2024年阿里巴巴研究报告：用户为先+AI驱动战略，开启公司新篇章

1.阿里巴巴：国内电商开创者以及头部互联网公司

1.1 深耕电商行业 20 余年，已经成为国内最大的电商平台和云服务提供商

第一阶段（1999-2006 年）：成立初期，早期以 B2B 以及 C2C 业务为主。阿里巴巴成 立于 1999 年，成立初期推出专注于国内批发贸易的 B2B 平台。此后，公司于 2001 年 确立了“让天下没有难做的生意”的集团使命，于 2003 年推出了 C2C 业务淘宝网，次 年发布让买家与卖家进行即时文字、语音及视频沟通的 PC 版通讯软件阿里旺旺。淘宝 推出两年后，便超越 eBay 易趣和雅虎，成为亚洲最大的网上购物平台。

第二阶段（2007-2012 年）：抓住 B2C 机遇，上线天猫开启 B2C 时代。阿里巴巴于 2007 年起加速变现进程，推出变现平台阿里妈妈，目前已经成为国内领先的大数据营销 平台。此后，公司抓住 B2C 机遇，于 2008 年上线面向品牌与零售商的商业平台淘宝商 城（现称“天猫”），与淘宝相辅相成。公司于 2009 年推出首届双十一，现已成为我国 重要的网络促销节点。此后，阿里巴巴 2010 年推出手机淘宝客户端，后续将淘宝商城 从淘宝分拆。2012 年前十一个月淘宝以及天猫平台合计 GMV 超过人民币 1 万亿元。

第三阶段（2013-2015 年）：移动互联网浪潮下，实现用户以及收入规模的快速增长。 2013 年阿里巴巴抓住移动互联网时代发展机遇，启动“All in 无线”战略。截至 2015 年，手机淘宝日均 DAU 超过 1.1 亿人；同年双十一，手机淘宝日活用户超过 1.8 亿人， 手机淘宝逐渐成为双 11 主战场。与此同时，阿里巴巴积极完善物流基础设施建设，打 造数字化物流体系，2014 年菜鸟电子面单正式上线，提速物流发货效率 30%以上。此 外，公司亦逐步进军娱乐和旅游板块，并加大海外零售和跨境电商业务投入。

第四阶段（2016-2022 年）：积极拓展海外业务，依托阿里云大力发展直播电商、团购 等新商业模式。阿里巴巴集团中国零售市场的 2016 财年 GMV 超越人民币 3 万亿元，成 为全球最大的零售商业公司。立足国内市场的基础上，阿里巴巴积极拓展海外电商市场， 公司于 2016 年取得东南亚领先电商平台 Lazada 的控股股权，后续于 2022 年将跨境业 务统一到速卖通。此外，基于阿里云，公司陆续开拓直播电商、本地生活、数字娱乐等 多个领域，业务版图持续扩张。

第五阶段（2023 年至今）：电商行业竞争日趋激烈背景下，阿里巴巴开启组织架构变革。 在国内经济下行压力加大以及电商行业竞争日益激烈的背景下，2023 年阿里启动了成立 24 年以来最大格局的变革，设立云智能集团、淘天集团、阿里国际数字商业集团、本地 生活集团、菜鸟集团和大文娱集团六大业务集团及其他业务公司，各业务集团和业务公 司将相应进行独立运营。此外，国内电商方面，淘天集团注重“用户为先”战略，对具 价格竞争力的商品供应、客户服务、会员体系权益和技术等领域加大战略性投入，受此 带动公司淘天集团 24Q1GMV 重回双位数增长。

1.2 组织架构：2023 年开启组织架构变革，有效提升经营效率

2023 年进行组织架构改革，助力公司整体经营效率提升。公司 2023 年进行组织架构 改革，在阿里巴巴集团之下，设立阿里云智能、淘宝天猫商业、本地生活、国际数字商 业、菜鸟、大文娱等六大业务集团和多家业务公司，并分别建立各业务集团和业务公司 的董事会，实行各业务集团和业务公司董事会领导下的 CEO 负责制。我们认为该组织架 构变革可以缩短公司决策链路从而帮助公司组织架构敏捷度提升，进而提升公司经营效 率。此外，阿里近期宣布成立电商事业群，将整合包括淘天集团、国际数字商业集团、 1688 以及闲鱼在内的国内外电商业务，覆盖国内和国际供应链，我们预计这一新调整有 望减少阿里业务之间同质竞争，便于进行更高效率的业务部署，会更加强调国内外电商 业务的整体性。

1.3 软银持续减持，马云成为最大的单一股东

公司管理层持股份额相对稳定，马云已经成为最大的单一股东。目前，泳铭担任阿里巴 巴集团 CEO 及淘天集团、云智能集团的董事长兼 CEO，蒋凡担任国际数字商业集团联席 董事长兼 CEO，万霖担任菜鸟集团 CEO。持股比例方面，根据阿里巴巴 FY2024 财报， 蔡崇信持股比例为 1.4%，阿里巴巴管理层共计持股比例为 1.8%；根据《科创板日报》， 阿里巴巴创始人马云在 2023 年第四季度购买了约 5000 万美元阿里巴巴股票，超过了 2021 年底报告的 4.3%。此外，软银已通过远期合约削减了其持股比例，从 2022 年 12 月的约 7%降至去年 3 月的 2%左右，到 2024 年 5 月则降至 0.5%不到。因此，目前马 云已经成为最大的单一股东。我们认为公司创始人马云以及管理层蔡崇信的股份增持表 明了对公司中长期发展的信心，在组织架构调整完毕以及吴泳铭上任后，我们预计公司 管理层效率将持续提升，看好公司后续竞争力的升级。

1.4 财务分析：电商业务重拾增速，股东回报持续增强

1.4.1 收入：FY2024 收入逐步改善，后续有望维持健康增长

宏观经济逐步复苏叠加公司战略调整，公司核心业务收入重回增长。公司 2023 年进行 组织架构改革，积极提升经营效率，叠加国内宏观经济逐步复苏，公司电商主业以及其 他各项业务均实现增长。公司 FY2024 实现营业收入 9411.68 亿元，同比增长 8.34%； 收入增长主要因（1）淘天集团 GMV 健康增长带动客户管理收入同比增长 4%，其中 24Q1 阿里巴巴 GMV 同比维持双位数增速；（2）速卖通 Choice 的收入以及订单量增长和变现 率提升带动的阿里国际数字商业集团和菜鸟跨境物流履约服务收入增长所致。

淘天集团：电商市场份额逐步企稳，货币化率提升有望带动收入增长提速

淘天集团 GMV 同比实现双位增长，国内电商市场份额逐渐企稳。公司淘天集团中国零 售商业 FY2024 实现营业收入 4144.14 亿元，同比增长 5%。单季度来看，FY24Q4 实现 营业收入 882.64 亿元，同比增长 3%；其中客户管理实现收入 636 亿元，同比增长 5%； 直营及其他收入为 246.90 亿元，同比下降 2%；此外，淘天集团 FY24Q4 线上 GMV 及 订单量实现同比双位数增长，成为驱动其中国零售商业收入增长的主要驱动力。根据国 家统计局，同期（24Q1）我国实物商品网上零售额为同比增长 11.6%，因此我们认为阿 里巴巴国内电商市场份额已逐步企稳。

客户管理收入增速低于 GMV 增速，期待全站推广推出后带动的货币化率提升。尽管 FY24Q4 公司 GMV 实现同比双位数增速，其客户管理收入同比增速仅为 5%，对应公司 货币化率有所下降，我们认为主要因流量分配格局改变之下，货币化率相对较低的淘宝 GMV 占比提升所致。目前，阿里巴巴全站推广产品已经全量上线，将带动货币化率企稳 回升。此外，淘宝的中小商家/白牌货币化率远低于拼多多平台，仍有较高增长空间。我 们认为使用门槛较低且效果较为确定的全站推广产品的上线以及此前提到的底层流量分 配机制的改变可以打通免费以及付费流量，从而逐步提升该产品在商家侧（尤其是中小 商家）的渗透率，打开平台货币化率的成长空间。

AIDC：速卖通 Choice 订单量及变现率显著提升，集团收入高速增长

阿里国际数字商业集团（AIDC）收入维持高速增长，加大在新兴市场投入力度。阿里 巴巴 AIDC 集团 FY2024 收入同比增长 46%至人民币 1025.98 亿元；其中国际零售业务 收入同比增长 60%至 816.54 亿元，主要受益于速卖通 Choice、Trendyol 以及 Lazada 订单量以及变现效率的强劲增长： （1） 速卖通继续实现强劲的订单同比增长，主要受益于 Choice 为消费者提供具竞争 力的价格和高配送速度；速卖通和菜鸟跨境物流运营之间的协同效应进一步增强 速卖通的竞争力，5 日及 10 日配送妥投率均同比翻倍；24M4 Choice 占速卖通 整体订单比例约为 70%。 （2） 24Q1 Trendyol 继续录得双位数订单增长。在保持土耳其领先电商地位的同时， Trendyol 进一步拓展在海湾地区的跨境业务。自 Trendyol 的跨境业务推出后， 公司加大对消费者体验上的投入，扩展商品品类和提供快速可靠的物流服务。因 此，本季度 Trendyol 已成为海湾地区下载量最多的电商 App 之一。 （3） Lazada 继续专注于提升运营效率。随着变现率进一步提升及优化运营，本季度 Lazada 每单亏损同比显著收窄。

