2024年互联网行业2025展望：逆风前行，但可以有更多期待

中国互联网：逆风前行，但可以有更多期待

展望 2025，增量实质性促消费政策的出台或仍是板块估值结构性提升的关键支撑因素，而 在此之前板块或维持震荡趋势，股东回报水平、盈利增速及增长的确定性或为估值的关键 支撑。

从传统龙头互联网公司（阿里巴巴、腾讯）的业务发展趋势来看，强化核心国内主业的护 城河、在新技术持续投入并寻求与主业的协同和进一步提效、及海外扩张支撑长期营收和 盈利的增长仍为重要的布局方向。此外，基于稳定的主业盈利强化股东回报亦为估值水平 带来了支撑。就百度而言，尽管其核心搜索广告业务短期增长面临挑战，其竞争对手在不 同的搜索场景和细分垂类逐步获取用户的搜索心智，但百度在较为激进地投资于技术创新、 并尝试通过生成式 AI 重构产品体验以提升用户活跃度，通过重构现有变现场景及寻找新的 变现场景（ie：智能体）以获取增量的变现机会。 展望 2025，从细分子行业的基本面韧性角度来看，全年我们相对偏好本地生活（竞争格局 阶段性转好，线上渗透仍有空间）、在线游戏（新游发布推动基本面复苏）、在线旅游 （出游呈现刚需化趋势，消费习惯持续向线上迁移）。电商板块整体受到社会消费品零售 总额偏弱的影响，虽无需过度担忧国内竞争格局恶化，但不同电商平台面向不同方向补短 板的增量投资或拖累短期利润率扩张。在线广告板块中，我们预计不同平台表现维持分化， 中短视频平台收入增长维持韧性，而广告主预算或进一步向具备高 ROI 解决方案的头部平 台集中。

从市场情绪的维度看，复盘过去三年行业股价表现，因情绪推动的行业整体估值修复过程 中，寻找高 beta 标的较为关键，过去三轮主要上涨周期中，哔哩哔哩、达达、微盟、美团、 商汤科技、爱奇艺、拼多多、金蝶或具备此属性。

12 月 9 日中央政治局会议提及货币政策从“稳健”调整为“适度宽松”，且首次提及“加 强超常规”逆周期调节，同时提及“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需 求”；此前 11 月 18 日财政部部长表示 2025 年将“扩大消费品以旧换新的品种和规模”， 或预示增量促消费政策有望出台。尽管目前增量促消费政策所覆盖的范围及推行的时间周 期仍待明确，但增量举措下我们预期：1）电商平台股价因估值整体较低且有望直接受益而 具备较大弹性；2）本地生活/在线旅游平台有望持续受益；3）广告平台有望间接受益于消 费复苏带动的广告投放需求提升。 若政策带动公司收入超预期，部分具备较高运营杠杆（较高固定费用）的公司在盈利端预 计将有更高弹性。按照盈利弹性排序（即收入每变动 1%，运营利润变动 x%）的公司详见 图 8，包括哔哩哔哩、新东方、贝壳、同程旅行、京东等公司具备较高的盈利弹性。

本地生活：展望2025年，我们认为本地生活板块整体竞争格局或有望维持稳定，外卖 /到店板块 GTV 或分别有望维持~10%/20%+的同比增长，主要由于线上渗透率持续提 升及品类扩张推动，而受益于用户端降补贴及经营杠杆释放，利润增速仍有望快于 GTV 增速。外卖业务的运营重点除持续丰富平台供给驱动核心用户频次提升以外，高 质量用户的多元化变现或值得关注。到店板块中 GTV 增长或仍是盈利增长的主要驱动 因素，主要关注低线城市的持续渗透及通过新形式满足核心品类多元化的消费需求。

在线音乐：我们预计 2025 年在线音乐收入维持 10-15%的较快增长，主要由付费用户 数以及 ARPPU 的平衡增长所驱动。长期看，腾讯音乐/云音乐付费率水平（21/25%） 相较 Spotify 在不同地区的付费率仍有较大提升空间，我们看好付费用户数的持续增 长，但增长速度取决于公司的运营策略以及在付费用户数与 ARPPU 间的平衡。分公 司看：1）我们预计腾讯音乐 2025 年音乐收入同比增长 15%，其中平均付费用户数 /ARPPU 分别同比增长 8/8%，公司将继续平衡付费用户数及 ARPPU 增长，减少绿钻 会员折扣，提升 SVIP 会员渗透率；2）我们预计网易云音乐 2025 年在线音乐收入同 比增长 12%，其中平均付费用户数/ARPPU 分别同比增长 10/2%。

在线旅游：展望 2025 年，我们认为国内旅游收入增速或仍有望维持较 GDP 增速高 2- 3ppts的水平，整体增速有望达到 8%，OTA营收增速受益于线上渗透率持续提升或有 望更快；出境游方面，我们预测行业整体出境游收入增长有望维持在 10%左右，而携 程出境游营收增长有望达到 25%，主要得益于优异的供应链能力和服务能力及已经建 立的品牌效应支撑。

在线游戏：我们预计 2025 年中国游戏市场维持约 5%的平稳增长，竞争仍然激烈，行 业收入增量将主要集中在少数新品。当前行业环境下我们建议从游戏产品出发，自下 而上精选个股，关注 2025 年具备优质游戏产品储备的腾讯、网易。我们预计腾讯 FY25 游戏收入同比增长 8%，增量主要来自于 DnF 手游的全年贡献以及海外游戏收入 的增长；我们预计网易 FY25 游戏及其他增值服务收入同比增长 7%，增量主要来自于 《燕云十六声》《漫威争锋》等新游、暴雪游戏回归以及《永劫无间》手游的全年贡 献。

电商：2024 年电商板块整体受到消费情绪偏弱的影响，直播电商在流量增长放缓的情 况下给传统平台电商带来的竞争呈现边际缓和趋势。4Q24 电商行业整体虽受益于 “国补”增量，但补贴周期具体延长的时间及品类范围扩展或仍为增长趋势是否可以 外推至2025年的关键关注点。在注重ROI的指引下，整体电商行业竞争格局虽未见明 显恶化，但电商平台均在不同方向重新增加投入以增强长期竞争力，利润端或也不应 有过高期待。股价区间震荡过程中较高的股东回报水平仍是估值的关键支撑。展望 2025，实质性的增量促消费政策出台、及美国加征关税幅度等不确定性进一步明晰或 为行业估值进一步上行的关键支撑因素。基于目前的能见度，我们预测2025实物商品 网上零售额将同比增长 7.1%（对比目前社会消费品零售总额的 Wind 一致预期增速为 5.1%）。短期视角下京东因带电品类 GMV 占比较同业更大、且具备供应链优势，有 望在国补中受益更多，但中期视角下仍建议关注市场预期重回理性后变现率有望结构 性提升、且具备稳定股东回报水平的阿里巴巴，及估值与电商同业回到相同区间但营 收、利润增速有望显著高于同业的拼多多。

