2024年中煤能源分析报告：资源储量充足的低估值央企煤炭龙头

1、 资源储量充足的央企煤炭龙头

1.1 央企背景，积极布局上下游产业链

公司背靠央企中煤能源集团。中国中煤能源股份有限公司（简称中煤能源或公司） 由中煤能源集团于 2006 年独家发起设立，并于同年在港交所成功上市，2008 年在上交所上市。截至 2024 年 Q3，中煤集团持有公司股权比例为 57.41%，实 际控制人为国务院国资委。

公司积极布局煤炭上下游产业链。自成立以来，公司不断拓展自身产业链，形成 了“煤炭-电力-煤化工-煤矿装备”的煤炭全产业链布局，此外，公司也积极布局 新能源业务，推动企业转型升级。

1.2 资产负债率持续下降，分红比例逐步提升

煤炭业务是公司主要利润来源。2023 年公司煤炭、煤化工、煤矿装备、金融业 务占营收（未扣除内部抵消）比例分别为 84%、11%、6%、1%；2023 年公司 煤炭、煤化工、煤矿装备、金融业务占利润（未扣除内部抵消）比例分别为 84%、 7%、4%、3%。

公司期间费用率已降至较低水平，资产负债率持续下降。公司期间费用率自 2021 年之后下降至 5%左右的水平，处于行业较低水平；公司自 2021 年以来资产负 债率快速下降，截至 2024 年 Q3，公司资产负债率为 47%，在主要煤炭上市公 司中处于中等偏低水平。

公司分红比例有望提升。2024 年 8 月 23 日，公司发布中期分红方案，每股分 派 0.221 元（含税），分红比例为 30%。若年度常规分红仍参照往年的 30%， 叠加 2024 年度中期分红，公司年度总分红比例有望超过 40%。 政策鼓励央企市值管理及提高分红比例。2024 年 1 月，国资委宣布“进一步研 究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核”；2024 年 4 月，国务院发布《关 于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，提到“强化上市公 司现金分红监管”、“加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息 率”、“制定上市公司市值管理指引”；2024 年 11 月，证监会发布《上市公司 监管指引第 10 号——市值管理》，明确要求上市公司以提高公司质量为基础， 依法合规运用多种方式提升投资价值，鼓励董事会制定并披露中长期分红规划， 增加分红频次，合理提高分红率。

2、 高比例长协、盈利稳健

2.1 公司自产煤销售均价走势平稳

当前国有大型煤企多采用长协价格销售。煤炭定价机制从 1953 年至今分为 7 个 阶段：（1）1953-1978 年的计划定价；（2）1979-1984 年的价格调整阶段； （3）1985-1992 年的调放结合阶段；（4）1993-2002 年的半市场化定价阶段； （5）2002-2012 年的市场化改革阶段；（6）2013-2015 年的市场化定价阶段； （7）2016 年以后的“长协+现货”定价阶段，2016 年 11 月，我国确定了“基 准价+浮动价”的长协定价机制，2022 年将基准价从 535 元/吨上升至 675 元/ 吨。

公司自产煤销售均价与规定的长协销售价格走势基本一致。2017 年“基准价+ 浮动价”机制使用以来，公司自产煤销售均价与秦皇岛港 5500 大卡动力煤长协 价格走势基本一致。

公司严格执行国家关于电煤中长期合同签订和履约等要求，年度中长期合同按照 不低于自有资源量的 80%签订，年履约率不低于 90%。

2.2 长协机制可平抑煤价波动

长协定价机制决定长协价格无法大幅波动。在当前长协定价公式下，现货价格对 指数价格的影响权重在 10%-28%之间，而指数价格对长协价格的影响权重为 50%，因此，综合来看，现货价格对长协价格的影响权重在 5%-14%，即：现 货价格下降 100 元/吨，长协指导价仅下降 5-14 元/吨。

当前国内电煤销售中，长协合同占据主导地位。根据国家能源局在全国能源工作 会议上的介绍，2022 年国内电煤中长期合同实际兑现量约 20 亿吨，2023 年电 煤中长协供应量目标为 26 亿吨。根据发改委发布的《关于做好 2024 年电煤中 长期合同签订履约工作的通知》，煤炭生产企业签订任务量不应低于自有资源量 的 80%，与 2023 年要求一致，预计 2024 年煤炭企业长协量不会有明显变化， 整体以保持稳定为主。

2.3 煤炭供需维持基本平衡，价格底部有支撑

供给侧改革后，大型企业投资新建矿井意愿较弱。煤炭上市企业普遍经历过 2015-2016 年的全行业亏损阶段，2018 年供给侧改革以来，尽管煤炭行业供需 格局由过剩转向紧张，但煤炭上市企业为了预防再次出现供给过剩带来亏损，当 前新建产能意愿普遍较弱。 煤炭供给有顶，未来进一步增长弹性较弱。根据汾渭信息数据，2021 年全国煤 炭产能新增 4.25 亿吨，2022 年新增 3.01 亿吨，2021-2022 年累计退出 0.83 亿 吨。在“碳达峰、碳中和”大背景下，全国新增煤炭产能在 2021-2022 年达峰 后开始放缓，汾渭信息预计 2023-2027 年全国新增煤炭产能共计 50318 万吨， 预计 2023-2027 年总产能的 CAGR 为 1.3%。

2024 年煤炭需求预计有韧性。煤炭的直接下游是火电、生铁、水泥、化工，2023 年这四个领域的需求占煤炭总需求的 86%。 对 2024-2025 年的供需平衡预测假设：2024 年原煤产量、火电发电量、水泥产 量、生铁产量、化工耗煤量、煤炭进口量均按 1-10 月增速预测；2025 年预计火 电增速与 2024 年接近，生铁、水泥产量在地产触底企稳的预期下预计同比持平， 化工增速预计有所放缓，煤炭进口量在高基数的基础上预计与今年基本持平。

