2024年医药行业2025年度展望：创新突破，与机遇共舞

一、2024 年全球医药板块回顾

全球医药板块表现

今年以来，全球医药指数在疫情后继续回归冷静，尤其是中国医药市场降温明 显。医药板块的表现均弱于整体市场表现。MSCI 中国医药指数表现为-16.2%， 跑输 MSCI 中国 32%，北美、日本医药比当地整体市场低 21.8%和 4.1%，欧洲 基本持平，比当地整体市场表现低 0.5%。从静态市盈率来看，中国医药市场降 幅最明显为 24%，日本下降 12%，其他地区则相对稳定。

2024 年美股医药继续跑输大市，主要由于疫情后部分药企盈利下降、成本上 升、IRA 通胀法案等负面影响，大幅跑赢的是礼来。从 2019 年至今，GLP-1 类 别的资产礼来和诺和诺德大幅跑赢市场，而 S&P 500 和生物科技 XBI 则跑输市 场。随着礼来和诺和诺德的产能问题解决，2025 年肥胖相关的主题是否还会跑 赢市场，需要关注业绩支撑和 IRA 下一批的 15 个药品谈判清单。

医药板块特别是生物科技板块与美债利率更为相关。可以看到 2006-2023 年期 间，十年期美债利率与美股 S&P 500、恒生行业综合指数的相关性不如 XBI 美 股生物科技和恒生医药指数高。 虽然此次美国总统共和党胜选，但政策方向例如药品价格谈判不一定会改变， 因为降低财政支出是特朗普的执政方向。在特朗普第一次任期期间，美联储降 息叠加了疫情因素，整体医药大幅跑赢大市。其中，医疗器械是涨幅最高的子 板块，而医药流通分销则大幅跑输医药子板块。

港股医药板块表现

今年以来截止 2024 年 11 月底，MSCI 中国医药指数下跌 16.5%，MSCI 中国指 数上涨 14.7%，医药跑输整体市场 31.2 个百分点。而从 2019 年疫情前数据来 看，恒生医疗保健业指数和恒生综合行业指数涨跌趋同，从 2019 年初至今（12 月 3 日）分别下降 40%和 30%。

拆分来看，MSCI 中国医药指数到 2024 年 11 月底的跌幅为 25%，主要由于 EPS 下降 41%和市盈率上升 27%构成，MSCI 中国股价下降 17%主要由于 EPS 下降 3%和市盈率下降 14%构成。MSCI 中国医药指数的 EPS 下降主要由于未盈利公 司的 Biotech 公司权重上升所致，2020 年 10 月底的前十大权重股中未盈利公 司占比为 18.93%，2024 年 10 月底前十大权重股中未盈利公司占比上升为 31.08%。

全年医药板块呈下跌趋势，恒生行业综合指数今年以来上涨 19%，最新一周 （20241129-1206）上涨 2.4%，恒生医疗保健指数今年以来下跌 14%，最新一 周上涨 0.2%，今年以来和最新一周分别跑输市场 33 和 2.2 个百分点。截止 12 月 6 日医药行业市值占比 4.5%。 分子板块看，生物科技是表现最好的子板块，2024 年至今（截止 12 月 6 日） 实现 14%的涨幅，医疗器械行业是跌幅最大的子板块，2024 年至今的跌幅为-25%，其他跌幅较大的子板块为医疗服务、CRO 和互联网医疗，跌幅分别为-23%、 -21%和-14%。最新一周，子板块中 CRO 上涨较多为 12%。 从全年子板块表现看，前三季度中药、制药和医药流通各季度跌涨幅较为稳定； 医疗器械在第三季度跌幅较大为 26%；互联网医疗在每个季度涨跌幅波动大； 医疗服务前三季度较为稳定，但第四季度跌幅较大；CRO 行业是波动最大的子 板块，也是全年 YTD 是跌幅较大的子板块；生物科技前两个季度较为稳定，第 三季度涨幅达到 48%，在第四季度下跌，全年涨幅最大为 14%。

