2024年房地产行业2025年投资策略：心怀期待的一年

一、政策面：行业定调显著转向 宽松政策望延续

1.1 政策回顾：行业定调显著转向政策落地节奏及力度显决心

2024 年政策在 430、924 期间集中出台，行业定调出现转向，新的政策工具被实施，且 政策推出节奏紧凑，引导行业预期及基本面逐步改善；相较此前的宽松，2024 年政策端 具体特征如下： 定调积极明确，彰显政策端推动行业筑底决心。4 月 30 日，政治局会议首次提出统筹研 究消化存量房产聚焦去库存；9 月 26 日，政治局会议首提要“促进房地产市场止跌回稳”， 政策端对修复地产行业定调明晰，较 2023 年更为积极，地产行业基本面不佳则政策持续 宽松的方向愈加明确；12 月 9 日，政治局会议提出要求稳住楼市股市，对基本面修复方 向进一步确认。 力度强，节奏快，持续发力，一线高能级城市积极跟进，新工具出台落位。以 430、924 两轮政策转向为节点，包括全国首付比例下调，房贷利率及公积金利率下调，税费优化， 收购存量房等政策集中密集出台，形成合力；政策推进节奏快，紧跟销售市场波动，在 8 月下旬第一轮政策效力减弱后，9 月快速发布新一轮利好政策，持续给予市场支持；包括 此前限制性政策相对严格的一线城市也放宽政策，对市场预期起到积极引导作用；同时新 的收储货币工具诞生，也为市场注入了增量资金，加速库存去化。 多部门联动，政策聚焦市场核心关切。本轮政策多项聚焦库存，包括政治局会议提出研究 消化存量房产，自然资源部要求根据去化周期控制住宅土地出让，3000 亿保障性住房再 贷款，允许专项债券收购存量房，允许专项债券用于土地储备，通过货币化安置等方式， 新增实施 100 万套城中村改造和危旧房改造等政策，均聚焦行业库存消化，回应市场核心 关切，也将加速行业供需关系修复完成筑底企稳。

1.2 政策展望：宽松政策望延续 推动库存去化供需企稳

房贷利率在下限取消背景下有进一步下行空间，公积金贷款利率同样有调整空间。5 月 17 日，央行提出取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，带动 房贷利率进一步下降，截至 2024 年 9 月，平均住房贷款利率为 3.31%，处于历史低位， 政策推动下购房者置业成本被显著压低；由于房贷利率下限已转为市场定价取消下限，若 销售市场进一步走弱，将推动房贷利率继续下降；随着房贷利率下调，公积金贷款利率与 房贷利率利差收窄，也将对公积金贷款利率下行起到推动作用。

货币化安置将对商品房销售规模起到积极拉动。假设 100 万套城中村及危旧房改造套均面 积 90 平方米，2025 年内完成率设定为 70%-100%，货币化安置的购房率为 70%-100%， 假设 2025 年不含货币化安置销售面积同比跌幅为-10%，则货币化安置可在这一基础上拉 动销售规模 5.2-10.5 个百分点，对房地产市场持续复苏产生积极作用。

核心城市限购政策仍有松绑空间，关注置业落户的增量政策。本轮宽松政策后，一线城市 中广州已完全取消限购，而北京、上海、深圳仍有限购放松空间，带动需求入市；此外可 额外关注买房落户政策的增量政策，11 月 18 日广州市公开征求《广州市户籍迁入管理规 定（修订稿）》意见公告，其中安居乐业入户指在广州市特定区域拥有合法产权住宅房屋 的非本市户籍人员，达入户条件可申请户籍迁入，也指明了未来置业落户政策将逐步落地， 推动新市民买房落户，释放置业需求。

二、基本面：政策推动销售转暖 行业进入底部区间

2.1 销售：两轮政策持续推动 销售同比呈修复趋势

10 月单月销售同比接近回正，累计同比降幅持续收窄。根据国家统计局数据，2024 年 1-10 月商品住宅累计销售面积及销售额分别为6.54亿平米、6.75万亿元，同比分别下跌17.7%、 下跌 22.0%，跌幅较年内低点收窄 7.1pct、收窄 10.7pct。当月口径来看，10 月商品住宅 当月销售面积及销售额分别同比下跌 1.3%、下跌 0.2%，10 月当月同比增速均接近回正， 为年内高点，较低点跌幅分别收窄 23.8pct、32.5pct。从节奏来看 430 及 924 两轮政策后， 销售均出现同比跌幅收窄；相较首轮政策松绑，924 政策后去年同期基数更高，且同比修 复斜率更陡峭，政策效果更显著。