2024 年煤炭供需情况较 2023 年更宽松，2025 年预计供需情况变化不大。根据 上文预测的煤炭需求增速以及原煤产量的增速，预计 2024 年煤炭供需情况较 2023 年更宽松，预计 2025 年较 2024 年供需情况变化不大。

2037 年以前，煤炭需求将维持高位水平。根据我们 2022 年 9 月 1 日外发的《煤 炭需求的八问八答——煤炭行业深度报告》，预计中国煤炭需求在 2028 年达峰， 达峰后将进入峰值平台期；国能集团技术经济研究院发布的《“双碳”目标下我 国煤炭资源开发布局研究》也指出，煤炭需求将在 2028 年达峰，2029-2037 年 将处于峰值平台期，这意味着 2037 年以前，煤炭需求大概率不会出现大幅下滑。

新疆煤外运成本对煤价有一定支撑。（1）2023年原煤产量46.6亿吨，同比+2.9%， 新疆原煤产量 4.6 亿吨，同比+0.44 亿吨（+10.6%），贡献 9.8%的产量和 33.6% 的增量；（2）港口煤价低于 855 元/吨时，新疆煤辐射范围减小；（3）2023 年 6-8 月港口煤价回落至 855 元/吨以下，明显影响了新疆地区煤炭产量。

3、 业绩增长可期，项目资源储备丰富

3.1 煤炭新产能陆续投产有望增厚主业盈利

公司煤炭产量位于上市煤企第三，储量位于第三。2023 年中煤能源煤炭产量 1.34 亿吨，居所有煤炭上市公司第三；公司保有储量 266.5 亿吨、可采储量 138.7 亿吨，公司保有储量在上市公司中居于第三位，可采储量在上市公司中居于第一 位，按可采储量与 2023 年产量计算，公司煤炭平均可采年限高达 103 年。

公司并表在产矿井 20 座，核定产能合计 1.57 亿吨，权益产能合计 1.39 亿吨。 （1）公司主力矿区平朔矿区位于国家 14 个大型煤炭基地之一的晋北基地，开 发主体为平朔集团；（2）公司乡宁矿区的焦煤资源是国内低硫、特低磷的优质 炼焦煤资源，开发主体为中煤华晋，包括王家岭矿等产能合计为 1170 万吨；（3） 公司大屯矿区位于东部沿海地区的江苏徐州，是少数邻近工业中心和华东煤炭消 费区的矿区之一，开发主体为上海能源公司，包括姚桥煤矿等产能合计为 749 万吨；（4）公司内蒙鄂尔多斯呼吉尔特矿区是中国最重要的优质动力煤基地之 一，包括纳林河二号和母杜柴登煤矿合计产能 1400 万吨。 公司并表在建煤矿 2 座，核定产能合计 640 万吨，权益产能合计 324 万吨。（1） 公司里必煤矿位于山西省晋城市，开发主体为中煤华晋集团有限公司，建设规模 为 400 万吨/年，预计总投资额为 97 亿元，预计 2025 年年底竣工；（2）公司 苇子沟煤矿位于新疆维吾尔自治区昌吉回族自治州，煤种为动力煤，开发主体为 中煤能源新疆鸿新煤业有限公司，建设规模为 240 万吨/年，预计总投资额为 40 亿元，预计 2025 年投产。 公司联营煤矿 7 座，核定产能合计 3790 万吨，权益产能合计 1553 万吨。（1） 公司与中天合创联营的两个矿井合计产能 2100 万吨/年，位于内蒙古鄂尔多斯 市；（2）公司与华晋焦煤联营的四个矿井合计产能 1190 万吨，位于山西省吕 梁市柳林县；（3）公司与禾草沟煤业联营产能 500 万吨，位于陕西省延安市。

3.2 煤化工新项目陆续规划和建设

公司具备煤化一体化业务布局。目前公司煤化工产品主要包括甲醇、烯烃、尿素， 截至 2024 年 6 月 30 日，公司控股企业的在产煤化工项目中，甲醇产能 365 万 吨，聚烯烃产能 120 万吨，硝铵产能 40 万吨，尿素产能 175 万吨。 公司参股企业在产煤化工项目甲醇产合计 720 万吨，聚烯烃产能合计 327 万吨。 其中中天合创能源有限责任公司甲醇产能 360 万吨、聚烯烃产能 137 万吨，陕 西延长中煤榆林能源化工有限公司甲醇产能 360 万吨、聚烯烃产能 190 万吨。 公司煤化工新项目陆续规划和建设。（1）公司陕西榆林煤化工二期于 2024 年 4 月进入正式启动阶段，预估投资总额 239 亿元，计划产能为甲醇 220 万吨，聚 烯烃 90 万吨；（2）公司中煤鄂尔多斯能源化工有限公司“液态阳光”项目于 2024 年开始招标建设，总投资 49 亿元，新建 625MW 风光发电、2.1 万吨/年电 解水制氢、10 万吨/年 CO2 加氢制甲醇。

3.3 煤电业务具备较高成长性

公司积极推进煤电一体化布局。截至 2023 年年末，中煤能源在建项目包括：乌 审旗 2×660MW 煤电一体化项目取得核准并完成投资决策，设计规模 1.32GW， 权益为 1.32GW；平朔安太堡 2×350MW 低热值煤发电项目，设计规模 0.7GW， 权益为 0.36GW，目前建设进入收尾阶段，预计 2024 年内将建成投产。

编辑：火腿肠