2024年医药生物行业2025年投资策略：星星之火，可以燎原

一、医药行业受到多重周期共同影响，处于盘整期

（一）多重周期共振，不同细分领域周期位置及驱动力不同

医药行业受到多重周期共同影响：1.宏观经济面通过影响政府财政和基本医保 筹资影响行业整体运营环境；2.基本医保是医药行业最大的单一支付方，四项改革深 入推进改变国内产业的核心利益分配；3.医药是强监管行业，不同国家的准入门槛要 求不同，全球市场开拓尚处于起步阶段，当前医药行业出口以初级产品为主，CXO、 创新药已经体现出全球竞争力；4.COVID 催动流动性宽松，但随着美国通胀率提高 以及加息预期上升，2021 年 7 月之后全球都进入到资本冷却期，国内国外恢复节 奏不同；5.国内国外产业大环境的变化促使企业调整投入方向，不同企业的投入产出 周期也不同，整体处于蓄势阶段。 正因为医药行业过去几年受到多重周期共同影响，不同子领域核心驱动力不同， 所处周期位置不同，企业为了应对行业变化，投入产出周期也不同，为了打开未来 发展空间，多数企业的国际化征程刚刚开始，这也是过去几年医药板块走向深度分 化的核心原因。我们认为，为了深刻理解和发掘医药行业未来的投资机会，有必要 深入理解不同周期共振对不同子领域、不同公司的影响。自上而下把握不同周期因 素变化的可能影响，自下而上深度跟踪企业的微观运营，应该是掘金医药板块的核 心方法论。

2024年9月26日中央政治局会议的召开是宏观经济政策的拐点；2024年11月30 日，毕井泉总《公开各类疾病发生率，明确支付边界，推动构建创新药稳定可期的市 场环境》的演讲，是基本医保从支付端改革向筹资端改革的非常明确的政策信号； 2021年7月以来，医药一二级市场流动性逐步走弱，未来科创板对于创新药械企业上市的政策取向是国内一二级流动性变化的关键变量；为了应对政策和市场的变化， 产业内公司的经营战略发生重大调整，向创新、向国际化投入更多资源，未来依靠 过去二十年国内市场的初步积累和近些年战略转型之后的持续投入，我们认为，会 有越来越多的企业从投入周期跨越到产出周期，星星之火，燎原可期。

（二）复盘之一：基本医保，深入推进四项改革以实现“腾笼换鸟”

我国现行基本医疗保障制度核心框架始建于1998年，后经不断改革完善，对促 进人民健康福祉起到了非常关键的作用，但在发展过程中依然存在很多亟待解决的 问题，例如医保目录更新滞后、药品消费结构不合理、招采支付等核心职能散在多 个主管部门等。 2018年，国家医保局正式挂牌成立，整合招标采购、价格管理、医保支付三项 职能。胡静林前局长在医保局成立半年后所做的三次讲话，基本阐述了医保局重要 的改革思路。这三次重要讲话分别为：2019年1月10日，全国医疗保障工作会议—— 《凝神聚力，奋发有为：开创新时代医疗保障事业新篇章》；（2）2019.4.13，学习 强国——《全面建立中国特色医疗保障制度》；（3）2019.6.11，博鳌亚洲论坛全球 健康论坛大会）《健全医保扶贫长效机制》。 这三次讲话阐述的核心医保改革思路是一致的，即药品价格改革，高值耗材价 格改革，医疗服务价格改革，支付方式改革四项重要改革。四项改革实际推进的时 间不同，但是均对所涉及细分行业的竞争规则产生了深刻的影响，改变了部分核心 竞争要素的相对价值，也对相应企业的市场价值产生了重要影响。

我们将通过复盘医保核心四项改革的实际推进及影响，来分析医保局设立之后 医药产业的巨大变化。基本医保作为中国医药市场上实际的核心单一最大支付方， 其政策影响巨大，不仅改变企业的当期经营业绩，也对资本市场对于相应企业的远 期发展预期产生重要影响，进而影响到二级市场的估值和股价表现。

1. 创新药医保谈判：2022年发布的创新药续约规则是政策拐点

尊重创新药研发的行业特点，对创新药定价更为合理。自2016年试点创新药谈 判进医保以来，国家医保谈判已经进行了七轮，通过复盘历年医保谈判历程，可以 看出谈判规范性、可预期性在逐渐提升，对药价降幅的单一追逐在下降，医保局对 于“创新”的支持力度不断加大，2022年医保续约规则的发布是政策拐点。 2023年明显对创新药和罕见病用药给予了更多政策倾斜，5年内新上市的药品 在当年新增品种中的占比已经达到97.6%（2019年为32%），有57个创新药品种实 现了“当年获批当年纳入医保”，15个目录外罕见病药谈判成功，填补了10个病种 的用药空白。 2024年是《全链条支持创新药发展实施方案》正式审议通过后的首次谈判，共 有91种药品新增纳入医保目录，有90种是5年内新上市品种，38种是“全球性”的创新 药；谈判成功率76%，平均降幅63%，目录外新药谈判成功率93%，高出整体成功率 17个百分点。无论是创新占比、纳入新药数量、新药谈判成功率都创下中国医保谈 判的新纪录。从治疗领域看，肿瘤药数量仍然最高，13款罕见病药数量谈判成功， 大大减轻患者用药负担。

2. 仿制药和耗材集采：推进行业集约化发展，转变企业核心竞争要素

针对药品耗材价格虚高的问题，国家医保局积极推进医药招采制度改革，常态 化、制度化开展药品耗材的集中带量采购。截至目前，国家医保局一共组织开展了9 批药品集采和4批高值医用耗材集采，各省均以独立或者联盟的方式开展药品高值耗 材集采，推动临床常用的药品耗材大幅降价。 仿制药方面，国家医保局已累计组织开展了九批十轮国采，一共纳入374种药品， 平均降幅超过50%。随着国家集采常态化推进，从品种试点走向全面扩围，从化药 拓展到生物药，从大品种逐步向小品种渗透，集采规则和制度日趋完善。目前，第十 批国采也正式进入企业申报阶段，纳入规则、入围规则、中选规则、报量规则等方面 都发生了加大变化。（1）纳入产品门槛数量越来越多，第二到第五批为3家，第七 批为4家，第八、九批为5家，第十批为7家，门槛数量越多、批次间隔增长，竞争越 激烈；（2）相较前几批国采，第十批国采入围数量相对减少、入围比例相对降低； （3）原中关联、弱关联全部转为强关联，对CMO企业和B证企业产生较大影响；（4） 拟中选企业确定准则中取消了50%降幅不被1.8倍熔断规则，增加了复活机制；（5） 为三个剂型设定了保底性价格。总体来看，带量采购缩短了仿制药生命周期、降低 了单产品利润空间，倒逼传统药企创新转型，增加研发投入、提高经营效率，不断 提升制药企业核心竞争力，推动医药行业转型升级。