云智能集团：公共云及 AI 相关产品收入增长强劲，部分被低利润项目缩减所抵消

公共云及 AI 相关产品收入增长强劲，部分被低利润项目缩减所抵消。FY2024 云智能集 团实现收入 1063.74 亿元，同比增长 3%；其中 FY24Q4 公司公有云收入同比实现双位 数增长，AI 相关收入同比实现三位数增长，二者强劲增长部分被低利润率项目收入下降 所抵消；此外，公司通过其基础设施的规模优势以及先进技术带来的成本优势，对超百 款公有云产品进行降价，为客户提供高性价比服务，从而实现收入及市场份额的提升。

菜鸟集团：跨境物流及国内物流回暖带动菜鸟集团收入增长

菜鸟集团收入显著增长，实现 EBITA 扭亏为盈。FY2024 菜鸟集团实现收入 990.20 亿 元，同比增长 28%，主要由跨境物流履约服务增长所贡献。菜鸟物流持续提升海外市场 布局，23M9 速卖通联合菜鸟宣布正式上线“全球 5 日达”国际快线产品，首批落地英 国、西班牙、荷兰、比利时和韩国 5 个国家，跨境包裹从下单到签收只需要 5 个工作日， 公司菜鸟集团与 AIDC 业务协同效应显著提升；目前，“全球 5 日达”国际快递产品扩展 至 14 个国家，新增意大利、波兰、日本等国，5 日达“包邮区”加速覆盖欧、美、亚三 大洲。受益于跨境以及国内物流履约服务的经营业绩改善，菜鸟物流实现 EBITA 扭亏为 盈。

1.4.2 降本增效战略下期间费用有所下行，non-GAAP 净利润重回增长

降本增效下期间费用有所下行，销售费用短期受国内电商投入增加影响有所上涨。在降 本增效战略下，阿里巴巴期间费用率有所下行，其中 FY2024 期间费用率为 22%，较 FY2021 下降 4.8pct。但是短期来看，因国内电商价格竞争相对激烈，阿里巴巴于 2023 年起加大了淘天集团的补贴力度以及消费者服务力度，从而提升平台竞争力。受此影响， 阿里巴巴 FY2024 销售费用为 1151 亿元，同比增长 11.25%；销售费用率为 12%，同比 增长 0.32pct。向后展望，阿里巴巴已于 24 年 7 月宣布弱化绝对低价战略，改回按 GMV 分配流量，我们预计在电商竞争格局趋缓的背景下，阿里巴巴 FY2025 销售费用率或将 有所下行。

EBITA 实现健康增长，竞争趋缓下公司 FY2025利润端有望企稳回升。阿里巴巴 FY2024 实现经调整 EBITA 1650.28 亿元，同比增长 12%；FY24Q4 实现经调整 EBITA 239.69 亿元，同比下降 5%，主要因淘天集团用户体验以及科技基础设施的投入增加导致其 EBITA 有所下降。分业务来看，淘天集团 FY2024 经调整 EBITA 贡献占比为 112%，为 集团主要利润贡献业务；此外云智能集团以及菜鸟集团分别贡献 61.21/14.02 亿元经调 整 EBITA。其他业务目前仍处于亏损状态，其中阿里国际数字商业集团实现经调整 EBITA 亏损 80.35 亿元，同比亏损有所扩大。此外，公司 FY2024 实现经调整净利润 1574.79 亿元，同比增长 11.4%。向后展望，我们预计随抖音、淘天集团等平台弱化低价策略后， 行业低价竞争有望趋缓，有望带动淘天集团平台客单价回升及利润率的改善。

1.4.3 股东回报水平维持高位，彰显公司经营信心

持续加大分红以及股票回购力度，股东回报维持高位。阿里巴巴于 FY2024 回购 125 亿 美元股份，并进行 40 亿美元的现金分红，按 FY2024 年末市值计，阿里巴巴股东回报率 达到 9.0%。截至 FY2025Q1，阿里巴巴已经以 58 亿美元的总价回购了总计 6.13 亿股普 通股（即 7700 万美国存托股，包括公司于 2024 年 5 月 23 日可转换优先票据发行定价 同时通过非公开市场交易以每股美国存托股 80.80 美元价格回购的约 1480 万美国存托 股），流通普通股净降低 4.45 亿股，净减少比例为 2.3%。截至 2024 年 6 月 30 日止， 阿里巴巴股份回购计划下剩余 261 亿美元回购额度，有效期至 2027 年 3 月，假设阿里 巴巴剩余回购额度每年等量消耗，同时分红率维持稳定，以阿里巴巴最新股价计（截至 2024 年 9 月 19 日），我们预计阿里巴巴 FY2025 股东回报率约为 9%，居国内互联网公 司前列。

1.4.4 获纳入港股通，持续迎来南向增量资金配置

阿里巴巴完成双重主要上市，并获纳入港股通。阿里巴巴已于 2024 年 8 月 28 日完成双 重主要上市，并于 9 月 10 日正式纳入港股通。此外，10 月 14 日，恒生指数公司发布 公告称，因阿里巴巴-W（09988.HK）已获纳入港股通并符合相关指数的快速纳入规则要 求，阿里巴巴将于 2024 年 10 月 25 日收市后被纳入恒生港股通指数等指数，并于 2024 年 10 月 28 日起生效。 参照港股互联网相关标的，阿里巴巴有望迎来超千亿港币增量南向资金配置。参考同类 港股互联网标的，腾讯/美团/快手/哔哩哔哩/小米集团等中大平台型公司，目前港股通持 股比例分别为 9.79%/12.16%/15.30%/16.45%/18.10%。我们采用市值加权平均方法计 算中长期阿里巴巴港股通持股占比有望达 11.41%，考虑到此前中国主要投资机构已经 通过 QDII 和收益互换形式持有的阿里股权未来会转为港股通持有，预计长期增量有望 达千亿港币。

2.行业竞争格局边际改善，阿里巴巴国内电商市场份额有望企 稳回升

2.1 电商行业：低价竞争趋缓，电商行业竞争格局边际改善

2.1.1 电商行业复盘：一家独大到群雄割据，电商行业竞争日益激烈

第一阶段（2003-2007 年）：2003 年淘宝网正式上线，逐步取代 ebay 旗下易趣成为 国内 C2C 电商市场头部玩家。阿里巴巴于 2003 年正式上线淘宝网，提供免费入驻和担 保交易服务，同时建立了评价和纠纷解决机制，从而快速吸引用户并构建信任。 2005-2006 年，淘宝确立 C2C 电商市场的霸主地位，并具备了商业化基础。根据艾瑞咨 询的数据，2005 年淘宝在 C2C 市场市占率达到 58.6%，第二名 eBay 则降至 36.4%； 2006 年，淘宝网注册会员超 3000 万人。2007 年，淘宝的市占率进一步扩大至 83.6%。

第二阶段（2008-2016 年）：京东转型综合电商，市场份额快速提升。京东于 2007 年 确立“自建物流”和“全品类扩张”两大战略方向，并于 2010 年推出平台模式，从自 营电商走向综合型电商。截至 2016 年，京东及阿里巴巴市占率分别为 78%以及 20%， 电商市场呈现双头竞争局面。

第三阶段（2017-2022 年）：拼多多及直播电商快速崛起，京东、阿里巴巴增速承压。 拼多多受益于下沉市场移动互联网以及智能手机的渗透率提升以及微信社交裂变的流量 红利，实现了下沉市场的快速渗透，平台 AAC 一度超越阿里巴巴成为国内用户规模最大 的电商平台；此外，以抖音、快手为首的短视频平台发展直播带货业务，凭借其流量以 及价格优势，迅速抢占电商市场份额。拼多多以及直播电商的快速增长导致京东及阿里 巴巴或加电商增速承压。根据 36 氪、各公司公告及我们测算，2023 年抖音电商 GMV 约为 2.7 万亿，淘天集团 GMV 约为 7.8 万亿，拼多多 GMV 约为 3.8 万亿，京东 GMV 约 为 3.6 万亿，快手 GMV 为 1.2 万亿。

