速和PMI两个指标来看，2024年下半年开始影响煤炭最重要的 指标已开始回升，煤价市场有望企稳并进入上行阶段。

1. M2同比增速是预判煤价变化的重要先行指标，7月以来已经企稳回升

根据中国人民银行及Wind等数据来源，从历史数据来看，货币政策转向到实际作用 于煤炭供需和煤价往往需要一段时间的过程。尤其是M2同比增速在经历长期下行后， 开始由下降至回升，到实际带动煤价上涨，一般需要6个月以上时间。观察2015年以 来的行业周期，其中， 2015年4月-2016年1月，M2同比增速从底部10.1%逐步回升至14.0%，而秦港5500 大卡动力煤月度均价从2015年11月见底回升。 2019年11月-2020年6月，M2同比增速从底部8.2%持续回升至11.1%，而秦港煤价 受疫情冲击和淡季影响加速见底后，2020年5月开始上涨。 2021年4月-2023年2月，M2同比增速从底部8.1%上升到12.9%，期间由于疫情后经 济恢复较快需求高增长、俄乌冲突后世界范围内能源供需阶段性错配等综合影响， 煤价表现总体强势。 2023年3月到2024年6月，M2同比增速经历长达一年多的时间回调后，2024年7月已 经开始回升，而近半年来煤价震荡回落。从历史规律来看，M2同比增速维持回升意 味着经济活跃度提升，工业生产、制造业投资稳步增长有望带动煤价长周期企稳回 升。

2. 历史上制造业PMI和煤价变化周期总体一致，PMI持续向好有望带动煤炭需求和 煤价预期改善

根据国家统计局及Wind等数据来源，制造业PMI与煤价变化趋势总体是一致的，制 造业PMI上行期通常对应煤炭行业景气上行期，大多数时候领先于煤价表现（不过 2021年下半年以来由于国际能源供需趋紧，而国内制造业PMI震荡回落，阶段性与 煤价表现不一致），主要由于PMI很大程度上代表了煤炭下游电力、钢铁、建材、化 工等行业的景气度。近3个月来，随着一揽子增量政策逐步落实，制造业PMI持续回 升（8-11月分别为49.1%/49.8%/50.1%/50.3%），预计随着政策的进一步落实和持 续加码和，有望带动宏观回升，以及煤炭需求和煤价预期改善。

（三）煤炭供需：国内需求主导煤价趋势，过去两年海外因素、国内产量 影响提升

从历史数据来看，我国煤炭产量占表观消费量比重一直维持在90%以上，煤炭消费 的对外依存度远低于原油和天然气。国内煤价趋势主要由国内需求主导的，但过去 两年海外因素、国内产量影响提升。 复盘过去二十年煤炭行业供需变化和景气度趋势，我们按照前文周期划分做如下阶 段细分： （1）第一轮周期： 05-07年：国内需求主导价格，宏观经济快速增长带动煤炭需求→煤价上行； 08年：国内需求主导价格，全球金融危机，能源价格回落→煤价下行；（2）第二轮周期： 09-11年：国内需求主导价格，“四万亿”政策刺激经济，国内经济恢复增长→煤价 上行； 12-15年：国内需求主导价格，国内供给能力和海外进口增加加速景气回落，经济增 速回落叠加煤供给能力增加，行业从供需偏紧到供过于求→煤价下行； （3）三轮周期： 16年：国内供给主导价格，国内供给侧改革，产能产量缩减→煤价上行； 17年：国内需求主导价格，国内供给加速景气回升，经济增速回升下游需求向好， 叠加供给侧改革继续进行→煤价上行； 18-19年：国内需求主导价格，经济增速回落，需求增速下降→煤价下行； （4）第四轮周期： 20-21年：国内需求主导价格，疫情后经济回升，煤炭价格供需偏紧→煤价上行； 22年：海外因素主导价格，俄乌冲突等地缘政治事件导致全球能源偏紧，国内进口 量减少→煤价高位震荡； 23年：海外因素主导价格，国内供给和国内需求影响边际价格，全球能源危机缓解， 国内进口量大幅增长，但由于需求相对稳健、供给高位回落对煤价形成支撑→煤价 下行； 24年：国内需求主导价格，海外因素加速煤价下行，需求端增速回落，进口超出预 期，且内蒙、新疆等区域产量大幅增长→煤价下行。

