2024年证券行业2025年年度策略报告：拐点已现，景气可期

一、 板块行情复盘：市场、政策与资金的共振

复盘过去十年券商多轮上涨行情，我们发现券商板块估值提升主要出现在 A 股市场景气度转折点，一般伴随着市场、政策、 资金等方面的利好因素，且历次上涨行情中证券指数和领涨标的一般都较市场宽基指数形成显著超额收益。 1）2014/6-2015/4，2018/10-2019/3 两轮行情持续时间相对较久、上涨幅度较大。2014 年 6 月、2018年 10月启动的两轮 大行情均超 5 个月，证券指数（申万 II，下同）涨幅超 80%，行业平均 PB 翻倍甚至更高。大行情中一般需经历多阶段，上 涨阶段一般节奏较快、持续期 1-2 个月左右，调整阶段或持续 2-3 个月，上述两轮大行情调整阶段最深跌幅 15%-20%左右。 2）大行情启动往往需要市场、政策、资金三个利好因素共振：①行情启动前经历板块较长时间的调整，券商板块也较大盘 形成较长期、较深超额亏损，行情启动伴随 A 股市场成交量翻倍快速增长，券商业绩预期转好，证券板块迎来估值与业绩的 戴维斯双击；②积极的货币政策、财政政策等提振市场整体投资信心，重磅资本市场、证券行业的利好政策有望为券商带来 业务增量空间；③市场流动性相对充裕，增量资金是市场成交量和行情能否持续的重要因素之一。 3）阶段性小行情持续时间多数在 1-2 个月，主要是由 A 股市场阶段性反弹带来，证券指数涨幅在 15%-30%左右。如果出 现较为重大的市场、政策、资金中一个或两个利好因素，则小行情也可在较短时间中出现更高涨幅。例如，2015 年 9 月、 2020 年 6 月两次小行情持续时间在 2 个月左右，涨幅在 50%左右。其中，2015 年 9 月行情：券商板块在 6-8 月大盘急跌 过程中积累较深超额亏损，券商在多轮稳市场政策后的反弹弹性更强；2020 年 6 月行情：A 股市场主要指数加速上涨、市 场成交量快速翻倍，同时证券行业迎来创业板注册制落地、行业内重组和混业经营预期加强等利好。

每轮上涨行情中上市券商基本均出现普涨形态，但领涨标的可能轮动较快，整体中小券商、特色券商上涨快、涨幅更高，头 部券商走势更稳。券商板块在上涨行情中、尤其是主升期中，多出现普涨状态，在 2014 年 6 月、2018 年 10 月两轮大行情 中均出现单日板块大规模涨停的情况。领涨标的在各轮行情或同一轮行情中不同阶段都可能出现较快轮动，在过去十年上涨 行情中，领涨标的一般包括 1）政策和市场敏感性较高的主题券商，例如 2018/10-2019/3 行情中股质业务占比较高、业绩改善预期较强的太平洋、国海证券，投行业务特色突出、优先受益于科创板注册制试点的中信建投；2021/5-2021/9行情中 公募基金业务领先、更受益于公募扩容的东方证券、广发证券；2014/6-2015/4 行情中受益于地方国企改革预期的国元证券、 兴业证券。2）次新股、流通盘较小的中小券商，例如 2018/10-2019/3 行情中领涨的中信建投、天风证券、华林证券均为次 新股，锁定期内自由流通盘较小。3）基本面改善型券商，包括①前期市场交投低迷时业绩基数较小、基本面改善弹性更强 的优质中小券商；②自营和经纪业务占比高、更受益于市场交投活跃的券商，如经纪和信用业务占比高的东方财富。

行业 PB 中枢下行，2024 年 9 月以来行业估值中枢最高反弹至过去十年的 50%。过去十年证券行业 PB（LF，下同）估值 震荡下行，14-15 年上涨行情中行业估值顶点一度达 5xPB，17-18 年由 2xPB 震荡下行至 1.15xPB 底部，2020 年 5月上涨 行情中 PB 由 1.5x 左右反弹至超 2x，21 年后随指数再次下行，今年 7 月证券指数 PB 最低不足 1x，创历史新低。从 PBROE 视角来看，证券指数的 PB 估值与ROE 走向基本一致，据Wind，证券指数对应标的 ROE 也在中枢下移，一方面主要 是市场交投活跃度的波动影响券商业绩表现、2022 年以来市场交投整体较此前较为低迷；另一方面是反映券商业务结构的 重资产化。2024 年 9 月券商行情启动以来，证券指数 PB 从 1.0x 左右迅速反弹、最高达1.68x，从 14 年 1 月起计算的分位 点（下同）也从 1%左右反弹至 53%。截至 12 月 6 日，PB 为 1.55x，分位点为41%。重点个股方面，截至 12 月 6日收盘， 东财 PB5.7x、历史分位点 57%，中信 PB1.8x、分位点 78%，华泰 PB1.1x、分位点 26%，银河 PB1.6x、分位点 72%，国 君 1.1x、分位点 36%，中金 2.0x、分位点 21%。