第四阶段（2023 至今）：电商行业开启价格战，24H2 起电商竞争格局边际改善。电商 行业增速逐步放缓，存量竞争格局初显。因此，2023 年初期，为了抢夺市场份额，各大 电商平台开启激烈价格战，如京东自 23 年 3 月起推出百亿补贴，后续配合 618 购物节 陆续上线 9.9 包邮、京东秒杀等活动，逐渐强化用户低价心智；阿里巴巴 23 年将“价格 力”作为淘天五大战略方向之一，将价格力作为贯穿各层次商品核心战略；拼多多则延 续低价战略，持续强化其用户心智。步入 24H2，电商价格竞争格局呈现边际改善局面， 如抖音电商调整经营目标优先级，不再把“价格力”放在首位；淘天集团弱化按五星价 格力分配流量的体系等。

2.1.2 直播电商增速显著放缓，货架电商市场份额有望企稳回升

直播电商增速显著放缓，或步入平稳发展阶段。直播电商在经历 2018-2023 年的高速发 展期后，2024 年 GMV 增速显著放缓。根据网经社，2023 年直播电商规模 4.92 万亿元， 同比增长 40.48%；直播电商用户人均年消费额为 8660 元，同比增长 17.03%；步入 2024 年，直播电商增速显著放缓，如抖音 618 期间，增速跌至 30%以内；头部主播如“广东 夫妇” 618 首播 GMV 同比下跌 86.4%。我们认为直播电商增速下滑主要因 （1）抖音流量规模基本盘较大，相对增长比较困难，此外作为短视频平台，电商 VV 渗 透率存在上限，电商 VV 增速的下降显著降低了抖音电商 GMV 增速；在缺少流量以及 GMV 增量的情况下，商家让利或将难以持续； （2）相对直播电商，货架电商拥有更多产业带商家资源，同时因为直播电商中主播环节 额外增加了商品的流通成本，因此在货架电商重视低价战略下，直播电商此前“省”的 优势正被逐步削弱，同时货架电商也持续改善用户服务从而提升用户体验，从而削弱直 播电商通过直播形式给予用户情绪价值创作的“好”的消费体验； （3）抖音、快手等作为内容平台，其流量心智与货架电商存在根本性差异，这一定程度 上限制了直播电商平台中“货架场”GMV 的占比，且与传统货架电商相比，在“多快好 省”四大维度上并无优势； 因此，我们认为其增速下滑属于直播电商行业基于流量增速、用户心智以及相对货架电 商“多快好省”竞争力限制下的自然现象。向后展望，我们预计直播电商与货架电商增 速将逐步收窄，货架电商有望凭借其优势实现市场份额的企稳回升。

2.1.3 用户为先战略深入各大平台，618 各大平台加大消费者体验注重程度

618 大促落下帷幕，经济下行叠加低价竞争导致全网销售 GMV 同比下降。根据星图数 据，2024 年 618 电商大促全网综合电商平台、直播平台累积销售额为 7428 亿元，同比 下降 7%；其中综合电商平台销售总额达 5717 亿元，同比下降 6.9%（根据测算，我们 认为星图数据因检测口径等原因，GMV 测算数据偏低，我们认为货架电商 618 大促 GMV 同比实现低双位数增长）；直播电商销售总额达 2068 亿元，同比增长 12%。整体来看， 我们认为目前以抖音、快手等平台为主直播/内容电商尽管市场份额仍有所提升，但是随 着内容电商的流量增长放缓，其 GMV 增速正显著下降；因此我们预计货架电商将凭借 其更优异的消费者体验以及不断投入的价格力体系建设，逐步迎来基本面改善，建议关 注 2023年起加强商家生态以及价格力体系建设但目前仍处于估值底部的京东以及阿里 巴巴。

主要平台 618 电商大促战报：

（1）京东：百亿补贴场景培养用户心智，POP 生态持续完善

京东 2023 年起构建百亿补贴场景培养用户低价心智，且通过“春晓计划”等方式持续 扶持第三方商家，完善 POP 生态。根据京东官方披露，截至 6 月 18 日，2024 年京东 618 成交额、订单量齐创新高，超 5 亿用户在京东 618 下单。其中累计成交额过 10 亿 的品牌 83 个，超 15 万个中小商家销售增长超 50%；百亿补贴在线商品数同比增长超 100%，用户数、订单量同比增长均超 150%。直播电商方面，618 期间京东直播订单量 同比增长超 200%，京东云言犀数字人直播时长超 40 万小时，互动频次超 500 万次。

（2）阿里巴巴：淘天集团践行用户为先策略，带动公司基本面边际转好

淘天集团 2023 年起聚焦于为用户提供具吸引力的价格以及优质的产品和服务的购物体 验，以满足多层次的消费需求。公司已陆续推出了仅退款、先用后付、扩大送货上门范 围等服务。根据阿里巴巴官方披露，截至 6 月 18 日，淘天集团 618 表现较好：（a）365 个品牌的成交额突破亿元；（b）88VIP 会员规模创新高，新增会员数同比增长超过 65%； （c）365 个品牌在天猫 618 成交额突破亿元，超过 3.6 万个品牌成交额翻倍；（d）破亿 直播间数同比去年增长 53%，其中产生了 34 个破亿的达人直播间，47 个破亿店铺直播 间；（e）淘宝中小商家成交额同比增长超 100%，和去年相比数量翻了两倍以上，近 3 万中小商家成交破百万。

（3）拼多多：低价心智最为牢固，预计 2024 年公司电商市场份额将持续提升

拼多多为国内低价心智最为牢固的电商平台，贯彻天天都是 618 的战略。此次 618，拼多多推出了“自动跟价系统”，依托大数据技术和算法，实时追踪平台上数百万商品的价 格动态，一旦竞争对手下调价格，平台将智能调整定价，确保消费者能够享受到最低价。 根据拼多多公布的首周数据（5.19 开始的首周），拼多多百亿补贴商家数量同比增长九 成以上，手机类目销售总量达到 300 万台，多个家电品牌销售额破 10 亿元，美妆类目 销量同比增超 80%，全域消费需求强劲。我们认为拼多多低价心智壁垒极高，公司国内 电商市场份额以及货币化率持续提升，海外折扣电商平台 Temu 迅速减亏，有望复制拼 多多于国内的成功经验，为当前经济环境下首选标的。

（4）快手：低价心智最为牢固，预计 2024 年公司电商市场份额将持续提升

快手过去一年中发力短视频电商以及泛货架场景，打造快手电商全域经营的新增长点， 根据快手官方发布战报，5 月 20 日-6 月 18 日期间：（1）平台动销商家数同比增长 26%， 动销中小商家数同比增长 28%，动销中小商家订单量同比增长 25%；（2）从经营场域 来看，平台泛货架支付订单量同比增长 65%，泛货架支付用户数同比增长 57%；搜索 支付订单量同比增长 55%，搜索支付用户数同比增长 58%；（3）短视频场域交易增速 持续走高，平台短视频挂车 GMV 同比增长 66%，短视频挂车支付订单量同比增长 62%。 我们预计快手受益于供给侧的持续拓展以及泛货架、短视频等场景提供的增量， 24Q2GMV 增速约为 25-30%，带动内循环广告以及电商佣金收入的增长。

（5）哔哩哔哩：GMV 高速增长，平台广告价值凸显

哔哩哔哩公布618 成绩单，截至6 月18 日，平台带货GMV（交易额）同比高速增长146%， 整体订单量同比增幅达 154%；此外，参与带货主播 UP 主同比增长 143%，带货 GMV 破万 UP 主同比增长 236%。大促期，在 B 站投放的广告主数量是去年的 4 倍。我们认 为哔哩哔哩差异化的用户群体为平台带来了独特的价值，因此公司平台的独特价值正在 被越来越多的广告主所认同，叠加平台视频以及直播电商广告产品的不断完善，公司广 告收入有望从中获益，维持较高增速。

此外，我们认为国内电商行业各大平台正在加大消费者体验注重程度，具体从（1）简 化活动形式；（2）提升优惠力度；（3）加大中小商家扶持力度三方面体现： （1） 简化活动形式，拉长大促周期：本次 618 大促中，各大电商平台均取消预售， 改为直接进行现货售卖，同时大部分电商平台活动时间均有所拉长，淘天/京东/ 拼多多/抖音/快手本次 618 活动时长分别为 33/21/33/26/42 天。我们认为预售 的取消显著提升了消费者的购物效率，从而进一步改善用户体验。

（2）多个平台用户优惠力度有所加强，平台通过算法规则改变促使商家让利于消费者： 本次 618 各平台优惠力度均有所加大，其中淘宝天猫满减实现首次互通，且首次支持消 费者在淘宝商家使用 88VIP 消费券；快手折扣调整为满 300 减 60，折扣力度由 85 折调 整为 8 折；京东从 6 月 17 日晚 8 点追加超 100 亿的投入补贴给用户，同时推出“超级惊喜红包”。

