2024年酒饮料行业2025年度投资策略：25年食饮如何布局？

食饮：白酒、啤酒估值仍在安全水位

行业绝对及相对收益：24 年以来（截至 12 月 1 日）食品饮料（申万）行业年涨幅-6.9%，在全部 申万一级 31 个行业中涨幅排名倒数第三，跑输大盘（沪深 300）21pct。 全年走势：24 年 1 月市场对白酒回款及动销预测悲观，由于 24 年春节日期较晚，元旦后旺季动 销尚未开启，当时白酒动销相对较弱，市场及产业悲观情绪浓厚，食饮指数与沪深 300 一同下跌。 24 年 2 月-4 月，2 月证监会换帅、4 月新国九条发布，大盘风险偏好及流动性改善，整体上涨。 而食饮板块，临近春节及春节后，白酒批价表现及实际渠道回款和动销好于预期，食饮行业总体 跟随大盘亦呈现上涨趋势。24 年 5 月-8 月，消费数据疲软叠加茅台批价大幅下降，食饮跟随大盘 一路下跌，在该阶段食饮大幅跑输大盘、跌幅更大。9 月美联储降息叠加国内宏观政策转向后， 食饮跟随大盘反转。

申万食品饮料各三级子行业中，今年以来截至 12 月 1 日，软饮料板块（上涨 20.2%）一枝独秀， 是食饮中唯一跑赢沪深 300 大盘的细分板块，其余细分行业中，零食（+13.4%）、乳品 （+5.3%）、调味发酵乳Ⅲ（+3.5%）、啤酒（+1.8%）、其他酒类（-1.2%）跑赢食品饮料申万 一级指数（-6.9%）但跑输沪深 300，预加工食品（-16.7%）、保健品（-11.5%）、白酒Ⅲ（- 10.4%）跌幅居食饮板块前三。

分板块估值来看，截止 24 年 12 月 1 日，白酒、啤酒的市场一致预期 PE-FY2 的百分位数分别仅 为 21 年至今的 14%、23%，是申万食饮三级细分板块中估值所处百分位数最低的 2个细分板块， 对应 25 年的市场一致预期 PE 分别为 18、22 倍。当前白酒、啤酒的估值安全边际相对较高。

白酒：报表端轻装上阵，25 年布局可期

24 年白酒财报表现如何？报表端压力逐步释放，25 年有望轻 装上阵

从 24 年已披露的财报来看，白酒 24Q1-Q3 业绩如何？ 对比营收及盈利同比增速：若剔除茅台、顺鑫农业及天佑德酒影响，白酒行业 24Q1-Q3 累计营收 及盈利分别同比增长 7%、6.5%。18 家主要白酒上市企业中，有 50%的酒企盈利增速高于营收增 速，其中以区域酒居多，表明 24 年以来区域酒盈利能力提升为其盈利增速提供了一定韧性。 对比实际业绩增速与年初设定目标：除茅台、水井坊、迎驾贡酒在 24 年前三季度达到 24 年初年 报披露的业绩目标所隐含的增速预期外，其余主要白酒上市公司 24Q1-Q3 的实际业绩增速均低 于目标。分季度来看，主要的业绩差异来自 24Q3，其中全国次高端酒的单季营收下滑程度最高、 与年初业绩增速目标的偏差最大。叠加后文中展示的主要次高端酒企收现回款数据下降，以全国 性次高端酒企为代表的在此轮白酒下行周期中报表承压最多的酒企，已经倾向于更加理性和市场 化的进行回款发货，报表端对真实动销的反映程度提高。主要酒企报表端业绩压力在 24H2 预计 将逐步释放，给予经销渠道去库时间，25 年有望轻装上阵。 对比不同类型酒企：24Q3，营收同比增速高端酒（9.6%）>区域酒（3.1%）>全国性次高端酒 （-18.6%）；归母净利同比增速高端酒（9.2%）>区域酒（0.8%）>全国性次高端酒（-28.6%）。 24Q1-Q3，营收同比增速高端酒（13.5%）>区域酒（13.3%）>全国性次高端酒（0.5%）；归母 净利同比增速区域酒（17.8%）>高端酒（12.8%）>全国性次高端酒（-2.9%）。无论从单季还是 累计来看，高端酒营收增速均领跑行业，表明白酒消费周期下行至后半段，头部品牌在消费者端 认可度以及经销商回款的优先性优势凸显，全国性品牌收入呈现向高端酒集中趋势。同时，区域酒依赖相对具有韧性的本地市场仍在营收端具备较良好的增速，且在 24 年前三季度通过盈利能力 的提高取得领先行业的归母净利增速。