在线广告：我们预计 2025 年中国主要在线广告平台收入同比增长 12%，相较 2024 年 有望加速，主要得益于：1）消费情绪修复（社会零售总额 FY25E +5% YoY vs FY24E +4% YoY ）；2）AI 及大模型改进推荐算法，驱动用户时长及广告转化率提 升，带动广告库存/需求/价格增长；3）微短剧及小游戏等新兴行业带来增量广告需求。 从股票推荐维度，我们看好腾讯/快手/哔哩哔哩有望同时受益于这三大驱动力，2025 年有望维持快于行业的广告收入增长。首推腾讯，预计 FY25 营销收入同比增长 17%， 视频号广告加载率仍有提升空间、AI 持续提升广告 ROI 及单价、小游戏/微短剧驱动小 程序广告收入增长；预计哔哩哔哩 FY25 广告收入同比增长 17%，主要得益于电商行 业广告预算增量、广告加载率提升以及广告算法持续迭代；预计快手 FY25 广告收入 同比增长 15%，小游戏/微短剧推动外循环广告收入加速增长，同时内循环广告业务变 现率仍有提升空间。

复盘过去三年上涨、震荡和下跌阶段的股价表现，1）因情绪推动的行业整体估值修复过程 中，寻找高 beta、高回报的标的较为关键，复盘过去三轮主要上涨周期，哔哩哔哩、达达、 微盟、美团、商汤科技、爱奇艺、拼多多、金蝶或具备此属性（图 10）；而震荡和行业下 跌阶段需精选个股，盈利增速和确定性、股东回报水平为较重要的关注因素。

自 2020 年初以来，港股通互联网及软件公司的平均港股通持股比例呈现持续上升的趋势， 由 2020 年初的 1.9%，提升至 2024 年 12 月 6 日的 14.9%。从板块具体标的来看，包括阿 里巴巴/腾讯/美团/同程旅行的港股通持股比例分别为4.4/10.0/12.3/13.1%，相较互联网板块 均值仍有提升。

龙头互联网公司：关注核心业务护城河、新技术应用及海外拓展

从传统龙头互联网公司（阿里巴巴、腾讯）的业务发展趋势来看，强化核心国内主业的护 城河、在新技术持续投入并寻求与主业的协同和进一步提效、及海外扩张支撑长期营收和 盈利的增长仍为重要的布局方向。此外，基于稳定的主业盈利强化股东回报亦为估值水平 带来了支撑。就百度而言，尽管其核心搜索广告业务短期增长面临挑战，其竞争对手在不 同的搜索场景和细分垂类逐步获取用户的搜索心智，但百度在较为激进的投资于技术创新、 并尝试通过生成式 AI 重构产品体验以提升用户活跃度，通过重构现有变现场景及寻找新的 变现场景（ie：智能体）以获取增量的变现机会。

腾讯：竞争优势稳固，关注 AI/电商/游戏出海等中长期增长机会

展望2025，我们看好腾讯继续维系在社交/游戏/广告等消费互联网赛道的竞争优势，能够维 持或进一步提升在各赛道的市场份额，公司国内主业的护城河将支撑稳健盈利增长以及股 东回报水平，我们预计腾讯 FY25 总收入/Non-IFRS 运营利润同比增长 8%/10%。分具体业 务看，我们预计 2025 年：1）游戏业务收入健康增长，得益于 DNF 手游贡献全年收入以及 海外游戏收入增量；2）营销业务收入有望维持快于行业增长，持续获取市场份额，主要受 益于微信生态内新的广告形式贡献增量以及 AI 提升广告 ROI；3）金融科技及企业服务 （FBS）业务增长将与宏观以及消费复苏情况较为一致。 从中长期维度，腾讯的主要增量空间将来自于：1）AI 提高广告产品 ROI、提升游戏研发效 率及品质、改善用户社交及娱乐体验，驱动收入增长并提升盈利能力；2）微信电商生态持 续完善，驱动内循环电商广告及佣金收入增长；3）通过投资/自研/代理等多途径发展海外 游戏业务，推动公司在海外游戏市场的份额持续提升。

阿里巴巴：关注核心业务护城河及海外扩张

阿里巴巴 FY25 既定的发展目标包括 2HFY25 CMR 和 GMV 增速一致、云业务收入实现两 位数同比增长、且FY25 AIDC在维持高质量增长的同时单位经济效益（UE）改善，非核心 业务在未来 1 至 2 年内实现盈亏平衡。在核心淘天集团的增长策略方面，阿里巴巴通过内 容生态投资、及基础设施投资（ie：优化物流履约体验）持续驱动核心 88VIP 用户数量增 长和体验提升；海外扩张方面，阿里巴巴充分利用自身供应链及履约优势驱动业务高质量 快速增长、并在长期增长前景较好的欧洲和海湾地区的特定市场持续投入以提升消费者心 智。在云业务方面，阿里云的公有云业务近几个季度持续维持双位数的增长，且 AI 相关的 产品收入连续 5 个季度实现三位数的同比增长。 从全年维度来看，我们将阿里巴巴列为行业首选股，主因：1）在目前宏观较弱已经计入预 期且消费或不会边际更弱的基准情形下，阿里巴巴股东回报水平（每年减少 3%流通股的指 引+分红）相较 9x FY26E PE 估值具备吸引力；2）淘天集团增量技术服务费收取 4Q24 起 将带来全季度积极影响，且及全站推广持续渗透有望带来增量变现；3）增量消费刺激政策 出台及金融科技相关监管进一步更新或有望助推估值重估。基准情形下，我们预测在增量 技术服务费收入、全站推带来增量变现支撑下，FY26E阿里巴巴营收/调整后 EBITA增速有 望提升至 8%/14%（FY25E：5/6%）。

基于稳定的集团盈利水平，阿里巴巴持续提升的股东回报水平或有望为估值提供支撑。 FY24 阿里巴巴的股东回报合计为 165 亿美元（回购 125 亿+股息 40 亿），占比目前市值为 8%。阿里巴巴计划于2027 年3月前，每年通过回购净减少 3%的流通股，并将维持股息绝 对值水平稳中有升。