值得注意的是，本轮周期煤炭价格相对于前几轮明显提升，我们认为中枢提升的原 因主要是， （1）煤炭需求韧性：2020年以来煤炭需求增长稳健，即使在宏观经济增速回落及水 电、新能源出力快速增加的情况下，前10月消费增速仍达到1.0%，相对于上两轮周 期，尤其是2012年开始煤炭十年大周期结束后，消费量增速中枢大幅提升。我们测 算，2012年-2015年、2016年-2019年、2020年-2024年消费量平均增速分别为-1.4%、 1.8%、3.1%。 （2）国内外供给弹性下降：近几年国内煤炭产量供给弹性下降，尽管2021年开始国 内保供政策推动各煤矿产区新建、核增产能快速释放，但相对于煤炭投资高位的06- 12年新增煤矿门槛提升，加上存量矿受资源条件、高位成本等因素影响，煤炭产量 增长潜力下降。（3）供给结构变化：印尼、澳洲、新疆等区域煤炭供给占比上升，刚性成本支撑价 格。 我们认为2025年以后，以上支撑煤炭价格支撑的因素持续存在。首先在于国内需求 的韧性，其次在于海外和国内供应弹性可能下降。

三、盈利周期：行业盈利、现金流好于前 2 轮周期，成 本中枢上移，资本开支周期回落

（一）历史盈利分析：煤炭行业盈利与煤价周期一致，24 年前三季度盈 利仍高于 10-20 年的年度盈利水平

根据国家统计局和Wind数据，2010年以来，CS煤炭开采洗选板块、国家统计局发布 的规模以上煤炭开采和洗选业的利润总额及ROE，与煤价变化周期是同步的。尽管 煤炭价格连续两年回落，但从CS煤炭开采洗选板块和规上煤炭开采和洗选业2024年 前三季度分别实现利润总额1949和4595亿元，仍处于历史高位水平，均高于2010- 2020年的年度盈利情况。而从ROE来看，2010-2020年规上煤炭开采和洗选业ROE 平均值约为11%，2023年为19%，24年前10月为12%。 从细分板块来看，CS动力煤板块和CS煤炭开采洗选板块利润总额同比变化趋势一 致， CS炼焦煤板块业绩波动弹性更大。2023年度CS煤炭开采洗选板块、CS动力煤 板块、CS炼焦煤板块利润总额同比分别下降22%、20%和30%，2024年前三季度同 比分别下降20%、13%和43%。主要由于CS煤炭开采洗选板块中动力煤公司占比高， 2023年度CS动力煤板块的营业收入、利润总额占CS煤炭开采洗选板块的比重分别 为75%和80%，业绩相比焦煤公司更稳健。

（二）历史成本分析：过去 20 余年，行业成本也有弱周期变化，但成本 中枢在逐步上移

从历史数据来看，煤炭企业生产成本与行业景气周期、煤价走势整体呈正相关关系， 在行业景气上行周期中成本往往有明显增长，而在行业景气下行周期中主动的成本 控制力度也会加大。但相比较煤价，成本变化体现弱周期特点。过去二十余年，行业 成本中枢在逐步上移，除去通胀因素外，还有人工、设备、资源税率、与煤矿开采相 关的安全和环境恢复治理等支出上升，近几年来一级市场资源竞拍成交价款也大幅 提升。 以行业龙头中国神华为例，根据公司财报，公司2010年自产煤生产成本（不含修理 费）为111元/吨，2024年前三季度为176.1元/吨，累计增长59%。其中上一轮行业景 气低点回升期的2016-2017年，公司自产煤单位生产成本（不含修理费）降至108.9 和108.5元/吨，和2010年的成本接近。 从具体成本项目来看，过去十余年，公司成本增长主要来源于人工成本和其他成本 （包括维简安全费、洗选加工费、矿物工程费、征地补偿等），原材料燃料及动力成 本增幅不大，而折旧及摊销和修理费总体平稳。其中在2020-2022年的行业景气周期 中，四项成本均有上升，其中人工成本和其他成本的增幅超过50%。