1.1 2014/6-2015/4 行情复盘：证券行业创新周期开启，杠杆资金助推市场

市场背景：2010-2013 年 A 股市场持续震荡下行、证券板块降幅更深，市场情绪位于底部。自 2010 年 11 月开始A 股主要 指数持续震荡下行，沪深 300 指数由 3500 点左右下行至 2013 年 6 月的 2100 点左右，最大回撤超 40%，持续时间接近3 年，证券指数同期最大回撤超 50%。据 Wind，2010-2013 年沪深两市日均股基成交额分别为 2292、1754、1328、2032亿 元，持续低迷。 政策背景：资本市场与证券行业的创新改革自 2012 年开始，2014 年国九条等更高层级文件的出台进一步提振投资信心。 ①监管态度支持创新，券商多个业务限制放宽、业务边界拓展，2012 年 5 月证券公司创新大会从多方面支持行业创新，包 括逐步放开开户限制、探索网上开户，改革券商风控指标体系、拓宽自营业务限制等。2015 年“一人一户”限制放开。券商 资本补充获监管支持，例如 14 年 12 月国信证券成为 A 股两年来首家拿到 IPO 批文的券商，申银万国、宏源证券于14年7 月宣布合并。②资本市场发展新纲领性文件出台，2014 年 5 月 8 日第二次“国九条”发布，确定发展多层次股票市场的主 要任务。③增量资金入市渠道被畅通，2013 年 5 月股质业务办法出台，同时两融标的不断扩容，部分券商下调两融资金门 槛，以及 2011 年起步的中证金融公司转融通业务逐渐成熟，券商信用业务步入正轨；2014 年沪港通开始试点，外资入市渠 道拓宽。

资金背景：杠杆资金加速入市，市场流动性充裕。14-15 年在宏观经济下行压力较大背景下，货币政策转向稳健宽松，14Q2 后开启降准、降息周期。两融与股质业务逐渐成熟，沪港通也于 2014 年 9 月开始试点，杠杆资金、外资入市渠道畅通。A 股市场赚钱效应显现后，A 股账户开户数量高增，两融与股质的杠杆资金迅速扩张，沪深两市两融余额从 2013 年底的3465 亿元迅速增长至 2014 年底的 1.0 万亿元，后于 2015 年 6 月达到顶点近 2.3 万亿元，质押市值也在 2015 年 6 月达到高点约 5 万亿元。沪港通 2014 年、2015 年上半年分别净买入686 亿元、534 亿元。

本轮行情包括四阶段，主升期证券指数上涨 156%、持续 1.6 个月，震荡调整期持续 3 月，寻顶期行情上涨 42%、持续 1.3 月；主升期券商板块交易拥挤度最高，板块成交额在 A 股市场中占比最高近 20%：

1）第一阶段（2014/6/26-10/27）：证券指数最高涨幅约 27%，最高超额收益约 13pct（较沪深 300，下同），耗时约4个月。 至区间末，证券指数累计上涨 19%，超额收益约 8pct。万得全A 指数单日成交额由 1400 亿元最高增至 5000 亿元左右。券 商板块单日成交额占比最高 7.8%、平均约 3.3%。 2）第二阶段（2014/10/28-12/17）：证券指数最高涨幅 156%、最高超额收益 114pct，耗时约 1.6 个月。万得全 A 单日成交 额最高增长至 1.24 万亿元。券商板块单日成交额占比最高 19.7%，平均为 9.8%。12 月 5 日证券指数单日涨幅 10%，区间 内共有 5 个交易日单日涨幅在 7%以上，1 个交易日单日跌幅在7%以上。 3）第三阶段（2014/12/18-2015/3/10）：证券指数最深回调-19%、最深超额亏损 20pct，调整期持续约 3 个月。万得全A 单 日成交额回调至 6000 亿元左右、最低单日成交额不足 4000 亿元。券商板块单日成交额占比最高 17.5%，区间末占比回调 至 6%左右，区间内平均约10.6%。区间内 2 个交易日证券指数单日涨幅在 7%以上，2 个交易日单日跌幅在 7%以上。 4）第四阶段（2015/3/11-4/22）：证券指数最高涨幅 42%，最高超额收益 14pct，耗时 1.3 月。区间末证券指数超额收益缩 至 7pct。万得全 A 单日成交额最高 1.77 万亿元，券商板块单日成交额占比在此阶段整体下降、最高 12.0%、平均 7.4%。 区间内证券指数单日最高涨跌幅为 6.61%。

