2024年银行业2025年投资展望：价值增强，静待花开

行情回顾

2024年行情复盘：从高股息红利向顺周期扩散

2024年银行绝对收益、相对收益领先。截至12月6日银行指数上涨28.9%，跑赢沪深300指数13.1pct，涨幅排名申万行业第二。9月政治局会议以前，核心逻辑是经济预期 悲观，风险偏好低迷，资金追求稳定高股息，红利策略占优；资金层面受益于被动基金扩容、保险资金增配。9月政治局会议之后，一揽子超预期政策推动市场风险偏好提 升、交易量改善，银行板块相对收益走弱。但化债、房地产等政策推动资产质量预期改善；央行释放畅通利率传导、呵护息差的信号，基本面预期改善支撑相对收益企稳。

各子板块全年涨幅相近，阶段性风格不同。截至12月6日国有行、股份行、城商行、农商行分别上涨30.4%、26.4%、31.5%、31.6%。分阶段来看：1-5月，城商行板块涨 幅居前，主要是优质城商行业绩高增、披露中期分红计划、高股息率等因素驱动。6-8月，国有行领涨，主要是经济预期进一步走弱、交易量下滑，资金切换大盘红利价值 风格。9-10月，股份行、城商行弹性更大，9月一揽子刺激政策推动预期改善，资金交易顺周期成长类、资产质量预期改善类个股。11月-至今，城农商行涨幅反超股份行 ，主要是化债政策推出有助于地方城商行资产质量担忧缓解、利好其未来高质量扩表。

资金面：沪深300ETF扩容，银行股充分受益

在维稳市场资金增持、被动投资理念兴起、以及政策支持推动下，2024年股票型ETF快速扩容。 沪深300ETF一季度、三季度获中央汇金等较大幅增持；新国九条提出“建立交易型开放式指数基 金（ETF）快速审批通道”，9月末以来中证A500ETF产品快速发行募集。 银行是沪深300指数第一大权重行业，充分受益于ETF扩容。11月末银行股在沪深300指数权重占 比12.45%，排名申万行业第一；有22/42家银行是沪深300成分股，在ETF扩容中最为受益。 2014-2023年银行占沪深300指数权重均值15.3%，2018年最高达18.4%，当前仍低于历史均值 。从个股看，年内中信银行大股东转股使得自由流通市值增加、指数权重提升带来增配行情。 11月末银行股在中证A500指数中权重占比8.09%、排名申万行业第三；成分股10家。相较沪深 300成分股，市值更大。

资金面：保险公司IFRS9切换，高股息配置需求提升

为降低利润表波动性，保险公司通过OCI账户 配置高股息需求提升。险企在金融工具准则 IFRS9切换之下（2023年1月上市险企先开始 切换，2026年非上市险企切换），更多资产 （非标投资和公募基金）被分类为FVTPL影响 当期利润。因此策略应对上，险企对利润表稳 定性诉求进一步提升，需加大OCI账户资产配 置。通过OCI账户配置的股票公允价值波动不 影响当期损益，分红可计入利润表，获得稳定 现金流。银行股息率高且稳定、估值低，获得 险资加配。 非上市险企将于2026年1月切换，预计保险公 司FVOCI账户股票配置需求将稳步提升。 保险预定利率相较定期存款仍有竞争力，保费 收入增长趋势仍将持续。尽管9月起保险预定 利率下调0.5pct至2.5%，但相较银行三年期 定存1.5%仍具有吸引力，且银行存款利率还 可能继续下调。往后保费收入有望继续保持平 稳增长。

基本面回顾

业绩总览：三季度盈利边际改善，净息差、中收拖累减小

三季报上市银行盈利边际小幅改善。上市银行前三季度营收、归母净利润同比分别 -1.05%、+1.43%，环比改善 0.9pct、1.1pct。  盈利归因：主要正向贡献来自规模增长、其他非息收入高增、拨备适当反哺，息差和中收仍然是主要拖累项。从业绩贡献度来看，其他非息>规模>拨备>税收>成本 >中收>息差。 三季度业绩改善主要得益于息差、中收拖累减小。从边际变化来看，受实体需求较弱和信贷数据挤水分影响，规模扩张力度减弱；高息存款到期续作及手工补息整改 使得银行息差降幅收窄，净息差对业绩拖累持续减弱；中收仍然下降较快，但随着三季度基数走低，对业绩拖累有所减弱；以投资收益为主的其他非息收入贡献度提 升至较高水平，主要是债市行情持续演绎，部分银行加大金融市场操作；拨备持续反哺利润，但较2023年走低。

子板块表现：城农商行领先，国股行底部企稳

前三季度营收增速：城商行>农商行>国有行>股份行。（1）城农商行营收持续领跑主要得益于其他非息收入高增，但贡献普遍有所回落。瑞丰银行、常熟银行营收 实现双位数增速；南京、宁波、江苏银行实现5%以上增长。（2）国有行营收仍在负增区间，但环比改善幅度最大，得益于息差、净利息收入趋稳，以及投资收益兑 现。（3）股份行营收继续承压，环比小幅改善，主要得益于息差、中收拖累减小。归母净利润增速：城商行>农商行>股份行>国有行。（1）城农商行利润增速领跑，但个股分化较大，业绩高增的关键是高拨备带来的利润反哺空间。杭州、常熟、 齐鲁业绩增速在15%以上。（2）国有行利润增速超预期转正，除了得益于营收降幅收窄，也反映大行释放业绩的意愿，或与推动再融资落地、释放经营改善诉求有 关。（3）股份行业绩保持小幅正增长。其中，浦发在业绩低基数和信用成本计提压力降低之下实现26%净利润增速。