（三）其他重要指标：负债率周期波动弱化，资本开支增速周期回落，经 营性现金流处于历史高位水平

1. 资产负债率：近8年来，行业负债率回落至低位，周期波动明显减弱

从历史数据来看，2017年以前，煤炭企业资产负债率与煤炭行业景气周期、煤价走 势整体呈负相关关系，在2015年的行业景气低点，由于全行业盈利较差、债务高企， 行业整体负债率达到历史高点。 近8年以来，虽然煤价仍有周期波动，但行业盈利整体明显改善后，资产负债表持续 得到修复，行业负债率逐年回落，24年10月底为60%，较前期高点下降约10pct。特 别是上市公司有息负债率下降更为明显，净现金公司开始出现。

2. 资本支出：煤炭行业资本开支与煤价周期也有相关性，近2年增速持续回落

从历史数据来看，煤炭行业固定资产投资完成额同比增速与煤价周期也基本一致， 本轮周期资本开支增速在2022年见顶后，近2年来同比增速持续下滑，其中2023年 为12.1%，24年前10月回落至8.6%。

3. 经营性现金流：与煤价、盈利变化周期基本一致，目前仍明显好于前2轮周期

从历史数据来看，煤炭企业经营活动产生的现金流量净额与煤价、盈利走势整体呈 正相关关系。2010-2020年，CS煤炭板块经营性现金流净额合计值在759-2142亿元 之间波动，近2年由于煤价中枢回落，经营性现金流也有下滑，其中23年合计值为 2952亿元，24年前三季度为2263亿元，仍处于历史高位水平。

四、2025 年煤价支撑：国内电力需求稳增长+海外紧平 衡+国内供给弹性减弱

（一）需求判断：用电量有望维持 5%左右增长，火电、化工耗煤需求稳 步增长

1. 电力需求有望维持高增长，中电联预期2030年前复合增速有望达到约5%

从过去5年来看，虽然有疫情的扰动和宏观经济波动，但全社会用电量每年都维持稳 健增长，19-23年的年复合增速达到6.3%，高于我国GDP同期变化。其中第二产业 用电量占比下降，而第三产业和居民用电量占比逐步提升（根据国家能源局数据， 19-23年的年复合增速达到8.9%和7.2%，23年合计用电量占比达到32.8%，较19年 提升2.6pct）。第二产业中高技术及装备制造业相关行业用电量占比虽然较低，但近 5年复合增速普遍在9%以上，是拉动第二产业用电量增长的重要边际增量。 从今年以来的情况看，剔除基数影响，前10月各行业及居民用电量的2年复合增速普 遍都维持在5%以上，第三产业、高技术及装备制造业相关行业用电量增速更高。前 10月全社会用电量8.18万亿千瓦时，同比+7.6%，其中一、二、三产业和居民用电增 速分别为+6.7%/+5.6%/+11.0%/+12.3%。 根据中电联发布的《中国电力行业年度发展报告2023》，2030年我国电气化进程将 进入电气化中期转型阶段，电气化率将从目前的28%提升至35%左右，而全社会用 电量有望提升至13万亿千瓦时以上，年复合增速约5%。

2. 火电占比中期仍维持较高水平，新能源边际增速或有下降

过去五年新能源在能源结构中占比逐步提升。根据能源局数据测算2020年全国风电、 光伏发电量分别占全国发电量6.0%和3.3%，2023年该比重进一步提升至9.4%和 6.2%。 由于受政策鼓励和支持，风电、太阳能等新能源发电装机容量规模有望继续增长， 不过，预计未来对火电及煤炭需求挤占速度边际可能有所放缓。主要体现在： （1）风光发电量贡献远小于装机增量。截至2024年10月末，根据Wind，我国规模 以上风电+太阳能发电装机规模达到12.8亿千瓦，占各类电源总装机比重达到40.0%， 较2019年末提升19.4pct。其中2024年前10月风光新增装机分别为4,483万千瓦和 18,362万千瓦，分别占总新增装机的16.3%和66.9%。而从发电量贡献来看，24年前 10月规模以上风光发电量增速分别为13.1%和27.5%，占新增发电量比重分别为24.6% 和22.1%。受发电稳定性、消纳能力等因素影响，相对于新增装机，发电量实际贡献 增速相对缓慢。