高值耗材集采在规范价格的同时可推动国产替代，利好国内医疗器械企业发展。 截至目前国家医保局已开展四批国家组织的高值医用耗材集采，涉及冠脉支架、人 工关节、骨科脊柱、人工晶体、运动医学类耗材，产品价格降幅在60%至93%之间。 从竞价结果来看，进口品牌终端价格降幅较大，导致进口产品渠道利润空间大幅压 缩，对经销商的吸引力减弱，这样一来，进口品牌的渠道优势被大大降低，国产厂商 的比较优势就会显现出来，尤其是对于那些在生产制造、渠道物流、销售推广、研发 能力等方面有优势的国产龙头企业来说，获取更大的市场份额成为可能。目前，国 家组织、联盟采购已经成为常态化，集采竞价规制、质量、供应、配送、使用的保障 机制和配套政策也日趋完善和优化。

地方集采方面，根据《医疗器械蓝皮书》，全国目前共开展73个省际联盟带量 采购项目，其中尚在谈判中的项目数为19个；99个省级带量采购项目，其中尚在谈 判中的项目数为20个。从采购品种上来看，截至2024年3月20日，全国共有283种耗 材+试剂产品（新冠试剂除外）被纳入带量采购。其中，耗材共计258种，除国采品 种外，关节骨水泥、冠脉血管内超声诊断导管、口腔种植体、冠脉扩张球囊、冠脉药 物球囊等5类产品实现全国量采。带量采购省份覆盖率超过90%的品种共计28个。试 剂带量采购已覆盖22种产品，省份覆盖率均在70%以上。 器械集采从项目到省份持续扩面，头部企业有望率先受益，行业格局逐步趋向 成熟稳定，同时国产品牌替代外资趋势依然持续在演绎，从横向降价幅度来看，也 逐步趋于温和，预计未来在集采全面深化后，政策及业绩基数干扰因素逐步出清， 企业回归正常增长趋势，具备创新能力的企业将持续有估值提升空间。

3. 医疗服务价格改革：以国家制定立项指南形式开展，近期大大提速

在腾空间、调结构、保衔接的医改思路下，医疗服务价格改革作为其中重要一 环，是不可逾越的关键一步。长期以来，医疗服务价格实行各省属地管理，由地方 医药价格主管部门制定价格项目、确定价格水平，地区之间价格项目的数量、内涵、 颗粒度差异很大。为解决该问题，国家医保局正以编制出台医疗服务价格项目立项 指南的方式，统一指导各地规范医疗服务价格项目。根据国家医保局官网，现已印 发护理、综合诊查、康复等17批立项指南，其余立项指南将陆续编制发布。 从立项指南的整体趋向性来看，整体呈现以下几个方向：（1）项目规范，更有 兼容性，突出技术劳务价值：在“合并同类项”的同时也会对价格进行相应调整，为 更好体现技术劳务价值，也会对某些项目的价格进行上调；（2）项目上新，更有前 瞻性：考虑群众新时代新的就医需求及某些产业的发展，创设新的医疗服务项目， 同时为更好在临床应用前沿技术，此次立项指南编制过程中做到了对增量技术的兼 容；（3）项目清晰，更具可行性：通过规范整合医疗服务价格项目，可以使价格项 目更加贴近临床诊疗实际，在不同场景、不同角度明确价格政策导向。

4. 支付方式改革：DRG/DIP2.0版本出炉，对创新的兼容性更强

国家医保局成立后，全面启动推进以DRG/DIP为主的多元复合式医保支付方式 改革，符合我国实际的医保支付制度已经逐渐成熟定型。根据中国医疗保险官方公 众号，2021年11月19日，国家医保局制定印发《DRG/DIP支付方式改革三年行动计 划》，要求从2022到2024年，全面完成DRG/DIP付费方式改革任务，推动医保高质 量发展。到2024年底，全国所有统筹地区全部开展DRG/DIP付费方式改革工作，先 期启动试点地区不断巩固改革成果；到2025年底，DRG/DIP支付方式覆盖所有符合 条件的开展住院服务的医疗机构，基本实现病种、医保基金全覆盖。 从当前的改革成效看，截至2024年6月，全国已有超过70%统筹地区实施了 DGR/DIP结算模式，已完成《三年行动计划》提出的阶段性目标。同时各统筹地区 内医疗机构、疾病种类和医保基金的覆盖目标也都基本达成。医疗费用支出、尤其 是住院费用的持续快速增长趋势得到有效控制，参保人员医疗费用负担减轻，群众 就医获得感明显增强，医保基金使用效率进一步提高。同时，参与改革的医院也积 极开展内部精细化管理，更加注重提高医疗效率和医疗服务行为规范，更加注重体 现医疗服务技术价值。 2024年7月，DRG/DIP2.0版本出炉。DRG/DIP2.0在之前的基础上主要在三个方 面进行了优化：（1）分组方式更加精细且贴合临床实际；（2）针对创新药耗和技 术，首次提出特例单议机制、除外机制；（3）针对医保回款，提出要加快医保基金 的结算清算，同时设立预付金管理制度，提升医保回款效率。随着规范统一的医保 支付方式的落地，医保基金使用效率有望进一步提升、医疗资源配置也将更加合理。