从子板块估值来看，2024 年制药、医疗器械子板块处于 0.5-1 倍 PEG，其他大 部分子板块处于 1-2 倍 PEG，CRO、中药板块在 2024 年 EPS 负增长。2025 年制 药处于 2 倍以上 PEG，互联网医疗、医疗服务处于 1-2 倍 PEG，而 CRO、医药 流通处于 0.5-1 倍 PEG，中药和医疗器械均处于低于 0.5 倍 PEG 区间。

A 股医药板块表现

2024 年至今（截止 2024 年 11 月 29 日），A 股沪深 300 指数上涨 14%，医药 生物（申万）指数下跌 9%，跑输市场 23 个百分点。13 个医药子行业（申万） 中，化学制剂（3%）、医药流通（3%）和原料药（2%）略微上涨，其他子板块 均下跌。其中疫苗和线下药店下跌最多，跌幅分别为 33%和 30%。上周 （20241122-1129）的调研热度行业（申万）排名中，医药生物排名第五。

第三季度 A 股医药子板块的业绩分化，稳步提升的子板块有原料药和医疗耗 材，止跌回升趋势向好的子板块有体外诊断、医药流通和 CRO，其他子板块在 第三季度的业绩则呈现较 1H24 更差的盈利趋势。

二、2025 年全年展望

由于疫情全球降息导致的流动性泛滥，卫生事件让人们对于生物医药的关注度 空前上涨，大量的资金和人才涌入这个行业，整体行业出现泡沫。在美国加息 的后疫情时代，中国医药行业的泡沫被挤出。2024 年至今中国医药板块整体表 现持续跑输大市，目前股市已回到疫情前 2019 年的水平，估值较低极具吸引 力。 国家目前正在对医疗服务价格进行规范，意味着医改已经在深水区。医改方向 仍然是“腾笼换鸟”，药品端的集采和医保谈判将会持续，但边际影响递减， 对于医疗器械和检查检验项目价格的改革未来还将会有更多相关政策。另外， 今年年底美国《生物安全法案》和 USCC 美国国会报告中针对中国生物医药产 业的建议值得密切关注。 2025 年我们推荐关注几类公司：1）生物安全法案在 2024 年未通过，但法案仍 可能在 2025 年提出，投资风险偏好较高的投资者可关注 CRO 板块；2）增长潜 力大、国际化程度高的子板块生物科技、制药行业，我们推荐关注管线丰富、 创新程度高的头部公司，例如康方生物（9926.HK）；3）在增长确定性高、不 受地缘政治影响的内循环子板块中，我们推荐关注医疗服务行业，目前估值较 低，基本面已在底部；4）医药流通行业将会受益于美国降息、中国降准降准的 大环境。而对于医疗器械行业，我们认为行业看点在于海外市场拓展，虽然集 采政策中性偏好，但 DRG、检查检验互认等政策影响整体市场增速。

1. 中美关系对中国医药行业的影响探讨

中国医药板块大体是由国内政策驱动的，部分医药子板块的属性例如医疗服 务、中药、医药流通等是以内需驱动的行业，中国的政策、市场需求决定了行 业的发展方向，而国际化程度较高的子板块和中美关系密切，例如 CRO、生物 科技、出口较多的医疗器械公司。 首先，有些政策方向是美国两党共同的目标，美国大选结果本身的影响有限。 例如 IRA 通胀法案药品价格谈判虽然是拜登在任时提出并开始实施，但此次共和党胜选并不一定会改变药品价格谈判，因为降低财政支出是特朗普的执政方 向。同样，《生物安全法案》的草案民主党和共和党都提出过不同版本，虽然 最终法案没有在 2024 年落地，但并不意味着未来不会有新的版本。 具体到大选结果本身，特朗普当选对于中国医药行业的影响主要体现在关税和 供应链回流两方面。1）关税是最直接的影响，如果加征更高的关税，中国出口 企业的利润将被压缩。同时，关税将推高通胀，减缓降息节奏，从而导致资本 市场流动性不能得到较快改善。2）他主张供应链回流美国，减少对海外的依 赖，以达到药品供应链独立安全。虽然由于环保、成本等原因在短期内无法完 全实现，但对原料药、中间体生产企业是长期压制。