（2）预计中长期预计火电和化石能源占比有所下降，但边际降幅或逐步收窄。根据 国家发改委、能源局22年3月印发的《“十四五”现代能源体系规划》、2024年5月国 务院印发的《2024－2025年节能降碳行动方案》、2024年8月国务院印发的《关于 加快经济社会发展全面绿色转型的意见》，主要有以下目标： 非化石能源比例：2024年非化石能源消费占比达到18.9%左右，2025年，非化石能 源消费占比达到20%左右，而到2030年非化石能源比重提升至25%。 非化石发电比例：到2025年非化石能源发电量比重达到 39%左右。 根据生态环境部2024年11月6日发布的《中国应对气候变化的政策与行动2024年度 报告》，2023年非化石能源消费占能源消费比重达到17.9%，而根据《中国电力发 展报告2024》，2023年非化石能源发电量占全国发电量比重为36.4%。 根据汾渭能源的数据，2024年1-10月火电发电量增速为1.9%，但耗煤增速达到2.7%， 一定程度上反应火电调峰电量占比增加后，度电耗煤有所提升。 综合来看，我们预计2025年至2030年火电发电量有望维持1-3%左右的复合增速。其 中，2025年水电增速或有回落，而风电和光伏增速可能基本平稳，预计火电发电量 有望达到2%或以上的增速，对应火电耗煤增速或达到2-3%水平。

3. 非电需求：受益于化工需求和钢材出口需求提升，非电耗煤或维持稳中有升

钢铁：近几年地产行业景气度下行，地产链相关行业需求承压，导致建筑用钢需求 下降，不过由于制造业需求具有韧性，新能源、高端装备等行业快速发展对钢材需 求有一定拉动。2024年1-10月生铁、粗钢、钢材产量同比增速分别为-4.0%、-3.0% 和+0.5%，相对于2023年有所回落。根据汾渭能源数据，2024年1-10月以钢铁需求 为主的炼焦煤消费量增速同比-1.0%，而根据世界钢铁协会预计，2025年中国钢铁需 求降幅有望从2024年的3%收窄至1%。综合来看，我们预计2025年行业仍受地产链 条需求不足影响，但考虑到制造业有望维持相对较高的景气度，保守预计炼焦煤消 费量增速同比区间为-2%至0%，基本与2024年趋势一致。 建材：2022年开始受地产、基建增速下滑影响，水泥产量高位回落，其中2022年增 速为-10.8%，2023年为-0.7%，2024年降幅进一步扩大至-10.3%。根据汾渭能源数 据，2024年1-10月，建材行业耗煤量同比下降8.7%。综合来看，我们预计2025年2027年水泥行业耗煤需求维持5%左右的降幅。

化工：近几年受益于政策支撑，煤化工行业稳步增长。根据煤炭工业协会数据，2023 年煤制油、煤制气、煤（甲醇）制烯烃、煤制乙二醇产能分别达到931万吨/年、74.55 亿立方米/年、1872万吨/年、1143万吨/年，产量分别为724万吨/年、63.35亿立方米 /年、1725万吨/年、547万吨/年，由此测算新型煤化工耗煤需求已达到1.5亿吨左右， 占全部化工耗煤量3.4亿吨的超过40%。2024年以来，多个煤化工项目加速推进，主 要包括： （1）煤制烯烃：宝丰能源内蒙古一期300万吨烯烃项目、陕煤集团榆林化学公司100 万吨烯烃项目、中煤榆林煤炭深加工基地项目90万吨烯烃项目、中煤平朔煤基烯烃 新材料及下游深加工一体化项目60万吨甲醇项目、新疆宝丰煤基新材料公司400万 吨烯烃项目、新疆中新建煤炭产业有限公司150万吨煤制烯烃项目、新疆东明塑胶80 万吨煤制烯烃项目等。