百度：GPU 云营收占比持续起量，关注 Gen-AI 变现进程

在宏观较为疲软及面临的行业竞争持续加剧的情况下，百度较为激进地投资于技术创新， 并尝试通过生成式 AI 重构产品体验以提升用户活跃度，通过重构现有变现场景及寻找新的 变现场景以获取增量的变现机会。短期而言，AI 相关的投入变现更多地反映在 GPU 云层 面，而广告及智能体相关的 Gen-AI 变现仍处于早期阶段，可持续关注。 3Q24 百度云业务收入达到人民币 49 亿元，同比增长 11%（3Q23：-2%；2Q24：14%）， 生成式人工智能和基础模型在 3Q24 对智能云业务收入的贡献率为 11%（1Q24/2Q24： 6.9%/9.0%），且这一比例仍在持续上升。我们看好百度云业务收入在 4Q24 再次加速增长，这得益于 GPU 云业务收入的增长以及从 GPU 云到 CPU 云相关的交叉销售机会，我 们预计 4Q24 云业务收入将同比增长 13%。

对于广告业务而言，3Q24 百度核心的在线广告收入为人民币 188 亿元，同比下降 5%。截 至2024年11月，百度约 20% 的搜索结果填充了生成式人工智能生成的内容（2024 年 8 月 中旬：18%），百度 App 约 70% 的 MAU 已体验过生成式 AI 相关内容。我们预计百度在 4Q24-1Q25 仍会将产品优化和用户参与度提升的优先级置于商业化之上，并会增加投资以 推动其大语言模型升级。尽管这可能会在短期内拖累广告收入增长复苏并导致利润率下降， 但我们认为，随着以下因素的出现，百度的广告收入增长或提速：1）整体宏观环境的复苏； 2）文心一言智能体带来的新增商业化变现；3）从 2025 年开始相关生成式人工智能搜索 结果的商业化变现。我们预计百度核心的广告收入在 4Q24/ 2024 年全年将分别同比下降 8%/3%，但预计在 2025 年全年将恢复至同比增长 4%。

AI 应用：大模型使用成本降低驱动 AI 应用繁荣

目前看，大模型相关的变现主要集中于：1）基础设施云厂商 AI GPU 云相关的云收入变现； 2）B 端，闭源大模型厂商通过 API 接口变现、通过赋能广告效果提升获取增量变现、通过 产品功能丰富及效果提升收取增量的 B 端软件订阅服务费及通过更多的用量收费、及未来 通过智能体及创新的广告形式（如 CPC 向 CPS 转化）变现；3）C 端，通过针对 C 端用户 收取订阅费用。目前我们已经看到基础设施端AI GPU云的营收持续起量，且随着算力成本 的持续下降，AI 应用已经出现早期起量趋势，未来随着大模型使用成本进一步下降，或有 望助推 AI 应用生态繁荣。 2024 年中国基础设施云厂商逐步走出业务调整的影响，且伴随 AI GPU 云营收起量，营收 增速整体呈现逐季回暖趋势，且全年维度来看，伴随规模效应逐步显现、龙头厂商的云业 务利润率均呈现稳中有升的趋势。海外基础设施云厂商亦受益于整体云开支优化进程结束 及AI GPU云的增量营收贡献，营收增速整体展现逐季加速趋势，但部分厂商受制于供给短 缺、云营收增速季度间出现小幅波动。展望2025，GPU云持续起量及公有云需求稳健增长 仍有望支撑中美云行业的稳健增长，我们预测中国基础设施云厂商（阿里云/百度云/腾讯云） 营收有望同比增长 12%，相较 2024 年的 8%同比增长有所加速，主因相对更低的基数、公 有云业务持续稳健增长、及 AI GPU 云营收持续起量；而美国基础设施云厂商（AWS/谷歌 云/微软智能云）营收将同比增长 21%，相较 2024 年的增速维持基本稳定。 我们观察到市场从仅关注 AI 相关云的营收贡献起量速度逐步转移至同时关注营收与利润增 长，对过快的Capex扩张及对利润率的潜在拖累展现出更多的担忧，此趋势或将在2025年 延续。在对中国互联网公司的云业务利润率展望层面，随着互联网公司更加关注高质量的 云项目、及AI GPU云营收占比持续提升，规模效应持续显现或有望助推云业务整体的利润 率水平持续提升，并有望在中长期与海外互联网公司的云业务利润率对标。

得益于算法及硬件优化、模型训练和推理效率提升以及用户量增加带来的规模效应，多家 大模型厂商在 2024 年宣布降价计划。阿里云 Qwen-Turbo 模型 9 月宣布价格下降 85%，输 入价格降至 0.0003 元/千 tokens；百度云 7 月宣布 ERNIE 4.0 Turbo 模型面向企业客户全面 开放，输入价格定为 0.03 元/千 Tokens，相较 ERNIE 4.0 通用版本降价幅度达 70%；字节 跳动 5 月宣布豆包主力模型输入价格 0.0008 元/千 Tokens，显著低于行业平均水平。 在模型API调用成本持续下降的推动下，预计未来将有更多企业客户将接入大模型API，丰 富大模型及 AI 的应用场景，同时推动大模型服务需求量的进一步提升，长期来看，有利于 大模型厂商模型的持续迭代以及相关收入的增长。

随着大模型能力提升以及成本下降，AI应用有望在 2025年进一步落地，扩张场景覆盖，赋 能企业现有业务或创造增量收入。AI 应用方面，头部互联网企业在智能体、效率工具、创 意工具、广告转化、游戏研发、自动驾驶、教育培训等领域已经打造了一系列标杆应用 ，部分已经小范围实现商业模式的跑通。例如：1）阿里巴巴：商家端通过大 模型提供更多的营销工具、精准呈现营销创意，同时钉钉基于通义千问模型上线图片理解、 文档追读等能力提升办公效率；2）百度：对外通过大模型优化搜索体验、提升广告转化效 率，对内提升内部的编程效率等；3）腾讯：通过大模型提升广告转化效率以及游戏研发效 率，基于大模型的腾讯广告系统冷启动成功率增加 9%，成本达成率提升 8%；腾讯自研 AI 引擎让游戏场景制作、内容生成等领域的部分工作效率提升 40 倍以上。

