2024年证券行业2025年度投资策略：抓住贝塔，战胜贝塔

1. 抓住贝塔：年初至 11 月末券商指数跑赢沪深 300 指数 21pct

1.1行情：截至 2024 年 11 月底券商指数跑赢沪深 300 指数 21pct

2024 年 9 月底以来，系列利好政策出台，市场情绪有所回暖，券商板块大幅上 涨。截止至 2024 年 11 月 30 日，2024 年以来券商指数累计上涨 37%，跑赢沪深 300 指数 21pct，跑赢万得全 A 指数 24pct。

1.2市场：两市交投回升，ETF 规模大幅增长

2024 年四季度以来，日均成交额及两融余额均大幅回升。市场指标方面：1） 2024Q4 以来日均股票成交额同比大幅回升：11M24 日均股票成交额 10209 亿，同比 上涨 15.3%。其中 2024 年 10 月 8 日，A 股日均股票成交额达 3.5 万亿，创历史新高。 2）换手率：2024 年 10 月 8 日，A 股换手率达 4.28%，创 2023 年以来历史最高值。 3 ） 截 至 2024 年 11 月 末 ， 两 融 余 额 为 1.84 万亿元，较 2023 年末增长 12%，同比增长 10%。

2024 年以来，股权融资规模同比下降，截至 11 月末已基本触及近年底部区域。股权融资规模大幅收缩：按发行日统计，截至 2024 年 11 月末 A 股 IPO 规模 568 亿 元，同比-83%。截至 2024 年 11 月末 A 股再融资规模 1676 亿元，同比-66%。

2024 年 10 月末市场非货基规模 18.04 万亿，同比+15%，较 2023 年末+10.5%， 权益基金规模同比增 15.0%，债基规模同比增 22.4%。截至 2024 年 10 月末全市场非 货基规模 18.04 万亿元。其中，债基规模 5.8 万亿元，同比增长 22.4%，较 2023 年 末增长 9.5%；权益基金规模 7.9 万亿元，同比增长 15.0%，较 2023 年末上升 15.7%。

截至 2024 年 11 月末， ETF 规模近 3.7 万亿，较 2023 年末增长 81%，同比增长 85%。其中股票型 ETF 规模近 2.9 万亿，较 2023 年末增长 97%，同比增长 109%。ETF规模增长迅速，推动整体权益基金规模增长，有望增厚券商代销收入和资管收入。

2024 年四季度以来，权益市场有所回暖，低基数下预计券商自营业务有望修复。 2024 年初至 2024 年 11 月末，沪深 300 指数累计上涨 14.15%，科创 50 指数累计上 涨 18.24%，创业板指数累计上涨 17.59%，权益市场有所回暖，沪深 300 指数较去年 同期上涨 23.85pct, 科创 50 指数较去年同期上涨 28.05pct，创业板指数较去年同 期上涨 35.66pct。

1.3政策：新一轮资本市场改革相继落地

券商板块行情驱动需要政策催化剂，2024 年 9 月底以来，系列利好政策加速落 地，我们预计，下一步资本市场改革重点，将从融资端转向投资端。

投资端：央行全面降准 50BP，推动中长期资金加速入市

2024 年 9 月 24 日，国新办新闻发布会上，央行宣布将创设新的货币政策工具支 持股票市场稳定发展。一是创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证 券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，这项政策将大幅提升机 构的资金获取能力和股票增持能力。二是创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行 向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。9 月 27 日，央行宣布下调 金融机构存款准备金率 50BP。 2024 年 9 月 26 日，中央金融办、证监会联合印发发布了《关于推动中长期资金 入市的指导意见》。一是建设培育鼓励长期投资的资本市场生态。二是大力发展权益 类公募基金，支持私募证券投资基金稳健发展。持续提高权益类基金规模和占比。稳 步降低公募基金行业综合费率，推动公募基金投顾试点转常规。三是着力完善各类中 长期资金入市配套政策制度。建立健全商业保险资金、各类养老金等中长期资金的三 年以上长周期考核机制，推动树立长期业绩导向。相关政策的出台，有望推动中长期 资金投资比例明显提升，提升资本市场内在稳定性。同时，推动中长期资金入市，也 是推进投资端与融资段平衡发展的重要举措。