（三）新冠疫情催动流动性和医药投资热情，国内外复苏节奏不同

2020年初疫情爆发，为了抵御疫情对美国本土经济金融的冲击，美联储向市场 注入大量流动资金。到了2021年3月，美国通胀率首次突破2%，达到2.6%，此后美 联储为了应对美国通胀情况，于2022年3月启动了加息周期。 在疫情影响通胀率提升及对未来加息的预期中，XBI-US与XBI-EU回落较大。受 此影响，全球市场一级市场与二级市场由热转冷，进入了资本寒冬周期。

根据动脉橙数据库，海外投融资22年显著下降后24年有所回暖，国内投融资仍 处于波动中。全球投融资自2022年下滑显著，2022、2023年全球投融资额同比增长 分别为42.60%、21.26%；2024年后投融资已有所恢复，2018-2024（Q1-Q3）单事 件 投 融 资 额 也 经 历 了 上 升 后 下 滑 然 后 修 复 的 过 程 ， 平 均 为 21.05/25.33/33.93/35.37/23.85/18.66/27.06百万美元。

根据动脉橙数据网，全球投融资额自2022年2月遇冷后已于2024年2月同比回正 且恢复趋势持续。国内投融资方面仍存在波动整体还未恢复。

国内方面除受到全球宏观环境影响以及国内疫情后经济增长放缓影响外，目前 还受到多方面因素影响中： （1）政策和市场变化。政策变化对投融资市场有显著影响，科创板设立和全面 注册制实行，使得市场对资本市场形成过于乐观的预期，而后续市场与政策的调整 导致项目无法及时退出，影响了后续基金的募集。如2024年3月15日，证监会集中发 布了《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》；2023 年8月27日，证监会发布《统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》，提出 阶段性收紧IPO节奏；新国九条发布后上市门槛也有所提高。 （2）资本结构变化。美元基金寻求出海/全球化等新兴方向的投资，目前人民币 投资金额占比上升，而美元投资金额占比下降。同时国内投资者在目前政策市场环境下，C轮后、D轮、Pre-IPO的投资比例较低。 （3）企业投入节奏周期。国内企业在资本繁荣期间投入较大，在需求减少的情 况下行业正在经历产业端去化的过程。 产业投融资遇冷延伸至二级领域，整体趋势与一级表现类似。伴随2018-2021年 投融资高度景气以及19年我国决定设立科创板注册制，二级市场也进入了上市热潮， 根据Wind，2019-2022年IPO数量及募资金额接连创下新高。以A股医药股为例2018- 2021年上市公司数分别为8/20/54/62家，港股医药IPO趋势与A股类似2018-2021年 逐年增多进入繁荣阶段。 2022年后由于投融资行业的不景气以及证监会作出“阶段性收紧IPO节奏”的 安排，IPO市场接连收紧。根据Wind，2022-2024M11 A股医药上市公司数量分别为 53/21/5家，港股IPO医药上市公司数量分别为22/12/9家。每家IPO平均融资金额也 同样经历了上升后收紧的状态。

（四）医药不同细分领域驱动力不同，产业周期和估值位置不同

1. Pharma&Biotech：创新国际化战略调整最早，已经率先走出低谷

2018年以来制药行业市场表现复盘。（1）2018年国家医保局成立，“4+7”带 量采购等系列控费政策相继推出，仿制药价格下降压缩传统化学制药企业利润空间， 制药行业2018年中之后经历了一轮快速调整。（2）2018年底随着集采结果落地，政 策更加清晰且估值充分消化；叠加国产第一轮以PD-(L)1单抗产品为代表的创新产品 周期在2019年开始陆续兑现，在行业政策支持以及临床存在未满足需求的情况下， 创新药成为医药行业发展主赛道，带动制药行业估值提升。（3）2021年随着药品集 采从试点走向全面扩围，切实影响到传统企业收入和利润，产品结构创新药占比逐 步提升。2022年疫情封控、2023年下半年开始的行业集中治理，国内医保支付端存 在的压力，一定程度上对行业内企业经营形成干扰。在这些外部因素影响下，2019- 2023年上市的创新产品商业化放量受到不同程度影响，行业整体业绩增速处于低个位数水平，2021年以来制药行业市场表现震荡下行，目前仍然处在底部区间。 行业进入新一轮创新产品周期，国际化和高质量创新是关键。目前，国产创新 药商业化主力是2015年药政改革后进入临床阶段的品种，以PD-(L)1单抗、小分子化 药为主。2025年开始，肿瘤（ADC、双抗）、减重/糖尿病（GLP-1）、自免等领域 一批更加创新产品管线开始进入商业化阶段，行业迎来新一轮创新产品周期。同时， 随着国内制药行业创新质量提升，国产创新药“出海”成为近年来行业发展主题。 对于具体Pharma和Biotech公司估值定价，管线临床数据是核心因素，临床数据体现 管线创新质量和国际化潜力，直接反映企业未来的盈利潜力。具有国际化潜力的管 线，有望在全球实现商业化，能够获取更高收入和利润，通常享有更高的估值；在国 内市场具有竞争优势的创新管线，在国内较大市场空间以及政策对国产创新药支持 的背景下，也能享有较高估值；特色仿制药以及能够全球销售仿制药的规模药企也 能享有一定估值溢价。

2. CXO行业：Biosecure Act的极限压力测试下，国内资源禀赋优势得到充分体现

CXO行业估值整体驱动主要来自于对未来持续高增长的预期，创新药行业端的 景气度以及各CXO公司新签订单的变化共同影响了公司市值表现。 2018-2021H1，从统计企业来看，2021H1所选CXO总市值相较2018年年初CXO总 市值同比增长566.70%，2021H1行业平均PE（TTM）估值达到138X。这一阶段的 上涨推动主要来自于（1）叠加全球医药投融资的火热带动创新药研发端的强劲需求。 PD-1上市后带来了巨大的市场空间，同时推动了行业新靶点新分子的开发和全球 pipeline的高速成长。（2）2015年中国医药改革开启，2017年6月中国正式加入ICH （人用药品注册技术要求国际协调会），标志着中国的药物生产、质量、审评等已与 全球标准接轨。国内CXO企业制造业标准提升，伴随着工程师红利与成本优势，行 业承接国外订单增加。（3）海外大药企剥离化药产能（相比生物药价值量低，环境 污染大），中国CXO企业相比于印度等CXO企业拥有较强的竞争优势，整体市占率 迅速提升。（4）新冠疫情带来的商业化生产需求以及研发需求。