本地生活：竞争缓和，线上渗透率提升及补贴优化趋势或延续

2024 年本地生活板块整体竞争呈现缓和趋势且优于市场此前预设的较为激烈的竞争预期， 我们认为背后的主要支撑来自：1）到店板块，短视频平台流量及用户使用时长增长趋缓， 在存量流量分配逻辑驱动下，更精细化运营及提升流量变现效率或逐步成为重点；2）外卖 板块，宏观逆风环境下激进投入补贴换取增长的模式较为低效，行业内玩家持续精细化用 户运营并收缩低效补贴；3）社区团购及其他：关注经营效率背景下社区团购行业整体盈利 能力优化，但目前看，激进减亏阶段已经结束，下一阶段运营重点进入商品侧差异化运营 后，对整体盈利能力提升步伐的预期或不应过于激进。 展望 2025 年，我们认为本地生活板块整体竞争格局或有望维持稳定，外卖/到店板块 GTV 或分别有望维持~10%/20%+的同比增长，而受益于用户端降补贴及经营杠杆释放，利润增 速仍有望快于 GTV 增速。外卖板块的运营重点除持续丰富平台供给驱动核心用户频次提升 以外，高质量用户的多元化变现（如向即时零售导流、持续多维度发掘时效性需求，及向 本地生活板块导流、提升会员在全平台的 ARPU 等）或值得关注。到店板块中 GTV 增长或 仍是盈利增长的主要驱动因素，主要关注低线城市的持续渗透及通过新形式（如特价团） 满足核心品类多元化的消费需求及推动更多的新品类渗透。平台运营更加一体化的视角下， 我们建议投资人更关注本地生活业务整体的经营利润增长趋势，而非单个板块的利润率水 平。我们维持对美团的“买入”推荐，外卖业务补贴优化及到店板块低线城市渗透持续或 有望支撑盈利增长能见度至少维持至 2Q25。 外卖业务盈利能力层面，我们估算美团 2Q-3Q24 外卖业务单均盈利均有较为显著的同比提 升，主要得益于：1）单均配送收入增长；2）外卖和美团闪购业务的收入中配送相关成本 的百分比降低；3）广告变现率提升；4）用户补贴优化。此外，2-3Q24 阿里巴巴本地生活 集团（主要营收及亏损贡献板块为饿了么）亏损也显著收窄，其 2Q24/3Q24 录得人民币 4/4 亿元亏损，相较 2Q23/3Q23 的 20/26 亿显著减亏。展望 2025，我们认为美团外卖业务 全年维度单均盈利提升在降补贴及单均配送营收提升的驱动下或仍有空间，但单量增长或 自 2Q-3Q25 起重新成为盈利增长的主要驱动力。

对于到店板块，我们认为低线城市直营模式持续深化推动下，线上渗透率或仍有较大提升 空间，尽管行业常态化竞争及美团代理转直营的举措导致中长期到店板块利润率展望有所 下调，但我们认为关注重点应从利润率变化逐步转移至利润绝对值增长。2024 年逐季来看， 我们并没有观察到来自抖音的竞争出现进一步恶化的趋势，3Q24 抖音官宣提升部分本地生 活板块的佣金率，进一步验证竞争格局结构性优化趋势。

得益于较高速的 GMV 增长及变现率逐步企稳、以及较为稳定的竞争格局，美团到店业务经 营利润或仍有望在 2025 年维持稳健增长。我们预测 2025 年美团到店酒旅经营利润将同比 增长 24%。

新业务方面，美团 3Q24 业务单元营收为 242 亿元人民币，同比增长 29%，主要由快驴和 小象超市所推动，业务单元经营亏损收窄至 10 亿元人民币，主要受益于零售业务及其他业 务（如共享单车和充电宝等）在有利的季节性因素影响下盈利情况好于预期。我们估算 3Q24 美团优选所产生的营业损失为 17 亿元人民币，较 3Q23 的 50 亿元人民币 及 2Q24 的 20 亿元人民币明显收窄，同时这一假设也隐含除美团优选外的其他新业务在 3Q24 已实 现约 7 亿元人民币的营业利润。 我们预计 4Q24 美团优选所产生的营业损失将进一步收窄至 16 亿元人民币（4Q23：亏损 44亿），而其他业务预计营业损失将同比扩大至 5.55 亿元人民币，主因符合此前预期的中 东地区外卖业务的扩张步伐。外卖业务的国际扩张在 2025 年将带来全年的财务影响 （2024 年仅带来两个月的财务影响），但我们对其长期发展前景持乐观态度，因为在 AOV 更高以及每单配送服务费收取更高的情况下，稳态 GTV 利润率有望高于国内外卖业 务。

在线音乐：平衡付费用户及 ARPPU 增长

我们预计 2025 年在线音乐收入维持 10-15%的较快增长，主要由付费用户数以及 ARPPU 的平衡增长所驱动。长期看，腾讯音乐/云音乐付费率水平（21/25%）相较 Spotify 在不同 地区的付费率仍有较大提升空间，我们看好付费用户数的持续增长，但增长速度取决于公 司的运营策略以及在付费用户数与 ARPPU 间的平衡。分公司看：1）我们预计腾讯音乐 2025年音乐收入同比增长15%，其中平均付费用户数/ARPPU分别同比增长8/8%，公司将 继续平衡付费用户数及 ARPPU 增长，减少绿钻会员折扣，提升 SVIP 会员渗透率；2）我 们预计网易云音乐 2025 年在线音乐收入同比增长 12%，其中平均付费用户数/ARPPU 分别 同比增长 10/2%。

利润率层面，我们预计在线音乐平台 2025 年毛利率提升速度将有所放缓。腾讯音乐 3Q24 毛利率达到 42.6%，显著高于 Spotify（31.1%），主要得益于良好的经营杠杆、有效的内 容成本控制以及较高的自制/中长尾内容占比。展望 2025，腾讯音乐将会继续增加在内容以 及会员权益方面的投入，预计毛利率提升节奏将有所放缓。

OTA：国内游增长展现韧性，出境游持续恢复，OTA份额持续提 升

2024 国内旅游虽整体面临高基数，但增长韧性好于预期，旅游需求逐渐展现刚需化趋势。 OTA 平台因相较线下预订更便捷、体验更好而持续享受高于行业的同比增速；出境游伴随 机票供给恢复而持续恢复，龙头 OTA 平台出境游恢复仍显著快于行业，此前偏好通过线下 旅行社报名跟团出境游的旅客结构性地转向自由行，也有望支撑 OTA 的出境游增长持续快 于行业平均增长水平。此外，龙头 OTA 平台持续布局海外扩张，或有望为中长期营收及盈 利增长提供支撑。持续夯实服务能力、满足增量的外国游客入境游需求，或也有望在长期 为营收增长带来额外助力。 展望 2025 年，我们认为国内旅游收入增速或仍有望维持较 GDP 增速高出 2-3ppts 的水平， 整体增速有望达到 8%，OTA 增速受益于线上渗透率持续提升或有望更快；出境游方面， 我们预测行业整体出境游收入增长有望维持在 10%左右，而携程出境游营收增长有望达到 25%。

