2024年轻工制造行业2025年度策略：传统消费复苏在途，新兴赛道空间可期

复盘：估值仍处历史低位，各板块整体业绩承压

从行业累计涨跌幅来看，A股轻工制造行业排名26。2024年1月2日至12月6日，A股轻工制造行业的累计涨幅为0.27%，在 申万31个一级行业中排名第26位，落后于银行、通信、家用电器、建筑装饰、煤炭、交通运输等行业的表现。从市场表现 来看，轻工二级行业中，各板块均跑输沪深300。 2024年1月2日至12月6日，A股轻工制造(申万I级)/包装印刷(申万II级)/家 居用品(申万II级)/造纸(申万II级)/文娱用品(申万II级) /沪深300的累计涨跌幅分别为+0.27%/+0.98%/-3.56%/+2.08%/+5.46 %/+15.80%，轻工制造(申万I级)/包装印刷(申万II级)/家居用品(申万II级)/造纸(申万II级)/文娱用品(申万II级)相对于沪深30 0的超额收益率分别为-15.53/-14.82/-19.36/-13.72/-10.34pcts。其中，文娱用品板块在轻工各二级行业中表现较好。

从个股表现来看，申万轻工制造分类下164只标的中，有83只在2024年1月2日到2024年12月6日收获正收益，有83只跑赢轻 工指数，37只跑赢沪深300指数。轻工板块涨幅前20的标的市值均值为61.11亿元，翔港科技、美之高、柏星龙、嘉益股份、 ST金运等公司涨幅居前，2024年1月2日到2024年12月6日分别累计上涨230.29%、176.22%、145.08%、130.75%、122.34%， 北交所企业市场表现较好。

从估值来看，轻工制造行业PE(TTM)处于各行业中等偏下水平，除包装印刷外，各子板块估值处于历史低位。截至2024年 12月6日，轻工制造行业PE(TTM)为26.53倍，处于近十年（2014年12月6日至2024年12月6日）历史45.91%分位，在31个申万 一级行业中排名第14位，低于计算机、国防军工、电子、房地产、传媒、商贸零售等行业。子板块方面，包装印刷 PE(TT M)为38.32倍，处于近十年历史70.88%分位；家居用品 PE(TTM)为21.65倍，处于近十年历史10.32%分位；造纸 PE(TTM)为1 21.94倍，处于近十年历史52.02%分位；文娱用品PE(TTM)为40.74倍，处于近十年历史29.81%分位。

家居：以旧换新政策持续推进，关注家居估值修复

以旧换新政策落地，家居消费修复可期，头部公司有望明显受益。2024年2月23日，中央财经委员会第四次会议指出，要 推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造，鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新，推动耐用消费品以旧换新，其 中，家居产品是以旧换新政策支持的重要部分。叠加近来各地陆续发布家居消费品以旧换新的政策细则，主要包括鼓励 旧房改造、厨卫局部改造以及家居适老化改造，给予消费补贴，支持绿色智能家居生产与消费等举措，有望带动家居消 费回暖向好。而头部公司由于合规性较高，一方面更能容易推动补贴申请落地，另一方面能够通过让利加码补贴政策， 满足消费者多元化的焕新需求，有望更明显受益于以旧换新政策。

全国：补贴资金使用积极，消费拉动效果显著。补贴金额方面，本轮家居以旧换新资金形式为1500亿超长期特别国债，家 居支持资金按照总体 9:1 的原则实行央地共担，东部、中部、西部地区中央承担比例分别为 85%、90%、95%。按照广东 省和湖南省以旧换新工作目标和补贴金额推算，我们预计家居品类补贴占比在5%-10%，补贴金额约83-167亿元，带动终 端销售额437-875亿元，对家居+建材社零拉动为14%-28%。补贴使用进度方面，根据商务部数据，截至11月8日，已有超 过2000万名消费者参与了家电以旧换新活动，购买了3000多万台家电产品，累计销售额高达1377.9亿元。据此我们测算， 截至11月8日，全国家电补贴预计使用265亿元，使用率约为64%，预计于12月中上旬使用完毕，家居家电品类补贴使用进 度或相仿。

地域：因地制宜推进补贴政策，有望全国大规模推广。家居以旧换新细则需要各市政府根据中央和省政府政策细化落实 举措，各省市的推进进度和补贴力度各不相同，广东省、湖北省、福建省等为全国最早一批推出家装厨卫“焕新”补贴 细则的省份，涵盖品类全面，优惠力度大。其中，广州市上线淘宝、京东电商平台，补贴辐射范围扩大至全国。目前来 看，家居以旧换新补贴属于首次享受补贴政策，在全国推进的省市数量少于家电，行业集中度较低，资质审核需要更多 时间，推行落地偏慢。如，北京市、天津市、青海仅对家电、智能家居等补贴，未涉及家具类目；重庆市、吉林省、山 东省、江苏省于11月中旬起开始推进家装厨卫“焕新”补贴；部分省仅部分市落地家居补贴 细则，未在全省范围推广， 如辽宁省大连市、河北省廊坊市、山西省太原市等。展望后续，家居补贴后续有望全国大范围推广。