2024 年 11 月 8 日，全国人民代表大会财政经济委员会关于《国务院关于提请审 议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的审查结果报告中提出，1）2024 年末地方政府专项债务限额将由 29.52 万亿元增加到 35.52 万亿元，新增 6 万亿元 地方政府债务限额用于置换隐性债务；2）从 2024 年开始，连续五年每年从新增地 方政府专项债券中安排 8000 亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，二者共增 加 10 万亿元地方政府化债资源；3）2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务 2 万亿元仍按原合同偿还。此次大规模置换意味着化债工作思路由过去的应急处置转 变为主动化解转变，由防风险向防风险、促发展并重转变。 2024年11月19日，吴清主席在第三届国际金融领袖投资峰会上的致辞中提出， 突出加快推进投资端改革。同时，也要稳步推进公募基金行业费率等改革，大力发展 权益类基金特别是指数化投资。

2. 战胜贝塔：行业亟需寻找新的突破

2.1财富管理：零售端经营能力或将是胜负手

2.1.1 个人投资者加速入市，券商投顾仍是蓝海

2024 年 9 月底国新办新闻发布会公布系列利好政策以来，市场情绪有所回暖， 个人投资者加速入市。券商开户数量大幅增加。根据上交所数据，2024 年前 10 个月 A 股累计新开户 2031 万户，同比增长 7%，10 月单月新开户数接近 2015 年历史峰值。 其中 2024 年 9 月、10 月单月 A 股新增开户数分别为 183 万户、685 万户，同比分别 增长 37%、484%，环比分别增长 83%、275%。

券商的客群经营能力将是决定客户能否留存的胜负手，买方投顾大有可为。与 互联网金融服务平台如同花顺、东方财富等相比，传统券商的获客成本相对较高。券 商需要在客群经营方面发挥自身竞争优势，提升客户留存率。 券商投顾队伍快速扩充，加速财富管理转型步伐。2010 年至 2022 年，投顾人数 复合增速达 31%，占从业人员比重从 1.9%提升至 20.4%。基金投顾试点队伍扩容，服 务客户资产持续增长。自 2019 年公募基金投资顾问业务试点正式落地以来，根据上 证报及证券日报数据显示，基金投顾业务试点由 2019 年首批的 5 家增长至 2023 年 3 月底的 60 家。我们认为，随着基金投顾试点的进一步扩大，叠加居民可投资财富的 稳步增长，基金投顾资产规模有望持续增长。

2.1.2 ETF 是重要抓手，头部公募有望以量补价

与海外市场相比，国内 ETF 规模空间广阔。根据美国 ICI 的数据，截至 2022 年 底，美国共同基金中 ETF 规模为 6.48 万亿美元，占美国共同基金总规模比重为 29.3%。 近 20 年，ETF 规模年化复合增长率达到 23.1%。尽管我国 ETF 基金规模占比已由 2010 年 3%提升至 2024 年三季度末的 11%，但较美国 ETF 基金规模以及占比的差距仍然较 大，后续仍有较大提升空间。

头部公募非货集中度仍有上涨空间。截至 2024 年三季度末，我国非货公募基金 行业 CR3/CR10 达 18.1%/37.9%，对比发达市场（截至 2022 年底，美国市场 CR5/CR10 分别高达 55%/68%，较 2005 年分别提升 20pct/22pct）仍有较大提升空间。

ETF 基金集中度高于非货，头部公募强者恒强。截至 2024 年三季度末，共有 10 家基金公司的 ETF 规模超过 1000 亿元。其中规模前三名分别为华夏基金、易方达以 及华泰柏瑞，ETF 基金规模分别为 6781 亿元、5975 亿元以及 4792 亿元，市占率分 别为 19%、17%、14%，CR3 达 50%，较 2023 年末 46%提升 4pct。 截至 2024 年三季度 末，ETF 基金规模前十累计达到 2.88 万亿元，CR10 达 82%，远超非货公募基金规模 前十集中度（38%）。其中股票型 ETF 规模前十累计达 2.44 万亿元，CR10 达 86%。 参考美国共同基金及 ETF 规模集中度情况，被动型基金产品规模效应明显。前 5 大企业的资产管理比重从 2005 年末的 35%上升到 2021 年末的 55%，前 10 大企业的 资产管理比重从 46%上升到 68%，主要原因是被动型基金产品具有明显的规模效应， 在被动基金产品兴盛的时候，资源都向头部集中，排名在 11 至 25 位的中游公司市 场份额下降，从 2005 年的 21%下降到 2022 年的 16%。

