2024年教育行业2025年投资策略：以韩国教育史为鉴，可知兴替

一、教育行业 2024 年回顾：H2 涨幅居前，基本面较优

24H2 教育在消费行业涨幅居前。24 年 7 月 1 日至今，教育指数涨幅达 55.3%，在中信二级行业指数筛选出的 消费行业中涨幅居前。我们认为主要原因包括：（1）教育行业具有一定程度的韧性和抗周期性，业绩表现相对较 好；（2）教育是 AI 应用层面落地比较快的行业，具有 AI+教育的催化。

行业收入回归正增长，利润增速较快。统计 A 股 13 家教育行业公司，24 年前三季度，收入同增 13.7%至 118 亿元，扭转了 21~23 年同期收入增速下滑的局面；归母净利润同增 26.5%至 8.3 亿元，在 23 年同期扭亏的基础 上，实现较快的增长。

盈利能力提升。在课外培训政策边际向好、华图核心教育业务平移至华图山鼎的背景下，24 年前三季度，行业 毛利率和净利率持续改善，毛利率同增 3.5pct 至 45.0%，净利率同增 0.7pct 至 7.0%。

24 年我们看到，政策边际向好后，课外培训（非学科和高中学科培训）的蓬勃发展，而从 18 年开始出生人口下 滑（意味着 24 年小学招生人数或将下滑）、行业供给快速恢复的背景下，课外培训赛道还有多久的黄金时期？ 以及，虽然公考报名人数不断增长，而中小机构丛生导致头部机构增长乏力，招录培训赛道的竞争格局将如何演 变？这两个核心问题是这篇报告探讨的背景，在深入研究韩国教育行业的发展历程后，我们发现，韩国曾经历过 一些类似的阶段，或许可以为教育行业二级市场投资机会带来一些借鉴意义。

二、课外培训：韩国参培率、客单价齐增，我国有望中长期繁荣

2.1 韩国课外培训：行业规模呈增长趋势，非学科参培率不断提高

2.1.1 多项政策并未有效抑制课外培训热情

韩国的课外培训机构出现在 20 世纪 60 年代，随着小学教育的普及，中学的学位供给仍有较大缺口，“小升初” 催生了第一批服务于应试需求的培训机构的诞生。此后，课外培训在韩国持续繁荣，主要原因包括：（1）家长和 学生对公立教育质量的不满与失望；（2）受儒家文化的影响，韩国人在观念层面认为接受更好的教育是人格发展 的重要途径，支持孩子参加课外辅导已经深深根植于人们的观念和文化之中；（3）进入名牌大学接受教育与获取 较高的社会地位和更好的工作机会密切相关，07 年的一项调查显示，韩国 100 强公司中 38％的 CEO 和 88％的 在高等法院及最高法院的法官均毕业于首尔大学。 韩国每个教育阶段的普及与免试入学，都将培训热情推向下一个教育阶段。考虑到课外培训不仅给学生带来沉重 的课业负担，还会给家庭带来过重的经济负担，导致教育的不平等，韩国在 50 多年的时间里尝试多种方法和政 策来疏解课外培训过热的问题。1968 年，推广初中阶段的义务教育和小升初免试入学，而结果培训的主战场从 小学转向了初中；1974 年在汉城、釜山试点高中划片抽签入学的新模式，而结果为一流大学升学考试设立的课 外培训机构兴起。韩国教育发展院在 1980 年的全国抽样调查显示，韩国小学/初中/普通高中的参培率为 25.3%/30.2%/43.9%，甚至连职业高中参培率也高达 23.2%。

韩国在 1980 年开启长达 20 年的最严禁令，期间逐步放松。1980 年 7 月，韩国国家安全应急委员会发布《7·30 教育改革办法》，宣布执行《教育正常化与课外培训过热解消方案》，利用高考改革和提供公共教育服务减轻升学 压力，同时对全面禁止课外培训，即禁止任何学生参加任何形式的以备考为目的的课外培训，自此开启了长达 20 年的禁止培训时期。然而，课外培训并没有消失，而是转入地下，一对一的个人辅导、“汽车补习”“乡村补习” “深夜补习”层出不穷，地下的培训费用大涨。随后，1981 年开始，禁令开始逐步放宽，首先是放开非学科类 的课外培训，随后陆续允许学困生、高三学生、初高中阶段的学生参加课外培训，培训时间也从假期逐步放宽到 学期中。直到 2000 年，韩国宪法法院裁定禁令违宪，并在 2001 年修订了相关法律。