截止至2024年12月2日，所选CXO行业总市值相比2021H1同比下降77.36%， 2024下半年后行业新签订单有所回暖，各公司业绩开始季度间环比改善，平均PE （TTM）估值下降至25X。这一阶段的行业估值调整主要来自于：（1）美联储加息， 风险资产偏好下降，海外投融资景气度承压。整体创新药研发端需求减弱。（2）国 内企业过去几年资本开支较大同时伴随新冠订单退潮，行业产能利率用较低，盈利 能力下滑明显。（3）地缘政治摩擦影响行业估值水平。

创新药研发端具备一定的周期性，重磅药物的诞生及研发的推进需要时间，随 着行业需求端和投融资端逐渐转暖，中国企业仍旧具有领先的成本以及产能优势。 海外投融资回暖后，后端CXO企业新签订单自一季度改善后趋势持续，目前业绩端 已经有所体现。我们认为目前无论从业绩端还是估值端，自2024H1起CXO企业已处 于边际向上阶段。

3. 器械：由过去量价齐升、以量换价逻辑，或转换为未来的以价换空间，建议重视 创新及出海带来的提价空间

复盘：我们统计了 A 股器械耗材、器械设备、体外诊断企业自 2018 年以来市 场表现情况，24H1，A 股器械耗材、器械设备、体外诊断行业市值同比 2018 年增 加 1.2 倍、2.7 倍、4 余倍，在 2021 年出现较大波动；2020 年，以冠脉支架为代表 对的高值耗材开启全国带量采购进程，以往耗材量价齐升逻辑被打破，2021 年伴随 集采对的逐步落地，最初市场理想中以量换价、头部集中以企业维系快速增长的逻 辑被证伪，自此，随着集采品类的逐步深化，相关板块也伴随集采量价的变化，进入 了长期的估值消化阶段。与高值耗材不同，医疗设备由于品规较多，需求难以集中， 全国集采暂未涉及，同时全球流行病对于设备的相关需求旺盛，因此在 21 年的波动 中，设备板块市值相对稳健，进入 23 年相关需求收紧，国内宏观环境影响招标采购 进度，设备板块也进入了估值下行阶段。 传统业务增长乏力，创新及出海成为未来重要引擎。当前位置医疗器械企业的 传统业务国内仍然面对严峻挑战，具体表现在（1）量的角度：诊疗价值链中，驱 动量增长的有患者就诊人次以及医院的开单，就诊人次随老龄化稳定增长，但医院 的开单量或受DRG/DIP、检验互认、医疗服务费用下降等因素压制，因此传统业务 的量增逻辑未必顺畅。（2）价的角度：集采降价、医疗服务费下调等同样对价格 带来了挑战。因此，企业的破局沿着量价的角度分析，突破关键为或找到新增量的 市场，或找到高价的产品，相对应的，在区域维度拓展海外市场，在产品维度拓展高客单价产品均可突破增长的压力。 2024年11月27日，国家医保局发文称，国家医保局正在谋划探索推进医保数 据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算以及其他有关支持政策。国内 市场创新产品支付端有望伴随商保落地带来量价保障。综上，我们认为创新及出海 成为未来企业发展的重要引擎，由于器械的孵化及海外市场的拓展存在较长的转化 周期，推荐关注具备竞争力对的创新产品及出海相对成熟标的。

地方化债、设备更新等资金政策有望注入设备板块招标动力。2024 年 03 月 13 日，国务院关于印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知； 2024 年 11 月 8 日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过安排 6 万亿元债 务限额置换地方政府存量隐性债务；伴随资金的陆续注入，地方招标资金压力有望 缓解，带来后续设备招的持续恢复，根据众成器械招标数据，进入三季度以来招标 项目数量环比复苏，趋势有望持续向好。

4.生物制药上游：行业发展处于早期，逐步决出细分市场龙头

我们统计了10家生物制药上游企业自2022年6月以来市场表现情况，2022年6月 -2024年6月生物制药上游行业市值下滑71%，其中，归母净利润下滑75%，PE（TTM） 估值下滑23%。生物制药上游企业多数成立于2005-2010年，随着国家提出要强化产 业链自主可控，解决“卡脖子”难题，大力支持中小企业走“专精特新”的发展道路， 很多企业集中于2019-2022年在科创板和创业板上市。尽管国内生物制药上游企业 经历过一轮产业周期发展，考虑到生物制药行业监管严格，上游供应链认证周期较长，目前，国内上游企业整体市场占有率仍较低，行业格局较为分散，且竞争较为激 烈。过去3年受一级市场投融资遇冷和疫情双重影响，生物制药上游行业整体需求增 长乏力，行业库存压力凸显，行业竞争加剧，22Q4生物制药上游行业进入主动去库 存阶段，截至24年Q4国内需求并未明显改善，海外需求相对强劲。尽管受到供给端 格局恶化和需求端增长乏力双重影响，上游企业仍坚定深耕核心竞争力，积极推进 业务拓展，新产品、新平台不断推出，产能布局逐步完善，海外业务持续开拓。我们 预计生物制药上游行业的产业整合仍将继续，从下游需求端来看，国内科研端恢复 快于工业端，海外需求保持强劲，部分公司海外业务将保持高增长。

5. 原料药：行业处于周期底部，多品种、长产业链企业有优势

原料药板块呈现明显的周期属性，我们目前判断行业处于周期底部，潜在向上 可能性大。我们统计了25家原料药企业自2018年以来市场表现情况，2018-2020年， 由于国内环保引发供给侧改革，原料药价格提升，根据国家统计局数据，化学药品 原料药制造当月同比PPI指数值在2017-2020年均在100以上，意味着2017-2020年 是原料药涨价周期，整体行业处于周期上行阶段。上行周期下，原料药企业市值增 加49.5%（统计区间自2018.1.1-2020.6.30）。