结构升级，白酒行业总体毛利率同比提升：24 年前三季度白酒行业毛利率仍总体保持同比微升态 势，其中区域酒毛利率提升幅度最大，同比提高 0.9pct；高端酒次之，受益强品牌力支撑，同比 提高 0.5pct；全国性次高端酒中 400 元以上的产品则受消费疲软影响更大，毛利率同比-1.4pct。 费用管理，费用投放效率降低、投放金额有所收缩：24 年前三季度区域酒销售费用率下降最多， 同比-1.1pct，以区域酒为代表的酒企更加重视降本增效，销售费用率的降低成为区域酒 24年以来 净利率提升的最核心驱动因素。24Q3 全国性次高端酒虽然销售费用率同比上升了 2.3pct，但其销 售费用的绝对额普遍下降，主要系收入端下滑较多导致费用投放不经济。且从 24Q3 和前面季度 的对比来看，区域酒和全国性次高端酒呈现收缩销售费用绝对金额的趋势，对费用的投放更加理 性和谨慎。 整体盈利能力：24 年 Q1-Q3，白酒行业（剔除顺鑫、天佑）净利率同比-0.1pct，24 年以来在白 酒下行周期的后半程，行业整体经营竞争强度和费投压力仍大。

从经调整收现-合同负债-经调整收入循环看库存周期：①经调整收现：24Q3 白酒行业整体经调整 收现下降 9%，其中全国性次高端酒下降最多，达到同比-17%，高端酒下滑 7%，区域酒下滑 3%。 白酒行业下游回款普遍减少。②合同负债：截止 24Q3 末，白酒行业整体合同负债余额环比 24Q2 及同比 23Q3 末均微降。其中，全国性次高端酒合同负债环比 24Q2 末提升 6%，高端酒和区域酒 则分别下降 4%和 8%。白酒整体订单蓄水池下降。③经调整收入：24Q3 白酒行业经调整收入同 比增速普遍下降，其中全国性次高端酒收入同比下降最多，下滑 12%，区域酒下滑 3%，高端酒 下滑 1%。24Q3，白酒行业整体处于减少压货、回款下降、真实收入下降的渠道去库存周期，其 中以舍得酒业、洋河股份为代表的全国性次高端酒已率先进入报表业绩触底阶段。

总结 24 年以来白酒财报表现，截止 24Q3，白酒企业营收增速逐步回归理性，行业进入渠道去 库后半程，25 年有望轻装上阵。三季报白酒公司营收增速普遍较年初业绩目标有较大下调，业 绩与终端动销更趋匹配，渠道库存去化叠加控量稳价，预计 24Q3-Q4 营收端利空趋于出尽，24 全年将构成低基数，有利于 25 年轻装上阵。截止 24Q3，白酒行业整体合同负债余额环比降低、 经调整收现同比下降、经调整收入同比下降，行业整体已经进入减少压货、回款下降、收入下降 的渠道去库存周期后半程。当前三季报风险已释放，25 年主要酒企预计降速，市场已充分注入 白酒公司业绩降速预期，在经历 24H2 白酒行业的渠道库存去化后，预计十五五开局之年整个白 酒经销体系的压力将显著减轻，更稳健地迎接白酒消费需求的回暖。

对比历史，结合大盘行情与白酒产业周期，25 年有望如何演 绎？

在我们此前推出的深度报告《复盘 14 年大盘与白酒产业周期的错位牛市，如何布局本轮白酒行 情？》中，我们指出：14 年 7 月-15 年 6 月 A 股经历了以政策推动的流动性大牛市，而彼时白酒 处于三公消费后相对底部的产业周期。我们认为自 24 年 9 月 24 日启动的这轮行情，与 14-15 年 的牛市在宏观 A 股投资背景以及白酒产业周期方面均具有较强的相似性，因此我们通过复盘 14- 15 年牛市中白酒股票的表现，对超额收益追因溯源，并据此推演本轮白酒行情演绎以及更可能跑 出更高累计收益的标的，为 25 年白酒股布局提供参考。