一二手房趋势一致均同比回正，11 月新房销售同比增速反超二手房。从我们跟踪的重点 城市新房/二手房成交数据看， 23 城新房 11 月月度日均成交套数环比增加 15.8%，同比 上升 35.7%，涨幅较前月提升 28.1pct；12 城二手房 11 月月度日均成交套数环比上升 20.4%，同比上升 31.2%，涨幅较前月扩大 7.1pct，6 月即实现当月同比回正，并连续 6 个月保持正增长；从趋势上看，新房二手房当月同比增速均保持修复趋势，新房 11 月同 比增速实现反超。

结构上来看高能级城市表现仍优于中低能级城市。根据克而瑞数据，2024 年 1-11 月我们 筛选主要城市商品住宅销售面积累计同比增速（按中位数计算）分别为一线-23.6%、强二 线-29.6%、一般二线-26.8%、三线-29.3%、三线以下城市-32.9%，其中一线城市市场热 度领先幅度较显著，强二线城市表现不及一般二线城市，不同能级城市均在政策推动下逐 步实现累计同比增速跌幅收窄修复。

2.2 价格：以价换量去库在先 政策推动降价趋缓

房价整体延续下行，两次政策出台后市场转暖价格逐步走稳。根据国家统计局公布商品住 宅销售数据计算，10 月全国商品住宅房价为 11012 元/平米，较去年同期+1.2%，同比增速较 9 月降幅缩小 7.8pct，环比上月均价+12.4%；年内 430、924 两轮宽松政策出台后， 商品住宅售价分别在次月实现同比走势修复，政策效果显著。 一二手房价跌幅趋缓，同比走势差异有所收窄。10 月 70 城新房/二手房价格指数同比分 别-6.22%/-8.94%，其中新房价格指数降幅较上月扩大 0.1pct，二手房价格指数降幅收窄 0.1pct。一二手房价整体均延续跌势，但下跌斜率均趋缓，二手房价自 2023 年 6 月以来 首次出现跌幅收窄；2023 年初一二手房价同比增速出现差异，表现为二手房价跌幅更深， 一方面反映二手房降价幅度更深而开发商存在挺价现象，一方面也存在高单价改善类新房 成交占比提升影响，这一现象也导致二手房销售占比提升，2024 年政策出台利好推动二 手房价提振，一二手房价表现差异有所收窄。

分能级来看，一线城市房价出现补跌，新一轮政策出台后逐步企稳。根据统计局数据，2024 年 10 月一二三线城市新建商品住宅价格指数同比分别为-4.6%、-6.0%、-6.6%，分别较 年初跌幅扩大 4.1pct、5.6pct、4.5pct，二手住宅价格指数同比分别为-9.6%、-8.8%、-9.0%， 较年初跌幅扩大 4.7pct、4.4pct、4.5pct；不同于 2023 年一线城市一二手房价格相对坚挺 表现，进入 2024 年一线城市房价出现一轮补跌，其中新房表现相对坚挺，价格指数同比 表现仍然好于二三线城市，二手房价格走势则弱于二三线；430、924 两轮政策出台后， 不同能级城市一二手房价格下跌趋势均得到缓解，其中一线城市修复最显著。

2.3 投资、新开工、竣工端仍承压

开发投资仍处低位，房企态度仍相对谨慎。根据统计局数据，10 月全国房地产开发投资 完成额 7629 亿元，同比下降 12.3%，较上月跌幅扩大 3pct；1-10 月累计开发投资完成额 8.63 万亿元，同比下降 10.3%，销售转暖背景下，房企在投资端整体尚保持谨慎态度。 开发资金跌幅收窄，主要资金渠道中需求端弱于供给端。10 月房地产开发资金来源 8337 亿元，同比下降 10.8%，跌幅较上月收窄 7.7pct；1-10 月资金来源 8.72 万亿元，累计同 比下降 19.2%。细分项目看，1-10 月资金来源中国内贷款/自筹资金/定金及预付款/个人按 揭 贷 款 分 别 1.24 万 亿 元 /3.15 万 亿 元 /2.64 万 亿 元 /1.24 万 亿 元 ， 同 比 分 别 -6.4%/-10.5%/-27.7%/-32.8%，供给端国内贷款同比增速跌幅最低，而需求端定金预收款 及按揭贷款同比跌幅最深，销售回款不佳对行业资金仍产生一定压力。