其次，我们认为美国国会 USCC 对中国的政策建议更值得关注。2024 年 USSC 对中国生物医药领域的关注点已经从原料药供应、基因数据，细化到了生物医 药产业和龙头公司如华大基因和药明生物，并首次出现了对于中国生物医药领 域的政策建议。USSC 认为在生物医药领域，中国正在迅速缩小与美国的创新差 距，成为美国药物开发和生物制造供应链中不可或缺的一部分。USSC 建议立 法，要求中国参与在美国开展研究或其他相关交易业务的 Biotech 生物科技公 司需要经过美国卫生部（HHS）与其他部门的事先批准和持续监督。在如何确 定中国实体是否参与美国生物技术行业时，国会 USCC 建议包括公司和个人从 事基因组研究、参与药物开发等。 我们认为，这将增加中国生物科技公司出海的难度。这两年有不少海外药企购 买 100%中国生物科技公司股权，或购买在研药物的海外权益。早年也有不少 海外药企购买中国药企在研药物的海外权益，但真正在海外上市的药品并不 多。为了避免海外药企购买权益后雪藏在研药品而拖慢研发进度，目前中国药 企更愿意保留药物研发一定的参与权，采取的形式包括但不仅限于：1）授权给 自身研发管线匮乏的药企，2）深入参与药物研发，或通过参股共同承担成本和 分享收益，3）以 Newco 形式在海外成立参股公司。我们认为，海外药企购买 100%中国生物科技公司股权的形式没有太大风险，但是中国药企参与研发或参 股会有概率被美国卫生部审查，包括在美国设立研发子公司。

同时，对于在美国从事基因治疗的业务的生物科技和 CRO/CDMO 公司有被审 查的可能。 而对于联邦政府加大对生物科技的开发周期和供应链的重大投资的建议，包括对中间服务能力和设备制造能力的投资，我们认为美国投资扩产能效率低，在 短期内并不会有太多成效。这可能在长期压制中国企业在美开展业务。 总的来说，由于降低药价支出是美国的政策方向，美国药企为了降低成本可能 会向目光投向中国的 CRO 和优质的创新药资产。但同时由于害怕过于依赖中 国，美国政府会出台政策增加难度。因此，未来中国生物医药必然受到中美关 系影响，但会随着美国医药产业界和政界之间的博弈而变化。

2. 中国医药行业现状

中国医疗支付端稳健增长。中国卫生总费用占 GDP 比重（%）逐年稳步提升， 2023 年全国卫生总费用初步核算为 90575.8 亿元，2023 年卫生总费用占 GDP 的比重为 7.2%。从医保支出数据看，2024 年 1-10 月，全国基本医疗保险（含 生育保险）统筹基金总支出 19166 亿元，同比增长 8.9%，处于正常水平。

中国医药行业的不利因素正在出清。中国药价的下降趋于缓和，药品集采目前 已经完成 374 种药品，反腐趋于常态化，医保谈判新规也更多考虑创新药价值， 医改的重点也已经从控费转为鼓励创新和医疗服务价值。医改方向仍然是“腾 笼换鸟”，药品端的集采和医保谈判将会持续，但边际影响递减，医疗器械和 检查检验项目价格的改革进度靠后，未来还将会有更多相关政策。 但医药行业的融资端仍未恢复。受美国加息影响，中国医药行业的融资环境困 难，医药公司大批裁员，中美的上市公司数量在 2023 年有明显下降，中国上 市公司的雇员人数下降，已经回到了 2019-2020 年的水平。根据 Challenger， Gray&Christmas 的一份报告，2023 年美国医疗保健行业裁员 58,560 人，比 2022 年增加 91%。目前，宏观环境的变化和降息的节奏仍然未知，这将影响整体医药行业的复苏。

2020 年疫情后中国医药行业受到关注，医药投资热度急剧升温，疫情后市场逐 渐回归理性，中国医药行业的泡沫被挤出。2024 年至今中国医药板块整体表现 持续跑输大市，行业指数和不少公司股价已经回到了 2019 年疫情前的水平。 但中国医药行业的整体水平较 2019 年有较大提升，特别是在创新研发能力上， 不少公司产品得到海外药企青睐，创新药资产成功 License-out 出海。目前股市 已回到疫情前 2019 年的水平，中国的医药行业实力已经今非昔比，因此医药 估值较低极具吸引力。 因此，基本面有了较大发展但股价仍然停滞不前的背离不会持续太久。