资产：信贷增速预期内放缓，优质城商行增速领先

经济复苏动能偏弱，实体有效信贷需求不足，监管引导银行弱化增量、优化存量、防止资金空转等因素导致银行扩表放缓。三季度末，上市银行生息资产同比增8.4%，较 2023年末累计放缓3.2pct。其中，贷款、金融投资、同业资产同比分别增8.1%、11.4%、3.0%，较23年末分别 -3pct、+0.1pct、-15.8pct。 优质城商行景气领先，国有行延续降速，股份行增速低位平稳。贷款增速：城商行（12.5%）>国有行（9%）>农商行（6.4%）>股份行（4.4%），较23年末均有所下滑 ，国股行降幅更大。城商行贷款高增多数是政信类业务驱动，包括成都、江苏银行等，也有部分城商行零售贷款表现出色，如宁波、杭州。国有行仍发挥头雁作用，主要 受规范手工补息下部分对公贷款提前还款的影响。农商行主要受小微信贷需求走弱影响。股份行贷款增速低位稳定，多家银行主动收缩投放、调整结构。

负债：国有行存款增长压力更大，同业负债高增

国有行存款增长压力更大。“手工补息” 主要存在于国股行，主要涉及对公活期存款。规范手工补息后，国有行存款增速下滑最明显，存贷款增速差将近6pct。部分对 公活期流向同业活期存款，使得国有行同业负债增速大幅提升；大行同业存单发行量也有所提高，4月以来五大行存单备案使用率快速上升。

2025 年经营形势研判

净息差降幅有望进一步收窄，下半年或边际企稳

负债成本改善兑现+畅通利率传导，预计净息差降幅进一步收窄，年初阶段性压力后有望趋于稳定。测算存量政 策影响上市银行25年息差 -10bp 左右，其中，前期存款降息效果兑现、同业活期存款利率下降大约提振息差 14bp。尽管25年货币政策或有较大幅度降息，但央行进一步畅通利率传导机制，银行负债成本反映将更加敏捷。 存量政策影响：存款成本将进一步改善、提振息差 14bp，资负两端合计影响息差 -10bp。银行25年净息差的主要存量 影响因素：1）资产端，24年内LPR下调贷款重定价、10月下调存量按揭贷款利率，以及地方化债过程中基建类贷款重 组和信用债置换的影响，测算合计拖累净息差 24bp。2）负债端，前期存款挂牌利率下调红利加速释放，测算提振息差 12bps；同业活期存款定价自律机制落地，提振息差1bps。资负两端合计影响25年息差 -10bp。其中，国有行、股份 行、城商行、农商行分别 -12bp、-7bp、-4bp、+3bp，分化主要在于负债端成本改善，资产端降幅差异不大。 各类银行存款成本改善幅度：存量长期限存款占比较高的银行（农商行为主），更受益于存款期限结构优化和存款报价 更大降幅，存款成本改善幅度更大。同业活期存款利率下降对同业活期存款占比更高的国股行改善幅度更大。

净息差降幅有望进一步收窄，下半年或边际企稳

负债成本改善兑现+畅通利率传导，预计净息差降幅进一步收窄，年初阶段性压力后有望趋于稳定。测算存量政策影响上市银行25年息差 -10bps左右，其 中，前期存款降息效果兑现、同业活期利率下降大约提振息差 14bps。尽管25年货币政策或有较大幅度降息，但央行进一步畅通利率传导机制，银行负债 成本反映将更加敏捷。

货币政策：以我为主定位明确，宽松幅度或超预期。（1）政策目标指向推动物价合理回升。内部看，当前名义利率虽有下调，但由于通胀率走低进入负区间，实际利 率反而抬高，进而抑制总需求和经济增长，带来就业压力。在此背景下，货币政策降息必要性相当高。（2）货币政策或更多以我为主。外部看，降低名义利率会带来 国际收支平衡和汇率压力，但随着美联储进入降息周期，汇率压力有望减轻；贸易保护抬头，出口压力可能加大，适当贬值有利于出口。参考过往经验，在内外目标 之间，货币政策更多以我为主，将稳定物价、充分就业和经济增长作为重要考量。结合政治局会议“适度宽松的货币政策”表述，我们预计2025年降息降准幅度或显 著大于2024年。参考上一轮通缩周期（2014-2016.10），实际利率从高点2.77%下降至0.57%，降幅220bps。目前实际利率较2024年初高点的3.3%下降了150bps 左右，但仍在偏高水平。

政策基调更为积极，有望推动信用温和复苏

居民部门：消费有望渐进式恢复，复苏初期、零售贷款或维持低增长。中央政治局会议表示“要大力提振消费”，预计明年促销费政策会有所突破。当下消费复苏的积 极因素包括：1）以旧换新政策力度加大，将推动家电、汽车等耐用品增长。2）降存量房贷利率减轻居民还款压力，释放部分居民消费潜力。3）25年法定假日增加2天 或提升出游热情，释放旅游服务消费潜力。但我们认为制约消费的核心矛盾（居民资产负债表受损、就业收入预期较差）仍未反转，预计25年消费会呈渐进、缓慢复苏 态势，消费需求有望在房地产和资本市场稳定的基础上逐步释放。在复苏初期，零售贷款或维持低增长，居民加杠杆需观察房地产止跌回稳、收入预期改善进程。 综合考虑政策力度，企业和居民部门需求趋势，预计2025年信贷增量基本持平（19万亿）、增速7.4%左右；新增社融33万亿、增速8%左右。

报告节选：

编辑：火腿肠