国内旅游：高基数下增长韧性好于预期，旅游需求逐渐展现刚需化趋势

2024 年国内旅游行业整体面临较高基数，但旅游需求展现韧性趋势，主要节假日旅游人次 及出行花费均有较为良好的增长。虽然部分节假日人均消费相较 2019 年的恢复速度慢于出 游人次的恢复速度，部分受到宏观逆风影响，但整体旅游需求日趋刚性的势头持续得到验 证。得益于需求刚性化趋势，展望 2025 年，我们认为国内旅游收入增速或仍有望维持较 GDP 增速高出 2-3ppts 的水平，整体增速有望达到 8%，而整体 OTA 或因相较线下预订更 便捷、体验更好，而持续享受到高于行业的同比增速。

据国家文旅部数据，十一假期出游数据仍展现旅游行业国内业务高基数下增长韧性：2024 年国庆节假期全国国内出游 7.65 亿人次，按可比口径同比增长 5.9%，较 2019 年同期增长 10.2%；国内游客出游总花费7008.17亿元，按可比口径同比增长6.3%，较2019年同期增 长 7.9%。 国庆节后，龙头 OTA 平台国内出游预订量仍维持稳健增长趋势、持续验证旅游需求具备韧 性。携程平台4Q24 QTD国内酒店预订量同比增长处于15-20%区间，中高星酒店预订量增 速相对低星更快，机票预订量增长中高单位数；同程旅行平台酒店间夜量增长亦处于 15- 20% YOY 区间，而国内机票预订量同比增长高于 10%。 我们预计因旅游需求逐步展现刚需趋势，2025 年国内交通票及酒店预订量有望维持韧性增长，支撑整体旅游行业营收稳步 增长。

出境游：稳健恢复，龙头 OTA 恢复速度显著快于行业

2024年出境游随着出境航班量逐步恢复呈现进一步恢复趋势，龙头OTA平台恢复速度持续 领先行业、旺季期间领先幅度更大，我们认为或可归因于：1）整体服务覆盖全面，可一站 式高品质满足用户需求；2）酒店及机票存在供应链优势；3）旺季相较平日长途出行占比 提升，品牌心智更强的平台有望获益更多。展望 2025，出境航班供给进一步恢复或有望带 动出境游进一步恢复，而整体旅游需求持续提升、及出境人次在中长期的持续增长有望支 撑出境游的稳定增长，此前偏好通过线下旅行社报名跟团出境游的旅客结构性地转向自由 行也有望支撑 OTA 的出境游增长持续快于行业平均增长水平。我们预测 2025 年出境游整 体的收入增长有望维持在 10%左右，而携程出境游营收增长有望达到 25%。 据 OAG 数据及携程，2024 年 10 月国际航班客运率恢复至 2019 年 80%左右的水平。按地 区划分，中亚、非洲、西亚、大洋洲、欧洲恢复比率领先行业平均水平，而北美洲的恢复 速度明显滞后，后续的恢复情况仍有待观察。按国家及主要出境城市和目的地划分，意大 利、英国、马来西亚、新加坡等出境游热门目的地恢复速度较快，而法国、美国、菲律宾 等面临签证申请较难及地缘政治风险的国家恢复速度相对较慢。

从出境航班整体目的地占比划分来看，东南亚及东亚仍为较为热门的出境目的地，占整体 出境航班量的 76.1%，其后为欧洲、西亚、大洋洲。

从全年维度回顾出境游恢复趋势，中国整体出境航班恢复比例从 1Q24 的约 70%有望恢复 至 4Q24 的 80%，并有望在 2025 年进一步稳步恢复。携程整体出境航班预订恢复情况持续 领先行业，在淡季恢复速度较行业领先 20-30ppts，而旺季领先速度进一步扩大至 40ppts， 我们认为或可归因为：1）整体服务覆盖全面，可一站式高品质满足用户需求；2）酒店及 机票存在供应链优势；3）旺季相较平日长途出行占比提升，品牌心智更强的平台有望获益 更多。

此外，2024 年出境游行业的另一重要消费者行为偏好变化是，此前偏好通过线下旅行社报 名跟团出境游的旅客结构性地转向自由行，对龙头 OTA 出境游业务的增长带来利好。数据 印证体现在，携程虽然整体出境航班预订已经恢复至疫情前的120%，但其平台团队游中出 境游产品的恢复情况依旧维持在疫情前 50-60%的水平，且已经持续了 3 个季度左右。展望 2025，尽管携程大幅领先行业出境游恢复水平的情况或边际出现正常化趋势，但携程具备 的供应链优势及整体线下出境需求持续向龙头 OTA 平台转移，或将支撑携程出境游营收增 速持续高于行业整体水平。我们预测 2025 年出境游整体的收入增长有望维持在 10%左右， 而携程出境游营收增长有望达到 25%。

海外扩张：依托国人出境需求夯实供应链能力，有望为长期增长提供支撑

龙头 OTA 平台持续布局海外扩张，或有望为中长期营收及盈利增长提供支撑。此外，持续 夯实服务能力、满足增量的外国游客入境游需求，或也有望在长期为营收增长带来额外助 力。 携程的纯国际业务布局主要包括 Skyscanner 和 Trip.com 两个平台，我们估算 2024 年两个 平台合计营收有望占比携程总营收的 19%，其中 Trip.com 对总营收的贡献有望接近 10%。 3Q24 Trip.com 的营收同比增速达到 60%，得益于酒店和机票预订量 60%的强劲增长驱动。 短期内携程对于 Trip.com 品牌的 KPI 为贡献利润盈亏平衡及营收增长，故我们预计 Trip.com 会把增量利润用于重新投资以推动业务扩张和收入增长。我们看好 Trip.com 的全 球扩张前景，尤其是在亚洲市场，因目前线上渗透率仍然较低，且携程已经建立了强大的 供应链和客户服务能力以助力业务扩张。在我们看来，鉴于国际酒店的平均订单价值更高 以及国际票务业务的抽成比例更高，Trip.com 业务在稳定状态下的营业利润率情况应优于 国内业务。此外，入境游方面，我们估算2024年来自入境游的营收在Trip.com品牌收入的 占比为 20-25%，占集团层面总营收的 2-3%，随着中国给予免签及签证便利的国家范围持 续扩大，以及世界范围内游客兴趣的逐步恢复，我们认为长期来看入境游业务也有望为携 程的增长带来支撑。 同程旅行方面，我们估算其平台上国际酒店及机票的收入贡献占其总营收比例在3Q24达到 4%，并有望在 4Q 达到 5%，并预测 2025/2026 年年末占比有望提升至 10%/15%。供应链 能力的持续强化有望支撑出境游营收稳步增长。

