2024年有色金属行业2025年年度策略：转向需求侧，重塑价格周期

铝:大浪淘沙，强者恒强

国内矿石资源紧缺，海外矿山增产速度放缓，资源端定价权增大。2012-2023年全球铝十矿产量呈上升趋势，几内亚矿山的大幅增产弥补了中国等国家的产量下滑。同时氧化铝环节产能充足，开工率维持在80%左右，使得市场对于铝土矿和氧化铝的供给预期较好。然而随着国内铝土矿产量持续下滑，矿山开采年限降低，印尼矿出口被禁，几内亚等国家的增产速度放缓，且成为重要产出国，资源端的话语权增大。

上游较高的集中度，为产业链利润向上转移创造了条件。铝产业链中，氧化铝市场集中度最高、CR5为43%，且龙头企业均布局铝土矿资源。而电解铝环节，竞争格局较为分散，CR5为29%，且产能较大的企业基本具有一体化产业链。因此在资源端话语权增大的背景下，没有布局上游产业的电解铝企业的利润逐步向上游转移。

2024年氧化铝利润增厚明显，2025年铝土矿端或更占优。2024年以来，国内矿山受环保安全等因素影响，产量下滑明显，对海外矿进口依赖增大，然几内亚方面供给扰动频繁，叠加国内部分氧化铝产线需改造以适应海外矿加工，导致氧化铝供给与需求形成明显错配、推动了产业链利润向氧化铝、铝土矿环节转移。截至24年11月29日，氧化铝环节生产毛利接近2766元/吨，电解铝生产毛利降至1407元/吨。在铝产业链供需、竞争格局发生转变之际，铝定价机制随之改变-资源为王的同时，金融属性对价格影响增大。展望2025年，在矿端供应偏紧，议价能力较强下，叠加国内铝材出口退税取消以及步入全球货币宽松周期，海外铝价或呈现上行，海外铝土矿价格涨幅或更大。

在国家安全生产和环保政策趋严之下，矿山新旧产能释放或不及预期。2024年国务院，国家多部门发布政策、通知，进一步规范矿山的建设生产，安全与环保方面的要求持续提升，山西、河南等地的铝土矿产量明显下降。在相关政策的收紧之下，新建矿山的建设进度、现有矿山的复产、以及后续产量释放或不及预期。

矿业是几内亚重要经济支柱产业，其中关于经济利益的博弈或难以避免。铝土矿开采是几内亚国家经济的最重要的支柱产业之一，政府通过跟海外企业合作开矿，以及征收税款等方式，将资源转化为收益。虽然近年来几内亚GDP呈上升趋势，但人均GDP仍处于全球较低水平，与发达国家之间差距很大。几内亚矿山工人曾因工资水平较低等原因，发起多次罢工，对矿山的正常开采形成扰动，也对铝土矿的成本价格产生一定影响。几内亚国家经济欠发达，在后续的发展过程中，关于经济利润的博弈难以避免，此类事件发生的可能性仍存。

国内铝消费呈增长态势，汽车电力等领域贡献增量。2024年1-9月，国内电解铝消费量约3328.6万吨、同比+4.7%，新能源汽车、电网、光伏等领域需求量高增，抵消了受地产行业景气度下行的减量影响。2023年国内建筑用铝占比为24%，而交通用铝、电力电子用铝占比共计有48%，未来建筑用铝量下降对整体铝消费的影响或持续降低。

全球流动性共振或刺激终端消费，铝板带箔开工率有望回升。铝板带箔作为铝深加工消费中占比较大的板块(共计36%)，截至2024年10月的运行产能为2813万吨，其中铝板带的产能为2072.5万吨，铝箔的运行产能为740.5万吨。在中美共同进入宽松货币周期、流动性共振下随着国内政策的效果或于24年Q3逐步显现，终端消费、例如烟酒、饮料类或得到一定改善，同时新能源汽车、家电等需求或保持稳定增长,将提升对于上游原材料端的需求量，铝板带箔的开工率有望接近上一轮中美流动性共振的较高水平，或带动铝消费量的明显提升。

铝材出口退税影响有限。12月1日起，国家将取消铝材等出口退税，虽然在一定程度上可能降低铝材出口量，但是海外铝材呈偏紧格局，供应量的减少或推升海外成本，叠加流动性释放下，海外产品价格或明显上涨，国内加工能力领先企业的产品的竞争力或得到提升，重塑出口格局。同时，对于两头在外，加工能力和原料保供能力较弱的企业，盈利空间被压缩下，虽可能面临产能出清，但进口端同步降低下，对产业链上游整体影响较小。且中长期看，该政策或有利于推动行业的创新升级发展。

铜:从预期走向现实，迎“通胀”立地开花

短期看，国内内外宏观因素和行业供需驱动不强，铜价窄幅波动。美联储9月降息后海外软着陆预期提升，而国内924之后内需预期亦有较为明显转向，对铜价形成较强支撑;但从行业供需来看，04逐渐进入需求淡季，尽管有铜材“抢出口”需求支挥，但市场认知“抢出口”是偏短期支撑，淡季价格仍将逐步回归基本面。近期铜行业库存、加工企业开工率窄幅波动，表明行业供需矛盾暂不突出。从期货市场持仓来看，沪铜波动率、持仓量均明显下降。截至12月3日，沪铜2501持仓量38.6万手，较5月份高点的63.3万手大幅下降24.7万手，波动率也已经明显收敛。从行业显性库存来看，近期全球铜显性库存维持50-60万吨左右窄幅波动，亦表明供需矛盾暂不突出。