市场高度活跃状态下，各企业均加大资本开支，进入扩产周期，行业供给大幅 增加，原料药产品价格开始下行，原料药行业进入下行周期。2023年由于海外客户 去库存，行业下行幅度加剧，价格下行幅度加速。 原料药板块市值自2024M3企稳回升，主要有以下几个因素：（1）上游原材料 大幅降价，对下游企业利润端有一定修复；（2）海外客户去库存进入尾声，价格压 力边际减弱；（3）部分企业的新业务（例如多肽、小核酸等）布局进展良好。我们 认为，从需求和供给两方面看，行业压力均有一定程度的边际缓和，因此我们判断 目前原料药行业处于周期底部，潜在向上可能性大。

6. 血制品：资源禀赋逻辑坚实，得血浆者得天下

血制品行业市值中长期增长主要由利润驱动，新增浆站预期带动估值提升。我 们统计了5家血制品企业自2018年以来市场表现情况，2018-2024年H1血制品行业 市值增加66%，其中，血制品利润增长92%，PE（TTM）估值下滑30%，血制品行 业市值中长期增长主要由利润驱动。血制品行业市值在2020年形成波峰， 2018- 2020年血制品行业市值增加137%，其中血制品利润增加4%，PE（TTM）估值增加 30%（若剔除派林生物影响，则PE估值增加86%）。血制品公司业绩成长空间取决 于采浆量与吨浆利润，具有较高的确定性。由于新浆站运营成熟后边际新增采浆量 较小，采浆量的增长主要依赖于新开浆站数量，决定企业的未来成长空间。而每个 五年规划的前2年是新浆站集中获批的窗口期，新增浆站预期有望带动估值提升。

7. 疫苗：多重压力并存，创新是破局的关键

疫苗行业市值中长期增长主要由利润驱动，重磅产品放量、公共卫生事件带动 估值提升，新生儿人口数量、人口结构变化和疫苗价格体系将直接影响疫苗市场的 量与价。我们统计了4家疫苗企业自2018年以来市场表现情况，2018-2024年H1疫苗 行业市值下滑11%，其中，疫苗行业利润下滑18%，PE（TTM）估值下滑38%。疫 苗行业盈利能力和估值双重下降受到多方面因素影响，包括产品市场竞争加剧、板 块处于降库存周期、新生儿人数下滑致市场需求疲软、新冠疫情后市场结构变化、 企业研发投入与产品创新周期长等。尽管目前处于戴维斯双杀，疫苗行业在2020年 和2021年表现出明显的超额收益，这主要得益于新冠疫情推动、HPV疫苗重磅产品 放量、国家政策和资金的支持。

8.医疗服务：服务价格指南发布，消费力和行业供需是关键

医疗服务行业中长期定价主要基于对行业未来成长性的预期，消费力和行业供 需是关键变量。我们统计了11家医疗服务企业自2018年以来的市场表现情况，截至 2024年12月2日，行业总市值同比2018年初增加32.3%。医疗服务主要由民营医院 构成，从科室上又可大体分为严肃医疗和消费医疗，随着我国人口老龄化程度的加 剧以及居民消费意识的提升，长期来看行业具有充分的成长性，但短期会受到行业 供需和消费周期的影响。

受政策和资本驱动，2018-2021年间是民营医疗发展的高峰，尤其是在公立医院 缺位的科室，眼科、口腔等专科民营医院发展迅速，各种资本纷纷涌入。多家民营连 锁医疗机构上市，爱尔眼科、通策医疗等龙头连锁专科医院通过自建和并购等方式 加速扩张，业绩快速增长，行业供给也在大幅增加。

疫情期间，各公司业绩随诊疗情况变化而波动，但整体保持较高增速。2021下 半年开始，疫情反复，医院诊疗活动受限，行业增速断崖式下跌。2023年上半年， 随着新冠疫情得以控制，白内障等择期手术的积压需求集中释放，院内诊疗有所冲 高。但从2023年下半年开始至今，基本医保压力持续增加，消费环境疲软，行业需 求大幅收缩，医疗服务行业进入到存量博弈阶段。眼科、口腔等代表行业开始出现 “价格战”、“消费降级”现象，中小机构由于成本结构较差，面临较大的生存压力， 前几年增加的大量供给正逐步出清。 行业估值处于底部区域，行业需求改善有望带动估值提升。从需求端看，随着 2024年底一揽子经济政策的推出，消费环境有望得到改善，未来人口老龄化加剧也 有望催化医疗需求持续上升，民营医疗作为公立医院的补充将会承担更多的外溢需 求。从支付端看，医保规则正逐渐清晰，医保资金使用更加高效，同时国家也在不断 探索多元化的支付方式，商业保险的快速普及也有望促进民营医院快速发展。 医疗服务价格改革突出劳务价值，定价回归医疗本质。近期各科室医疗服务价 格立项指南正逐步落地，从方向上来看，更加凸显劳务和技术价值。我们认为，受此 影响，行业竞争将逐步回归医疗本质，医师资源更丰富、诊疗能力更突出的医疗机 构将更具竞争力。

9.零售药店：供给优化和消费力提升是破局关键

零售药店行业表现复盘。（1）2020年由于疫情因素，四类药、疫情相关医疗器 械销售快速增长，带动零售药店行业市值提升。（2）2021年中开始，各地由于疫情 因素导致部分零售药店难以正常经营，叠加20年业绩高基数，零售药店企业利润表 现不佳，零售药店行业经历一轮快速调整。（3）2022年开始，零售药店经历一轮盘 整后，业绩开始恢复正常增长，22年Q4各地疫情逐步放开，推动零售药店业绩快速 增长，行业估值也随之提升。（4）2024年各地比价政策开始实行、医保统筹政策推 行放缓，叠加全国零售药店数量过剩，行业迎来价格体系调整，未来或将进入行业 竞争格局优化阶段。目前零售药店行业估值处于底部区间。 零售药店行业市值中长期增长主要由处方外流及行业集中度提升驱动。我们统 计了6家零售药店企业自2018年以来市场表现情况，2018-2024年H1零售药店行业 市值增加32%，其中，零售药店利润增长116%，PE（TTM）估值下滑30%，零售药 店行业市值中长期增长主要由处方外流及行业集中度提升驱动。零售药店行业市值 在2020年形成波峰， 2018-2020年零售药店行业市值增加173%，其中零售药店利 润增加72%，PE（TTM）估值增加43%。零售药店公司业绩成长空间取决于处方外 流进展和市占率提升，对于龙头零售药店企业来说，通过门店专业化以顺利承接处 方外流是关键，在行业供给过剩的情况下，如何控制扩张节奏，保持市占率扩张和 盈利能力的平衡也是提升自身估值水平的关键。