在线游戏：存量竞争激烈，关注优质产品机会

我们预计 2025 年中国游戏市场维持约 5%的平稳增长，流量红利进一步减少（小游戏用户 流量增长亦开始放缓），竞争仍然激烈，行业收入增量将主要集中在少数新品。当前行业 环境下，我们建议从游戏产品出发，自下而上精选个股，关注 2025 年具备优质游戏产品储 备的网易、腾讯。 根据伽马数据及我们预估，2024 年中国游戏市场收入同比增长 6%至 3220 亿元，主要增长 驱动力包括：1）游戏行业监管常态化，2024 年游戏版号发放数量增加，更多新游戏贡献 增量；2）小游戏市场维持较快增长，2024 年小游戏市场规模有望超 300 亿元；3）《地下 城与勇士：起源》《黑神话：悟空》《绝区零》等优质新游戏贡献可观收入增量。

行业监管：2024 年以来游戏行业逐渐回归常态化监管环境，11M24 国家新闻出版署累计发 放国产游戏版号 1,184 个，对比 2023 年全年共发放国产游戏版号 986 个，数量显著增加。 根据监管要求，主要游戏公司严格落实未成年人防沉迷系统，2024 年内亦未发生重大监管 风险事件。行业监管常态化及版号发放数量增加将有利于游戏公司产品创新并在一定程度 上降低产品试错成本。

小游戏：根据伽马数据，1H24 小游戏市场收入同比增长 61%至 166 亿元，其中内购/广告 变现收入分别同比增长 82/41%至 91 亿/75 亿元。得益于产品持续丰富以及用户渗透率提升，小游戏在 2021 年以来每年均取得较快增长。但随着小游戏市场收入基数提高以及小游 戏用户增长放缓（据 QuestMobile，24 年 9 月微信小游戏 MAU 同比基本持平在 5.2 亿）， 预计 FY25E 小游戏市场增长将有所放缓，对于游戏行业大盘增长贡献更加有限。

展望 FY25，我们预计中国游戏市场主要增量收入仍将集中于少数优质新产品，建议关注网 易和腾讯旗下优质产品：1）网易：高期待值《燕云十六声》和《漫威争锋》12月推出，有 望成为 FY25 游戏收入增长主要驱动力；公司同时计划在 24 年底前为备受期待的二次元开 放世界游戏《代号无限大》进行首轮线下技术测试；2）腾讯：海外流水表现强劲的《胜利 女神：新的希望》以及《爆裂小队》2024 年 11 月已获版号；《王者荣耀：世界》2024 年 10 月面向媒体等小范围人群进行线下试玩会，游戏研发进展良好，试玩反馈正面。

游戏公司展望： 预计腾讯/网易 FY25 游戏收入同比增长 8/7%

1）我们预计腾讯 FY25 游戏收入同比增长 8%。腾讯 1H25有望维持双位数游戏收入同比增 长，但在 2H25 将面临高基数效应，增速有所放缓。分产品看，重点关注：1）DnF 手游表 现的持续性，我们预计 DnF 手游在 FY25 贡献约 3%的游戏收入增量；2）海外游戏收入增 长情况，包括 Supercell 旗下游戏以及《PUBG Mobile》流水增长的持续性，我们预计海外 游戏将在 FY25 贡献约 3%的游戏收入增量；3）常青游戏《王者荣耀》及《和平精英》能 否维持平稳趋势，在两款游戏低个位数增长的假设下，预计将在 FY25 贡献约 2%的游戏收 入增量。 2）我们预计网易 FY25 年游戏及其他 VAS 收入同比增长 7%。重点关注 12 月两款高期待 值新游《燕云十六声》及《漫威争锋》上线后的表现。分产品看，重点关注：1）《燕云十 六声》手游/PC 游戏 12 月上线后表现，我们预计手游/PC 游戏分别将在 FY25 贡献 4/2%的 游戏收入增量，2）《漫威争锋》12 月上线后表现，预计该游戏在 FY25 贡献 2%左右的游 戏收入增量；3）暴雪游戏回归后流水持续性，预计该游戏在 FY25 贡献 2%左右的游戏收 入增量；4）《永劫无间》手游流水持续性，预计该游戏在 FY25 贡献 1%左右的游戏收入 增量。

电商：直播电商竞争边际趋缓，期待促消费政策带来增量

2024 年电商板块整体受到消费情绪偏弱的影响，直播电商在流量增长放缓的情况下给传统 平台电商带来的竞争呈现边际缓和趋势。4Q24 电商行业整体虽受益于“国补”增量，但补 贴周期具体延长的时间、及品类范围扩展的程度或仍为增长趋势是否可以外推至 2025 年的 关键关注点。2H24，在注重 ROI 的指引下，整体电商行业竞争格局虽未见明显恶化，但电 商平台均在不同方向重新增加投入以增强长期竞争力（如京东补齐服饰品类短板、阿里巴 巴持续投资于核心用户群体验提升、拼多多投资于优化商户运营成本及平台生态优化）， 利润端或也不应有过高期待。股价区间震荡过程中较高的股东回报水平仍是估值的关键支 撑。展望 2025，实质性的增量促消费政策出台、及美国加征关税等不确定性进一步明晰， 或为行业估值进一步上行的关键支撑因素。基于目前的能见度，我们预测基准情形下 2025 实物商品网上零售额将同比增长 7.1%（对比目前社会消费品零售总额的 Wind 一致预期增 速为 5.1%）。 短期视角下，京东因带电品类 GMV 占比较同业更大、且具备供应链优势，有望在国补中受 益更多，但中期视角下仍建议关注市场预期重回理性后变现率有望结构性提升、且具备稳 定股东回报水平的阿里巴巴，及估值与电商同业回到相同区间，但营收、利润增速有望显 著高于同业的拼多多。

