2024年H&H国际控股公司研究：聚焦战略，三大核心业务助力成为高端营养及健康产业的领导者

1. 公司概况：稳中前进，在变与不变中穿越行业周期

行业背景：人口红利逐渐终结，细分市场成差异化竞争关键

人口红利逐渐终结，顺势拓展新赛道。人口数量和结构是消费品发展的长期基础。中国快速的经济增长的重要得益因素之一 是人口红利，但中国年出生人口在17-22年一直在波动性下降。21年，三孩政策出台，但效果却不甚理想。22年7月22日，国 务院提出《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》，要求加快建立积极生育支持政策体系，为推动实现适度 生育水平、促进人口长期均衡发展提供有力支撑。23年生育率下降有所缓解，但整体仍为疲软状态，老龄化趋势可得到减缓 但始终无法避免。据欧睿数据，21-23年，中国婴儿食品的零售额从1995亿元降至1746亿元，CAGR约为-1.3%，中国婴儿食品 市场受到经济发展及婴儿出生率的综合影响而下降，顺势拓展消费新赛道成为企业发展图突破口。

品类扩张成差异化竞争关键。随着婴幼儿奶粉新国标的落地，不但意味着国内婴幼儿配方乳粉行业进入新时代，也意味着行 业分化，头部品牌“独领风骚”的态势在新国标之下愈发明显。在传统婴配粉同质化现象越来越严重的情况下，品类不断拓 展成为乳品行业未来发展的主要趋势。

股权集中，团队结构国际化

团队结构国际化，管理层经验丰富。公司掌控人罗飞担任公司董事会主席兼执行总监，Laetitia Garnier（安玉婷）于2010 年加入公司，于2023年1月1日由行政总裁转任为独立非执行董事。王亦东2016年加入公司，担任首席财务官，负责本公司的 整体财务管会计管理等相关工作，2018年被任为执行董事。2022年10月1日起Akash Bedi被任命为署理行政总裁，陈伟成、骆 刘燕清、罗云、张文会、Mingshu Zhao Wiggins均为公司独立非执行董事。团队成员遍布15个国家及地区—澳洲、新西兰、 新加坡、中国、印度、瑞士、法国、美国等，团队结构国际化；同时很多均有宝洁、达能、强生等全球知名公司工作背景， 经验丰富，专业能力强。

企业文化先进：坚持全球化战略和平等观念，创造融洽和谐的工作氛围，同时员工薪酬及福利处于行业前列。

上市后多次收购，不断拓展业务板块

多次收购，拓展业务助发展。健合集团是一家专注于婴幼儿和成人营养与护理领域的国际化高端健康消费品公司，1999年 成立，最初以合生元（Biostime）名称成立，于2010年12月在中国香港交易所上市。公司通过一系列收购扩展其业务范围， 包括2015-2016年间对美国有机婴幼儿食品品牌Healthy Times和澳洲维生素补剂品牌Swisse的收购，拓展其BNC业务结构并 开辟ANC市场。公司的核心产品包括Biostime合生元品牌的奶粉和益生菌。根据尼尔森研究统计，23年合生元在国内超高端 婴配粉的市场份额为12.4%，排名第四；根据Kantar的资料，截止24年上半年，Biostime为中国内地排名第一的婴幼儿益生 菌。此外，根据24年中报显示，Swisse于澳洲整体维生素、草本及矿物补充剂市场保持榜首地位，并在中国内地线上维生素、 草本及矿物补充剂市场继续保持第一地 位，市场份额为7.9%。2020-2021年公司先后收购美国宠物食品品牌Solid gold，美 国线上宠物营养品牌Zesty Paws，开辟宠物营养与护理（PNC）业务，其中23年年报显示，Zesty Paws在亚马逊上保持首位， Solid Gold也在中国内地线上优质猫狗粮类别保持第二名。

2.业务结构

保健品行业：黄金赛道，蓝海启航

行业规模不断增长，监管和制度逐步完善迭代。保健食品是从20世纪80年代开始出现的，发展经历从以中式滋补类为主，行 业规范性差，发展为各种国家政策出台规范，高速发展四个阶段。从行业发展前景来看，我们认为中国保健品行业仍属于蓝 海市场，而中国人均药品消费仅为欧美发达国家的1/30至1/40，人均保健品消费支出仅为美国的1/20、日本的1/15，显示出 我国医药保健品市场巨大的成长空间和发展潜力。据光明网数据显示，中国仅有15%人群处于健康状态，约70%人处于亚健康 状态，同时我国是人口老龄化速度较快的国家之一。近几年受疫情影响，经济发展整体受挫的大环境下，保健食品行业仍然 实现了增长。虽然我国保健品行业在制度规范化、产品技术等方面均处于发展初期，但长期来看“银发经济”和“养生一组” 作为驱动行业增长的核心群体，在健康意识提升、老龄化背景下，行业发展动能充足、空间广阔。根据艾媒咨询，2026年我 国保健品市场规模将突破4000亿元。