10. 医药商业：寻找突破业务边界，找出新的盈利模式

医药商业行业市场表现复盘。（1）2018年国家医保局成立，“4+7”带量采购等 系列控费政相继推出，仿制药价格下降压缩传统制药企业利润空间，作为上游制药 企业下游的医药商业行业2018年中之后经历了一轮快速调整。（2）2018年底随着 集采结果落地，政策更加清晰且估值充分消化；在行业政策支持以及临床存在未满 足需求情况下，创新药成为医药行业发展主赛道，医药商业企业开始找到新业务发 展赛道，为创新药企提供更多附加服务，估值逐步提升。（3）2021年随着药品集采 从试点走向全面扩围，切实影响到上游制药企业收入和利润，叠加疫情因素影响，医药商业企业业绩波动较大。2022年底随疫情逐步进入尾声，医药商业企业逐步恢 复正常经营，行业市值也在22年形成波峰。2023年以来医药商业行业市场表现震荡 下行，目前仍然处在底部区间。 医药商业行业市值中长期增长主要由医药行业规模增长驱动，创新业务发展预 期带动估值提升。我们统计了12家医药商业企业自2018年以来市场表现情况，2018- 2024年H1医药商业行业市值增加28%，其中，医药商业行业利润增长40%，PE（TTM） 估值上升32%，医药商业行业市值中长期增长主要由利润驱动。医药商业行业市值 在2022年形成波峰， 2018-2022年医药商业行业市值增加14%，其中医药商业行业 利润增加1%，PE（TTM）估值下滑12%。

以九州通为例，其总代品牌推广业务是从医药分销业务中孵化出来的新兴业务， 基于公司在院外渠道覆盖面的优势，结合CSO行业一体化、院外化、品牌化趋势， 公司CSO业务2018年起快速增长，签约OTC大品种及海外药企集采落标产品。CSO 业务板块毛利率显著高于其分销主业，创新业务发展预期带动估值提升。

11.中药：利润增速是股价表现的核心驱动力

中药行业表现复盘。（1）受国企改革全面深化以及中药行业政策扶持双重因素 推动，2018年开始，国企中药公司作为中药板块中的重要组成部分，营收开始提速 增长，但受系列政策影响，市值表现并不明显。（2）2020年开始，国有资本注入中 药企业，为中药行业发展带来新活力，叠加中药上市国企管理层持续优化，相关公 司运营效率不断提升。（2）2021年开始华润三九、昆药集团、江中药业等中药企业 陆续发布股权激励计划，增强公司业绩增长确定性，推动行业估值进一步爬升。（3） 2024年随比价政策实行、医保飞检、中成药集采等政策相继推行，叠加宏观环境导 致零售端增长乏力等因素，中药行业市场表现震荡下行，目前仍然处在底部区间。 中药行业市值中长期增长主要由利润驱动，关注国企改革、医保目录调整等政 策进展及企业经营周期变化。我们统计了53家中药企业自2018年以来市场表现情况， 2018-2024年H1中药行业市值增加35%，其中，中药行业利润增长68%，PE（TTM） 估值下滑4%，中药行业市值中长期增长主要由利润驱动。中药行业市值在2021年形 成波峰， 2018-2021年中药行业市值增加81%，其中中药行业利润增加21%，PE （TTM）估值增加64%。中药行业市值中长期增长与医保目录调整等政策进展相关 较大，品牌中药企业市值中长期增长还与消费环境等宏观因素相关较大，此外可重 点关注企业经营周期变化。

12. 医美：从板块到产品，优质产品供给是关键

医美行业市场表现复盘。（1）2019年底华熙生物上市，2020年爱美客上市，两 大国内医美公司上市后以其优质的财务报表带动医美行业市值快速提升，于2021年 中达到波峰。（2）2021年6月开始，医美行业合规监管政策开始陆续颁布，叠加受 疫情影响，下游医美机构正常经营受到不同程度影响，对医美企业业绩形成负面影 响，行业表现震荡下行。（3）2023年以来，受国内宏观环境、消费能力不足等外部 环境因素影响，医美行业目前仍处于底部区间。

医美行业市值中长期增长主要由利润驱动，产品管线丰富预期带动估值提升。 我们统计了17家医美相关企业自2018年以来市场表现情况，2018-2024年H1医美行 业市值增加970%，其中，医美行业利润增长306%，PE（TTM）估值提升141%，医 美行业市值中长期增长主要由利润驱动。医美行业市值在2021年形成波峰，2018- 2021年医美行业市值增加1765%，其中医美利润增加195%，PE（TTM）估值增加 499%。医美行业市值中长期增长主要由利润驱动，产品管线丰富预期带动估值提升。 由于行业合规监管趋严，而医美上游产品品类仍相对较少，下游机构端对合规产品 需求旺盛。对于上游医美产品生产企业来说，一款产品除了要满足效果确切、安全 性强这两个要求之外，如果能够在产品上市之前就能够找准产品的清晰定位，帮助 下游机构提前制定好营销方案和医学方案，成功放量的概率将有效提升。对于下游 医美机构来说，提升自身市占率，提升在医美产业链中的地位是其提升利润率的关 键。

二、星星之火，燎原可期

（一）发展商业保险，为产业提供市场化、法治化、国际化的商业环境

2024年11月30日，毕井泉（十四届全国政协常委，经济委员会副主任，中国 国际经济交流中心理事长）在第九届医药创新与投资大会发布《公开各类疾病发生 率，明确支付边界，推动构建创新药稳定可期的市场环境》的演讲，是我们国内改 革医保支付体系明确的政策信号。 商业医疗保险的发展对于构建生物医药产业的市场体制具有多重意义：（1） 对于患者而言，商业保险的发展有利于满足人民群众多层次医疗需求，增强供给对 中高消费需求的适配性；（2）对于创新药产业而言，商业医疗保险是构建市场体 制的重要组成部分，其作为买方参与到市场，有利于建立更好的价格形成机制，更 好地实现创新药的临床价值；（3）此外，发展商业医疗保险还可以增加医保筹 资，为创新药产业开辟新的渠道，创造新的发展空间。