（2）煤制油：伊泰伊犁矿业有限公司100万吨煤制油项目、国家能源集团哈密能源 集成创新基地400万吨煤制油项目等。 根据汾渭能源数据，2024年1-10月化工行业耗用动力煤和无烟煤分别约为2.4亿吨和 0.5亿吨，同比增长17.1%和15.9%（15.9%为无烟块煤总需求量增速）。综合来看， 我们预计2025年煤化工耗煤需求仍维持较快增长，增速区间为4-6%。

4. 总结来看，综合我们以上对电力和非电煤炭需求的分析和判断，我们认为，2025 年-2027年煤炭需求总体小幅增长。根据煤炭工业协会数据，2023年全国煤炭消费量 为47.3亿吨，其中电力、钢铁、建材、化工行业消费量分别为27.5、7.0、5.2和3.4 亿吨。预计2025年电力耗煤增速2-3%、钢铁行业耗煤增速-2%至0%，化工行业和建 材行业同比分别约+5%和-5%，煤炭需求增长有望达到1-2%水平，较24年边际有所 增长。事实上，12月9日的政治局会议中，明确2025年“实施更加积极有为的宏观政 策”、 “加强超常规逆周期调节”、 适度宽松”的货币政策和“更加积极”的财政政 策。在宏观政策持续发力的背景下，煤炭需求实际增速可能更高。

（二）产量判断：预计 25 年-27 年国内产量增长维持低位，中长期供给 弹性低

2024年国内各产区煤炭产量出现分化，全国煤炭产量同比增长1.2%或6284万吨，其 中山西产量大幅下降，1-10月累计降幅达到8389万吨或-7.7%，而新疆和内蒙古产 量超出预期，根据年初新疆自治区产量预期为5.0亿吨，相比2023年的4.57亿吨增长 约4000万吨，而内蒙古自治区产量计划为基本维持2023年12.2亿吨水平，实际上1- 10月新增产量分别达到6,231万吨和7,565万吨。产量增长超预期的原因： 1. 产能持续释放：如广汇能源白石湖煤矿产能由1800万吨增至3500万吨，马朗煤矿 先后取得核准批复和采矿许可证，产能为1000万吨。此外，鄂尔多斯2024年推动长 滩、察哈素等煤矿投产或试运行。 2. 存量煤矿2023年产量基数较低：2023年2月内蒙古发生阿拉善煤矿事故，造成露 天煤矿安监严格，新疆、内蒙等区域产量阶段性受到影响，2024年煤矿生产总体恢 复正常。 3. 运输能力提升、区域电力化工等行业需求增加：2024年以来新疆煤炭外运量大幅 提升，根据新疆煤炭交易中心数据，1-10月疆煤外运量11322.2万吨，同比增长26.6%。 其中：铁路运输7260.8万吨，占64.1%，同比增长52.3%；此外，由于新疆和内蒙煤 炭需求增加，进一步助推煤炭产量增长（新疆主要由于煤化工项目加速推进，而内 蒙古1-10月火电发电量增速达到4.8%，发电耗用原煤增速达到9.0%/2402万吨）。

我们认为，2025年国内煤炭产量与2024年增量基本相当，主要考虑以下因素： 从存量矿来看，供给侧改革以来，由于去产能和资源衰减等影响，东中部及西南地 区产煤省区煤炭产量下滑明显。24年以来，山西开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治，全年产量大幅下降，表明在保供后以山西为代表的主产区产能逐步进入瓶 颈期，同时安徽、河南、黑龙江等主产区均有煤矿事故影响。下半年主产区再次加大 生产力度，7-10月产量同比增速已回升至5.6%。预计2025年存量矿难有增量，随着 部分矿区资源枯竭和退出，存量矿产量可能继续下降。 从新建矿来看，2021-2022年由于全球及国内能源供需偏紧，国内新增煤炭产能审批 加速，但2023年以来，新项目审批节奏有所放缓。根据煤炭工业协会的数据，2021- 2023年全国新增煤炭产能6亿吨，其中千万吨级煤矿新增29处至81处，产能增长5.1 亿吨至13.3亿吨。同时，2023年底在建千万吨级煤矿产能为24处约3.1亿吨。按照在 建产能规模，乐观预计2025年-2027年每年新增新建矿产量5000-7000万吨，占产量 比重1-1.5%水平。 综合来看，即使不考虑部分存量煤矿产量下降及在建矿的延迟，预计2025-2027年年 新增产量5000-7000万吨，考虑在建矿投产时间持续延期，以及存量矿受资源条件影 响产量下降，预计实际增量更低。