公募降费背景下，头部公募马太效应尽显，有望实现以量补价。2024 年 11 月 19 日，证监会主席吴清在第三届国际金融领袖投资峰会上的致辞中指出，“稳步推进公 募基金行业费率等改革，大力发展权益类基金特别是指数化投资。”同日，多家头部 公募基金发布公告将调降旗下大型宽基 ETF 管理费率和托管费率。其中，管理费率 统一调降至 0.15%，托管费率统一调降至 0.05%。在公募基金行业统一推进降费的背 景下，头部公募基金公司有望凭借自身规模效应实现以量补价。 公募业务有望持续稳定地为券商贡献业绩。2024H1 公募基金业务贡献集团归母 净利润占比前三分别为：东北证券（东方基金+银华基金合计贡献 56.8%）、兴业证券 （兴全基金+南方基金+兴证资管合计贡献 43.5%）、长城证券（景顺长城基金+长城基 金合计贡献 40.9%）。

2.2金融市场：工具化趋势渐显，衍生品发展蓄势

以收益互换和场外期权为代表的场外衍生品发展迅速。2016-2022 年，随着市场机构 投资者逐步扩容、衍生工具监管进入常态化，券商收益互换、场外期权年度累计新增 名义本金分别由 1998、3474 亿元增长至 49572、33511 亿元，复合增速分别达 70.8% 和 45.9%。

从证券行业竞争格局看，近年来头部证券公司的场外衍生品业务优势越发明显。 头部证券公司在盈利水平、资产规模和资本实力方面优势较为突出。与此同时，监管 对证券公司扶优限劣的思路更加明确：首先，在细分牌照领域，监管层表态并明示将 对大型证券公司给予持续的、差别化的支持。在市场准入方面，监管机构已将信用风 险缓释工具核心交易商资格、场外期权一级交易商资格、自有资金参与境外交易场所 金融产品交易资格、证券公司跨境结售汇资格等重要准入牌照授予头部公司。场外期 权一级交易商资格仅 8 家券商，2024H1 末中信、华泰、国君衍生品名义本金规模排 名前三，分别为 5.1、2.6、2.2 万亿元。 2024 年上半年场外期权一级交易商中，除中信建投和广发证券外，衍生品名义 本金均有一定程度的下滑，其中招商证券规模降幅最大，较 2023 年末下降 26.1%。 而中信建投衍生品名义本金规模较 2023 年末上升 13.6%。

券商场外衍生品业务未来需待政策催化。2024 年 2 月 29 日，中国证监会答记者 问时表示，“下一步，证监会将对 DMA 等场外衍生品业务继续强化监管、完善制度， 指导行业控制好业务规模和杠杆，严厉打击违法违规行为，维护市场平稳运行。”从 长期来看，衍生品为券商创设更多创新金融产品提供了重要思路，仍是未来资本市场 深度发展的重要工具。头部券商在衍生品方面的优势也将进一步巩固，资源配置效率 将进一步提升。 互换便利新工具为券商提供新的资产配置思路。2024 年 9 月 24 日，国新办新闻 发布会上，央行宣布将创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展。创设证券、基 金、保险公司互换便利，首期操作规模 5000 亿元，支持符合条件的证券、基金、保 险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，这项政策或将大幅提升机构的资金获 取能力和股票增持能力。

2.3投行与 PE：并购重组是未来重要增量

股权融资阶段性收紧，短期投行业务收入仍将承压。2023 年 8 月 27 日，证监会 发布公告要完善一二级市场逆周期调节机制，合理把握 IPO、再融资节奏。“根据近 期市场情况，阶段性收紧 IPO 和再融资节奏，促进投融资两端的动态平衡”。具体包 括：1）阶段性收紧 IPO 节奏，促进投融资两端的动态平衡；2）对于金融行业或者其他行业大市值上市公司的大额再融资，实施预沟通机制，关注融资必要性和发行时机； 3）突出扶优限劣，对于存在破发、破净、经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高 等情形的上市公司再融资，适当限制融资间隔、融资规模；4）引导上市公司合理确 定再融资规模，严格执行融资间隔期要求。IPO 和再融资审核节奏放缓，将直接影响 券商投行业务的开展，我们认为未来短期内券商投行业务收入将有所承压。