1. 发展商保是应对创新药商业化困境的必然选择

（1）创新药定价偏低，需要引入多元化支付方。相同药物在中美的定价相差 数倍甚至数十倍，因此美国市场在全球新药市场都有虹吸效应，主要MNC药企营 业收入中美国地区占绝大部分。国内新药定价低主要是因为单一的支付体系导致， 医保局同时扮演支付方和定价方，买方垄断市场不利于新药定价。医保基金压力加 大，国内难以培育出重磅创新药，对比2023年中美上市的销售额top10药物，可以 看出我国重磅品种的规模较小，且几乎都为仿制药或改良新药。

（2）发展商保有助于创新药械入院。医院是我国创新药的主要应用场景，受 限于政策协调性、公立医院绩效考核、财务运行压力、医保总额控费、医保管理制 度等系列因素，创新药入院难，即使是医保内品种，也存在等级医院配备不全的问 题。根据中国外商投资企业协会和药品研制和开发行业委员会中国外商投资企业协 会联合发布的《历年国家医保谈判药品落地情况分析报告》，纳入1934种国谈药品 作为研究样本，发现2017年纳入医保的品种截至2022年6月再三级医院覆盖率中位 值不到20%。发展商保有助于缓解医保基金压力，提升医院采购和开方积极性，加 速创新药械放量。

（3）商业保险有助于创新药企走出资本寒冬。由于创新药行业泡沫破灭，投 资人无法取得与风险匹配的汇报，金融市场增量政策吸引资本进入医药行业的能力 也有限。药企一二级融资明显回落。但创新药是高研发投入行业，大部分biotech都 面临现金枯竭的难题，以2023年研发费用top10的药企为例，8家药企披露的账上 现金仅能支撑1-3年的研发投入。商业保险作为重要的长线资金，可以投资优质的 创新资产，不仅能从资金端纾解企业融资难题，还能与企业多方位合作。

（4）培育自费市场，满足多层次治疗需求。高价值创新药放量缓慢，覆盖患 者有限，以年治疗费用超过百万的CART药物为例，美国已上市的CART疗法销售 额数亿美金，Yescarta 2023年销售近15亿美金，而国内上市的CART产品商业化 不佳，瑞基奥仑赛2023年销售1.74亿元，增速乏力。在罕见病药方面，国内患者严 重缺乏治疗药物，企业研发热度也较低。

发展商业医疗保险需要几个先决条件，这也为生物医药未来的产业投资创造了 一些机会。（1）需要培育出一个自费市场，需要把创新药定价权交给企业，稳定 市场预期，使创新药成为一个能够吸引优质资源向新质生产力集聚的领域，尊重专 利市场独占的权利，允许投资人获得与投资风险相匹配的回报；（2）需要明确基 本医疗保险支付的边界，商业医保支付的应当是基本医保报销标准以外的治疗费 用，即“看专家、吃好药、住单间”等超出基本医保支付后由个人负担的差价； （3）需要公开各类疾病发生率，这些数据是商业保险公司给各类保险产品定价的 基础。

因此，发展商业医疗保险有助于构建生物医药产业的市场体制，完善价格形成 机制，可以为创新药产业发展构建一个市场化、法治化、国际化的、稳定的、可预 期的市场环境。同时，商业保险的发展有利于满足人民群众多层次医疗需求，明确 基本医疗保险支付的边界后，商业医保可以更多的支付患者“看专家、吃好药、住 单间”的差额费用，有助于高端医疗服务生态的发展。此外，各类数据的共享也为 第三方数据服务商的发展提供了较大助力，有望从产品开发、精算定价、核保风 控、理赔控费等流程全方位赋能健康险发展。

（二）创新能力提升，企业核心竞争力增强

2015年以来，我国制药工业供给侧改革不断深化，创新药行业发展驶入快车道， 国内制药工业目前已经进入PD-1抗体之后新一轮创新产品周期，创新升级和国际化 成为行业主旋律。我们统计了58家A股Pharma公司和20家Biotech公司自2018年来 研发费用情况，Pharma和Biotech行业2023年研发费用规模分别达到约229和246亿 元，5年CAGR分别为15.2%和25.6%。高速增长的研发投入加快推动国内制药行业 创新转型和产业升级，提升了国内企业在全球市场的竞争力。创新投入逐渐步入收 获阶段，国内制药工业已进入新一轮创新产品周期。同时，随着研发投入绝对规模 和费用率跨上新台阶，国内创新研发进入到提质阶段，聚焦核心管线，早研品种更 加创新和国际化。

创新驱动业绩高速增长，新产品周期和院内复苏有望形成共振。我们统计了24 家A股和港股Biotech公司2021年来产品商业化销售情况，以及处于商业化或注册临 床阶段产品管线的情况。近年来随着创新药陆续上市商业化，新产品销售规模保持 快速增长，24家Biotech公司2023年合计实现产品销售收入约413.7亿元（yoy +54.6%），2024年上半年销售规模达278.6亿元（yoy +46.9%）。同时，我们看到 一批更加创新和高质量的管线已进入注册临床或上市申请阶段，将在未来几年内陆 续实现商业化贡献增量。新药/新适应症获批上市依然是新药公司收入增长的核心驱 动因素，在以PD-(L)1为代表的第一代产品逐渐消化价格下降因素，叠加新产品上市 以及企业加强管理持续提质增效，我们预计Biotech公司产品销售收入有望保持高 速且高质量增长。此外，2019年到2023年上市的新产品，由于外部因素导致商业化 受到不同程度影响，随着医疗机构诊疗恢复，这些产品预计也将会进入集中放量阶 段，新产品周期和院内复苏有望形成共振。