（3）加大中小商家扶持力度：淘天、京东均加强中小商家扶持，如淘天 618 期间生意 参谋对所有商家免费、京东将升级流量生态、AI 技术、服务能力三大核心领域，以实现 超 15 万中小商家在京东 618 销售同比增长超 50%的目标。直播平台方面，抖音大促期 间重点扶持商家自播直播间玩法，为符合门槛的自播商家提供运营扶持和 618 会场展示 资源，普通商家可领取并完成增量订单目标，有机会获得官方千川券和消返红包扶持。 快手平台将在站内释放 100 亿的流量曝光资源，帮助商户触达买家资源。

整体来看，我们认为拼多多、抖音、快手将延续 2023 年市场份额提升的趋势；但在淘 天以及京东持续加强平台价格力的背景下，二者市场份额下降速度将有所减缓，二者基 本面有望迎来扭转。

2.1.4 竞争环境边际改善，看好电商行业 GMV 及利润改善

24H2 抖音及阿里巴巴分别宣布弱化低价战略，电商低价竞争格局有望改善。自 2023 年起，各大电商平台开启激烈价格战，如京东自 23 年 3 月起推出百亿补贴；阿里巴巴 23 年将“价格力”作为淘天五大战略方向之一；拼多多则延续低价战略，持续强化其用 户心智。但是随时间推移，各电商平台逐步发现价格战对于平台 GMV 以及利润的增长并 没有正向驱动作用，因此抖音及淘天集团陆续宣布弱化价格力竞争：

根据晚点 LatePost，近期抖音电商调整经营目标优先级，不再把“价格力”放在首 位，下半年将重点追求 GMV 增长；此前，抖音电商将价格力设定为 2024 年优先级 最高的任务，价格力成为第一，之后是完美订单率、月支付用户数量。完美订单率 用于衡量用户体验；而月支付用户数量体现消费者将抖音当作电商平台使用的心智， GMV 则排在末位。

根据 36 氪，淘天集团于 6 月底召开商家闭门会，宣布淘宝将弱化绝对低价战略， 自去年起搜索权重按照五星价格力分配的体系被弱化，更强调按 GMV 分配；且 24H1 许多类目的五星价格力已逐一取消。 我们认为电商价格竞争格局有边际改善趋势，各平台客单价有望逐步回升，相应带动平 台 GMV 以及利润率的提升。

电商渗透率有望持续提升，预计 2026 年国内电商 GMV 将达到 27.5 万亿元。根据相 关公司公告以及我们测算，2023 年电商大盘 GMV 约为 20 万亿元，其中阿里巴巴/拼多 多/京东/抖音/快手市场份额分别为 39%/18%/18%/13%/6%。向后展望，我们预计电 商大盘 GMV 三年 CAGR 约为 11%，2026 年大盘 GMV 有望达到 27.4 万亿元，其中阿里 巴巴市场份额有望于 2025 年起维持稳定。

2.2 阿里巴巴：市场份额企稳，国内电商业务有望重回健康增长

2.2.1 运营状况：用户为先，GMV 重回双位数增长

组织架构调整叠加用户为先战略，淘天集团经营效率显著提升。

2023 年 12 月，戴珊卸任淘天集团 CEO，由淘天集团董事长吴泳铭接任。吴泳铭为 公司创始人之一，曾负责阿里妈妈广告平台、淘宝搜索等集团核心业务。吴泳铭上 任后，淘天集团迎来组织架构变革：（1）淘宝和天猫分别成立单独的事业部；（2） 原本的三大行业发展中心，只保留“超市业务发展中心”，但内涵和名字都发生变化， 改为 M2C 事业部；（3）推进淘天体系年轻化，吴嘉、处端、家洛、一漫等人加入 淘天集团高管团队，根据虎嗅，新班底比前团队的年龄总和小了 10 岁以上，是淘 天历史上第一次 80 后高管群占绝对主导；

用户为先战略持续推进，改善消费者购物体验。阿里巴巴自 2023 年起持续优化消 费者购物体验，坚定遵循“用户为先”战略。整体来看，我们认为阿里巴巴主要从 退换货、平台算法、商品价格力、会员权益四个维度践行“用户为先”战略，从而 实现了用户粘性以及平台 GMV 的提升：

（1） 退换货体验优化

于 2023 年底推出“仅退款”等服务，并于此后持续优化该政策。淘天集团于 2023 年 底推出仅退款服务，若消费者发起合理的售后/退换货需求，平台将综合考虑商家反馈以 及平台大数据分析，允许消费者进行退款并且无需退回商品，简化用户退货流程从而提 升用户消费体验。此后，淘天集团于 24M7 针对仅退款政策进行优化，对店铺体验分超 4.8 分的商家会进行“松绑”，是否接受“仅退款”由达标的商家自行决定，平台不会主 动介入支持消费者的“仅退款”请求。对其他分段的商家，平台将依据体验分与行业性 质，分别给予不同程度的自主处置权，体验分越高，商家处置权越大。我们认为淘天集 团针对“仅退款”政策的优化可以促进商家和消费者更平衡的发展，同时维护淘天核心 品牌商家利益，从而持续提升阿里巴巴平台“好”的核心竞争力，其核心用户群体（如 88VIP 等）粘性有望持续增强。

（2） 升级店铺评分系统

店铺评分系统由 DSR 系统升级为“店铺体验分”以及“商品体验指数”：

DSR：DSR 为淘宝沿用近十年的评分体系，评价周期为 180 天，主要包括三项评分 标准：“描述相符”“服务态度”以及“发货速度”。DSR 评分将影响商品及店铺排 名、淘宝促销活动报名、购买转化等。

店铺体验分：店铺体验分于 2024 年 1 月首次发布，围绕消费者体验提升服务体系， 从宝贝质量、物流速度、服务保障三个维度的近 30 天数据指标综合评定，并将对 在服务上表现出色的优质商家提供多种流量与权益扶持。此外，淘宝还面向用户推 出了全新的店铺标签体系，包括“平均发货时长”“破损包退”“客服回复时间”等 有关购物体验的指标，以辅助消费者决策；

商品体验指数（PXI）：PXI 于 2024 年 3 月推出，是淘宝针对商品建立的体验评价 体系，从商品差评率、延迟发货率/缺货率、非主观原因退款率、投诉订单量等指标， 对商品近期提供的服务体验水平进行评定，目前商品体验分已经应用于手淘搜索、 猜你喜欢、广告投放等场景。 综合来看，原有店铺评分系统下，如果 DSR 评分较低平台将限制商家流量；新的评分系 统更注重商家可控因素，若 PXI 指数实现提升，商家将获得搜索、猜你喜欢等多场景获 得更高流量曝光。我们认为平台此举为优质服务商家提供多种流量与权益扶持，从而提 升商家针对用户体验优化的动力，从而进一步加强平台“好服务”的用户体验属性。

（3）商品价格力持续提升

增加低价供给，用户心智持续回归。淘天集团自 2023 年起逐步增加低价商品供给，促 进用户心智的回归。具体行动上，（1）2023 年初公司启动全国产业带招商；（2）2023年底淘工厂进入淘宝主页；（3）24M1 降低淘工厂入驻门槛，并提高佣金激励以及流量 曝光。淘工厂以高性价比的白牌商品为主，商业模式上采取半托管 M2C 模式，平台方根 据商品种类不同收取 8-11%的佣金并承担营销推官以及售后等环节。根据相关负责人披 露，淘工厂 24M3 每天新入驻的商家数较年前相比增长了 500%。我们认为淘工厂将持 续增加平台低价商品供给，叠加平台牺牲利润进行的直接补贴有望持续收获用户心智回 归，平台有望逐步实现“流量提升-商户回流-优质商品供给增加-利润增厚-补贴增加-流 量进一步提升”的正向循环，同时持续促进用户心智的回归。

（4） 持续提升会员权益

持续提升 88VIP 权益，会员数量创新高。88VIP 为淘天集团核心用户群体，根据 36 氪， 88VIP 用户年 ARPU 超过 6 万元，预计 2024 年 GMV 将超 2.3 万亿，占淘天集团 GMV 比 例超四分之一。目前，阿里巴巴正从多个方面提升 88VIP 用户权益以及购物体验（1） 退货：2024 年 4 月 22 日起，88VIP 上线无限次退货包运费服务，会员每单退货最高补 贴 25 元邮费，不限次数；（2）每天可以使用积分兑换满 300 减 20 元以及满 200 减 10 元的现金红包；（3）陆续上线原价购茅台天天开奖、88VIP 专享补价、天天 5 折大牌内 购会等多项会员权益。受此带动，淘天集团 88VIP 数量稳步增长，截至 24Q2 公司 88VIP 会员数量同比实现双位数增长，数量超过 4200 万，公司将持续提升会员权益及服务， 从而提升 88VIP 会员订阅量以及购买意愿，从而扩大平台核心消费者数量，实现平台 ARPU 的提升。