2.1.2 机构数量不断增加，行业规模呈增长趋势

韩国课外培训机构数量反而在禁令时期迅速增加。韩国课外培训机构数量在近 60 年间维持增长的趋势，特别 是在 1980~2000 禁令时期增长尤为迅猛，1979 年机构数量为 3840 家，1990 年增至 2.9 万家，2000 年增至 5.8 万家，CAGR 达到 13.8%。后禁令时期，由于高额的税务等级及严格的学费限制，韩国出现了连锁型、大 规模的校外培训机构减少，小机构成为行业主体的现象，2003 年机构数量达到 8.7 万家，其中学科培训占比超 过 90%，与入学考试、资格考试相关的学科培训占比超过 50%。

在校生人数下滑的背景下，课外培训总支出依旧大体正向增长。韩国 K12 阶段的在校生总人数从 1983 年开始 下滑，其中小学/初中/高中从 1981/1988/1990 年开始下滑，而课外培训总支出在 2009 年之前呈正增长趋势，而 2010~15 年的小幅下滑主要是因为李明博政府时期强调提升公立教育的竞争力，减少课外培训支出，2016 年开 始恢复正增长（除 2020 年新冠疫情影响以外）。

参培率在禁令时期中后期显著提升显著，且一直维持高位。1990 年，韩国小学/初中/高中阶段课外培训参培率为 0%/31.0%/12.6%，随着政策不断放松，1997 年迅速提升至 72.9%/56.0%/32.0%，随后一直维持较高水平，2007 年达到 88.8%/74.6%/55.0%。2010~15 年提升公立教育的竞争力期间略有下滑，15 年后继续提升，23 年整体 参培率达到 78.5%，小学/初中/高中阶段分别达到 86.0%/75.4%/66.4%。

平均支出持续增长。在可以获得连续数据的 07~23 年，韩国参培学生月均支出不断增长，从 07 年的 28.8 万韩 元/人·月增至 23 年的 55.3 万韩元/人·月，CAGR 达到 4.2%，其中高中>初中>小学。另一指标学生月均支出（学生月均支出=参培学生月均支出*参培率）也呈现相似的增长趋势，但由于参培率的差异，初中学生平均支出 高于小学和高中。

学科类参培率下滑，非学科类参培提升，数学、英语、非学科支出较高。07~17 年，韩语、英语、数学等学科类 培训参培率呈下降趋势；艺体等非学科培训参培率从 13 年开始提升。从学生平均支出来看，学科培训中数学、 英语较高，并持续增长；艺体等非学科培训增速更快，绝对值有赶超数学、英语之势。

2.2 我国课外培训：政策边际向好，有望中长期繁荣

2.2.1 政策边际向好，非学科牌照提速

政策边际向好，静待高中学科&K9 非学科发力。24 年 2 月 8 日，教育部发布《校外培训管理条例（征求意见 稿）》。首先，并未再次提及“双减”政策中“对面向普通高中学生的学科类培训机构的管理，参照本意见有关规 定执行”，或意味着官方认可上市公司参与高中学科培训的合理性。此外，明确提到“校外培训按照学科类和非 学科类实行分类管理” ，K9 非学科培训有望持续展现较强需求。 非学科牌照进程按下“加速键”。24 年 4 月，北京明确加快实现非学科机构“应批尽批”，深圳福田区亦提到“尽量优化流程，加快审核、加强辅导，对达到标准的教培机构应批尽批”。牌照加速审批，叠加旺盛的需求，有望 在中长期带来线下非学科课外培训的繁荣。8 月，湖南省教育厅发布《关于规范非学科类校外培训机构管理的通 知》，促进非学科类校外培训机构规范有序发展。

我国课外培训总规模有望在中长期持续增长。15~23 年，我国 K12 阶段在校生人数一直稳中有增。03~17 年， 我国出生人口一直稳中有增，18 年开始下滑，以小学 6~11 岁、初中 12~14 岁、高中 15~17 岁的年龄段计算， 小学/初中/高中在校生数或将从 2024/2030/2033 年开始下滑。对比韩国，小学/初中/高中在校生人数从 1981/1988/1990 年开始下滑，而课外培训总支出在 2009 年之前呈正增长趋势，这主要是由于不断提高的参培 率以及人均支出。因此，我们认为，即使小学在校生人数或将从 24 年开始下滑，在参培率提升和人均支出提高 的共同作用下，课外培训总规模也有望在中长期持续增长。