新开工仍疲软，房企开工意愿不高。10月新开工面积5176万平方米，当月同比下降26.7%， 降幅较上月扩大 6.8pct；1-10 月累计新开工面积 6.12 亿平米，累计同比下降 22.6%，房 企开工意愿仍不高。 持续低新开工水平及基数影响下，竣工同比走低。10 月实现竣工面积 5179 万平米，当月 同比下降 20.1%，较上月跌幅收窄 11.3pct；前 10 月累计竣工面积 4.20 亿平米，同比下 降 23.9%。随着近年房企新开工规模逐年下降及保交楼动作快速推进，竣工面积整体下行， 同时在 2023 年高基数之下，竣工同比增速下行。

2.4 拿地：拿地规模整体收缩 年末房企加大拿地力度

土地供给成交总量下行，成交楼面价提升。根据中指研究院数据，2024 年 1-10 月 300 城供应土地规划建面 3.9 亿平米，成交规划建面 2.9 亿平米，出让金 3.2 万亿元，同比分 别为-28.6%、-23.6%、-15.2%，成交楼面价 4957 元/平米，较 2023 年同期提升 245 元/ 平米，整体来看土地市场供需总量仍处于收缩通道内，但通过提升供给土地品质，成交价 得以提振。

商品房市场出现转暖后，土地市场供求两端同比增速跟随修复。从趋势上来看，2024 年1-11 月土地市场供求面积、出让金绝对值逐月增长，同比增速整体呈修复趋势，房企拿地 规模在两轮政策出台后稳定增长。

年内主要城市土地出让金多数进一步下滑，较行业销售规模拐点的 2021 年多数减少 60% 以上。40 座城市中，若与行业销售规模拐点的 2021 年同期比较，2024 年前三季度土地 出让金降幅小于 60%共 13 座，其中海口、太原、石家庄有提升，四座一线城市分别变动 为北京-13%、上海-57%、广州-80%、深圳-85%；多数城市减少 60%以上；相较 2023 年同期，多数城市同比降幅-50%以上。

2.5 库存：以销定产推动库存压减 销售走低去化周期提升

已建成商品住宅待售面积规模缓慢回落。根据国家统计局数据，2024 年 10 月全国商品住 宅待售面积 3.75 亿平方米，同比上升 12.7%，涨幅较前月小幅回落 0.7pct，已建成待售 商品住宅库存仍处于高位，但 2024 年内绝对规模呈压降走势。

已开工待售面积规模下降，去化周期提升，与往年低位仍有差距，考虑到部分无效库存， 真实去化周期或略好于计算结果。使用统计局公布新开工面积与商品房销售面积，自 2000 年起累计并计算已开工待售库存，截止 2024 年 10 月已开工待售面积为 17.4 亿平方米， 较 2023 年底减少 3.3 亿平方米，新开工面积持续低于销售面积，库存总量连续四年净去 库；受销售规模下降影响，去化周期不降反增至 26.8 个月，较地产销售上行或平稳运行 的 2009-2010、2016-2020 年约 23 个月以下计算结果仍有差距；考虑到部分城投拿地后 开发缓慢及出险房企无效供给并未从新开工中剔除，实际去化周期会略好于计算结果。

使用克而瑞数据统计的 50 城中，多数城市供求比修复，供需关系有所改善。分城市看， 截至 2024 年 11 月，克而瑞数据中 50 个城商品住宅供求比中位数为 0.78，较 2023 年底 降低 0.08，6 座城市供求比大于 1.0，较 2023 年减少 6 座，31 座城市供求比有所降低， 整体来看仅从新增供应与成交维度来看，供求关系有所改善。一线城市中，上海供求比较 高，1-11 月为 1.14；广州供求比最低为 0.83，库存压降。二三线重点城市中，哈尔滨、 西安、无锡供求比较高，分别为 1.79、1.14、1.00。

总量收缩下，供求改善仍以“以销定产”式去库为主。由于供求比仅反映新增供应与需求 间关系，从 2024 年 1-11 月各城市供求总量占 2023 年全年比例可以发现，多数城市供给 端收缩更为显著；销售压力之下，开发商持续放缓新增供货，仍然延续“以销定产”策略， 消化已供待售库存为主，推动库存去化并改善供求关系。

受分母端销售流速下滑影响，主要城市去化周期普遍提升。截至 2024 年 11 月，根据克 而瑞数据 43 座城市商品住宅库存去化周期中位数 24 个月，较 2023 年底增加 4.65 个月， 43 个城市中去化周期不足 1 年城市 2 个，较 2023 年减少 4 个，分别为杭州 8.9 个月、南 昌 11.9 个月，5 座城市去化周期缩短，分别为深圳、东莞、兰州、吉林、芜湖。尽管整体 库存及供求关系有所改善，但分母端销售规模跌幅影响更显著，绝大多数城市去化周期提 升，行业供需关系尚待进一步去库平衡。