3. 子板块展望

1）制药/生物科技行业：赛程过半，走向国际

集采影响已经逐渐消减。国家医保局已完成了九批共计 374 个药品种类的集采 任务，根据每批降价幅度和节约金额来计算，原本共 3000 多亿的销售额在集 采降价后减少至 1424 亿。根据央视新闻，此前 9 批次国家组织药品集采占公 立医疗机构采购金额比例超 30%。最近，国家组织药品联合采购办公室将 62 种 药品纳入第十批国家组织药品集中带量采购范围，结果将于 12 月开标。如果 算上省级的药品数量，今年医保局集采药品数合计 500 个的目标已经达成。如 果从另一个角度看，公立医院的药品总采购金额可能并没有上升，主要原因有 药品渠道分流和集采降价。

对于制药行业来说，头部公司已经转型成功，集采压力只占收入的 5%以内。 例如中国生物制药，前几批集采对于公司均有正面贡献。恒瑞医药的集采大品 种目前只剩下七氟烷，翰森医药也已经消化了集采的负面影响。最近受到集采 影响较多的是石药集团，公司在前几批集采中均没有受到太大影响，第九批集 采的多美素和津优力体量约为 20 亿元，受影响的销售额占总收入的 6%。 对于国内的创新药市场，转型成功的制药企业和生物科技企业一般通过医保谈 判快速放量。海外的市场是中国药企下一步更为看重的，License out 交易数量 持续增长。一方面中国药企研发实力进一步提升受到全球认可，另一方面国内 医药领域投融资环境低迷，License out 是生物科技获得资金的途径。根据《医 药魔方》的统计数据显示，2024 年前三季度中国药品领域对外授权（Licenseout）交易数量相比去年增长 18%，license-in 交易同比下降，也从侧面反映了海 外药企对中国创新药资产的热情，以及中国医药领域投资仍然偏谨慎。

2）CRO/CDMO 行业：国际形势多变

全球医疗健康领域投融资已经止跌和逐步回暖，中国的医疗健康领域虽然下跌 幅度收窄，但还未看到止跌的趋势。国内生物医药投融资复苏进度慢于海外， 因此海外业务占比较大的头部 CXO 公司将会有较强的业绩支撑。由于中国研 发创新药的广阔市场在海外，License out 给海外企业视为海外业务收入。 另一方面，海外业务有地缘政治风险，过往美国政策落实在 CDMO/CMO 上， 而非 CRO。但最近美国国会 USCC 报告中首次提及了对中国 CRO 公司参与美国 医药研发的担忧，因此我们担心未来将会有更多政策针对中国 CRO 行业。中短期内美国因为环保和成本因素无法完全将医药供应链回流落实，但可能通过名 单审查的形式影响 CRO 行业，进而影响股价波动，比较适合对风险偏好高的投 资者关注。 CXO 行业的订单很大程度取决于上游客户，即生物医药公司的投融资情况。全 球生物医药投融资已逐渐回暖。根据动脉橙的数据，2023 年全球医疗健康领域 的投资有 3076 笔，融资总额为 574 亿美元，继 2021 年的峰值后连续第二年下 降，略高于疫情前 2019 年的水平。下降趋势已经明显放缓，投资事件数已经 较 2022 年有所回升，单笔投资金额减少，可能由于投资谨慎和估值下降的原 因。从近期的月度数据来看，投融资已经逐渐回暖，2024 年 10 月全球医疗健 康领域共发生 181 起融资事件（不包括 IPO、定向增发等），披露融资总额近 54 亿美元。