9月FOMC降息50bp后，海外软着陆预期提升。从近月美国的核心经济指标来看，就业/零售/地产等核心经济指标维持韧性，叠加仍在降息周期，市场对美国软着陆甚至不着陆预期提升。从直观的PM指标来看，服务业PMI持续偏强，10月美国服务业PMI56.0，创下年内最高，而11月美国制造业PMI回暖至48.4，环比+1.9pct，同比+1.7pct，制造业表现虽偏弱，但在降息之后已有回升态势。9月底以来国内政策持续加码，内需预期逐渐筑底转向。924开始国内财政/货币政策频出，政策呵护态度明显，11月国内制造业PMI回升至50.3，环比+0.2pct，同比+0.9pct，其中生产指数、新订单指数分别环比升0.4/0.8pct，表明政策效果已有显现，带动需求改善。国内外需求预期企稳回升，预计对铜价下方形成较强支撑。

当前全球铜矿处于产量扩张周期，2022-2024年产量继续增长。据ICSG数据，2018-2023年全球铜矿产量持续增长，同比增速分别为2.6%0.3%0.4%、25%、3.1%、2.1%。2023年全球铜矿产量2238万吨，同比增长约46万吨。2024年1-9月全球铜矿产量1681万吨，同比增幅2.5%。但从主要矿企规划来看，全球铜矿产能高峰或临近。据彭博预测，2023年全球铜矿新增产能将达到峰值，此后随着绿地和棕地项目贡献增量持续减少，2027年开始全球铜矿产量或进入负增长阶段。长周期看，铜矿供给未来或受到持续约束。

政策支持下新能源汽车维持高增，传统汽车销量下滑。商务部、财政部等7部门联合印发的《汽车以旧换新补贴实施细则》通知，为汽车销售注入了新的活力。发改委要求积极扩大国内需求，扩大汽车、家电、手机等商品消费。国家促消费政策的持续实施，支撑了汽车制造业工业增加值同比的持续增长。但是，政府政策更加倾向于新能源汽车的消费。年内新能源汽车销量维持高增，截至10月渗透率达到47%。

锂:锂价伏渊，行情破晓在望

2024年第一季度，碳酸锂价格走势遵循产业供需结构逻辑，在9万元/吨-12万元/吨区间宽幅振荡。“环保风波+需求前置”短期供需错配，乐观预期推动锂价触底反弹。供给端海外多家矿企削减资本开支和减产，国内江西环保督查全面整治排查冶炼企业，释放了供给或将减少的信号;部分锂盐企业保持挺价态度，加之节后需求回暖预期，企业提前采购以确保生产，带动碳酸锂现货价格重心略微拾升。需求端电池厂和正极厂排产数据均比较乐观，被视为需求改善、补库开启的重要信号。

国内政策利好新能源汽车生产，欧美加征关税造成出口冲击。2024年4月初，受益于国内相关政策支持，新能源汽车产销明显增快，推动锂价小幅回升。海外市场方面，欧美国家相继对华加征关税，削弱锂电需求预期，短期内锂电产品出口受到一定限制。2024年第二季度锂盐产量爬升至高位，供给压力进一步增大。2024年第二季度，中国碳酸锂产量为17.39万吨，环比增长67.8%。碳酸锂进口量为6.54万吨，环比增长59.3%随着下半年阿根廷盐湖集中投产，进口量有望维持在高位，但供应端的延续宽松势必加剧市场的过剩压力。

锂价震荡下行，旺季仍难有回升。现货方面，2024年7月初，电池级碳酸锂价格自9万元/吨的高点持续下探;期货方面，主连合约逐步下行触及7万元/吨的低点，随后受旺季影响最终涨至7.9万元/吨。整体趋势反映出市场供应宽松、需求疲软的态势。共需失衡延续，库存水平处于高位。2024年7月总库存为124.156吨，环增16%;8月总库存为131.304吨，环增6%;9月总库存为124,595吨，环减5%。累库幅度虽有所收窄，但产业链始终处于产能过剩的负反馈中。累库高压阻碍了终端需求向锂盐端的传导，使得锂价上涨缺乏动力。

稀土:需求引导反转，“人形”重塑天花板

供给配额制：国内稀土矿产量占全球70%，2016年以来国内稀土集团化整合后，目前中稀、北稀已占据国内全部份额，国内供 给约束完全通过配额实现。每年下发2-3次配额，基本决定年内的供给总量。 需求市场化：近20年稀土价格三轮大周期，均来自需求的变化：2011年(消费电子)、2017年(风电)、2020-2021年(新能源汽 车)。需求端预期上修，供给端短期配额给定的情况下，阶段性错配的刚性会远大于其他周期品，造成价格的快速上涨。

目前新能源汽车为需求预期锚点。2020年以来新能源汽车需求为稀土下游核心拉动力，该终端的增速基本对应着稀土价格的高低点。 每一批国内稀土配额决定供给约束，进而决定这一阶段的价格弹性。2021年3-5月稀土价格快速下跌，主要由于21年第一批配额增速超预期，但 进入H2，市场发现供给增速可以被需求消化，且第二批配额给定后供给被限定，价格重回上涨。 长期来看，关注需求主要因子的变迁，往往具有大周期机会。2011年消费电子兴起、2017年风电装机增长、2020年新能源汽车需求爆发，每一 轮新需求爆发会带动新一波价格周期，涨价高度要甄别这一轮需求的强度。

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