国内电商：高 ROI 要求下兼顾核心客群体验提升与新客获取

短期受益于“国补”增量，实质性促消费政策增量是 2025 年主要关注点

10M24 实物商品网上零售额为 10.3 万亿人民币，同比增长 8.3%（9M24: 7.9%；10M23: 8.4%），据数据测算单 10 月份实物商品网上零售额增速 11.3%（2M24/2024 年 3 月/4 月/5 月/6 月/7 月/8 月/9 月：14.4/6.8/9.6/12.9/-1.4/8.1/4.1/6.4%），增速环比回暖或受益于国补 拉动及双十一大促周期拉长、部分销售额前置至10月，数据验证部分头部电商平台提及10 月消费情绪进一步边际回暖趋势；4Q 以旧换新持续推进情况下，消费情绪或有支撑。 10M24实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重为 25.9%，同比下降 0.8ppts，但 环比增长 0.2ppts。

10月虚拟商品网上零售同比增速亦展现月环比回暖趋势：单 10月份非实物商品网上零售额 同 比 增 速 为 10.3% （ 2M24/2024 年 3 月 /4 月 /5 月 /6 月 /7 月 /8 月 /9 月 ： 20.5/10.9/5.1/27.3/7.1/6.6/9.9/6.1%），或受益于旅游消费较为旺盛及新游上线带来增量。 10M24 整体网上零售额（实物+虚拟/服务商品）为 12.4 万亿人民币，同比+8.8% （9M24： +8.6%；10M23: +11.2%）。 10 月社会消费品零售总额及实物商品网上零售额均受益于国补和双十一大促提前开启带来 的前置效应的积极影响：国家统计局数据显示 10 月家用电器和音像器材类商品零售额同比 增长 39.2%，显著高于 10M24 的 7.8%，文化办公用品类商品零售额同比增长 18.0%，显 著高于 10M24 的-0.6%。基于目前最新信息，“国补”主要覆盖冰箱、洗衣机、电视、空 调、电脑、热水气、家用灶具、吸油烟机等 8 类家电产品，大部分地区的补贴持续时间到 2024 年 12 月 31 日截止。 我们认为在目前消费情绪仍较弱的情况下，补贴周期是否延长、品类范围是否扩展或仍为 增长趋势是否可以部分外推至 2025 年的关键关注点。展望 2025，实质性的增量促消费政 策出台、及美国加征关税等不确定性进一步明晰，或为行业估值进一步上行的关键支撑因 素。基于目前能见度，我们预测 2025 实物商品网上零售额将同比增长 7.1%（对比目前社 会消费品零售总额的 Wind 一致预期增速为 5.1%）。

直播电商竞争在 2025 或延续放缓趋势

回顾 2024，我们观察到整体直播电商 GMV 同比增速季度环比呈现下降趋势，给传统货架 电商带来的竞争影响边际持续转弱。在消费情绪仍偏弱、短视频平台流量及使用时长逐步 见顶、平台运维成本较难大幅优化的背景下，我们认为直播电商尽管仍有望在 2025 年维持 快于大盘的增速，但给传统电商平台带来的竞争边际转弱的趋势或将延续。我们预测直播 电商 GMV 将在 2025 年同比增长 15.5%至人民币 6.8 万亿元，在社会消费品零售总额中的 渗透率将达到 13.3%。

据晚点 Latepost 和易观数据，抖音电商 GMV 同比增速 2M24/2024 年 3 月/4-5 月/618 购物 节分别为 60%+/40%以下/30%以下/超过 20%，呈现逐月下降趋势。快手电商 GMV 增长亦 较预期更弱，1Q24 及 2Q24 GMV 分别同比增长 28%和 15%，3Q GMV 维持 15%的同比增 长，我们预计公司 4Q电商 GMV将同比增长 14%，对应全年 17%的增速亦弱于年初时市场 25%的全年同比增长一致预期。

双十一数据亦佐证直播电商边际趋缓态势：据易观数据，2024双十一全周期，抖音/快手/拼 多多/淘宝天猫/京东分别录得 18.8%/11.3%/15.8%/10.2%/7.0%的 GMV 同比增长，其中相 较行业整体 11.4%的增速而言抖音/拼多多仍在获取市场份额，京东相对快手/淘宝天猫跑输 行 业 更 多 ； 对 比 今 年 618 全 周 期 抖 音/快 手/拼 多 多/淘 宝 天 猫/京 东 GMV 同 比 增 速 26.2%/16.1%/17.7%/12.0%/5.7%，抖音/快手平台 GMV 增速进一步出现较为明显的下滑， 而京东平台 GMV 增速度过高基数效应后有所回暖。整体而言，直播电商平台 GMV 增速持 续向行业趋势趋同。 我们认为直播电商增速放缓或主因：1）宏观消费疲软下冲动型消费受到更大影响；2）直 播电商流量及时长逐步见顶（在缺乏增量流量的情况下，平台给予商家端的支持举措或不 可持续）；3）缺乏基础设施支持下直播电商平台的货架电商业务用户心智培养弱于预期； 及 4）平台流量成本较高，较难支持低价策略的执行及与同业的竞争。

多元化投资以夯实长期竞争力、平衡商家运营成本与变现率提升增量

2H24，在注重 ROI 的指引下，整体电商行业竞争格局虽未见明显恶化，但电商平台均在不 同方向重新增加投入以增强长期竞争力（如京东补齐服饰品类短板、阿里巴巴持续投资于 核心用户群体验提升、拼多多投资于优化商户运营成本及平台生态优化）。在持续投资的 情况下，短期内对于电商平台或不应有较高的对于利润率扩张的期待。 阿里巴巴持续投资于核心用户数量增长及用户体验提升，尽管这在短期对淘天集团的盈利 造成压力，但我们认为核心用户参与度的提升反过来会随着时间推移推动商家更多地在阿 里巴巴平台投入资源以及增加广告支出。据阿里巴巴，其目前已经累积了 4600 万 88VIP 会 员，数量上实现两位数的同比增长，且在双十一购物节期间下单的 88VIP 会员数量同比增 长超过 50%。受益于价格力举措，今年双十一期间阿里巴巴三线以下城市新增超 2000万 购买用户，新增超 1.4亿订单。更强的用户粘性和更优的流量分配也带来了更好的商户 ROI 和更强的商户付费意愿，大促期间天猫平台有 402 个品牌成交破亿、3.8 万品牌成交同比增 长超 100%、日均广告付费商家数实现同比两位数增长。

拼多多致力于坚定投资以推动更健康、可持续的平台生态系统发展。管理层表示将持续对 商家生态系统进行投资，为长期健康、可持续发展奠定更坚实的基础，截至 3Q24 拼多多 推出的 100 亿元费用减免计划和优质商家扶持计划已为逾 1000 万商家节省了成本并提高 了效率。同时，公司已实施了多项政策，例如退还服务费、降低保证金、免除偏远地区订 单的转运费以及加强对商家的售后支持等。京东2H24起按年初计划重新开始对服饰类目加 大投入，诸如“服饰真五折”、“买服装上京东”等活动持续推出，持续补齐服饰类目的 短板，并助力新客获取和现有用户的消费频次提升。