中国的医疗健康领域还未看到止跌的趋势。2023 年中国的医疗健康领域投资 有 1300 笔，融资总额为 109 亿美元，在疫情期间呈现出和全球投融资同样的 趋势。但总融资已经快跌至 2017 年的水平，整体仍然是下降趋势，但是降幅 减小。虽然投资事件数较高，但单笔投资金额仍在减少，估值较 2021 年大幅 度下降。从近期的月度数据来看，投融资总额从 8 月开始略有上升，投资事件 数仍在缓慢下降，是否已经止跌仍需观察。2024 年 10 月中国医疗健康领域共 发生 78 起融资事件（不包括 IPO、定向增发等），披露融资总额近 26.5 亿美 元。

美联储降息预期与美股生物医药存在强相关性。市场预期的有效联邦基金利率 进一步降低，而美股生物医药和美债利率均有所反应。美国今年已开启降息通 道，这将影响全球资金的流动性和在不同资本市场的流向。市场预期 2025 年 降息 75-100bps，因此 XBI 预期将有所上升。

美国要加强的本土生物医药制造能力是仿制药和公共卫生事件相关，后续相关 的资金支持不多，完成的产能扩建项目更多是基础药品，和 CRDMO 的业务类 型基本无关。根据中国医药保健品进出口商会的数据，美国仍是中国医药产品 出口的第一大国家，在 2024 年前三季度占比 17.25%，同比增长 7.13%。但中 国出口到美国以原料药和仿制药为主，中国出口的药品按重量和价值算分别占美国进口药品的 31.5%和 3.7%。 看美国具体的资金支持，每年用来生物防御战略有 100 多亿美元资金，真正用 来推进本地化生产的资金并不多。例如，2025 财年总统预算里美国战略准备和 响应管理局（ASPR）仅有 7500 万美元用于“医疗对策 (MCM) 和原料药 API 的 国内生产”，而另外的 105 亿美元用于大流行病防范包括了研发、扩大生产能 力、加强个人防护设备和关键药物供应链、人员培训等多项措施。美国自 2020 年以来总额 21 亿美元的产能扩张合同更多是用来支持疫情期间的国内生产制 造疫苗、治疗和诊断产品，完成的产能扩建项目更多是基础药品相关，包括针 头、注射剂瓶、灌装等，和 CRDMO 的业务类型基本无关。

为了降低对中国市场的依赖，“中国+1”战略开始盛行，一些公司把投资和生 产转向了东南亚国家，消费品和电子领域已经有不少案例。但 CRDMO 前端的 研发需要的高效和人力成本低的工程师人才和制造能力只有中国具备，目前来 自印度、韩国的竞争对手仅在某些细分领域有优势，而行业头部 CRDMO 虽然 业务齐全，但欧美在效率和人工成本上并没有优势。 前不久《生物安全法案》在 2024 年底没有被纳入 2025 年度国防授权法案 （NDAA），因此对于 CRO 公司基本面没有影响。但我们预计，未来将通过审 查的形式对 CRO 公司造成影响，虽然中短期内对基本面影响有限，但市场情绪 的波动较大，适合对风险偏好高的投资者关注。

3）医疗器械行业：政策密集，集采有利于提升国产化率

2024 上半年医疗器械市场受医疗设备拖累下滑，主要由于 2023 年下半年开始 的医药反腐使得医院决策采购医疗设备时比较谨慎，因此招投标进度缓慢。根 据 IQVIA 的数据，2024 上半年中国医疗器械市场规模同比下滑 3.2%。2024 年 虽然以旧换新《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》和《推动医 疗卫生领域设备更新实施方案》等政策推出，但由于各省市执行、首次资金落 实流程较慢，不少医院仍在观望和等待财政资金到位，因此 2024 年前三季度 医疗设备招投标数据仍然呈现下滑状态。但随着以旧换新政策执行推进，我们 预计第四季度医疗设备招投标回暖，将会在第四季度和明年的业绩上体现。 医疗耗材增长稳定，主要是由临床需求推动手术量增长。根据 IQVIA 的数据， 除了产科，2024 年上半年的手术量同比增长 8%。其中骨科手术量增速较高， 关节手术量增速超过 10%，脊柱、创伤增速则放缓。