ANC业务：曲线上扬，成为营收“主力军”

近年来，随着我国居民生活水平不断提高，国民营养意识和补充态度逐渐增强。保健品消费年轻化、地域下沉趋势明显。艾 瑞咨询《2021年中国科学营养新趋势白皮书》亦指出，我国国民营养状况改善维度实现了从意识到行动的转变，部分居民日 常有服用营养品习惯。基于国民自然健康与营养护理产品需求的提升，公司的ANC业务21-23年营收总额分别42.1/45.6/61.4 亿元，分别同比+8.8%/8.3%34.8%；相对于23H1新冠疫情后的一次性需求激增后高基数，ANC业务24H1营收达32.8亿元，同比 +11.5%，在中国和澳新市场增长达17.4%。ANC占公司总收入的比例持续上升，24H1已达49%，成为营收“主力军”。ANC业务 包括自然健康品牌Swisse和益生菌科技护肤品牌Aurelia。

婴配粉行业：存量竞争时代，研发力成未来竞争核心

出生率导致行业规模放缓，行业承压，24年有望改善。根据国家统计局数据，中国出生率已从18年的10.94%下降到23年6.39%，新生儿数量下降到23年的约九百万人。 尽管2018-2023新生儿数量下降，由于三孩政策的支持性措施，23-27年新生儿数量的下降预计将有所放缓，中国婴幼儿配方奶粉市场的零售销售价值预计将保持平 稳。自2020年以来，受疫情和疫苗等因素影响，新生儿数量连续两年大幅下降，给婴配奶粉行业带来压力。22年上半年，除少数品牌实现增长外，大多数龙头企业收 入大幅下滑。然而，摆脱疫情影响后，宏观经济预期改善。据新浪财经报道，24年上半年，婴幼儿奶粉行业稳中有进。飞鹤、澳优等头部品牌都实现了营收正向增 长。纵观整个婴童食品大盘，据魔镜洞察数据显示，24年1-8月，综合天猫和淘宝平台，奶粉/辅食/营养品/零食等多品类销售额共计174.54亿，从增速来看，仅婴幼 儿牛奶粉、儿童奶粉、婴幼儿液态奶及特殊配方奶粉保持正增长。

“新国标”实施下，市场集中度提升，头部企业受益。23年2月“新国标”正式实施，配方营养素和安全指标上都进行了调整，这意味着婴幼儿配方奶粉在品质上进入 新的阶段，大企业在资金、研发力等多方面具备优势，更容易注册配方，市场天平将进一步向头部企业倾斜，市场集中度进一步提升，中小企业或将进一步流失市场 份额，甚至加速一些弱势企业的衰亡。

研发力成未来竞争核心，企业正寻求新的增长点。在行业进入存量竞争的背景下，众多乳企开始寻找新的业绩增长点。一方面，头部企业纷纷推出新国标产品，并持 续加码高端市场；同时，羊奶粉、有机奶粉、特殊配方奶粉等满足不同消费者个性需求的细分产品，也成为婴幼儿奶粉企业的“新战场”。另一方面，婴幼儿奶粉企 业近年来也纷纷延长品类生命线，在婴幼儿配方奶粉以外转战儿童奶粉、老年奶粉等新领域。

宠物食品：市场需求强劲，中国市场发展前景可观

全球宠物食品市场需求强劲，已成为国内蓝海市场。全球来看，宠物食品销售额年均增长率超过5%，24年预计将达到1409亿美元，并继续保持增 长态势。这表明全球宠物食品行业正面临持续增长的有利前景。北美是最大的宠物护理市场，占据了大部分市场份额。其中，美国是该地区市场 的最大贡献者，宠物家庭渗透率水平高居全球首位，占比超70% 。根据美国宠物用品协会的行业状况数据，23年美国宠物行业总开支达到1470亿 美元，其中宠物食品和零食销售644亿美元，成为宠物行业最大的细分市场，并将继续实现稳健持续增长。相比于国际市场，国内市场起步较 晚，但随着我国老龄人口和单身青年数逐年增多，对陪伴的需求也进一步刺激养宠人数逐渐增多，宠物消费快速升温，据Statista Consumer Market Insights显示，美国在食品市场的“宠物食品”领域的收入排名领先，达到574亿美元，中国宠食市场营收74亿美元，位列国际排名第 二。据《23年中国宠物食品行业白皮书》显示，宠物食品行业市场规模将达到1510亿元，同比+10.4%，据《2023-2024年中国宠物行业白皮书 （消费报告）》显示，主粮、零食相对稳定，营养品小幅上升。23年宠物零食市场规模将达到316亿元，同比+18.6%；宠物保健品市场规模将达 到136亿元，同比+19.4%，预计26年，宠物主粮、宠物营养品、宠物零食的复合年增长率将分别达到17%、15%和25%。宠物零食和宠物保健品所在 的宠物食品市场成为新蓝海市场，未来市场发展前景可观。