2.6 核心矛盾：估值重塑驱动价值波动 供需再平衡驱动价格筑底

整体来看，2024 年房地产市场整体处于“以价换量”的去库阶段，表现为需求端房价下 行，库存绝对值压降，但受销售量减少影响，去化周期上升；对此供给端房企保持谨慎态度，拿地规模继续收缩强度下降，同时供货整体“以销定产”，新开工规模持续低于销售 规模，推动供需关系修复。边际来看，政策推动下销售同比走势呈修复趋势，但由于库存 仍处于高位，即总量来看供需关系尚未显著改善，政策效果延续性尚需进一步确认。结构 上来看，分化仍是主旋律但分化程度边际有所收敛，新房与二手房量价差异有所收窄，二 手房成交价出现企稳现象，全年新房成交量同比仍落后于二手房，但与二手房同步出现改 善，高能级城市量价整体优于低能级城市，但也存在一线城市补跌现象。 针对上述行业现象，我们认为主要核心矛盾源于商品房价值在面临估值模型的分化重塑， 同时供需的关系也影响着最终价格的呈现。下面我们将分步讨论房屋价值的估值构成。 仅聚焦居住属性，以租金及合理收益率计算房价，我国租金收益率长期偏低。在不考虑金 融属性资产增值收益下，房屋仅存在居住属性，则租房与购房居住应无太大差异，则以平 均租金/社会平均收益率来估算住房的价值，在这一逻辑下房屋的租金收益率应与风险收益 率相匹配。通过比较可以发现，随着房价上涨租金收益率逐步进入国债收益率下方，并在 2022-2024 年开始修复二者剪刀差，截至 2024 年 6 月，NUMBEO 数据显示中国非市中 心整体租金收益率为1.8%，与10年期国债收益率差值由2023年年末0.86%降至0.22%。 参照中原地产公布的主要城市租金收益率，NUMBEO 的租金收益率常年高于五座核心城 市，即低能级城市租金收益率更高，进入 2022 年后中原地产租金收益率走高且部分高于 NUMBEO 数据，或表明全国范围租金收益率与国债收益率差额更小；若选取 NUMBEO 数据与中原地产五城租金收益率均值历史差额的较低水平 0.3pct，整体全国租金收益率达 2.1%，已处于 10 年期国债收益率之上。

尽管租售比有所修复，但仅从居住属性考虑，房价估值或仍有压力。若按 2.1%租金收益 率计算，考虑 1 年内 1 个月空置期，2 年换租 1 次每次中介费半个月，以及 70 年直线折 旧计算后，实际收益率为 0.46%，若要求考虑各类摩擦成本及折旧可跑赢十年期国债收益 率，则需要租金收益率达 3.82%，在不考虑资产增减值预期下，仅考虑居住属性角度来看 （不考虑少部分房产具备学区及其他附加价值），全国租金收益率仍偏低。 仅考虑居住属性估值偏高房价得以长期运行，主要驱动来源于金融属性，即资产增值预期。 假设年内预期收益=租金/期初房价+（期末房价-期初房价）/期初房价，则期末房价=（1+ 预期收益）×期初房价-租金，在房价上涨阶段，上涨预期下房屋的金融属性加持，推动 房屋价值高于租金收益率运行。在金融属性加持下，需求端持续释放，房价持续上行至2020-2021 年期间，驱动租金收益率与无风险收益差值达峰值。在这期间，当资产价格预 期为正，则市场降低对租金收益率，若资产价格预期为负，则需额外更多租金收益率为补 偿，在微观层面即表现为“买涨不买跌”。从估值模型的公式、自带杠杆的交易风格来看， 资产价格的短期波动也对情绪影响更显著，房地产市场的交易惯性更为持久。

在明确了行业两重底层逻辑后我们分阶段分析行业估值价值、供需价格之变动：

1、2021 年前：销售规模触顶前的行业前期，价格与价值两端均支持了商品房价格稳定。

价格供需端，通过保持整体“供不应求”的供需状态，保持价格上行趋势及金融增值 属性：①早期我国人均住房面积较低，存在强劲的需求待释放，形成 “供不应求” 的状态，我国城市人均住宅建筑面积保持稳步上涨至 2020 年前后进入平台，即反映 了这一基本特征；②通过降低首付比例、房贷利率等措施降低置业门槛，扩大需求总 量；③通过货币化安置等创造需求并压降库存。