展望 2025 年，基准情形下，我们仍预测拼多多及直播电商平台有望进一步获取市场份额， 尽管速度或有望进一步放缓。我们预测拼多多将会获取 1.1ppts 的市占（相较 2024E 的 1.6ppts 有所放缓）。

电商出海：从快速扩张逐步转向精细化运营阶段

电商平台的出海业务已从大规模快速扩张转向兼顾规模增长和 UE 提升的有质量的增长阶 段，我们预期趋势将会在 2025 年延续。在市场普遍担忧美国加征关税及地缘政治扰动、业 务运营存在较大不确定性的情况下，我们认为目前市场尚未将跨境电商业务的估值反映在 电商平台的估值中，而未来潜在的加征关税靴子落地、业务拓展有更强确定性之后，估值 或有望重新体现。在我们目前的目标估值中，阿里巴巴的国际数字商业板块和拼多多的 Temu 业务，分别在各自目标估值中的占比为 9%/10%。 据 36 氪报道，3Q24 Temu 的 GMV 处于 130-140 亿美金区间，环比增速降至 15%左右甚 至更低，而 2Q24 的 GMV 增速为 50%。而阿里巴巴的国际数字商业业务营收增速也相较此 前高速发展的阶段呈现放缓趋势，公司持续追求有质量的增长、驱动业务规模扩张的过程 中 UE 持续提升。

在线广告：AI 赋能与产品创新带来收入增量

我们预计 2025 年中国主要在线广告平台收入同比增长 12%，相较 2024 年有望加速，主要 驱动力包括：1）消费情绪修复（社会零售总额 FY25E +5% YoY vs FY24E +4% YoY ）； 2）AI 及大模型增强推荐算法，驱动用户时长及广告转化率提升，带动广告库存及需求增 长；3）微短剧及小游戏等新兴行业带来增量广告需求。从公司维度，我们看好腾讯/快手/ 哔哩哔哩有望同时受益于这三大驱动力，2025 年有望维持快于行业的广告收入增长，预计 分别同比增长 17/15/17%。

AI 大模型赋能广告投放：AI 大模型对于在线广告平台的赋能进一步显现。海外市场，Meta 通过 AI 优化推荐算法，3Q24 提升 Facebook/Instagram 用户时长 8/6%，进一步增加平台 广告库存；此外，Meta生成式 AI工具帮助超 100万广告主生成广告素材，同时推动广告转 化效率提升 7%，广告转化效率的提升为平台增加广告需求，提供广告涨价空间。国内市 场，包括腾讯、哔哩哔哩、快手等主要广告平台均更好地使用 AI 去提升平台用户活跃度以 及广告 ROI。例如哔哩哔哩将广告推荐系统由 CPU 驱动升级为 GPU 驱动，有望将广告转 化效率提升超 100%；快手推出 AIGC 短视频素材生成功能，帮助广告主降低平均获客成本 超 60%。

预计 2025 年微短剧及小游戏合计市场规模达到 1,056 亿元（据中国网络视听协会、伽马数 据及我们预测），未来有望持续带来增量广告收入。假设微短剧&小游戏市场收入 15-30% 作为广告分成/投流成本流向平台，预计微短剧及小游戏 2025 年为在线广告平台带来 158- 317 亿元广告收入，约占 2025 年主要在线广告平台收入 5-9%。

广告公司展望：关注消费复苏、AI 赋能以及增量行业预算贡献

展望 FY25，我们看好腾讯/快手/哔哩哔哩继续提升在线广告市场份额，维持快于行业的收 入增长，主因1）供给侧：相较于抖音较高的广告加载率且商业流量增长已经开始放缓，腾 讯/快手/哔哩哔哩的广告加载率仍然有较大提升空间，随着广告加载率提升，预计 FY25 三 家平台商业流量和广告库存将维持较快增长；2）需求侧：AI 有望进一步提升三家平台广告 转化率及 ROI，叠加增量垂直行业广告需求（如微短剧/小游戏/电商等），预计 FY25 三家 平台广告需求及价格亦有望维持良好增长。 1）我们预计腾讯 FY25 营销收入同比增长 17%。主要驱动力包括：a）视频号广告加载率 提升拉动视频号广告收入维持较快增长；b）小游戏及微短剧广告收入增量推动小程序广告 收入增长；c）AI 及大模型持续提升搜索能力，商业搜索量增加推动微信搜索广告收入增长； 4）AI 赋能广告技术，提升广告 ROI 及单价。 2）我们预计快手 FY25 在线营销收入同比增长 15%。主要驱动力包括：a）微短剧/小游戏 等行业为外循环广告带来增量预算；b）内循环广告商业化效率提升。 3）我们预计哔哩哔哩 FY25 广告收入同比增长 17%。主要驱动力包括：a）加强与电商平 台合作，打造开环电商生态，获取更多电商广告预算；b）持续提升平台整体广告加载率； c）广告算法以及模型的持续迭代，提升广告转化效率及 ROI。 4）我们预计百度核心 FY25 广告收入同比增长 4%。在宏观较为疲软且面临行业竞争持续 加剧的背景下，百度较为激进的通过生成式 AI 重构产品体验以提升用户活跃度并换取中长 期更广阔的变现空间影响了短期的广告业务增长。截至 2024 年 11 月，百度约 20% 的搜索 结果填充了生成式人工智能生成的内容（2024 年 8 月中旬：18%），其 App 约 70% 的 MAU 已体验过生成式 AI 相关内容；但因生成式 AI 相关的搜索结果尚未开始变现、且宏观 环境仍较弱影响到作为百度基本盘的线下中小商户的广告投放意愿，百度核心广告收入增 长承压，2Q24/3Q24 分别同比下滑 2%/5%，我们预计 2024 年全年百度核心广告收入将同 比下滑 3%。我们预计百度在 4Q24-1Q25 仍会将产品优化和用户参与度提升的优先级置于 商业化之上，并会增加投资以推动其大语言模型升级，但随着整体宏观环境复苏、文心一 言智能体带来增量的商业化变现、及从 2025 年开始生成式人工智能搜索结果的商业化变现 开始逐步起量，我们预测百度核心的广告收入增长将在 2025 年逐季企稳，并将于全年录得 4%的同比增长。

编辑：火腿肠