领涨标的由中小券商、特色券商切换至大型券商、后再次切换回新股与中小券商；全程西部证券（545%）、东方财富（475%)、 兴业证券（365%）、光大证券（348%）、华泰证券（337%）领涨： 1）第一阶段（2014/6/26-10/27）：流通市值较小的中小券商领涨，并购重组、国企改革、再融资等事件进一步催化。太平洋 （59%）、宏源证券（57%）、国元证券（53%）、兴业证券（44%）、东吴证券（44%）领涨。宏源证券 2013 年宣布与申银 万国合并，7 月 28 日复盘后连续涨停 2 日，东吴证券持续 2 年的定增计划最终于 7 月 23 日落地；兴业证券、国元证券作为 区域国企券商，受益于国企改革预期。大型券商启动较慢，区间内中信证券（11%）、海通证券（8%）、招商证券（12%）。 2）第二阶段（2014/10/28-12/17）：板块内部切换，大型券商涨幅居前。光大证券（196%）、招商证券（195%）、长江证券 （193%）、华泰证券（182%）、兴业证券（177%）、广发证券（166%）、中信证券（166%）涨幅高于行业指数，招商证券、 华泰证券经纪收入占比更高、业绩预期更好，在头部券商中弹性更显著。第一阶段领涨的太平洋（136%）、宏源证券（140%）、 国元证券（112%）涨幅低于行业指数。 3）第三阶段（2014/12/18-2015/3/10）：内部分化，新股和中小券商涨幅居前。期间国信证券（135%）、东兴证券（63%）、 东方财富（20%）、锦龙股份（11%）、国元证券（7%）领涨，国信证券、东兴证券均为 12 月后 IPO 新股。长江证券（-25%）、 申万宏源（-22%）、太平洋（-22%）、招商证券（-22%）、广发证券（-21%）领跌，中信证券（-16%）、兴业证券（-16%）、 海通证券（-17%）同样调整。4）第四阶段（2015/3/11-4/22）：整体结构延续第三阶段、以新股和中小券商为主，大型券商涨幅居中。东方证券（134%）、 西部证券（95%）、东方财富（61%）、东兴证券（57%)、锦龙股份（56%）领涨。东方证券为 15 年 3 月 IPO 新股，西部证 券 3 月 11 日自由流通市值仅 152 亿元（据 Wind）、在券商板块中较小，东方财富自 2 月 9 日停牌、4 月 16 日复牌并公告 拟收购西藏同信证券。国元证券（24%）、国海证券（26%）、申万宏源（27%）、国金证券（28%）、太平洋（29%）涨幅最 窄，中信证券（37%）、广发证券（37%）表现居中，华泰证券（53%）涨幅靠前。

2014、2015 年证券行业净利润分别同比+119%、+153%。2014、2015 年沪深两市日均股基成交额分别为 3229 亿元、11101 亿元，对应同比+59%、+244%。据中证协披露，2014、2015 年证券行业营业收入分别 2603 亿元（YoY+63%）、5752 亿 元（YoY+121%），净利润 966 亿元（YoY+119%）、2448 亿元（YoY+153%）。经纪、自营、信用业务是业绩增长的主要驱 动项，2014 年、2015 年经纪收入分别增长 287 亿元、1664 亿元，对应同比+37%、+155%，证券投资收益分别增长 405亿 元、703 亿元，对应同比+132%、+99%，两融业务利息收入也快速增长，2014 年增长 262 亿元，对应同比+142%。券商 收入结构更集中于上述三个业务，2014 年证券行业经纪/投行/资管/两融/自营收入分别占比 41%/12%/5%/17%/27%，2015 年经纪/投行/资管/利息/自营净收入分别为 48%/9%/5%/10%/25%。

按当时上市的券商1财报口径，2014 年光大证券、太平洋、东吴证券归母净利增速最高，分别为 20.7 亿元（YoY+905%）、 5.4 亿元（YoY+628%）、11.2 亿元（YoY+192%），光大证券 2013 年受监管处罚等影响基数较低，太平洋 2014 年经纪与自 营业务弹性均较高，东吴证券主要是信用业务和自营业务高增驱动。2015 年光大证券归母净利 76.5 亿元（YoY+270%）、 东方证券 73.3 亿元（YoY+213%）、西部证券 19.7 亿元（YoY+197%）增速最高。

1.2 2018/10-2019/3：行业监管边际宽松、股质风险缓解与资本市场新一轮改革利好驱动行情

市场背景：证券指数自 2017 年初开始震荡下行，A 股市场股基成交量最低至 3000 亿元左右。2017 年受金融去杠杆、严监 管等政策和业绩压力影响，证券指数全年下跌 12%，较沪深 300 形成超额亏损 34pct。受中美贸易摩擦、流动性较紧、股权 质押风险暴露等压制因素影响，18 年 2 月起 A 股市场开始加速下行，市场成交量也出现加速下降，至 2018 年 9 月沪深两 市日均股基成交额仅 3026 亿元。2018 年前9 月证券指数累计下跌 25%，较沪深 300 形成超额亏损 10pct。 政策背景：金融强监管边际宽松，股权质押风险缓释，注册制即将试点。①金融监管边际宽松。2017 年全国金融工作会议、 中央政治局会议等高度的监管会议多次强调维护国家金融安全、整治金融乱象，严监管趋势明显。同年，资管新规征求意见 稿出台、明确限制影子银行、通道业务等，金融行业规模扩张迅速放缓。2018 年下半年《理财新规》等资管新规配套文件 陆续出台，边际放宽过渡期要求，4 月、6 月、10 月也迎来三次降准，政策导向由“去杠杆”转为“稳杠杆”。②股权质押 风险缓释。2018 年 6 月 A 股市场主要指数快速下跌，股权质押业务风险扩散、进一步加速市场下跌。10 月原一行两会组织 金融机构化解股质风险，包括引导证券公司设立母资管计划用于上市公司疏解股质困境、允许保险资金设立专项产品参与化 解股质流动风险、并购重组融资允许补充流动资产和偿还债务等。③资本市场改革推进、科创板试点注册制，券商业绩增量 确定性强。2018 年 11 月上交所科创板宣布将成立，并试点注册制，2019 年 1 月相关细则正式出台。 资金背景：货币政策边际宽松，外资加速入市。2018 年 4 月，央行继 2016 年 2 月后首次降准，全年共降准三次。此外， 2018 年 8 月 MSCI 对 A 股纳入 MSCI 中国指数的名单和市值进行调整，新加入 10 只 A 股成分股，并将 A 股纳入因子由 2.5%提升至 5%；2019 年 3 月 MSCI 再次宣布分 5 月、8 月和 11 月三阶段将 A 股纳入因子提升至 20%。外资流入加速， 2018 年全年北向资金净买入 2942 亿元（YoY+47%），2019 年为 3517 亿元（YoY+20%）。