价值估值端，调节供需以外因素，维持估值相对合理：①创造均衡的货币环境，调节 合理的风险收益率要求；②良好的预期管理，维持资产价值增值的预期稳定。

2、2021 年后：随着这一模式延续，我们观察到在上行周期中供需价格、估值价值的变化：

价格供需端，供需关系逐步由“供不应求”向均衡转变：①人均住房面积逐步提升， 真实需求持续释放；②置业门槛逐步降低，包括首付比例、房贷利率等；③棚改需求 增量降低；④供需关系转变，整体库存规模提升。

价值估值端，居住属性下估值高估水平扩大，要求无风险收益对应压降，部分城市由 供需价格压力转向底层估值压力：①国债收益率压降，以缩减租金收益率差额；②更 多宽松政策出台以维持资产价格端乐观预期；③部分城市资产增值预期消失后，房价 回调压力扩大，导致负资产收益预期需更高租金收益率补偿，价格估值压力扩大，高 能级城市压力相对可控，但有潜在回调空间。

3、应对新变化：向上修复预期与估值，向下修复库存与租售比，通过减少供给平衡供需：

价格供需端，供需关系再平衡是价格企稳的关键，由扩大需求转为偏向控制供给：① 需求总量见顶，库存压降的途径由需求主导转为促进需求的同时控制优化供给；②进 一步降低置业门槛及成本，扩大潜在需求；③继续推动货币化安置；④收储+保障房 模式，去库存的同时向下挖掘租房需求。

价值估值端，修复估值与修复估值模型的选择同步推进：①无风险收益率下行，降低 资产估值压力；②通过恢复供需平衡，一定程度恢复金融属性，引导积极乐观预期， 避免更多城市出现底层的长期估值逻辑切换；③参照过去 3 年调整期及资产估值的公 式——价格的短期影响大于收益率，因而在宏观主动选择及市场化影响下，无风险收 益率的下调压力与动能或大于房价。

结构持续分化，租金收益率的提升与预期的修复兼而有之：从前述的租金收益率部分 可以发现，已有部分城市实现较高租金收益率，同时高租息也意味着偏悲观的房价预 期，而偏低的租息反而意味着更乐观的价格预期，对于前者或许更具效率的途径是通 过租金收益率与无风险收益率差值收窄以支撑价格，而后者保持良好的预期或能更快 实现市场平稳。从边际来看 2024 年内，两种修复路径均已出现乐观信号，前者我们 观察到了利差在收窄，后者则观察到了年末房价下行趋势走入平台企稳。

2.7 基本面展望：心怀期待的一年

市场进入调整期后，对销售这一核心指标的判断难度显著提升，相比以往上行周期，价格预期、收入预期、偿债压力等都成为居民置业的核心关注点，此外来自国际局势等外部变 量也对各关键指标产生影响；我们对明年的行业展望，基于整体宏观条件相对稳定的假设， 以降低非行业性的外部扰动，在这一假设下我们认为行业在历经三年调整后，2025 年将 迎来更确定的改善。

预计销售规模下行幅度持续收窄，库存进一步压降，最终带动价格企稳，这一方向性判断 基于以下几点考量：

1、周期使然，从趋势与量价关系来看，市场进入修复区间。累计口径下商品房销售面积 同比增速在 2024 年内再度从底部回升，若考虑当月口径，实际商品房销售当月面积 已修复至正负零轴附近，将正式进入以价换量，量增价跌的修复阶段，并在过程中减 少库存绝对水平，促进供需关系进一步走向均衡；从本轮三年量价的调整节奏来看， 2025 年有望实现成交量逐步修复，并带动价格最终企稳。

2、政策方向明确，行业“止跌企稳”定调下，政策将持续释放维持改善趋势。2024 年 间政策释放节奏紧凑，在市场走弱后快速反馈，起到了良好的预期管理和市场支持作 用，背后透露出政策端推动行业“止跌企稳”的明确意愿，观察 924 后基本面对政策 反馈及效果延续性也好于预期，政策端料将保持这一方向，延续市场积极的预期以及 修复趋势。

3、需求刚性持续提升，弹性需求积压，需求总量将逐步进入平稳修复期。根据贝壳研究 院数据，35 座城市刚需客户刚需置业年龄普遍在 30-35 岁，略高于我国初婚年龄，但 整体来看，刚需置业群体与初婚人群有较强的重合度；若假设初婚登记新人置业率为 40%结婚当年置业，30%三年后置业，户均 90 平方米置业， 24 年新房置业比例降至 65%，通过计算则可发现婚房置业面积占总商品住宅销售面积比例在 2021年触底后， 开始逐步回升至 2017-2018 年水平。