3. 财务分析

收入端

行业承压下仍保持稳定营业收入，凸显成长韧性。23年，消费业复苏脚步不及预期，从业者明显承压，但营养健康消费意识的觉醒，让相关产 品成为一匹拉升黑马。尽管面临持续的行业压力，公司得益于全家庭营养健康战略，业绩稳优增长，总营收139.3亿元，同比+9.0%，三大战略 业务支柱——ANC、BNC和PNC分别实现了61.4亿元、59.1亿元和18.7亿元，同比+34.1%、9.1%和18.2%，主要由营养补充品的强劲增长带动，所 得收入按同类比较基准按年增长28.6%，占本公司总收入的60.4%，按地区划分来看，澳新和北美增速强劲，达双位数增长。尽管公司依然面临 着消费下行的宏观环境压力，但公司凭借成人营养品业务为首的营收逆势增长，24H1仍录得66.9亿元总营收的稳健业绩，同比略有下滑，主要 由于转型为新“国标”婴幼儿配方奶粉系列后，婴幼儿配方奶粉销售额下降所致；ANC、BNC和PNC分别实现了32.8/24.3/9.9亿元，同比 +11.5%/-22.0%/+6.3%,中国市场仍为公司营收的最大贡献者，占公司总收入的67.9%。按产品分布划分，营养补充品同比+5.6%，占总收入 66.1%。上述成绩单来之不易、凸显成长韧性。

费用端

销售费用率下降，管理费用率略有波动，研发费用加大以提高核心竞争力。21-23年公司加大对成人粉及宠物营养的投入，ANC和PNC的销售 费用支出提升，公司整体的销售费用率分别为41.5%、39.3%和38.8%，同比+1.5pct、-2.2pct和-0.5pct，销售费用率的下降与公司推动渠道 支出效益提升有关。23年公司在提高销售费用管理效率方面取得了进展，特别是在ANC方面，在所有市场（尤其是中国内地及澳新）持续采 取措施提高支出效益；尽管PNC面临着营收下降的压力，但公司快速调整了促销和渠道投资，以保护盈利能力。与去年相比，PNC展示了销售 费用率大幅增加的情况，这是为了支持北美和中国市场的渠道扩张。24H1由于BNC销售额出现双位数跌幅的不利影响，销售费用率同比 +1.9pcts至38.3%。近几年公司管理费用率相对稳定，仅有轻微增加，主要是由于员工激励增加和旅行成本的增加以及BNC业务收入下降。随 着行业内对于研发的重视度越来越高，过去的10多年里，公司在澳洲、欧洲、亚洲设立了6大科研中心加大研发投入，决心持续投资产品创 新。推出更多创新产品，以满足消费者不断增长的需求。截止24H1，研发开支同比+22.5%，主要归因于公司研发费用率上升0.4pcts至1.6%。

利润端

整体毛利率持续下滑，但ANC和PNC毛利率不断提升。公司21-23年毛利率分别为62.8%、60.3%和59.6%，毛利率持续下行，主要因为婴幼儿配方 奶粉业务的下降，一些新国标奶粉过渡以及利润率较低的PNC分部收入比例上升，但部分毛利率被ANC和PNC分部的毛利率上升所抵销，23年ANC 和PNC的毛利率同比+3.0pct和4.2pct，同时营养补充剂做出持续正向的贡献。24年上半年，公司毛利同比下降4.5%至40.7亿元，毛利率为 60.9%，与20年中期的66.4%相比下滑5.54pcts。公司称，将继续全力以赴推动高利润且迅速增长的营养补充品在各地区的增长，未来毛利率或 有改善。 

净利率受行业环境影响下滑明显，盈利能力受困。20-23年公司实现净利润分别为11.4/5.1/6.1/5.8亿元，同比-55.4%/+20.5%/-4.9%；24H1净 利润下滑49.7%至3.1亿元，下滑幅度较大。20-23年净利率分别为10.1%/4.4%/4.8%及4.2%，同比呈下降趋势。公司盈利能力受困，一方面受婴 幼儿奶粉行业萎缩影响，另一方面频繁并购也令公司商誉和负债累累，截止24年中期，公司商誉高达77.5亿元，占总资产比例为38.1%；资产 负债率达68.2%，这也说明目前依然处于公司业务调整期，业绩表现并不稳定。预期未来随着公司高毛利营养品收入占比提升，资本结构不断 改善下，我们判断24-25年盈利有望边际改善。

报告节选：

编辑：火腿肠