近年来，在行业持续创新升级的背景下，国内药企已经孵化出了一批具有全球 竞争力的优质管线，随着创新成果初步成型，我国新药企业迎来对外授权交易高峰， 交易数量和金额显著增多。目前国内药企对外授权呈现这样一些趋势：（1）转让方 除了国内传统制药头部企业，出现了更多Biotech新锐；（2）受让方以MNC为主， 但呈现出多元化趋势；（3）交易模式也更加多样化；（4）交易标的涉及小分子、 ADC、双抗等多种药物类型，交易时产品所处研发阶段更加丰富，治疗领域多以肿 瘤、自免为主。对外授权品种通常经过严谨评估，具有良好临床治疗潜力和商业化 价值，创新属性更明显。 通过对外授权，短期看，企业能够通过收取首付款和里程碑付款取得直接的经 济收益，改善报表端，获得资金支持以更好支持研发创新；长期看，更重要的是能够 通过与MNC达成合作关系，借助后者丰富的研发经验和全球市场资源进军海外市场， 提升创新研发能力和国际竞争力。以科伦博泰为例，科伦博泰就多个ADC资产与默 沙东达成合计百亿美元交易，默沙东全力推进核心管线SKB264临床开发，已启动10 项全球III期临床，覆盖广阔瘤种，极大拓展其全球市场空间。在对外授权交易热潮中， 达成授权固然是对国产创新的认可，我们也需要更关注授权之后海外临床开发和商 业化进度，切实推动新药在全球市场销售，才能最大化管线价值，更好支持公司和 行业长期发展。

（三）制造产业链集群和工程师红利，全球竞争力突出

美国提出生物法案后对国内CXO企业估值压制较大，但从经营看中国CXO企业 化学能力仍在全球有仍有较强优势，整体化学外包服务全球市占率仍在提升。 海外法案方面，随着大选落地及2024年进入尾声，法案目前暂无进展。但根据 海外Congress政府网站，其中S.3558已更名为“禁止外国人获取美国基因信息法案”， 最新进展为2024年9月23日“根据一般命令列入参议院立法日程”。H.R.8333最新 进展为2024年9月10日“在参议院收到并宣读两次，并提交给国土安全和政府事务委 员会。两个法案版本修改后影响范围减小，对上市公司影响减弱。 海外占比高的CXO企业，业务经营实际更与海外投融资相关。海外投融资回暖 后，后端CXO企业新签订单自一季度改善后趋势持续，目前业绩端已经有所体现。

目前中国CXO企业化学合成方面能力还在提升。根据药明康德投资者开放日展 示，2024H1 USFDA批准的14个小分子中3个是由药明康德供应生产，目前全球最畅 销的10个小分子中，4个（2023全球总销售额超过300亿美金）由药明康德生产供应。 回顾中美贸易摩擦，前三轮加关税极少涉及医药生物产业。回顾18-19年的中美 贸易摩擦，特朗普加关税分为三轮：（1）第一轮分为List1/List2两个清单（340亿美 元/180亿美元），加征25%关税；（2）第二轮为2000亿美元清单（List3），起初加 征10%关税，19年5月后提高到了25%；（3）第三轮为List4A/List4B两个清单（1200 亿美元/1800亿美元），List4A起初加征15%关税，20年2月后降低到7.5%，List4B后 暂停加征。三轮加关税主要涉及的产业极少包含医药生物。

美国医疗卫生负担较重，可能是前三轮加关税极少涉及医药生物产业的原因之 一。根据世界银行数据，2022年美国医疗费用支出占GDP比重达16.6%，处于较高 水平。为了控制医疗费用的支出，美国部分仿制药、耗材等产品对中国的依赖度相 对较高。这可能是前三轮加关税极少涉及医药生物产业的原因之一。

部分公司可以在加关税的背景下、依旧实现毛利率和海外收入的改善，主要源 于两条抵御方法： （1）本身美国出口敞口不高。例如原料药公司，部分医疗设备、耗材等企业，尽管 公司海外业务比重较高，但公司本身出口敞口在欧洲或亚非拉，美国占比不高。 （2）海外建厂规避关税风险。例如以药明康德、药明生物、康龙化成、凯莱英、博 腾股份等为代表的公司均在海外设有产能，规避关税风险。

（四）产业端同样经历繁荣后去化调整过程

在全球“资本寒冬下”，医药上市公司面对资金紧缩的行业周期纷纷减弱了资 本开支并积极布局新兴业务。根据医药魔方InvestGO投融资数据库，用于新建厂房 基地的融资事件数从2021年的56起锐减至2023年同期的19起，到2024年前8个月进 一步减少至仅6起。一些新兴领域如GLP-1、XDC、寡核苷酸等药物带来的新需求也 为医药上市企业发展带来了新的机遇。随着资源向更具创新价值的领域集中，医药 行业有望在调整后迎来新的发展阶段。 以CXO行业为例，在2018-2021年得益于产业端投融资火热带来的旺盛需求以 及海外CXO转移化药产能的大背景中。CXO行业大幅提高了资本开支。根据Wind， 2018-2022 年 行 业 资 本 开 支 同 比 增 速 分 别 为 27.07%/13.04%/44.62%/107.21%/37.37%。2023年后行业资本开支同比开始有显 著下滑，2023-2024(Q1-Q3)同比增速分别为-30.71%/-27.22%。伴随着行业资本开 支的提升，整个行业也迎来了去化产能，下降后重新调整的过程。

在政策环境及资本环境相对寒冷的阶段，CXO、原料药、医疗器械、生命科学 上游等行业公司均加大了对新产品新业务的布局。布局高景气度的多肽、小核酸、 XDC等相关需求业务，整合资源完善全产业链布局，加大国际市场的开拓以及高端 产能的投入。 根据各公司财报和并购公告，以医疗器械为例，具备资金实力的企业，在市场 相对估值偏低的位置，对优质资产进行并购拓展，如迈瑞医疗在2024年初以66亿元 人民币对价收购惠泰医疗的控制权，扩展了心血管赛道；乐普医疗在2023年报内提 及，收购上海固容70%股权，收购沈大内窥镜60%股权等。

编辑：火腿肠