本轮行情包括三阶段，股质风险缓解驱动第一轮行情、上涨 34%、持续 1 月，市场β与注册制改革驱动第二轮行情、上涨 51%、持续 1 月。主升期券商板块交易拥挤度最高，板块成交额在 A 股市场中占比最高近 9%： 1）第一阶段（2018/10/19-11/19）：证券指数最高涨幅约 34%，最高超额收益 26pct，持续 1 个月。10 月 19 日原副总理刘 鹤表示高度重视股市健康稳定发展，原一行两会盘前表示将研究出台针对性措施、缓解企业资金困难和质押风险，第二个交 易日 10 月 22 日证券指数单日涨幅 10%。万得全 A 单日成交额由 2000 亿元恢复至 3000-4000 亿元、最高 4700 亿元，券商板块单日成交额占比在 22 日板块大规模涨停后基本维持在 5%以上、最高 8.6%，区间内成交额占比平均值为 5.8%。区 间内 1 个交易日证券指数单日涨幅在 7%以上，4 个交易日单日涨幅在3%以上。 2）第二阶段（2018/11/20-2019/1/30）：调整期证券指数最深跌幅 16%、最深超额亏损 7pct，持续约2 个月。区间末证券指 数跌幅收窄至 8%，超额亏损 4pct。期间万得全 A 单日成交额在 2000-4000 亿元，券商板块单日成交额占比在 2.3%-7.7%， 平均为 4.03%。区间内 2 个交易日单日涨幅在3%以上，3 个交易日单日跌幅在 3%以上。 3）第三阶段（2019/1/31-2019/3/7）：证券指数上涨 51%，超额收益 31pct，持续时间约 1 个月。2 月后市场回温、股票日 成交额春节后恢复至 4000 亿元，2 月 15 日社融数据验证流动性恢复预期、提振市场信心，股票日成交额突破 6000亿。资 本市场改革措施力度大、速度快，1 月 31 日科创板设立并试点注册制的实施意见发布，3 月 1 日正式制度文件发布，券商 基本面改善确定性强，2 月 22 日、25 日连续两个交易日大量券商标的涨停。区间内万得全 A 单日成交额最高 1.17 万亿， 券商板块单日成交额占比最高 9.0%，平均占比为 6.1%。区间内 2 个交易日单日涨幅 7%以上，5 个交易日单日涨幅 3%-7%。 4）2019 年 3 月-4 月沪深 300 指数震荡上行，证券指数 v型震荡，4 月中旬后随市场整体下行。

本轮两阶段上涨行情中，领涨标的较为一致，包括次新股、投行特色券商、低估值中小券商和股质业务占比较高的券商。本 轮行情在两段上涨中的领涨标的相对一致，全程中信建投（388%）、天风证券（382%）、华林证券（240%）、太平洋（141%）、 哈投股份（137%）、南京证券（136%）、国海证券（127%）领涨。中信建投、南京证券、天风证券、华林证券分别于2018 年 6 月、6 月、10 月、2019 年 1 月上市，中信建投投行收入占比高、优先受益于注册制改革利好，在证券指数回调的第二 阶段依旧上涨 6%。太平洋、国海证券主要受益于股质风险缓释，2018 年末太平洋、国海证券表内质押式回购资产/净资产 比例分别 68%、60%，在上市券商中股质风险较大。哈投股份和国海证券 PB（LF)(2018/10/19)分别为 0.51 倍、0.90倍， 哈投股份流通市值（2018/10/19）仅 66 亿元、在上市券商中最小，估值修复带来超额收益。头部券商则涨幅靠后，中信证 券（80%）、华泰证券（79%）、招商证券（69%）、广发证券（65%）、国泰君安（62%）、申万宏源（58%）较证券指数形成 超额亏损，中国银河（113%）表现较好、预计系经纪和自营占比高、自由流通市值较低，业绩与股价弹性较强。