第三季度 A 股医药子板块的业绩也印证了行业增速。医疗器械在上半年表现欠 佳，但在第三季度已经有止跌回升的趋势。其中，医疗设备在第三季度继续低 迷，医疗耗材继续前两个季度的增长并加速增长，体外诊断由于高基数导致上 半年的增速不佳，但是第三季度已出现反弹趋势。

国家和省际联盟已经进行了多轮在高值耗材和体外诊断的集采。高值耗材类目 前在全国范围内的集采开展了七次，其中两次为续采。此外还有 2022 年医保 局开展的口腔种植体系统集采。省际联盟集采方面，大品类的集采包括京津冀 “3+N”联盟及河南牵头的十二省联盟集采的骨科创伤类、省际联盟集采的弹 簧圈、密网支架等神经介入类、福建牵头的电生理、河南牵头的血液透析类等。

在体外诊断生化试剂集采方面，2022 年和 2023 年江西省医保局牵头省际联盟 分别开展了肝功生化类和肾功和心肌酶生化类检测试剂集采，平均降幅分别为68%和 77%，之后京津冀“3+N”联盟进行联动集采。2024 年，江西省牵头开 展糖代谢等生化类检测试剂集中带量采购，已覆盖生化试剂的主要品类。 在体外诊断免疫试剂集采方面，2021 年和 2023 年安徽分别开展了化学发光试 剂的试点集采和 25 省联盟集采，涉及性激素六项、传染病八项、糖代谢两项 三类产品化学发光试剂项目，2024 年安徽又牵头组织 27 省体外诊断试剂省际 联盟集采，涉及肿瘤标志物 16 项、甲状腺功能检测试剂 9 项，也已经涵盖免 疫检测的主要品类。 对于国产化率低的品种，随着国产品牌技术提升和新品研发，国产化率提升是 必然趋势，集采和 DRG 等一系列政策正在加速这一过程。从上市公司业绩来 看，高值耗材和体外诊断的集采有助于提升头部国产企业的市占率。但同时， DRG、检查检验结果互认、医疗服务检查检验项目价格调整等政策将会压制体 外诊断的整体行业增速。

4）医疗服务行业：行业趋于规范，内需与经济恢复密切相关

受到多种因素影响包括 2023 年初疫情放开、积压择期手术释放以及 2023 年中 开始的医药反腐，医院门诊诊疗量和出院人次较为波动。我们比较了广西省南 宁市和四川省成都市的医疗服务数据，2023 年因为疫情期间低基数的原因，诊 疗量和出院人次数的增速都较高，且 2023 年下半年医疗服务并没有受到医药 反腐的影响。

2024 年 1-10 月的诊疗量和出院人次数据均呈现下降趋势，我们猜测可能和全 国医保基金飞检与医疗服务价格规范有关。2024 年医保基金飞行检查是国家医保局、财政部、国家卫生健康委、国家中医药局联合开展的医保基金飞行检查， 从 5 月开始陆续在各省市开展启动会，检查后点名了一批医院和药店。国家医 保局副局长颜清辉在 9 月表示，2024 年检查了 30 个省份的 432 家定点医药机 构，预计今年全年检查机构的数量将超过过去 5 年的总和。同时，今年以来国 家医保局已集中公布了一系列立项指南调整医疗服务价格，已印发包括护理、 综合诊查、康复等 17 批立项指南，并表示还将继续编制如妇科、眼科、呼吸科 等立项指南。

我们认为严肃医疗受政策影响将有较大压力，特别是公立医院。消费医疗有望 在国家鼓励扩大内需的大环境下实现较快增长。

5）医药流通行业：降准降息大环境下顺势发展

宏观环境和政策都有利于医药流通企业降低财务成本。11 月 11 日，国家医保 局办公室、财政部办公厅发布了做好医保基金预付工作的通知，提出建立预付 金制度，专项用于药品和医用耗材采购等医疗费用周转支出，以缓解医疗机构 医疗费用垫支压力，预付规模在 1 个月左右，医药流通公司账期有望得到优化。 12 月 9 日中共中央政治局会议将明年货币政策的基调调整为“适度宽松”，通 过降准、降息降低实体经济综合融资成本，这将有利于医药流通企业进一步降 低财务成本压力。

编辑：火腿肠