造纸：周期底部供需优化，关注造纸格局改善

行业供需平衡状态影响原材料与产成品的价格方向，企业盈利水平与利润空间取决于纸价。造纸行业上游主要为造纸原 材料，下游为印刷企业或消费品市场，属于资本密集型和资源约束型产业。供需关系的平衡度决定原材料和成品的价格 方向，盈利弹性主要来自于纸价，原材料价格在上行或下行周期中具有助推作用。行业竞争格局更多地影响提价频次、 纸价变动幅度和价格传导顺畅度。

库存周期已进入被动去库存阶段。根据原材料库存、产成品 库存、原材料价格、成品价格和成品纸吨盈，将库存周期主 要划分为四个阶段：被动去库存、主动补库存、被动补库存、 主动去库存。我们认为造纸行业已从2023年10月开始进入被动 去库存周期，该阶段主要特征为，经济开启回暖，需求明显 复苏，但生产端存在一定滞后，具体表现为：原材料库存持 平或者上涨，产成品库存下降；原材料价格下降，成品纸价 格持平或者略有提升，纸企盈利呈现复苏迹象。

1）被动去库存：2019.11-2021.1和2023.10-至今。经济开启回暖， 需求明显复苏，但生产端存在一定滞后，具体表现为：原材 料库存持平或者上涨，产成品库存下降；原材料价格下降， 成品纸价格持平或者略有提升，纸企盈利呈现复苏迹象。

2）主动补库存：2021.1-2022.2。为应对需求增长，企业积极 生产备货，具体表现为：原材料库存和产成品库存同比出现 上升；原材料价格和成品纸价格均出现上涨，纸企盈利首先 上行，后随原材料与产成品价格浮动而变动。

3）被动补库存：2017.10-2018.9和2022.2-2022.11。需求出现回 落，但生产反应不能及时调整，具体表现为：原材料库存下 行，产成品库存上涨；原材料价格上涨，成品纸价格持平或 者略有下降，纸企盈利能力下降。

4）主动去库存：2018.10-2019.11和2022.12-2023.9。需求持续收 缩，企业减少产能，具体表现为：原材料和产成品库存均同 比下行。原材料和成品纸纸价均出现下降，纸企盈利下行后 逐步企稳。

烟草：传统烟草积极谋变，新型烟草创新发展

全球卷烟市场增长主要由人均消费额增长贡献。全球卷烟市场规模由2009年的5754亿美元增长至2023年的7634亿美元，CA GR为2.04%。拆分量价来看，全球卷烟零售量由2009年的59202亿支下降至2023年的51761亿支，CAGR为-0.95%；单价由20 09年的0.0972美元/支增长至2023年的0.1475美元/支，CAGR为3.02%。拆分人均消费来看，全球成人烟民数量由2009年的13. 51亿人下降至2023年的12.37亿人，CAGR为-0.63%；成人烟民人均消费量由2009年的4381支下降至2023年的4184支，CAGR 为-0.33%；成人烟民人均消费额由2009年的425.79美元增长至2023年的617.08美元，CAGR为2.69%。近年来，在全球不断推 进控烟背景下，成人烟民数量和卷烟销量持续下降，卷烟市场规模的增长主要由单价和人均消费额增长贡献。

即使吸烟率下降，高价格&新产品&新市场将驱动全球烟草市场持续增长。1）高价格：烟草属于成瘾类的消费品，烟草中 含有的尼古丁能让消费者产生强烈的愉悦感和满足感，因此烟草具有刚性消费和重复消费的特征，价格弹性极低，具备 极强的产品壁垒，无论经济周期如何波动，产品单价持续提升。2）新产品：新型烟草产品持续创新，全球一次性电子烟 市场呈现爆发式增长，销量逐年激增；具有直观的信息显示、个性化的设置、健康监测与反馈、互动体验等优势的大屏 显示屏成为电子烟重要的设计趋势，屏幕渗透率快速提升。3）新市场：近年来，拉丁美洲烟草市场规模快速增长，2023 年，拉丁美洲烟草销售额为280亿美元，同比增长15%，新兴市场贡献新增量。各因素共同作用下，推动烟草消费始终保 持增长。

新消费：跨境电商蓬勃发展，谷子经济推动IP变现

全球电商渗透率提升，跨境电商蓬勃发展。随着全球互联网的普及，线上购物受到越来越多的消费者青睐，电商渗透率 持续提升。根据eMarketer 数据，2023 年全球电商零售额为 5.92万亿美元，同比增长 8.90%，预计 2024 年行业规模将达 6.4 8 万亿美元。随着我国跨境出口产品向更大出口量级、更多出口品类以及更高客单价的趋势发展，我国跨境出口电商市场 规模持续增长。根据中商产业研究院数据，2023年，国内跨境电商市场规模达16.8万亿元，2024年将达17.9万亿元。

B2B为主要市场，服饰鞋履为主要品类，平台型为主要模式。按模式划分，B2B为主要模式，占比约7成，但随着订单的碎 片化和平台竞争的激烈化趋势，许多小B商家和新创业者将小批量的进货行为转向零售平台，B2C电商市场量级持续提升。 根据弗若斯特沙利文数据，2023年我国跨境出口B2C电商市场达到4.82万亿美元，同比增长14%。拆分B2C电商市场规模， 按品类划分，家具家居类产品、服装鞋类、美容及日用品及科技消费品是全球B2C电商市场的主要类别，2023年占比分别 为6.8%、26.4%、16.6%及16.8%。按商业模式划分，平台型电商市场规模最大，2023年出口的GMV总额达到2.76万亿美元， 占比57%，自营型电商占比为43%。

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