用户为先战略持续投入下，淘天集团 GMV 重回增长通道。在拼多多、抖音等平台挤占 下，我们测算淘天集团 2022-2023 年 GMV 整体承压。在淘天集团进行组织架构变革以 及加大用户为先战略投入下，平台 GMV 重拾增速，24Q1/Q2GMV 及订单量同比实现双 位数/高单位数增长。我们预计淘天集团 FY2025-2027GMV 分别为 8.41/9.08/9.72 万亿 元，三年 CAGR 达 8%。

2.2.2“多”“好”打造淘天集团核心竞争优势

淘天集团“多”“好”优势凸显，为中长期增长的核心竞争力。从电商“多”“快”“好” “省”四大维度对比来看，我国主要电商平台各有优势，其中京东此前主要围绕“快” “好”打造次日达的自营模式；拼多多依靠百亿补贴、M2C 模式将“省”深入用户心智。 淘天则依靠丰富的品牌及中小商家资源打造“多”和“好”的购物体验：

（1）多：品类齐全，商品 SKU 数量远超拼多多及京东

淘宝、天猫分别面向不同客群，提供丰富的商品。淘天集团中淘宝采用 C2C 模式，聚集 了较多白牌中小商家以及个人商户，而天猫则以 B2C 的模式聚焦品牌商家，因此淘天集 团可以覆盖由低到高所有类型的商品，从而满足用户多元化的需求。因此淘天集团从商 家以及 SPU 数量上均超过拼多多、京东等电商平台，淘宝 SPU 为亿级（拼多多在线 SPU 约 4000 万），淘天商家、商品丰富度均高于友商平台。受此带动，淘宝天猫依靠相对较 为齐全的商品供给，于消费者侧建立起较为牢固的“多”的消费心智，公司已经成为了 消费者找物的主要电商平台。

（2）好：品牌资源丰富，核心消费者粘性较强

天猫品牌资源较为丰富，消费者信任度较高。天猫平台品牌占比为 100%，大量国内/ 国际知名品牌已经入驻平台，包含 GUCCI、Cartier 等奢侈品品牌。此外，BOTTEGA、 PANERAI 等品牌更是将天猫作为唯一官方授权的中国电商平台。因此，天猫为消费者提 供了较强的正品保障，且拥有丰富的品牌资源，因此消费者对天猫平台信任度较高，“好” 的购物心智深入人心。

受益于“多”“好”两大优势，淘天集团 AAC、ARPU 均处于行业领先地位。淘天集团 凭借（1）品类“多”的优势带来广泛的用户，公司 AAC 数量位居行业头部，同时对用 户购买频次产生正向拉动作用；（2）商品“好”的优势提升平台品牌占比以及消费者信 任程度，从而提升平台 ARPU 以及复购率。

2.2.3 货币化率有望触底回升，关注新广告工具进展

淘天集团为 3P模式，客户管理收入主要分为广告及佣金收入。淘宝天猫以3P模式为主， 客户管理收入主要来自向商家收取的佣金以及广告费用： （1） 佣金费用：淘宝及天猫佣金政策有所区别，其中淘宝不对商家收取佣金；天猫针 对商品类目不同收取 2-5%佣金。根据公司披露数据，截至 FY2020，公司佣金 货币化率为 1.08%。因后续淘宝、天猫 GMV 增速相近，我们预计公司佣金货币 化率基本维持稳定，为 1.10%左右。

（2） 广告费用：淘宝天猫通过阿里妈妈旗下的广告产品实现对商家广告费用的收取， 目前阿里巴巴广告形式包括效果广告、品牌广告以及最新推出的全站推广等广告产品。

受制于行业竞争以及公司策略，阿里巴巴近年货币化率承压。阿里巴巴近年货币化率有 所下行，我们认为主要因：（1）阿里巴巴近年将流量从天猫转移至淘宝，退货率以及白 牌商家 GMV 占比的提升导致货币化率有所下降；（2）过去几年供货商大多处于去库存 阶段，因此能够提供流量以及 GMV 增量的平台方拥有更高的议价权，如拼多多、抖音等 平台可以提高货币化率进行更为激进的变现，促使商户让渡其部分利润至平台方；（3） 阿里巴巴此前主要以商家为核心，因此在货币化率提升上较为保守。受以上因素影响， 公司 2023 年货币化率约为 3.9%；FY2024 公司实现客户管理收入 3040.09 亿元，同比 仅增长约 5%，亦有所承压。

向后展望，淘天集团货币化率有望见底回升。我们认为电商平台货币化率提升本质上应 源自于商家毛利率增厚，从而商家与电商平台可以贡献增量利润空间。但是在过往几年 内，我国宏观经济承压，供应商多处于清库存状态，对现金流的关注程度高于净利润率， 因此能为商家提供增量流量/交易量的平台拥有较高议价权，这也是过去几年抖音、拼多 多等平台货币化率快速提升的主要原因。但是，随着以上平台流量增速逐步下降，其议 价能力将逐步去化，在商户已经完成多平台布局背景下货币化率较低的平台则具备比较 优势，将吸引商家回流。我们认为阿里巴巴在上半年进行较大规模用户直补从而收获用 户心智回归前提下，流量增速将逐步与拼多多、抖音等平台收窄，且目前公司货币化率 仅为拼多多 2/3、抖音 1/2，较低的经营压力有望持续吸引商家预算的回流，因此我们对 淘天集团后续的货币化率提升持乐观态度。此外，公司主动采取措施谋求货币化率提升：

（1）推出全站推广广告产品： 全站推广广告产品正式上线，为商家提供确定性 ROI。阿里巴巴全站推广广告产品已于 8 月向所有淘宝和天猫商家全量开放，该产品以阿里巴巴自研 LMA 大模型为基础，可以 实现精准的消费者识别、流量触达以及投放策略规划，从而确保为商家交付确定性 ROI。根据阿里妈妈数据，天猫 618 期间，对比未投全站推广的同质商品，全站推广为商家带 来的撬动流量增量达 105%，撬动商品成交增量达 43%，助力 130 个首批内测商家成交 破千万，美的、联想等 10 余家成交破 5000 万，超 150 万商品全域拿量，投后 7 天 GMV 环比平均增长超过 65%。

降低商家使用门槛的同时打通免费流量以及付费流量，从而实现平台货币化率的提升。 我们认为全站推广产品的推出可以从以下两个维度为平台带来货币化率的提升（1）此前 阿里巴巴免费以及付费流量各自独立运营，全站推广产品 ROI 计算中则同时包含付费及 免费流量，将二者实现有机结合，从而提升了平台整体的付费流量占比；（2）全站推广 产品仅需商家设置 ROI以及预算即可实现商品的推广，因此极大程度的降低了推广门槛， 可以提升中小商家在淘天平台的预算，这部分商家积极参与商业化流量投放亦有望带动 平台流量竞争加大，从而进一步提升商家投流预算。目前，该产品已经全量投入使用， 参考拼多多以及快手推出全站推广产品后的货币化率提升，我们认为淘天集团货币化率 有望重回增长，带动 CRM 收入增速与 GMV 增速 gap 逐步收窄。

全站推广增量测算：参考拼多多推出全站推广工具后对其货币化率的拉动作用（推出一 年内拉动作用约为 0.6-0.8pct），同时考虑到阿里巴巴相对复杂的商家类型以及相对控制 的变现节奏，我们预计阿里巴巴 FY2026 货币化率同比提升幅度约为 0.2-0.3pct 左右； 若淘天集团 2025 年 GMV 增速达到 8%，则对应 CRM 收入为 3641 亿元。

（2）增收技术服务费，并给予商家年费减免：淘天集团宣布自 9 月 1 日起开始对商家 收取 0.6%的“基础软件服务费”，并减免天猫商家年费。此外，年度成交 GMV 低于 12 万元的商家免缴纳，12 万元-100 万元的商家缴纳 50%（以阿里妈妈优惠券形式发放）。 将以上变动拆开来看：技术服务费：我们预计 FY2025 淘天集团 GMV 约为 8.41 万亿元，其中成交 GMV 占 比约为 60%，收取 0.6%技术服务费。此外，由于年度成交 GMV 低于 12 万元的商 家免缴纳，12 万元-100 万元的商家缴纳 50%（以阿里妈妈优惠券形式发放），我们 预计该部分减免占总技术服务费比例约为 30%。因此，我们预计技术服务费增量收 入约为 138 亿元。 年费减免：天猫不再针对商家收取 3 万和 6 万两档的年费，考虑到此前天猫对于商 家年费已经有所减免：销售额达到一定比例（36 万元、60 万元、120 万元）且不 违规的商家均可享受年费减免。我们认为已经达到减免门槛的商家比例较高，因此 年费减免对 CRM 收入影响相对可控，我们预计体量在 35-40 亿元左右。 综上，我们预计 FY2025/FY2026 技术服务费及年费减免将为公司带来 103/228 亿 元增量 CRM 收入。