14 年白酒股绝对及相对收益表现如何？ 绝对收益：白酒指数在 14 年牛市期间累计实现 133%的绝对收益，但相对沪深 300 跑输 16%。 究其原因，我们认为主要是彼时白酒产业周期正处于三公消费后下行触底再反转的调整阶段，白 酒产业基本面相对弱势，白酒产业周期与股市周期错位。 相对收益：剔除彼时新上市的今世缘、迎驾贡酒、口子窖，区域酒中的老白干和全国性次高端酒 中的舍得酒业分别相对大盘（沪深300）实现了136%、51%的相对收益，在白酒股中收益领跑。同时，相对高端酒而言，全国性次高酒及区域酒在 14 年牛市中普遍累计收益更高。最终各酒企的 累计涨跌幅与估值修复幅度、彼时投资主题以及业绩预期的弹性相关。

当下白酒产业周期和 14 年对比如何？价格、商流、估值维度均处于底部 区间，反转在途、空间可期

价格视角：飞天批价相对货币量及居民收入进入底部区间，股价拐点先于批价 拐点

基于价格周期的视角， 对比货币供应量：在 14 年 7 月到 15 年 6 月的牛市中，飞天散瓶批价/M2 月供应量处于 6%-8%的 历史低位，彼时由于白酒消费需求不足，茅五泸批价下行，五粮液、泸州老窖下调出厂价。当时 虽然行业批价相对货币供应量仍处于历史底部并在继续下行，但白酒股价行情随着大盘牛市的启 动先于批价回升，估值先于基本面改善，最终仍实现高额绝对收益。对比此轮，截止 24 年 10 月， 飞天散瓶批价/M2 月供应量处于 08 年至今 12.4%百分位，同样已经位于相似的底部区间。 对比居民收入：在 14 年 7 月到 15 年 6 月的牛市中，从 14Q2 到 15Q2 飞天批价/中国城镇居民人 均月可支配收入的值从 40%下降到 36%，且从历史对比来看处于底部区间。而此轮，截止 24Q3 飞天散瓶批价/中国城镇居民人均月可支配收入的比值已降至 52%，回落至该比例自 08 年以来的 44%分位数。

我们认为从价格对比视角，当前茅台批价相对货币供应量和居民收入都处于类似 14-15 年的底部 继续回落阶段，预计此轮行情中白酒估值拐点仍将先于批价拐点，当前白酒估值拐点已现，后续 有望随大盘流动性及政策驱动迎来更大提升空间。

商流视角：均处于头部酒企引领下的控货周期，白酒产业整体处于去库阶段

渠道库存周期：14 年 7 月-15 年 6 月牛市期间，与当前白酒行业类似，均处于头部白酒企业带领 下的控货周期，酒企库存表现分化。 从经调整收现-合同负债-经调整收入循环的视角：正如前文所述，24Q3，白酒行业整体处于减少 压货、回款下降、真实收入下降的渠道去库存周期，其中以舍得酒业、洋河股份为代表的全国性 次高端酒已率先进入报表业绩触底阶段。

估值视角：行情均于估值底部启动，后续估值修复提升空间仍大

启动期估值：14 年 7 月 10 日牛市启动时，上市白酒公司剔除新上市影响，过半的白酒公司估值 处于 04 年到当时近十年的 20%百分位以内，相对处于估值底部区间。而本轮 24 年 9 月 24 日行 情启动时，过半白酒上市公司的估值分位数处于近十年的 15%以内，同样处于估值底部，且较 14 年牛市起点的估值更低，预计后续行业估值上升空间更大。 结束期估值：15 年 6 月 12 日牛市结束巅峰时，以全国次高端酒和区域酒为代表的上市白酒公司 估值分位数很多都修复到当时近十年的 90%以上。 当前时点：经历 9 月 24 日到当前的快速上涨及回调后，大部分主流白酒公司的估值分位数仍仅在 近十年的 40%分位数以内，一些次高端及区域酒的估值甚至仍在 15%分位数以内，仍处于低估状 态。我们预计白酒企业的估值修复仍未结束，当前处于阶段性调整阶段，后续行情中全国次高端 酒及区域酒或具备更大的估值修复弹性。