4、供给库存绝对值进一步压降，并在刚性需求承接去化下实现去化周期收窄，改善供需 最终推动预期修复。由于需求端相对刚性，供求双方对价格的压制主要来源于供给方 的库存，在这一假设下，数据端或仍将表现为新开工不强，以结构调整为主，需求降 幅进一步收缩，库存绝对值继续压降，并最终实现去化周期减少，供求关系改善；在 微观上以二手房市场为例，所在小区最低价最具性价比房源持续成交，部分急售客户 压价销售完毕后，价格逐步企稳，并在相对刚性需求释放下完成去库。 通过前文回顾我们也可以发现，商品房库存降低至 23 个月以内是市场走强的一个标 志，若 2025 年新开工、销售分别同比-15%、-5%，去化周期将压降至 24.5 个月，进 一步靠近市场走强阶段的去化水平；考虑到存在部分出险房企的无效供给，实际去化 压力或更低，部分城市新房库存偏低，有望率先转暖。

5、价格预期有望改善，租金收益率息差收窄，估值压力缓解。如前文所属，从资产预期 收益角度来看，近期房价降幅企稳，租金收益率（按 1.8-2.1%计算）与十年国债收益 率差值显著收窄甚至或已正挂，对于长期基本面不佳城市，库存去化缓慢城市或仍有 压力，但资产预期相对乐观+低租金收益率核心城市房价将得到支撑。

6、改造政策发力，拉动需求增量。如前文所属，若城中村及危旧改造推进顺利，有望拉 动销售增速 5-10 个百分点，对销售起到支持作用。

此外，我们对 2025 年的销售有额外几点前瞻判断，将对销售的最终结果产生影响： 1、新房与二手房间将保持竞争分化、带动激活关系。受一二手房价差走阔影响，过去两 年二手房成交更活跃，对新房有一定分流影响；新房端则采取提升品质，做产品代差的方 式应对，包括高得房率的“第四代”产品问世，应对二手房分流；在这背景下，一方面二 手房转暖将激活置换链条，带动产品改善置换及新房销售，另一方面，针对价格敏感的客 户，二手房价格优势虽然略有收窄，但仍有较高性价比，仍对新房有替代效应。 2、结构上，保持对区域分化的足够认知，总量上，价格或仍有压力。对于低能级城市， 基本面支撑不足，信心预期修复、库存去化偏慢，价格端仍有压力，有待租金收益率进一 步提升作为支撑，由于低能级城市在销售规模中占有较高比例，总量维度来看，价格仍有 一定压力。 3、长期来看销售端压力与动力并存。一方面人口总量下降对中枢压力长期存在，另一方 面改善需求将持续释放，且取消限价上限后，新房端价格仍有上行空间，结构性增长动能 被解放。

基于以上判断，在不考虑刺激政策加持下，我们预测商品住宅销售面积有望逐步企稳，降 幅进一步收窄至-3.7%，受占比较高低能级城市去库节奏偏慢影响，全年房价仍有下行压力，商品住宅销售额同比-5.6%，经历三年调整土地购置面积已触及低位，观察 2024 年 末房企拿地已出现同比回升，在当下拿地主要聚焦的核心城市库存去化较快而修复预期更 强背景下，预计土地购置面积跌幅进一步收窄，同比增速-0.5%，新开工面积跌幅收窄， 但与土地购置端不同，基数比例中低能级城市仍相对高，同比-2.6%，竣工端受领先销售 开工影响仍有下行压力，同比-13.0%，全年开发投资-7.8%，主要受施工面积及土地购置 费双重拖累，但跌幅保持收窄趋势。 若城中村及危旧改造货币化安置推进顺利，根据前文测算，按 70%置业，年内推进 70% 比例，有望实现商品房销售面积 4410 万平方米，提升商品住宅销售同比增速 5.5pct，同 比增速提至+1.8%。

三、房企端：贝塔以外分化显现 弯道机会或再现

3.1 销售拿地：历时三年分化 阿尔法差异开始逐步显现

百强房企销售呈回暖趋势。从克而瑞百强房企销售口径看，百强房企销售额/销售面积均 在 517、924 政策后均实现同比修复，全年销售同比增速整体呈上升趋势，其中 10 月为 年内高点，销售额及销售面积单月同比增速分别为+4.9%、+6.2%，为年内首次回正。2024 年 11 月百强房企单月全口径销售金额同比分别为-9.8%、-15.2%，政策热度有所减弱， 但仍处于年内高位。