2.2.4 互联网平台互联互通持续推进，淘天转化率有望持续上行

阿里巴巴集团完成三年整改，平台互联互通持续推进。2024 年 8 月 30 日，国家市场监 督管理总局发布公告，宣布阿里巴巴完成三年整改。与此同时，阿里巴巴及腾讯、美团、 京东互联网公司陆续披露互联互通进展（1）淘宝天猫陆续接入微信支付；（2）支付宝 “牵手”美团，美团外卖、美团酒店等业务已入驻支付宝小程序；（3）京东物流与淘天 集团达成合作，将全面接入淘宝天猫平台；（4）京东宣布正式接入支付宝支付；（5）微 信 App 内已可以直接点击淘宝链接，完成下单及支付，全程无需跳转至淘宝 App，并且 微信端也可以访问淘宝首页。我们认为互联网平台间互联互通可以降低消费者购物门槛， 使消费者的购物更便捷、愉悦和高效，提升消费者购物体验。

与微信“拆墙”，淘天用户数量以及转化率均有望持续提升。此前，淘宝购物无法使用微信支付，同时微信中无法点开淘宝链接。部分中老年人以及低线城市用户没有开通支 付宝/支付宝没有绑卡，微信支付渗透率高于支付宝渗透率，因此对于这部分用户淘天无 法做到下单转化。我们认为开放微信支付可以显著提高淘天集团用户数量预计下单支付 转化率，根据 Questmobile，中国移动互联网全网规模达 12.43 亿，腾讯、阿里位居总 去重用户量前两位，分别为 12.38 亿、11.69 亿；淘宝宣布支持微信支付当月，APP 新 安装用户规模同比增长 55%，达过去四年最高值；按过去 6 年的复合增长率测算，2025 年淘宝 MAU 预期增长 8217 万，有望首破 10 亿。在用户规模逐步触顶的存量竞争时代， 我们认为开放微信支付后带来的增量用户以及转化率的提升对淘天集团重启增长有较大 助力。

2.2.5 淘天集团收入及 EBITA 测算

我们预计淘天集团 FY2025-2027 将实现 GMV8.41/9.08/9.72 万亿元，分别同比增长 8.4%/8.0%/7.0% ； 货 币 化 率为 3.81%/4.00%/4.05% ，对应 CRM 收入分别 为 3204/3632/3937 亿元，同比增长 5.4%/13.4%/8.4%。经调整 EBITA 净利润率方面，因 公司 2024 年持续对具价格竞争力的商品、客户服务、会员体系权益和技术等战略举措 加大投入从而实现用户体验的提升，导致 FY25Q1 经调整 EBITA 同比下滑 1%。但是， 24H2 起电商行业竞争边际改善，叠加公司货币化率有望扭转下跌趋势，我们预计淘天集 团经调整 EBITA 净利率在经历 FY2025 短暂下滑后，有望实现回升，FY2025-2027 实现 经调整 EBITA1982/2207/2365 亿元，对应利润率为 44.2%/45.1%/45.5%。

3.云业务：聚焦核心业务，公有云及 AI 产品贡献强劲增长

3.1 云计算市场维持较高增速，AI 带动产业格局重新洗牌

我国云计算市场维持较高活力，公有云拉动行业增长。根据中国信通院，2023 年我国云 计算市场规模达 6165 亿元，同比增长 35.5%，大幅高于全球增速。其中，公有云市场 规模达 4562 亿元，同比增长 40.1%，为拉动行业增长主要驱动力。

AI 为云计算产业带来新增长曲线，PaaS 及 SaaS 市场规模增速有望提升。2023 年我 国 IaaS 市场增速达到 38.5%，市场总额达 3383 亿元，电信运营商在 IaaS 领域的市场 份额稳步上升，为整体市场营收持续提供增长动力；PaaS 市场达 598 亿，同比增长 74.9%， 得益于公有云出海业务及 AI 发展的需求，预计 PaaS 领域产品将持续增加；SaaS 市场渗 透率逐年提升，2023 年市场总额达到 581 亿元，同比增长 23.1%。未来，随着 AI 大模 型进入商业落地阶段，预计大量中小型创新企业和投资公司涌入 SaaS 领域，商业化应 用将全面发展。

互联网厂商市场份额自 2020 年起有所下滑，后续有望逐步企稳。根据 IDC，互联网厂 商市场份额 2020 年前较为稳定，以阿里巴巴、百度、腾讯为首的三大公司占比近 60%。 但是，随互联网行业云化见顶以及阿里云、腾讯云在战略上聚焦核心公有云业务，叠加 国资云快速发展带动的运营商云厂商市场份额扩张，导致互联网厂商市场份额下滑明显。 其中阿里云市场份额由 18H2 的 43%下降至 23H2 的 27%，降幅最为明显。向后展望， 我们认为随着互联网厂商战略聚焦调整完毕，预计阿里、腾讯等厂商于 AI 技术上的优势， 市场份额有望逐步企稳。

3.2 战略聚焦叠加 AI 赋能，阿里云有望重回增长通道

云智能集团实现扭亏为盈，收入增速逐渐提升。阿里巴巴云智能集团 FY25Q1 实现收入 265.49 亿元，同比增长 6%；实现经调整 EBITA23.37 亿元，同比增长 155%；经调整 EBITA 净利润率为 8.80%，环比提升 3.21pct。我们认为阿里巴巴云业务收入在经过公 有云战略聚焦以及利润率较低的项目式合约类非公有云收入下降带来的调整后，已经重 回增长通道，主要受到包括 AI 相关产品在内的公共云产品的收入双位数增长所驱动。此 外，受益于公司正专注于公共云采用量带来的产品结构改善和运营效率的提升，公司云 智能集团 EBITA 净利润率持续提升。向后展望，我们认为随私有云基数效应逐步消退以 及 AI 相关收入的强劲增长，阿里云业务收入增速有望重回双位数，利润率有望维持稳中 有升趋势。

组织架构优化，并确立“公有云优先”“AI 驱动战略”： 组织架构变革：2023 年 9 月 10 日，吴泳铭接任集团 CEO，并兼任阿里云董事长与 CEO。商业化方面，云智能集团成立公共云、混合云以及海外业务事业部，分别由 刘伟光、李津、袁千领导，三个业务部负责人直接向吴泳铭汇报工作。此外，阿里 云强调回归云计算基础技术研究，在产研层面成立了基础设施事业部和产品架构与 稳定性部，分别由阿里合伙人蒋江伟和唐洪负责，二人均向阿里云 CTO 周靖人汇报。 公共云优先：阿里巴巴在云计算领域已经进行了十余年资本开支以及研发投入。根 据公司官网，拥有 30 个公共云地域以及 89 个可用区，包括国内 59 个可用区以及 国外 30 个可用区，显著高于国内其他厂商。因此，我们认为阿里云依靠其领先的 基础设施建设可以收获较强的用户粘性，为公司带来规模效应。受益于此，阿里云 在价格战中多次降价，核心产品价格屡次击破全网最低价，但是利润率水平却维持 稳步提升，体现出阿里云行业龙头地位。

AI 驱动战略：阿里巴巴于 5 月正式发布通义千问 2.5 大模型（对应图表 56 的 Qwen-Max-0403），其性能全面赶超 GPT-4，对标 GPT-4Turbo。相比上一代 2.1 版 本，通义千问 2.5 在理解能力、逻辑推理、指令遵循、代码能力上分别提升 9%、 16%、19%、10%。同时，阿里云百炼大模型平台全面升级 2.0，首家托管百川等 系列三方模型，率先兼容 LlamaIndex 等开源框架，用户通过 5 到 10 行代码即可搭 建 RAG 应用。截至 2024 年 5 月，通义大模型通过阿里云服务的企业客户数已超过 9 万，通过钉钉服务企业超 220 万，其中月活超 170 万。此外在 HuggingFace、魔 搭等开源社区，通义开源模型下载量累计超 700 万。

整体来看，我们认为阿里云业务未来增长将主要来自公有云规模效应释放以及 AI 相关业 务发展的驱动。阿里巴巴在大模型领域具备领先优势，进而扩展业务需求、有望带来业 绩增量。因此，我们预计 FY2025-2027 阿里巴巴云业务收入为 1166/1303/1453 亿元， 同比增长 9.6%/11.7%/11.5%；实现经调整 EBITA106/122/140 亿元，对应利润率为 9.1%/9.4%/9.6%。