根据《中国教育财政家庭调查报告（2021）》，19 年学科类培训的参与率为 24.4%，小学/初中/高中的参与率分别 为 25.3%/27.8%/18.1%，非学科（兴趣类）培训的参与率为 15.5%，小学/初中/高中的参与率分别为 22.3%/9.6%/5.8%。“双减”发布后，小学和初中学科类培训停止，我们估计非学科培训在一定程度上具有替代 效应，参与率较 19 年有望显著提升。但无论是高中学科类培训的参与率，还是非学科整体的参与率相比韩国仍 较低，具有较大的提升空间。

2.2.2 扩张重启，盈利能力有望提升

需求旺盛驱动&政策边际向好，扩张重启。非学科培训牌照“应批尽批”的加快推进，以及在 K9 非学科旺盛需求的驱动下，新东方、好未来、思考乐、卓越、学大等公司重启扩张的节奏，在网点数量和单店经营面积的提升 上考量。23 年末，学大/昂立/思考乐/卓越网点数量恢复至“双减”政策前的 65%/25%/45%/29%/95%/36%，截 至 24 年 8 月底，新东方和好未来网点数量也分别恢复至“双减”政策前的 65%/25%。我们估计，未来 1 个财 年行业龙头公司有望以 20~30%的速度扩张。

收入拐点已现。随着疫情结束以及政策边际优化，教培公司 23 年在收入端已经出现明显的拐点，学大、昂立、 豆神旗下中文未来 2023 年收入增速超过 20%，思考乐收入增速超过 40%，科德的教育业务若剔除剥离课外培训 业务的影响，收入增速亦超过 20%。24 年上半年，教培公司收入端仍保持高速增长，学大、昂立在 24 年上半年 收入分别为 29.4%与 38.9%，思考乐与卓越收入同比增速超过 50%。

“双减”政策后，义务教育阶段非学科培训需求旺盛，而市场供给大量出清，存量机构充分受益。如 23 年昂立 /思考乐/卓越素质教育收入增速高达 73%/40%/71%，非学科素质教育逐渐成为各培训公司主要收入来源。思考乐 素质课程入读人数 22/23/24 年上半年分别同比增长 202%/38%/57%,新东方 Q3/Q4FY24/Q1FY25 非学科辅导报名人 次同增 63%/39%/11%，我们认为非学科培训的旺盛需求具有较强的持续性，特别在义务教育阶段。

在市场需求旺盛&供给大量出清的背景下，教培公司的盈利能力得到显著提升。从毛利率来看，学大/思考乐/卓 越教育的毛利率在 23 年和 24 年上半年显著提升，新东方的季度毛利率也呈同比提升趋势。从净利率来看，“双 减”政策在 21 年造成一次性的利润影响后，22/23 年学大、科德教育业务、思考乐、卓越的净利率呈现逐年提升 的趋势，已接近或超过“双减”之前的净利率水平，新东方（剔除东方甄选的影响）和好未来的季度净利率亦较 “双减”前得到优化。

三、招录培训：韩国集中度较高，我国有待提升

3.1 韩国招录培训：“公考热”持续 20 年，공단기曾垄断市场

3.1.1 报名人数在 95~16 年快速增长

在韩国，公务员被称为“神的职业”，主要是由于“稳定性”。韩国每年报名参加 7 级和 9 级公务员考试的人数约 占当年大学应届毕业生的 40%以上。韩国年轻人对公务员岗位的追捧，主要是来源于工作的稳定性。根据《2016 年首尔青年资讯》显示，韩国大学毕业生参加公务员考试理由中，“工作的稳定性”占绝对优势，青年失业情况 加剧，私营企业的雇佣不稳定的现象蔓延；其他的理由还包括“加班少等良好的工作环境”及“选拔过程中的公 正性”。

韩国“公考热”持续了 20 年的时间。韩国公务员按级别分为 1~9 级，数字越大，级别越低，韩国政府采用公开 招考的方式录用 5、7、9 级的公务员。韩国公务员考试报名人数在 95~16 年经历了快速增长期，以 9 级公务员 考试为例，95~05 年，报名人数 CAGR 达到 11.1%，09~16 年，报名人数 CAGR 达到 7.1%，相当于 16 年报名 人数约为 95 年的 3.6 倍。竞争激烈程度亦堪比“千军万马过独木桥”，08~17 年，9 级公务员考试平均通过率仅 为 1~2%，7 级公务员考试平均通过率在 1%左右。