2024 年房企间差异未显著扩大，但头部房企仍有优势。截至 2024 年 11 月，TOP50 房企 全口径销售额同比增速中位数为-35%，从分布来除少数房企有较大波动外，多数房企表 现相对均衡；头部房企多数增速好于中位值，TOP50 中部房企多数表现不佳，尾段房企 差异较大；增速跌幅小于 20%房企 11 家， TOP12 房企中占 4 家；销售表现相对突出房 企分别为仁恒（+43%）、鸿荣源（+39%）、中建壹品（+14%）、保利置业（+3%）、中海 （-6%）、绿城中国（-12%）。

历经三年调整，销售规模行业分化结果逐步显现。尽管房地产行业属于大贝塔传统行业， 公司间产品差异相对新兴行业并不显著，因此阿尔法并不显著，但公司的负债率、融资成 本、拿地能力、销售去化能力间仍有差距，这一差异在下行期被放大，并经过四年分化的 成果开始逐步显现，2024 年 1-11 月 30 家主流房企全口径销售额相较 21 年同比跌幅均值 -63%，同比增速前 5 房企分别为越秀地产（+6%）、保利置业（+5%）、伟星房产（-11%）、华发股份（-13%）、华润置地（-15%），央国企及中小型房企为主。

百强房企拿地规模及强度较 23 年同期有所下滑，2024 年下半年房企拿地意愿增强。根据 克而瑞，百强房企 1-11 月拿地金额 8513 亿元，较 23 年同期下降-34.6%；11 月单月拿地 金额 1385 亿元，较 23 年同期增加 99.2%，环比 10 月增加 60.2%；以百强房企拿地金额 /销售额比例记拿地强度，1-11 月百强房企累计拿地强度为 22.9%，同比下降 0.6pct；11 月单月拿地强度 35.8%，同比增加 19.6pct；全年口径观察，房企拿地规模尚处于收缩阶 段，但年末及全年同环比趋势来看，下半年房企拿地意愿有所增强。

房企拿地强度呈分化，11 月多家房企拿地强度提升，带动全年拿地强度增长。2024 年 1-11 月，销售排行前 20 房企中，4 家房企拿地强度 35%以上，分别为越秀地产 51.6%，绿城 中国 36.2%，建发房产 37.1%，滨江集团 35.1%，销售规模均在 1000-1500 亿中等体量 房企，且土储销售聚焦核心城市；头部三家房企拿地强度分别为保利发展 18.6%、中海地 产 15.2%、华润置地 21.4%；出险房企及多数民企拿地强度较低；环比来看 11 月多家房 企累计拿地强度提升，其中提升幅度前三分别为越秀地产+10.1pct，中海地产+6.6pct，华 润置地+6.1pct，通过单月拿地较大幅度提升累计拿地强度。

3.2 经营业绩：24年业绩承压

A 股地产板块营收及毛利率承压。2024 年前三季度，A 股地产板块平均营收增速-23.2%， 平均毛利增速-35.2%，毛利率14.8%，分别较2023年底下降22.3pct、下降26.9pct、2.3pct； 由于地产营收利润为滞后结算，行业销售规模于 2021 年触顶后开始回落，同时带动房价 承压且尚未完全企稳，2021 年后销售项目整体盈利能力均受不同程度影响；随着结算主 体逐步由 2021 年前畅销项目向 2022、2023 年及早期滞销项目转变，行业营收增速及毛 利率承压。

三费费率及资产减值均有提升。2024 年前三季度，A 股地产板块销售、管理、财务费率 分别为 2.8%、3.4%、4.6%，合计 10.8%，较 2023 年同期提升 0.3pct、0.4pct、1.3pct、 2.0pct，整体费率有所提升；资产减值均值为 2.32 亿元，同比+28.6%，房价承压过程中 资产折价现象延续。

毛利、费率、资产减值多重影响下，A 股地产板块净利润均值亏损。2024 年前三季度， 受到前述毛利率下降、费率提升、资产减值等影响，A 股地产板块净利润均值为-1.4 亿元， 较 2023 年同期下降 7.5 亿元，净利润率为-1.2%，较去年同期下降 5.3pct。

A 股主要上市房企三道红线指标中现金短债比承压，净负债率持续优化，剔除预收款资产 负债率相对平稳。2024 年前三季度 30 家房企现金短债比、净负债率、剔除预收款的资产 负债率中位数分别为 1.0、72.8%、69.5%，分别较 2023 年减少 0.3pct，减少 20.1pct， 减少 0.2pct，当前房企仍然以在手回款现金优先偿还到期债务，压降负债率，进而导致现 金短债比承压，整体来看多数房企仍面临现金流压力。