2019 年券商各业务业绩全线修复，自营和利息净收入增长较多。2018 年 10 月券商板块行情率先启动、主板宽基指数启动 较慢，2018 年全年股基日均成交额 4139 亿元（YoY-18%），券商业绩也相对承压。至2019Q1 主板宽基指数加速上涨，市 场交投活跃度显著改善，2019 年全年沪深两市日均股基成交额 5599 亿元（YoY+35%），券商业绩开始全线修复。按中证协 口径，2019 年证券行业实现营业收入3605 亿元（YoY+35%），净利润 1231 亿元（YoY+85%），最主要的营收增长由自营、 信用业务贡献，主要是市场转好、投资收益率改善，以及市场平稳后两融、股质等业务恢复常态化，且市场流动性改善、券 商融资成本降低，2019 年经纪/投行/资管/利息/自营净收入分别较上年+171/+113/+0.2/+249/+421 亿元，分别同比 +26%/+30%/+0%/+116%/+53%。

按当时上市的券商财报口径，2019 年兴业证券归母净利 17.6 亿元（YoY+1202%）、国海证券 4.9 亿元（YoY+567%）、长江 证券 16.7 亿元（YoY+548%），增速最高，其中兴业证券、国海证券主要由于 2018 年业绩基数较低、自营和大宗商品业务 增长驱动，长江证券自营和经纪收入占比较高。

1.3 2024/9 以来行情：政策组合拳和增量资金催化行情

市场背景：A 股市场自 2021 年后整体震荡下行，2024 年市场交易情绪相对低迷，券商板块估值与持仓均处底部。2024年 前 8 月沪深 300 指数下跌 3%，相对于 2021 年高点下跌超 40%，前 8 月沪深两市日均股基成交额 9185 亿元（YoY-11%）。 前 8 月证券指数下跌 11.0%，PB（LF）下降至1 倍左右，过去十年的分位点不足3%。24Q2 末主动管理型基金重仓证券板 块比例为 0.27%，也降至历史底部。 政策背景：资本市场改革进入高质量发展阶段，多轮政策提振市场预期。①资本市场新一轮政策周期开始，以强监管、防风 险、高质量发展为主线。24 年 4 月第三次“国九条”发布，强调严把发行上市准入关、严格上市公司持续监管、加强证券基 金机构监管，而 23H2 以来 IPO 节奏已显著放缓，上市公司分红、回购、市值管理等细则陆续落地，金融机构及从业人员罚 单数明显增长。24H2 资本市场新政更关注资金端改革，要求大力发展权益类公募基金、着力完善各类中长期资金入市配套 政策。②货币、财政、地产等多轮政策提振市场预期。尤其是 9 月后政治局会议定调，发改委、财政部、央行、金管总局、证监会等部门陆续召开新闻发布会，宣布货币、财政、地产等多方面新政。9 月 24 日“一行一局一会”新闻发布会公布一 系列金融组合拳，包括降低存量房贷、进一步降准降息、创设非银机构互换便利和股票回购增持再贷款工具为市场注入增量 资金，有效改善市场风险偏好。 资金背景：新货币政策工具快速落地，各类资金加速入市。新货币政策工具迅速落地，10 月 18 日互换便利和股票回购增持 再贷款细则公布，21 日互换便利第一次操作正式落地、操作金额 500 亿元；据证券日报统计，至 11 月 17 日 145 家A 股上 市发布回购增持再贷款公告、贷款金额上限合计341 亿元。市场景气度回升后个人投资者入市和交易热情较高，据上交所数 据，9 月、10 月、11 月新开 A 股账户分别为 183、685、270 万户，10 月新开账户数量达到 2015 年初水平。10 月沪深两 市日均股基成交额 2.28 万亿元，其中 10 月 8 日单日股票成交额高达 3.48 万亿元；11 月两融规模由 7 月的1.4 万亿元左右 修复至 1.8 万亿元左右。

9 月 24 日-12 月 6 日证券指数累计上涨55%、超额收益 31pct。单日板块成交额在 A 股市场中占比最高 9%： 1）24H1 券商板块持续超额亏损，7 月后超额亏损收窄。24Q2A 股市场震荡缓慢下行、板块快速轮动，但股票日均成交额处 于 5000-8000 亿元低位，券商板块持续较沪深 300 超额亏损，7 月初券商指数 PB 不足 1 倍，板块性价比凸显，超额亏损开 始收窄。截至 9 月 23 日收盘，证券指数较年初下跌11%，较沪深 300 指数超额亏损 4pct。 2）9/24-10/8 期间 6 个交易日证券指数上涨 54%、超额收益 22pct。9 月 27 日证券指数单日涨幅 9.3%，9 月 30 日、10月 8 日连续两交易日涨幅超 10%。期间万得全 A 指数单日成交额由 6000 亿元左右起快速翻倍，10 月 8 日单日成交额 3.5 万 亿元，券商板块单日成交额占比最高为 6.1%，平均为5.2%。 3）10/9-10/30 证券指数震荡回调，但未明显超额亏损。10/9-10/17 证券指数回调、最深跌幅13%、最深超额亏损 4pct，10 月 18 日互换便利和回购增持再贷款细则发布、正式落地，证券指数单日涨幅 7%，后保持窄幅震荡。期间万得全 A 单日成 交额基本维持在 1.5-2.3 万亿元间高位震荡，券商板块单日成交额占比由 9.3%下降至 3.6%，平均为 5.7%。 4）10/31-11/7 证券指数再次上涨 20%、达近期新高，随后震荡调整，至 11 月末证券指数上涨 11%，超额收益8pct。11月 7 日万得全 A 单日成交额恢复到 2.6 万亿元左右，券商板块单日成交额占比提升至 7.7%。10 月 31 日-12 月 6 日区间内，券 商板块单日成交额占比平均为 4.7%。截至 12 月 6 日收盘，证券指数相对于 10 月 30 日收盘价上涨 11%，超额收益 8pct， 相对于 9 月 23 日收盘价上涨 55%、超额收益 31pct。