并购重组业务将为投行贡献重要增量。2024 年 11 月 19 日，吴清主席在第三届 国际金融领袖投资峰会上的致辞中提到，今年以来，全市场并购重组约 3000 起，9 月 份“并购六条”发布以来，已有 260 多家上市公司披露资产重组事项，新兴产业成为 并购重点领域。 全球并购重组市场交易热度依然旺盛。参考海外成熟市场情况，进入 2000 年以 后，美国 IPO 市场高速增长期已过，IPO 市场规模增长趋缓。仅在 2014 年和 2021 年 出现较大幅度增长。2014 年后美国市场 IPO 规模中枢降至 533 亿美元左右。近年来， 美国 IPO 规模/总市值以及 IPO 规模/再融资规模都降至较低水平。截至 2024 年 10 月末，二者分别为 0.05%、29.16%。 近 20 年来各行业竞争格局基本稳定，IPO 数量及规模增速趋缓，全球并购重组 交易转而成为投行业务的重要组成部分。2024 年前三季度全球并购重组交易总额已 经超 3 万亿美元，全球并购重组交易活跃度依旧较高。

并购重组成为国际投行收入的重要来源。从国际投行收入结构来看，近年来股权 承销以及债权承销相关收入有所下滑，并购重组收入明显提升。2023 年美国投行并 购重组相关收入超 160 亿美元，占投行收入的近 45%，同年股权承销业务收入不足 60 亿美元，债权承销收入不足 100 亿美元。

海外一流投行发力并购重组业务。国际一流投行方面，根据 Dealogic 数据显示，截 至 2024 年三季度末，全球排名前五的一流投行并购重组收入均远超股权承销收入。 且并购重组收入几乎为股权承销的两倍。

在监管大力支持并购重组的背景下，预计 2025 年行业并购重组案例将持续积极涌现， 券商投行并购重组业务有望为投行业务贡献重要增量。

3. 2025 年展望:行业业绩迎反转，行业格局迎重 构

3.1业绩：行业基本面有望修复

从基本面来看，高基数已过，业绩有望迎反转。从业绩基数看，2023Q4-2024Q3 板块单季利润分别为 206、313、367、415 亿，若后续市场保持平稳，板块业绩增速 有望修复。2024Q4 以来，整体权益市场有所回暖，两市交投活跃度也较去年同期有 所提升。券商财富管理业务以及自营业务收入均有望在低基数下实现修复。

3.2格局：头部券商并购重组案例有望涌现

监管引导行业打造国际一流投行，头部券商并购重组案例有望进一步涌现。 2024 年 3 月 15 日，证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管，加快推进 建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》。文件聚焦校正行业机构定位、促进功 能发挥、提升专业服务能力和监管效能，提出了 7 个方面 25 项政策措施。力争通过 5 年左右时间，基本形成“教科书式”的监管模式和行业标准，推动形成 10 家左右 优质头部机构引领行业高质量发展的态势。到 2035 年，证券行业作为直接融资“服务商”、资本市场“看门人”、社会财富“管理者”的功能得到更为充分的发挥；形成 2 至 3 家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构，力争在战略能力、专 业水平、公司治理、合规风控、人才队伍、行业文化等方面居于国际前列。到本世纪 中叶，形成综合实力和国际影响力全球领先的现代化证券基金行业，为中国式现代化 和金融强国建设提供有力支撑。 国务院报告提出集中力量打造国际一流投行。2024 年 4 月 23 日，《国务院 关于金融企业国有资产管理情况专项报告审议意见的研究处理情况和整改问 责情况的报告》提出集中力量打造金融业国际一流投行，具体来看：一是要求 推进国有大型金融企业对标世界一流金融企业，不断提升竞争力和国际影响力； 二是推动头部证券公司做强做优，支持建设世界一流交易所等。 国君和海通合并案例有望为行业一流投行建设提供示范。2024 年 9 月 5 日，国 君、海通发布合并公告，表示正在筹划由国君通过发行股票的方式吸收合并海通证券， 并增发募集配套资金。10 月 9 日，国泰君安和海通证券均发布《国泰君安证券股份 有限公司换股吸收合并海通证券股份有限公司并募集配套资金暨关联交易预案》。本 次并购重组案例是新“国九条”实施以来，大型头部券商合并重组的首例。我们预计， 此次国君和海通的合并案例也有望为行业一流投行建设提供示范。 参考我们此前报告《国泰君安筹划吸收合并海通证券，头部券商并购整合空间有 望打开》，国君、海通两者合并后新券商主体的资本实力有望显著增强，或将成为中 信证券的有力竞争者，后续头部券商战略性并购重组的可行性、迫切性均提升，头部 券商兼并整合的步伐有望进一步加快。

编辑：火腿肠