且当前白酒行业基于政策指引，进一步加强回购+发放红利，分红比例的提升以及回购的措施进 一步为当前的白酒投资构筑起安全边际。 截止 24 年 12 月 2 日，洋河股份、泸州老窖股息率分别为 5.36%、3.88%，且股息率呈现平稳或 上升趋势，在白酒上市公司中股息率领先。 2024 年 9 月 21 日，贵州茅台首次实施注销式回购，公司公告以集中竞价方式回购不低于人民币 30 亿元（含）且不超过人民币 60 亿元（含）的股份用于注销并减少公司注册资本，在白酒上市 公司中起到表率作用，符合政策主导方向，提振了投资者对公司长期投资的信心。

25 年白酒如何选择具体标的？

复盘 14 年 7 月-15 年 6 月的牛市行情，白酒上市公司中累计涨幅较高的标的，其涨幅受以下 3 条 核心投资逻辑驱动：1） 涨幅第一逻辑：主题投资逻辑——以当时老白干、舍得酒业的国企改革概念投资为代表； 2） 涨幅第二逻辑：业绩强者恒强逻辑——以当时及未来业绩预期在行业中相对强势的区域酒龙 头古井贡酒为代表； 3） 涨幅第三：反转逻辑，①估值弹性+②业绩弹性——全国性次高端酒中，以当时的水井坊为 代表；高端酒中，以泸州老窖为代表。 鉴于本轮与 14 年宏观 A 股背景以及白酒产业周期相似性，我们认为可以借鉴布局 25 年。

其中，对于主题投资逻辑：复盘 14 年，剔除彼时区间内新上市及未上市白酒公司，在 2014 年 7 月10日到2015年6月12日的牛市行情中，老白干和舍得酒业分别以284%、199%的绝对收益， 以及各自相对沪深 300 指数 136%、51%的相对收益，成为当时白酒上市公司中收益领跑的标的。 在对老白干和舍得在 14-15 年的牛市中取得高超额收益的原因进行归因后，我们认为二者核心的 超额收益来源于契合了当时国企改革的投资主题，主要是受主题投资所驱动。同时比较两者涨幅， 彼时国改落地确定性更强、基本面预期更加强势的企业在该轮主题投资中获得更高投资收益。 因此我们认为本轮行情中，单纯从追求收益的角度，更有希望取得高超额收益的仍然是符合主题 投资逻辑的标的，同时在该主题投资概念下兑现确定性更强，以及基本面更好的标的预计有望有 更好的表现。站在当下时点，经过近几周的行情演绎，本轮主题投资的主线更倾向于并购重组， 但从平衡风险与收益的角度，因为白酒行业中目前的并购重组类主题投资行情相对较难把握，我 们建议进一步跟踪等待此类投资机会。

强者恒强逻辑：布局基本面强势，且预计未来 1-2 年成长性仍行业领先 的标的

复盘 14-15 年牛市，累计涨幅第二的投资逻辑是布局近年基本面业绩持续强势，且在未来 1-2 年 市场预计其在行业中仍将具备相对领先的成长性业绩的标的，比如 14-15 年行情中的古井贡酒。

复盘彼时的古井贡酒：古井 11-13 年营收复合增速为 42%，在当时整个白酒行业进入深度调整的 背景下，公司业绩增速行业领先，表现出强大的韧性。12-13 年在公司古 8 及以上产品受行业次 高端白酒销售承压影响而销售大幅下滑的情况下，古井将资源聚焦定价在80-120元的献礼和120- 150 元的古 5，使公司 13 年业绩逆势正增长。而在 14 年 7 月 10 号牛市起点时，市场预期古井未 来两年营收复合增速达到 8%，为当时已经上市的主流白酒公司中第三高预期，仅次于顺鑫农业 和贵州茅台。当时市场对公司未来业绩的高预期主要基于：作为徽酒龙头，古井省内竞争势头较 猛、保持优势地位，预计其在省内的市占率仍有提升空间；省外，古井当时提出加强省外区域深 耕及扩张，开始强化河南作为重点市场的战略地位，要求从市不断深耕到各区县，市场预计其省 外销售规模增长潜力大。而实际最终从 14、15 年两年营收增速的业绩兑现结果来看，其 13-15 年 营收复合增速达到 13%，同样处于主流白酒上市公司中领先位置。 综合来看，古井贡酒在当时同时具备过去 1-2 年强势的基本面业绩以及未来 1-2 年行业领先的营 收增速预期，凭借强者恒强的强劲基本面势能在 14-15 年的牛市中获得高股价涨幅。因此，基于 强者恒强思路，此轮行情，我们也建议优先布局在过去 1-2 年整个白酒行业消费疲软的背景下， 自身基本面仍相对强势，且未来 1-2 年仍可预期具备行业领先的成长势能的白酒标的。