板块内部轮动较快，截至 12 月 6 日东方财富、天风证券、第一创业领涨。1）9/24-10/8 期间券商板块普遍高涨、涨幅差异 不大，东方财富（127%）、国海证券（77%）、天风证券（77%）、太平洋（60%）、锦龙股份（60%）领涨，中信证券（55%） 与证券指数涨幅基本持平。2）10/9-10/30 期间因重组停牌错过上阶段行情的海通证券（36%）、国泰君安（28%）领涨，天 风证券（20%）保持上涨，而国海证券（-10%）、太平洋（-14%）、锦龙股份（-19%）跌幅深于证券指数。3）10/31-11/7二 次上涨阶段标的轮动加速，除经纪与两融特色的东方财富（39%）继续领涨外，前三季度业绩弹性较高的华林证券（37%）、 第一创业（36%）、东兴证券（28%）涨幅排名行业第 2-4，中信证券（25%）、中信建投（28%）公告新任总经理、引发市 场对于并购重组的猜想，涨幅也相对靠前。4）自 9/24 至 12/6，东方财富（159%）、天风证券（88%）、第一创业（70%）、 华林证券（66%）、锦龙股份（62%）领涨。

二、 基本面展望：业绩拐点已现，全年有望正增

2.1 9M24 业绩：业绩拐点已现，行业分化明显

业绩降幅收窄，前三季度归母净利同比-6%；Q3 归母净利润环比+14%。24Q1-Q3 43 家上市券商实现营收 3714 亿元（YoY2.7%）、归母净利润 1034 亿元（YoY-5.9%）。24Q3 单季度营收 1364 亿元（QoQ+5.6%，YoY+21.0%），归母净利润 395 亿元（QoQ+14.1%，YoY+40.8%）。 自营是业绩修复主要驱动项。24Q1-Q3 43 家上市券商合计经纪/投行/资管/利息/自营业务净收入分别 664/217/339/247/1317 亿元，对应同比变动-14%/-38%/-2%/-28%/+28%，在营业收入中分别占比 18%/6%/9%/7%/35%。24Q3 单季度经纪/投行/ 资管/利息/自营业务净收入分别 207/77/112/78/567 亿元，分别环比-10%/+6%/-5%/-20%/+36%，分别同比-15%/-33%/-4%/- 26%/+174%。

上市券商业绩分化较为明显，近半数实现利润同比回正，主要影响因素仍是自营表现。据 24Q3 归母净资产排序并分组，前 10 家券商 24Q1-Q3 营收 2231 亿元（YoY-1.8%）、归母净利润 706 亿元（YoY-1.4%）；11-20 家券商营收 792 亿元（YoY8.7%）、归母净利润 197 亿元（YoY-18.6%）；21-43 家券商营收 691 亿元（YoY+1.6%）、归母净利润 131 亿元（YoY-7.3%）。 43 家上市券商中，20 家上市券商实现 24Q1-Q3 归母净利润同比正增，中小券商基数较小、体现更高弹性，例如红塔证券 归母净利润 6.5 亿元（YoY+204%）、东兴证券 9.4 亿元（YoY+101%）。但部分中小券商仍面临较大业绩压力，例如天风证 券归母净利润亏损进一步扩大至 5.4 亿元等。主要差异仍然是自营业务表现，例如红塔证券前三季度自营收入同比+314%、 自营收入占比达 58%。

杠杆变动分化，行业整体杠杆环比基本持平。24Q3 末上市券商总资产规模12.57 万亿元（较上年末+5%），归母净资产 2.54 万亿元（较上年末+3%），资产增速更高，主要是 9 月权益市场转暖、客户加速入金、客户资金存款快速上升。扣除代理买 卖证券款后，上市券商杠杆倍数 3.87 倍（较上年末-0.14 倍，较24H1+0.01 倍）。其中，18 家上市券商杠杆倍数环比提升， 25 家下降。中金公司（杠杆倍数 5.08 倍，QoQ+0.18 倍）、申万宏源（5.03 倍，QoQ-0.06 倍）、国联证券（4.89 倍，QoQ+0.28 倍）杠杆倍数最高。中信证券（4.73 倍，QoQ+0.41 倍）、东吴证券（3.38 倍，QoQ+0.32 倍）、华林证券（2.19 倍、QoQ+0.31 倍），环比提升幅度最高，加杠杆主要用于增配金融资产。 43 家上市券商合计年化 ROE 为 5.51%（YoY-0.68pct，较 24H1+0.37pct）。华泰证券年化ROE 为 9.16%（YoY+1.58pct）、 中信证券 8.07%（YoY-0.42pct）、首创证券 7.89%（YoY+2.82pct），排名上市券商前三。首创证券也是 ROE 提升最快的上 市券商，第一创业 5.62%（YoY+2.64pct）、红塔证券 3.71%（YoY+2.46pct），提升幅度领先。