3.3 经营展望：短期盈利仍有压力 建议优先关注销售拿地转变

受近年房价下行影响，短期盈利仍有压力。比较近年 300 城成交楼面价与次年商品住宅销 售价比例，2021 年占比开始提升，截至 2024 年尚未企稳，即反映商品房价格下行对行业 盈利能力影响；参照 3 年左右结算周期，2024 年板块毛利率下行斜率也较陡峭，2022-2023 年整体项目房地价差有所缩小，板块近期盈利仍有压力。

建议优先关注销售拿地前端指标变动，业绩承压已在预期之内。由于地产滞后结算以及项 目非标特征，财务数据更多作为后验以及判断风险的依据，在市场下行阶段更为关键；在 2025 年整体边际改善背景下，我们建议更多关注房企销售、拿地等跟随行业变动的前端 指标，关注房企端困境改善。

四、市场端：政策赔率驱动修复 预期主导交易机会

4.1 行情回顾：政策驱动下 行业估值及预期修复

2021 年后地产板块行情以政策博弈为核心，基本面走弱推动政策出台，带动板块快速走 强。2024 年内两轮地产板块快速走强均以 517、924 两轮政策前后开始走强，政策驱动 行情演绎特征显著；回顾 2021 年后板块几轮走强，也均为商品房销售表现不佳后，推动 宽松政策出台，带动板块走强行情，博弈政策预期具备高胜率；政策落地后，基本面反馈 多不具备持续性，板块再度回落。 924 一系列政策出台后，基本面反馈积极且持续性较强，后续政策持续出台，政策宽松节 奏持续、方向及意愿明确，行情得以延续。相较 2021-2023 年政策推动，2024 年两轮宽 松政策时间间隔更紧凑，首轮政策出台效果减弱后新一轮政策快速响应，政策持续出台指 明方向及对行业坚定的支持意愿；持续政策利好推动下，销售市场反馈出现更积极信号， 商品住宅销售面积当月同比持续走高，与政策预期共同加持下，板块行情延续性好于以往。

横向比较其他行业，房地产板块经历三年调整，回撤幅度处于整体历史高位，风险有所释 放，为本轮反弹集聚能量。本轮地产高位回落后持续回调，累计跌幅 78%，调整幅度深， 经历 2021-2024 年上半年持续释放，市场反弹能量集聚，在政策边际变动及基本面出现改 善下，修复动能更充分。

截至 2024 年 12 月 5 日，板块涨跌幅排名前 10 个股分别为特发服务、光明地产、华夏幸 福、深振业 A、海南高速、光大嘉宝、我爱我家、衢州发展、张江高科、万通发展，无头 部房企进入涨幅前十，以开发以外的轻资产、产业园等上市标的为主。

综合以上来看低估值与中小市值上市房企普遍跑赢，此外轻资产及重组收储标的也表现突 出。从市值角度来看，9 月后地产行情中小市值上市公司跑赢。选申万地产指数自 8 月 29 日触底，并于 11 月 7 日触及高点区间个股涨幅，期间涨幅靠前 10 支个股包括光大嘉宝、 华夏幸福、特发服务、深振业、世联行、金融街等市值均不足百亿，涨幅 60%以上个股共 48 家，其中行情启动当日市值百亿以上仅 7 家，超两百亿仅 2 家，分别为张江高科、新 城控股；市值600亿以上三家房企保利发展、招商蛇口、万科A涨幅分别为59.0%、43.8%、 51.1%；由于商品房市场全面修复尚需时间验证，大体量房企仍跑输，中小房企，重组、 收储等主题更受市场关注。估值角度来看，中低估值标的表现更强。除涨幅靠前的轻资产 公司外及少数重组收储主题标的外，BP1.0 以下房企在本轮涨幅更大。

4.2 行情展望：继续交易行业预期及兑现 把握行业拐点个股机遇

基本面底部逐步夯实，积极关注板块的改善预期与基本面兑现交易。基于前文观点，对 2025 年我们认为基本面将逐步走出拐点，全年销售面积跌幅进一步收窄；参考以往经验， 地产板块预期交易特征显著，且随着经历周期次数增多而增强，在这一背景下，尽管 2025 年尚难言是快速反转之年，但从行情节奏来看，对板块仍应保持积极态度。 时间节点优先关注 2025 年 2-3 月小阳春基本面兑现与政策预期行情。回顾本轮及以往市 场下行周期，行情的起点来源于政策预期，而政策则多数销售热销期提前出台预热，在 2024 年末销售转暖氛围下，2025 年春节后 2-3 月小阳春前夕是政策发力的窗口期，可优 先关注提前布局。

编辑：火腿肠