（三）海外判断：三大能源机构上修中长期全球煤炭消费预测值，进口量 或稳中有降

1. 海外供需：23年海运煤炭贸易恢复正常，24年前10月海运煤装载量同比增长2.3%

根据AXS Marine，2024年前10月，全球国际海运煤炭装载量达11.324亿吨，同比增 长2.3%。从全球主要煤炭生产&出口国来看，印尼、蒙古煤矿由于露天矿占比高，生 产具有一定弹性，美国、澳大利亚、俄罗斯等国增产空间不大。而需求端日韩和欧洲 煤炭消费稳中有降，印度和东南亚国家煤炭消费仍在快速增长。

（1）进口国：24年日韩欧洲需求下滑，但印度越南等亚太新兴市场需求持续旺盛

印度：根据印度煤炭部，2023年煤炭进口量2.52亿吨，同比+7.7%。2024年前9月煤 炭进口量1.98亿吨，同比+8.3%； 日本：根据日本海关，2023年煤炭进口量1.68亿吨，同比-8.9%。2024年前10月煤 炭进口量1.37亿吨，同比-1.6%； 韩国：根据韩国关税厅，2023年煤炭进口量1.19亿吨，同比-4.5%。2024年前10月 煤炭进口量9,608万吨，同比-3.7%； 越南：根据越南国家统计局，2023年煤炭进口量5,116万吨，同比+61.4%。2024年 前10月煤炭进口量5,430万吨，同比+31.1%。

（2）出口国：24年印尼、蒙古供给延续增长，俄美产量有所下降

印尼：根据印尼统计局，2023年煤炭产量7.75亿吨，同比+13%，煤炭出口量5.21亿 吨，同比+11.7%。2024年前9月煤炭出口量4.05亿吨，同比+7.9%； 俄罗斯：根据俄罗斯联邦统计局，2023年煤炭产量4.3亿吨，同比-1.0%。2024年前 9月煤炭产量3.1亿吨，同比-1.7%。前10月煤炭出口量1.646亿吨，同比-8.7%； 哈萨克斯坦：根据哈国统计委员会，2023年煤炭产量1.16亿吨，同比-1.2%。2024年 前10月煤炭产量2,097万吨，同比-7.5%； 蒙古：根据蒙古国家统计办公室，2023年煤炭产量8119万吨，同比增长1.18倍。煤 炭出口量6961万吨，同比+118.8%。2024年前10月煤炭产量8,110万吨，同比+25.8%。 前10月煤炭出口量6,849万吨，同比+25.9%； 南非：根据南非税务局，2023年煤炭出口量7405万吨，同比+3.0%。2024年前9月 煤炭出口量5,120万吨，同比-6.8%； 美国：根据美国能源信息署，2023年煤炭产量5.82亿短吨，同比-2.1%。煤炭出口量 9,050万吨，同比+17.7%。2024年前10月煤炭产量4.23亿短吨，同比-12.6%。前9月 煤炭出口量同比+8.6%； 澳大利亚：根据澳大利亚工业科学和资源部，2023年原煤产量5.47亿吨，同比+0.8%。 商品煤出口量3.53亿吨，同比+4.2%。2024年前6月原煤产量2.75亿吨，同比+3.2%。 商品煤出口量1.75亿吨，同比+1.7%。