2.3 业务展望：自营业务率先修复，关注经纪与信用业务改善

经纪：近期市场热度维持高位，经纪业务修复将在 24Q4 显现。前三季度沪深两市日均股基成交额 9210 亿元（YoY-9%）， 拖累券商经纪业务表现。行业佣金率在零售客户端加速内卷、机构客户端公募股票交易降佣背景下继续下滑，据 Wind统计 的上半年市场股基成交额和证券业协会披露的证券行业上半年代理买卖证券业务（含席位租赁）收入测算，上半年市场平均 佣金率 0.0202%（vs 2023 年 0.0205%）。 但 9 月下旬权益市场快速反弹，加速各类资金入市，股基单日成交额基本维持在 1.5 万亿元以上。一方面，A 股新开户账户 数翻倍增长，9 月、10 月上交所新开 A 股账户数分别环比+83%、+275%，仅次于 2015 年部分月份，11 月新开账户数270 亿户，仍处于历史较高位置；存量用户入金预计也有明显增长，据上市券商财务报表，24Q3 末上市券商合计代理买卖证券 款 2.7 万亿元（环比 24H1+28%）。另一方面，杠杆资金也较为活跃，10 月融资净买入额 2684 亿元，与 2020 年 7 月、2015 年 5 月规模近似。10 月、11 月沪深两市日均股基成交额达到 2.28 万亿元、2.16 万亿元，预计将显著改善 24Q4 经纪收入。 自有流量与合作流量是本轮新客获取的关键因素之一。新开户证券投资者趋于年轻化、线上化，新客获取更依赖互联网渠道。 目前券商互联网渠道获客主要包括三种模式：①以东方财富为代表，以金融资讯/数据服务平台起家，品牌和流量优势明确， 通过获取券商牌照实现流量变现。②三方导流渠道，长期以来多家券商与同花顺、大智慧等金融数据服务平台建立长期合作 关系，获取证券投资领域垂直流量，但竞争也相对激烈，例如同花顺目前支持 80+券商在线开户。2023 年以来蚂蚁财富、 腾讯理财通等依托支付、社交功能聚集大规模流量的理财平台重启股票开户导流功能，目前竞争相对较小，例如 11 月末支 付宝与五家券商合作、提供开户入口，并通过相应插件进入交易界面，包括兴业、财通、国投、国信、中信建投；腾讯理财 通则与招商、华林两家券商合作。③传统券商的互联网渠道，以 APP、微信小程序、网页为主，但相对于东财、同花顺等金 融数据服务功能更强的平台，券商自有 APP 流量有限，更依赖线下一线员工的推广以及与搜索引擎、应用商店的广告合作， 华泰、中信、国君、中金等头部券商在自建渠道中投入更深。

本轮行情启动快、涨势高、轮动快，居民新开户和资金入市的节奏也相对较快，预计在自有或合作渠道更具流量优势的券商 在本轮新用户开户中相对占优。根据上市券商财报披露的 24Q3 末的代理买卖证券款，东方财富代理买卖证券款环比 24H1+64%，在上市券商2中排名第 2；与蚂蚁理财和腾讯理财通合作的券商客户资金增长也较快，招商环比+53%，排名第 3，国信+50%，排名第 6，财通+49%、排名第 7，兴业+45%、排名第9，华林+40%、排名第 11，中信建投+27%、与行业 基本持平。

投行：11 月上市审核边际加速，预计 24Q4 及 2025 年同比基数压力将减弱。前三季度股权承销延续低迷，债券承销同比基 本持平，前三季度全行业 IPO 承销规模 479 亿元（YoY-85%）、再融资承销规模 1868 亿元（YoY-70%），债券承销规模 9.71 万亿元（YoY+0.5%）。但近期 IPO 审核节奏边际改善，8 月、10 月、11 月过会加速，审核通过IPO、可转债、定增合计项 目数分别为 16、12、28 家，较此前 3-7 月边际改善。此外，本轮股权融资收紧源于 23 年 8 月 27 日证监会发布“统筹一二 级市场平衡 优化 IPO、再融资监管安排”，至 23Q4 单季度 IPO 承销规模大幅下降至 329 亿元，预计随着基数的下降，24Q4 投行收入同比压力将减弱。

资管：私募资管规模触底、收入稳健，公募业务分化、债基/货基/ETF 特色基金公司表现占优。私募资管业务方面，今年以 来券商资管产品规模触底反增，据证券投资基金业协会，24Q3 末券商及子公司私募资管产品规模 6.32 万亿元（较上年末 +7%，环比 24H1-2%），资管也成为今年券商收入表现最稳定的业务。公募基金业务方面，股票 ETF 和债券型基金贡献公募基金规模增长，相对于上年末，24Q1-Q3 股票型基金份额+3840 亿份、债券型份额+9550 亿份，而混合型份额-3641 亿 份。产品结构的改变与 23 年 7 月的主动型基金降费改革导致各基金公司业绩表现分化，ETF、债基、货基领先的基金公司 表现更好，上半年易方达净利润 15.16 亿元（YoY-6.27%）、华夏基金 10.62 亿元（YoY-1.17%）、南方基金 10.36 亿元 （YoY+5.23%）、天弘基金 9.36 亿元（YoY+24.22%）表现领先。24Q3 ETF 规模保持较快扩张，A 股市场景气度回升也有 望支持 ETF 继续扩容和主动型基金底部改善，但 11 月以华夏、华泰柏瑞为代表的头部基金公司宣布将旗下部分宽基 ETF 管理费率下调至 0.15%，或将降低ETF 优势基金公司的业绩弹性。