4.AIDC：空间广阔，快速起量贡献增长动能

4.1 海外线上零售市场空间广阔，我国跨境电商渗透率仍有提升空间

我国制造业竞争力较强，全球份额已近三成。我国近年来制造业实现突飞猛进，根据联 合国工业发展组织 2022 及 2023 年版《国际工业统计年鉴》，我国工业竞争力表现指数 自 2015 年起稳居世界第二；此外，我国中等技术以及中高技术密度产品全世界市场份 额占比分别从 2000 年的 9.6%/8.7%分别上升至 2020 年的 38.5%/35.7%。截至 2022 年，我国整体制造业占全球市场份额比重已达 30.7%，同比增长 0.2pct。整体来看，我 国制造业竞争力相对较强，全球份额居世界首位且维持增长趋势。

相较制造业国际领先地位，我国跨境出口电商份额有较大增长空间。对比我国近三成的 制造业全球份额，我国跨境电商仍有较大增长空间。根据 WTO，2022 年全球商品出口 总额为 24.9 万亿美元，其中我国出口商品金额为 3.6 万亿美元，占全球 14.4%；2023 年占比微升至 14.5%。从跨境电商占比来看，2022 年我国跨境电商出口额占全世界电 商份额比例仅为 6%，该比例远低于我国制造业的全球市场份额。

我国供应链在全球竞争力较强，且海外较低的电商渗透率以及发达国家较高的人力成本 也为我国跨境电商发展提供了良好的基础，但是我国跨境电商市占率仍处于较低水平。 究其原因，我们认为跨境电商因为其链条长且复杂，商家在经营侧成本以及壁垒较高， 导致了我国贸易出口实力与我国制造业地位不匹配的现象。具体来看，我们总结了以下 两大限制跨境出口电商发展的因素：

因素之一：履约链路长，成本高

跨境电商履约环节需要经历头程国内运输、出口报关及干线跨境运输、清关以及尾程配 送等环节，目前商家通常需要将货物交给货代承运，后续货代将各个环节拆段后再次寻 找合作方，较为复杂。根据艾瑞咨询，跨境 B2C 电商运输及仓储费用占比约为 20-28%， 远高于国内电商的 5%左右。 分阶段来看： （1） 头程为国内商家备货至国内仓的过程，该部分由国内物流公司承接，与国内电商 物流配送成本相同，因此成本占比较低； （2） 出口报关以及干线运输环节成本占比较高，其中干线运输分为海运以及空运，海 运价格相对空运较低，但是所需时间较长，更适合大件以及时效要求较低的商品 的运输；对于一些 3P 商家，若自行选用跨境小包配送，其通常需要支付较为高 昂的运费（价格大致为 60 至 70 元/千克），履约时效通常需要 7-14 天； （3） 清关以及尾程配送环节主要由买家当地物流公司负责，将清关后的货物配送至消 费者手中，当地物流承运商普遍拥有较高议价权，因此该环节占履约总成本远高 于我国头程配成本。同为当地配送，我国配送效率以及成本相对美国、欧洲等地 （我国跨境电商出口大国）拥有较大优势，我们认为主要因我国人口密度较高， 导致我国快递成本相对较低。根据《全球快递发展报告（2023）》显示，2022 年我国快递包裹业务量为 1105.8 亿件，快递包裹业务收入达 10566.7 亿元，单 包裹价格为 9.56 人民币；美国快递包裹业务量为 212 亿件，快递行业业务收入 为 1981 亿美元，单包裹价格为 9.34 美元，约为国内快递价格的 6.7 倍。

跨境电商消费者注重物流环节价格及效率，进一步加大商家履约环节门槛。根据 Metasurvey，影响跨境电商消费者决策的五大主要因素为物流费用、退/换货政策、物流 追踪、配送时间以及质量认证，其中前四大因素均与物流环节相关，反映出物流为决定 跨境电商成败的关键因素之一。消费者对物流环节的价格以及效率的重视进一步加大了 商家在履约环节的门槛。

因素之二：消费者分布在海外多个国家及地区，为商家运营增加难度

不同国家消费者画像差异较大，增加商家运营难度。跨境电商商家需要面对海外多个不 同国家及地区的消费者，因此商家需要面对语言、文化、宗教等差异；此外，如果商家 面对多个国家的消费者，还需要针对不同国家消费者需求以及节日进行差异化的选品。 因此，在此前的平台模式中，跨境电商卖家一般为商品的经销商，而产业带商家因为跨 境电商较高的运营门槛叠加其本身缺少店铺运营经验，导致其直接参与跨境电商的难度 较高。因此，此前大部分跨境电商平台商品需要经历较高的经销商加价环节，导致商品 终端售价上涨，我国供应链性价比优势一定程度上受到削弱。 国外隐私保护相对较强，商家精准营销难度加大。相对国内，海外消费者及公司普遍拥 有较高的隐私保护意识，例如苹果于 2021 年 6 月推出“应用跟踪透明度”隐私保护功 能，该功能可以让用户决定是否允许 App 访问苹果设备的广告标志符（IDFA），跟踪用 户在其他 App 和网站上的活动，从而推送个性化广告。在隐私保护功能推出后，广告主无法精准触达对他们有兴趣的受众，导致广告投放 ROI下降，商家营销难度进一步加大。 全托管模式打破以上壁垒，降低商家出海难度。通过此前分析，可以看到跨境电商商家 主要经营壁垒在于选品、物流、获客等环节，而全托管模式的以上关键环节皆由平台方 负责，商家仅需要提供货物即可。因此，工厂型卖家得以直接参与跨境电商，在去除经 销商差价后，我国供应链高性价比的优势可以进一步扩大，我国跨境电商与全球市场份 额已有望持续提升。

4.2 阿里巴巴国际电商多元化布局，UE 有望持续改善

国际商业收入维持高速增长，加大投入下亏损有所扩大。阿里巴巴国际商业由批发以及 零售业务组成，批发业务主要包括阿里国际站 Alibaba.com，零售业务包括跨境电商平 台速卖通 AliExpress 以及并购的海外本土电商 Lazada、Daraz、Trendyol 等。目前，阿 里国际商业集团收入增长主要靠以速卖通 AliExpress 为首的国际零售业务推动，FY2024 国际批发商业实现收入 209.44 亿元，同比增长 7%；国际零售商业实现收入 816.54 亿 元，同比增长 60%，主要依靠速卖通 Choice 的收入贡献，以及变现率的提升所致。盈 利方面，目前 AIDC 亏损扩大主要源自于国际零售商业的投入加大，公司于 2022 年起陆 续推出了全托管、半托管等新模式加强速卖通平台竞争力。我们认为随公司国际零售商 业逐步起量以及补贴率下行，该业务 UE 模型有望逐步改善。

国际零售业务多点开花，短期有望维持较高收入增速。AIDC 国际零售业务包含阿里巴 巴内部自建的速卖通（覆盖欧洲、拉美、美国、东亚等国家及地区）以及外部并购的 Lazada（主要覆盖东南亚市场）、Trendtol（主要覆盖土耳其市场）、Daraz（主要覆盖南亚市场）。 目前，速卖通和 Trendyol 正加大对欧洲和海湾地区等特定市场的投入，以提升消费者心 智；此外，速卖通正加速扩大其供应商范围，现已包括本地商家，以丰富其产品供应及 更好满足本地消费者需求，例如速卖通 24Q2 与巴西领先零售商 MagazineLuiza 建立合 作关系，Magalu 将在速卖通上开设和运营门店。此外，24Q2Choice 业务的 UE 模型环 比显著改善，期待未来AIDC 国际零售业务在维持规模增长下实现净亏损率的逐步收窄。

速卖通：全托管及半托管模式陆续推出，Choice 模式快速起量

速卖通于 2022 年底推出全托管模式，Choice 模式带动速卖通收入高速增长。速卖通 已经覆盖全球 230 个国家和地区，支持 18 种语言站点。类似 Temu，速卖通于 2022 年 底推出 Choice 全托管模式，商家仅需提供商品并运送至平台国内仓库，平台方则负责店 铺运营、仓储、配送、退换货、售后服务等多个环节，大幅降低了商家运营门槛，使具 备商品优势但运营经验不足的商家可以在跨境电商平台上提供优质低价商品，以标准化 的方式向外国输出国内优质的供应链。Choice 模式的推出带动速卖通 GMV 以及收入同 比实现高速提升：2023 年 GMV 规模约为 415 亿美元，较 2022 年的 290 亿美元同比增 长超 40%；根据公司披露，2024 年 Choice 占速卖通订单比例约为 70%，成为拉动公司 跨境业务增长主要推动力。

菜鸟物流赋能跨境电商业务，配送妥投率持续提升。菜鸟物流为阿里巴巴旗下物流集团， 已经构建起全球智慧物流网络，目前专注于和公司国内/国际电商业务的协同。借助菜鸟 物流，速卖通将包裹配送时效从原先的 15-20 天缩短至 5-10 天，给予海外消费者“快” 的消费体验，为消费者提供差异化服务，从而进一步推动速卖通 Choice 订单量的增长。 根据公司季报披露，速卖通和菜鸟跨境物流运营之间的协同效应进一步增强速卖通的竞 争力，24Q1 速卖通 5 日及 10 日配送妥投率均同比翻倍。