今世缘：①占据省内 100-500 元价格带竞争优势，结构性量价扩容。四开在 400-500 元价格带稳 中有升，具备明星大单品的虹吸效应，后续或承接 500 元以上价格带的消费降级需求。开系、雅 系在省内的苏中、苏南仍在发育中，后续市占率具备提升空间。②省外低基数下快速增长，四开 有望实现省内外一体化推广。公司坚持以四开作为省外市场开拓的先锋产品，坚守次高端品牌定 位，有望继续在山东、安徽、河南、浙江打开省外收入体量。 山西汾酒： 产品端四轮驱动，公司已在低端及次高端价格成功打造放量的明星大单品，价格带布 局逐步完善，致力于打造 4 个百亿单品，构建玻汾、青花 20、老白汾以及青花 30 组合，并通过推出青花 26 等新品，填补产品线中 500-800 元的价位空白。渠道方面，公司经销商结构持续优 化，亿元经销商数量增加，全面推广汾享礼遇渠道利润分配模式，实现控盘分利，后续逐步提高 费用兑付效率后，有望依托该体系对不同细分市场的不同单品进行精细化的资源、价格、库存管 理，渠道管控能力将进一步提升。 迎驾贡酒： ①100-300 元价格带洞 6\9 势能突出，受益安徽白酒消费价格带下移。安徽 100-300 元白酒消费价格带扩容，迎驾贡酒主力大单品洞 6、洞 9 稳扎 100-300 元价格带，在消费者中口 碑良好，有望成为安徽白酒消费价格带下移的主要受益标的。②营销组织下沉精耕市场，渠道利 润率高、竞争力强，市占率仍有提升空间。洞藏系列的经销商和终端利润率高，且迎驾贡酒相关 返利费用如扫码红包、再来一瓶等投入较大，因此渠道推力和终端动销拉力强。迎驾贡酒的洞藏 系列采取小商制经销模式，得益于渠道的扁平化，公司在下沉市场具备优势，尤其是对县及乡镇 渠道的覆盖力强，预计后续迎驾贡酒将持续受益下沉市场精耕，其收入将更具韧性。

反转逻辑：深蹲起跳，寻找具备估值折价反转与业绩反转的双弹性标的

基于反转择股思路，复盘 14-15 年历史，释放高股价弹性的是当时 12-14 年由于品牌力相对较弱 在全国性次高端酒中承压，而在 15 年行业反转后当年业绩改善幅度最大的水井坊。彼时牛市启动 前两年，三公消费后茅五泸定价下移，以水井坊为代表的品牌力相对弱一些的全国性次高端酒受 到挤压，当时水井坊 12-14 年营收复合增速为-79%，属于白酒上市公司收入降幅较大的几个公司 之一，而 15 年随着行业反转以及自身经营改革，水井坊 15 年营收同比增速达到 133%，是当时 主要白酒上市公司中增速最高的，最终高业绩弹性促使其在那轮牛市实现了 131%的累计涨幅， 体现出业绩反转带来的高投资收益。 同时，总体而言市值相对较低的小酒相对大酒的股价弹性更高。而从投资组合的角度，在大酒配 置中，当时基本面相对茅五承压更多、前期估值折价更多的泸州老窖在当时取得了更高的累计涨 幅。