自营：市场转暖，24Q4 投资表现有望延续修复；新互换便利工具也将带来低成本增量资金。9 月下旬权益市场快速反弹， 主要股指均实现较好涨幅，驱动上市券商单季度自营收入创近五年来单季度新高，24Q3 上市券商合计单季度自营收入 567 亿元（QoQ+36%）。头部券商表现也相对分化，除华泰证券子公司处置外，中信证券、国泰君安单季度自营环比弹性较高，单季度自营收入环比增长在 50%以上，广发和招商自营收入则环比有所下滑，体现不同券商资产配置和策略的差异。但券商 投资规模在三季度未有明显增长，24Q3 末上市券商自营规模 6.24 万亿元（较上年末+1.8%，环比+1.7%），交易性金融资 产 4.51 万亿元（较上年末+2%，环比+4%），上市券商杠杆水平也处于近年来较低位置。若 24Q4、2025 年在 A 股市场景 气度延续改善，预计上市券商将继续增配金融资产，自营投资表现有望延续修复。 此外，9 月 24 日宣布的新货币政策工具互换便利迅速落地，首批试点机构包括中信、中金、国君、华泰等 20 家证券公司及 基金公司，首次操作 20 家机构参与投标，操作金额 500 亿元、中标费率 20bp，借入期限 1 年，互换便利借入的国债、互换 票据仅能在银行间市场质押融资，以当前银行间质押式回购加权平均利率测算（2024/11/22 7 天为 1.80%，1 年为 2.20%） 总成本在 2.0%-2.4%左右，成本也相对较低。

信用：两融与股质规模快速回升、负债成本延续下降，预计 24Q4 利息净收入将得到改善。截至11 月末全市场两融规模 1.84 万亿元，股质市值 2.86 万亿元，相对于 8 月底两融 1.39 万亿元、股质 2.26 万亿元均有明显增长，信用业务的改善将反映 在 24Q4 利息收入中。负债成本在 2024 年呈现逐季改善的特征，通过 43 家上市券商计息负债和利息支出测算，24Q1-Q3 年化负债成本率3约 2.66%（vs24H1 约 2.74%，23 年约 2.91%）。24Q4 市场迎来降准降息，银行间质押式回购利率也整体 下行，预计 24Q4 负债成本改善也将延续。

2.3 业绩展望：中性假设下行业 24 年净利润同比+10%，25 年同比+16%

我们对 2024 年、2025 年做出以下假设：1）经纪业务：据 Wind，11M24 沪深两市日均股基交易额约 1.15 万亿元，25 年 预计中长期资金入市及互换便利灯政策效果逐渐显现，中性假设下24 年全年日均股基交易额 1.15 万亿元，25 年全年为1.2 万亿元。2）投行业务：据 Wind，前 11 月证券行业承销 IPO 规模 567 亿元、再融资 2172 亿元、债券 12.2 万亿元，中性假 设全年分别为 620 亿元、2300 亿元、13.50 万亿元。近期股权项目审核速度加快，中性假设 25 年 IPO 承销规模 750亿元、 再融资 2700 亿元，债券承销规模14.0 万亿元。3）资管业务：据证券投资基金业协会，24Q3 末券商私募资管规模 6.32万 亿元，中性假设 24 年末增长至 6.4 万亿元，25 年假设继续增长至 6.7 万亿元。4）自营业务：通过总资产减客户交易结算 资金余额粗略估算行业可投资资产，据证券业协会，24H1 证券行业可投资资产由上年末的 10.1 万亿元下降至 9.9 万亿元， 中性假设 24 年末回到 10.1 万亿元、25 年末可投资资产同比+10%。通过可投资资产和行业投资收益测算，24H1 投资收益 率为 1.65%，24Q3 权益市场主要指数反弹，中性假设 24、25 年投资收益率分别为1.70%、1.90%。5）信用业务：11M24 末市场两融规模 1.84 万亿元、股质市值 2.86 万亿元，中性假设 24 年、25 年末两融为 1.85、1.95 万亿元，股质市值为 2.85、 2.95 万亿元。6）成本：23 年、24H1 证券行业净利润率分别为 34.0%、39.3%，考虑到今年前三季度上市券商管理费用下 行、减值风险可控，预计成本端将持续压降，中性假设 24、25 年净利润率分别为 35%、36%。 基于以上假设，预计中性情境下，24 年行业营业收入 4349 亿元（YoY+7.2%）、净利润 1522 亿元（YoY+10.4%），25年营 业收入 4897 亿元（YoY+12.6%）、净利润 1763 亿元（YoY+15.8%）。

编辑：火腿肠