2024 年初全面推出半托管模式，商品供给得以进一步丰富。速卖通于 23M8 启动小范 围半托管试运营，此后于 2024 年初宣布全面推行半托管。同全托管，半托管商品亦带 有 Choice 标签，可以获得平台流量支持；但在该模式下商家可以自主经营店铺并拥有商 品定价权；该模式门槛相对全托管更高，因此更加适合具备一定运营能力的非标品类商 家。我们认为半托管模式与全托管模式为互补关系，可以丰富平台非标品（服饰、美妆） 商品的供给；此外，平台原有的 POP 商家亦可进入半托管模式，从而可以享用平台物流 能力，进一步提升平台整体物流效率，释放 POP 商家的运营以及商品能力。

24M2 开启海外托管模式，进一步丰富平台货盘。海外托管模式面向拥有海外仓能力的 跨境商家，主要作为其清理库存的渠道。在此模式下，商家负责发货履约环节，并向平 台提供含运费的供货价，平台方则负责辅佐定价运营和营销投放。我们认为海外托管有三大好处（1）提升大件商品供给，从而带动平台产品力以及客单价的上行；（2）海外 仓商品已经正常缴纳关税，且部分为海外本土卖家，首关税等合规风险影响较低；（3） 物流率约有商家负责，有望优化跨境电商业务 UE 模型。

Lazada：EBITDA 转正，组织架构优化初见成效

东南亚头部电商，近年市场份额有所承压。Lazada 成立于 2012 年，聚焦东南亚的印尼、 马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国和越南等主要市场。阿里巴巴于 2016 年收购 Lazada51% 股权，且后续持续追加资金投入。Lazada 商业模式包含 LazadaMarketplace、LazMall 和 Cross-border 业务，包含了平台、自营、跨境电商等不同模式。近年，Lazada 市场份 额承压，主要因（1）Shopee 性价比更强，在消费力欠佳的东南亚地区拥有更强竞争力， 因此于 2019 年实现了对 LazadaGMV 的反超；（2）Tiktok 通过对 Tokopedia 的并购，重 返印尼市场；（3）Temu 等跨境电商平台加速新兴市场探索，陆续进入东南亚地区，增 加区域竞争的不确定性。因此，我们预计短期内，在东南亚电商市场竞争加剧背景下， Lazada 市场份额获将呈现下滑趋势。

组织结构优化，运营效率持续提升带动 Lazada 实现 EBITDA 扭亏为盈。Lazada 在 7 月份实现了 EBITDA 转正，我们认为主要得益于公司 2023 年底开启组织架构调整，将 公司负责东南亚用户产品和商家策略的团队集中到总部；此外，Lazada 与速卖通的商业 化部门进行整合，实现对 Lazada 的进一步赋能。向后展望，我们认为经营效率提升下， Lazada 盈利能力有望进一步提升，同时有望作为国际商业中供货方持续助力阿里巴巴国 际电商业务的开拓。 向后展望，我们认为 AIDC 集团收入有望保持高速增长，UE 模型有望持续改善。AIDC 于 2023H2 起亏损率快速提升，我们认为主要因公司加大对速卖通 Choice 以及 Trendyol 的投入，导致 AIDC 集团 FY24Q3-FY25Q1 经调整 EBITA 亏损率 11%/15%/13%。但是管理层明确表示 FY2025 将会重视 UE 模型改善情况，我们预计主要受以下两大因素带动 （1）Lazada 逐步释放利润；（2）速卖通 Choice 的客单价有望受益于半托管模式渗透率 提升，同时单地区订单量的上涨亦有望通过合单效应摊薄公司物流成本，从而实现持续 减亏。因此，我们预计 AIDC 经调整 EBITA 亏损率有望于 FY2026 起逐步下行，GMV 及 收入端则将持续受益于速卖通 Choice 维持较高增速。

5.菜鸟集团：持续强化与国内和国际电商业务的协同效应

跨境电商物流市场空间广阔，行业规模复合增速有望达 12.6%。根据菜鸟招股书，中 国跨境电商物流市场规模由 2018 年的 2140 亿元人民币增长至 2022 年的 6730 亿元人 民币，CAGR 达 33.2%，且未来仍将维持较高增速，2023-2027 年 CAGR 或达 18.5%， 高于其预计的同期国内电商物流市场 CAGR 的 10.1%，我们认为菜鸟等具备完整且标准 化的端到端服务能力的平台有望持续受益于这一市场的快速增长，市占率仍有较高提升 空间。

国际物流业务回升带动菜鸟集团收入增长，菜鸟集团 EBITA 有望维持稳定。菜鸟集团 收入主要包含国内物流以及国际物流，其中 FY2021-2023 因疫情以及海外政策影响导致 国际物流收入占比持续下降，但随速卖通 Choice 模式推出带动 AIDC 对海外物流履约能 力需求的加大，菜鸟集团国际物流业务收入占比于 FY2024 提升 3.2pct 至 50.6%；此外， 强劲的跨境物流履约服务需求带动菜鸟集团 FY24Q1-FY25Q1 维持 15%以上收入增速。 盈利能力方面，FY24Q1-3 菜鸟调整后 EBITA 利润率维持在 4%左右，FY24Q4 则因一次 性股权激励导致亏损。向后展望，我们认为菜鸟集团将持续加强与国内电商和国际电商 业务间的协同，后续随物流线路持续优化以及经营杠杆释放，菜鸟集团经调整 EBITA 有 望维持相对稳定水平。

国际物流：提供端到端的跨境快递服务，主要专注于中国到全球的运输，其次是全 球到中国的配送。根据灼识咨询的资料，按 2022 年包裹量计，公司是全球第一的 跨境电商物流企业。公司目前正持续强化海外本地化服务能力，在香港、西班牙、 法国及波兰等重点市场均已有布局包括海外本地仓储、首公里提货、分拨分拣、干 线运输、最后一公里配送、末端自提等海外快递和海外供应链等一系列服务。受益 于持续加强的全球物流基础设施建设，菜鸟联合速卖通在英国、西班牙、荷兰、比 利时和韩国 5 个国家推出全球五日达服务。据菜鸟数据，速卖通韩国在 5 月服务试 点后订单量同比提升 100%以上。

国内物流：2014 年菜鸟率先在中国推出标准化电子面单系统，有效提高了物流行业 的包裹数字化率。为满足我国电商行业复杂 SKU 以及大促时点的高并发需求， 2015-2020 年公司开始为阿里巴巴生态体系外的商家提供快递物流服务，并战略性布局物流的关键节点（如仓储、配送等）以确保服务的时效性和可靠性。例如公司 的订单履约速度已实现了从次日达到选定城市半日达的飞跃。此外，公司还联合物 流运力商，通过两小时上门取件、包裹派送后即时退款及实时状态跟踪等创新性服 务将逆向物流从昂贵、繁琐优化为相对简单、标准化的流程。随着线上线下购物的 日益融合以及商户多渠道运营诉求的增加，2021 年起菜鸟开始运用物流能力向外部 客户提供端到端的标准化供应链解决方案以及若干行业供应链解决方案，使商家能 够以数字化方式跟踪线上及线下渠道的订单履约情况。2023 年公司涉足快递配送服 务，推出菜鸟速递品牌，提供经济高效的配送服务，并承诺送货上门。根据灼识咨 询的数据，按截至 2023 年 6 月 30 日止三个月包裹量计，菜鸟是中国最大的逆向物 流解决方案提供商。

6.本地生活、大文娱及其他业务聚焦减亏，经营效率持续提升

非核心业务聚焦减亏，经营效率持续提升。FY25Q1 阿里巴巴多项除电商相关及云业务 的非核心业务出现了大幅减亏/扭亏为盈的趋势。其中，（1）受益于高德、饿了么订单扩 张和运营效率改善，其中饿了么从上个季度 32 亿的亏损缩减至 4 亿，本地生活本季度 的经调整 EBITA 亏损大幅收窄至 3.9 亿元，而去年同期的亏损为 19.8 亿，市场预期亏损 为 20 亿；（2）大文娱本季经调整的 EBITA 亏损收窄至 1 亿元，低于市场 4 亿元的预期； （3）所有其他经调整的 EBITA 亏损为 12.6 亿元，而去年同期为-17.3 亿元，市场预期 则为-16 亿元。公司管理层表示经过评估后，大部分业务将会在 1-2 年内陆续实现盈亏 平衡，并逐渐开始贡献规模化的盈利能力。

目前，市场普遍给予阿里巴巴本地生活等亏损业务零估值，我们认为若公司非核心业务 若能贡献正向盈利，有望为公司带来正向估值贡献，我们预计 FY2025 公司本地生活、 大文娱以及其他业务累计 EBITA 减亏规模有望超 100 亿元，从而改善公司整体 ROIC。

编辑：火腿肠