2. 短期预测：IEA预计25年全球煤炭消费小幅下降，而世界钢铁协会认为全球钢铁 需求将于明年重拾增长

国际能源署（IEA）：根据IEA的《煤炭2024中期》，2024年上半年全球煤炭需求达 43.08亿吨，同比增长1.0%，其中增长主要来自中国和印度。预计全年煤炭需求为 87.37亿吨，同比增长0.4%，而全球煤炭供给将小幅下降0.3%至89.39亿吨。2025年 煤炭需求将小幅下降0.3%至87.14亿吨。 世界钢铁协会（Worldsteel）：根据Worldsteel的《短期展望2024年10月》，全球 钢铁需求将于明年重拾增长。预计2024年和2025年全球钢铁需求分别为17.51亿吨 和17.72亿吨，同比分别下降0.9%和增长1.2%。 （1）中国：房地产行业的持续低迷，将影响中国的钢铁需求，预计2024年下降3.0%， 2025年进一步下降至1.0%。世界钢铁协会预计2025年的预测值存在上调的可能。中 国政府对实体经济进行更大规模干预和支持的可能性越来越大，这将有可能在2025 年提振中国的钢铁需求。 （2）发展中国家（中国除外）：受印度强劲增长和其他主要新兴经济体反弹的推动， 世界钢铁协会预计发展中国家（中国除外）的钢铁需求将在2024年和2025年分别增 长3.5%和4.2%。 （3）印度：自2021年以来，印度已成为钢铁需求增长的最强驱动力，这一趋势仍将 持续。世界钢铁协会维持对印度的强劲增长预测，预计2024年至2025年钢铁需求将 增长8.0%，得益于全部用钢行业的持续增长，尤其是基础设施投资的持续强劲增长。 （4）发达国家：随着美国、日本、韩国和德国等主要用钢经济体的钢铁需求大幅下调，预计2024年发达国家的钢铁需求将下降2.0%。但是，世界钢铁协会对2025年持 乐观态度，预计发达国家的钢铁需求将增长1.9%。

3. 长期预期：今年三大能源机构均上修中长期全球煤炭消费预测值

国际能源署（IEA）：今年全面上调2030年各类政策情境下全球煤炭消费量预测值 。根据IEA的《世界能源展望2024版》，在各国现行政策和目标宣言的情境下，预计 2030年全球煤炭消费量分别为53.1亿吨和47.0亿吨标准煤，较2023年消费量分别下 降11.3%和21.5%，复合增速分别为-1.5%和-3.0%。值得注意的是，三种情境假设下 的2030年预测值较《2023版》分别上调6.0%、7.4%和5.6%。

美国能源信息署（EIA）：预计全球煤炭消费量将波动性增长至2050年 。根据EIA的《世界能源展望2023版》，预计2030年全球煤炭消费量为84.3亿短吨，与 2022年基本持平，随后小幅增长至2050年。值得注意的是，2025年、2030年和2035 年的预测值较《2021版》分别上调4.1%、6.7%和4.3%。 分地区来看，亚洲地区煤炭消费占比保持在约80%，其中中国和日韩消费量将持续 小幅下降，而印度及亚洲其他地区消费量将持续增长至2050年。此外，中国各年份 的消费量预测值较《2021版》也有明显上调。

英国石油（BP）：今年上调两种情境假设下的2030年全球煤炭消费量预测值。 根据BP的《能源展望2024版》，在现有轨迹情景下，预计2030年全球煤炭消费量为 153.3EJ，较2022年消费量下降7.1%，复合增速为-0.9%。值得注意的是，现有轨迹 和净零排放两种情境假设下的2030年预测值较《2023版》分别上调4.9%和63.0%。

4. 进口：预计25-27年国内煤炭进口量维持稳定或小幅下降

2022年以来，我国煤炭进口量持续上升，其中2023年总进口量4.74亿吨，同比增长 61.8%，创历史新高；2024年前10月总进口量4.35亿吨，较去年同期继续增长13.5%， 目前的进口量处于近20年来的高位水平。从增量来看，2023年和2024年前10月分别 贡献增量1.81亿吨和0.52亿吨，占我国煤炭供给增量比重连续两年超过50%。 今年前10月我国进口量增长主要来自蒙古和澳大利亚，与去年同期基数相对偏低有 关，而从印尼、俄罗斯的煤炭进口量今年以来同比总体平稳或下降。考虑到各国目 前的生产以及国际贸易格局现状，包括关税、运力、额度控制、进口价差等在内的 进口扰动因素仍较多，预计25-27年国内煤炭进口量或小幅下降。

编辑：火腿肠