3.1.2 竞争格局：공단기曾凭借“PASS”产品和名师一枝独秀

공단기借助“PASS”产品扩大份额，稳居 12~18 年绝对龙头。12 年以前，公务员考试培训市场以单科产品为 主，即使是小机构，只要拥有 1~2 名名师就可以在市场中拥有一席之地。12 年，공단기（韩国一家教育公司的 名字）进入公务员考试培训市场，推出“PASS”产品，“PASS”产品是指购买一次就可以在一定期间内（终生 /2 年/1 年等）无限听所有讲师的线上课程。在“PASS”产品的架构下，拥有各科目名师变得异常重要，因此拥 有越多名师的机构，就在竞争中越有利。공단기以低价提供 PASS 产品，深受学生欢迎，分散在多个机构的名师 也集中到공단기，实现正向循环。공단기借此迅速成长壮大，直到메가스터디进入之前，一直享有垄断地位，2018 年市场份额达到 81.9%。 메가스터디（Megastudy）通过引进名师，迅速抢夺份额。메가스터디在 18 年 11 月进入公务员考试培训市场， 从 20 年中期开始大幅引进공단기的名师。通过比공단기价格低和引进名师的战略成为공단기最有力的竞争对手， 开始在公务员考试培训领域迅速发展。19 年开始，공단기市场份额收缩，메가스터디市场份额迅速提升，22 年 达到 21.5%。

小机构无名师，通过低价和销售招生。除了공단기和메가스터디之外，公务员考试培训市场还有一些中小机构玩 家，以박문각、에듀윌、용감한컴퍼니(모두공)、윌비스、해커스这 5 家公司为代表，单个公司的市场份额大多 在 5%以下。这些公司由于没有名师，而只能采取低价、广告、营销战略。

竞争加剧影响客单价。PASS 产品刚上市的时候价格很低，只有 30 万韩元左右，可以听공단기所有讲师的线上 课程，学生们迅速涌向공단기。随着공단기市场份额的提高，PASS 产品逐步提价，在 2019 年最高达到 285 万 韩元（使用九级专用通行证购买一次可终生使用，满足条件可退的产品）。在메가스터디进入公务员考试培训市 场后，공단기和메가스터디的竞争格局发生变化，공단기的 PASS 产品平均价格（使用九级专用通行证购买一次 可使用 1 年，不可退的产品）也从 19 年的 166 万韩元降至 22 年的 111 万韩元。

3.2 我国招录培训：报名人数仍增长，头部机构受中小机构影响

3.2.1 公考报名人数持续增长

25 年国考报名、实际参加考试人数再创新高。25 年国考计划招录人数 3.97 万人、同增 0.3%，报名人数 341.6 万人、同增 12.6%，再创新高，实际参加考试人数 258.6 万人、同增 14.8%，弃考率进一步降低。25 年省考仅 有个别省份发布公告，24 年省考计划招录人数 20 万人、同增 4%，省考报名人数 534 万人、同增 13%。我们估 计，在当前的就业环境下，报考公务员热情有望持续提升，25 年省考有望复制国考的增长趋势。

25 年国考录取率进一步降低。近年由于报名人数增速远超招录人数增速，录取率呈下降趋势，25 年国考的录取 率同减 0.1pct 至 1.2%，近年省考录取率稳定在 3~4%。日趋激烈的竞争有望驱动参培意愿的提高。

3.2.2 竞争格局：有望凭借头部机构主观能动性加速行业头部集中

CR3 约为 25%，中小机构丛生。18~20 年头部机构处于快速发展期，教师数量急剧扩张，竞争格局趋于恶化， 21 年开始，头部机构收缩线下布局，大量教师主动或被动离职，依托在头部机构积累的一些生源、教学教研成 果开设地方性培训机构，导致中小机构数量大增。这些中小机构通常在教研教学、通过率等方面并不具备优势， 却通过低价策略（特别是面试课程）能招到一些学生（特别是在当前宏观经济背景下）。同时，这些中小机构运 营的灵活度较高，因此我们估计，部分中小机构仍能有一些盈利。根据我们的估算，23 年粉笔、华图、中公三 家头部机构的市场份额都在 8~9%，CR3 约为 25%，市场集中度显著低于韩国公务员考试培训市场。

虽然中小机构的出清慢于我们的预期，但中长期有望向头部集中。（1）从客观的角度，头部机构在教学教研等方 面具有优势，而公务员、事业单位招录是自然通过率较低的考试，大部分考生多次参加考试才能成功通过，因此 有望逐步体会到头部机构的比较优势，进而不断正向强化头部机构的品牌效应。（2）从头部机构主观能动性的角 度，推出一些类似于韩国“PASS”产品的相对低价、在一段时间内可以无限上课的教学产品，或有望加速中小 机构的出清，驱动市场集中度的提升。

编辑：火腿肠