因此在本轮行情中，我们亦推荐具备估值折价反转与业绩弹性的酒企，建议高端酒中布局前期由 于库存、动销相对承压而估值相对茅五折价较多的泸州老窖，以及次高端酒中布局由于此前受行 业需求降级和消费疲软制约、自身处于调整阶段而估值下跌较多的舍得酒业。 长期来看，上述的泸州老窖、舍得酒业在品牌、产品、渠道的基本竞争力方面并未在本轮白酒下 行周期中得到根本性损伤，更多是受到白酒整体消费疲软以及前期经营调整的影响，后续基本面 长期恢复可期，具备长期业绩与估值的修复能力。 泸州老窖：①低度国窖在华北、华东仍有较大渗透空间，公司提前布局白酒消费低度化，长期增 长空间仍在。②公司渠道能力行业领先，渠道模式因地制宜，销售团队作战能力强，具备扎实的 渠道优势，一旦白酒消费复苏，公司渠道推力将得以更好的呈现。③24 年在行业批价波动较大的 背景下，核心大单品国窖 1573 价盘控制稳定，自 16 年采取跟随定价政策以来，公司国窖 1573 和八代普五的批价差呈收窄趋势，公司在白酒中仍拥有稳固的高端品牌势能，长期仍受益白酒品 牌集中化。 舍得酒业：①核心的品味舍得大单品 24 年以来控量挺价，在行业整体动销疲软的背景下，帮助经 销商清理库存，维持渠道库存和价盘的良性循环，预计到 25 年库存和价盘优化效果将进一步显现。 24H1由于品味控量，公司业绩下滑已在报表端反映，市场已经注入公司业绩调整预期，估值在本 轮行情启动前下跌较大。但从长期维度，公司秉持长期主义，控量稳价，持续做消费者端培育， 主动调整节奏，有利于长期巩固提升其品牌力。②公司逐步完善产品梯度建设，藏品舍得 10 年卡 位千元价格带，具备良好的老酒品质，通过品鉴会等已在部分市场进行消费者培育和市场开拓， 补齐公司高端酒产品矩阵。舍之道卡位 200 元价格带，主打大众宴席市场，受益于近年来大众价 格带的扩容，增速较高，24 年 1 到 9 月，舍之道在冀晋大区的宴席场景同比增长 60%。沱牌特级 T68 卡位 100 元以内，占据高线光瓶酒市场，连续三年销量保持 70%以上的增速，有望长期受益 光瓶酒市场的升级。③受制于次高端价格带消费疲软以及整体白酒行业动销承压，当前省外投入 费效比较低，公司全国化布局中的省外增速短期下滑，但长期来看，一旦白酒整体消费回暖，公 司省外市场增速恢复将贡献业绩弹性。

啤酒：25 年现饮复苏有望引领业绩改善

量价：24 年量价双承压，25 年现饮复苏、低基数下有望恢复 性增长

量视角：24 年啤酒受宏观消费疲软、餐饮场景流量减少以及旺季降水较多影响，整体产销量表现 平淡。24 年 1-10 月，啤酒行业全国累计产量同比-2%。 1）今年餐饮渠道消费疲软，导致啤酒行业在现饮渠道销售承压，其中现饮渠道结构占比更高的 啤酒公司受到冲击更大。24 年 10 月限额以上企业餐饮收入同比持平，社会消费品零售额中餐饮 收入同比+3.2%，24 年以来餐饮场景较 23 年降速明显。百威也在三季报中指出，24Q3 啤酒行 业表现放缓，消费意愿疲弱，特别是餐饮渠道的人流及消费减缓，影响百威啤酒在中国的销量减 少 14.2%。以百威为代表的在国内啤酒业务布局上更注重餐饮渠道的啤酒公司因此受到的不利影 响更大，其中百威中国收入下降 16.1%。

2）今年天气多雨压制啤酒消费需求，各啤酒品牌普遍受到冲击。根据 21 世纪报，多家啤酒公司 在业绩说明会上共同谈到了多雨天气的影响。华润啤酒总裁赵春武在中报业绩说明会上提到，6 月份以后由于受全国各地温度、降雨分布影响，业绩压力较大。重庆啤酒也在公告中提到，公司 受到啤酒需求相关的消费场景复苏乏力以及极端天气的影响，此前重啤总裁李志刚在采访中也表 示今年不仅华南雨水多，西部地区雨水也不少。百威亚太 CEO 此前也在媒体采访时表示今年不 利天气因素的影响非常明显，Q2 百威最重要的广东、福建市场主要受到了洪水、台风等极端天 气的影响。 结合 24 年各啤酒公司 Q1-Q3 的销量数据来看，24 年前三季度青岛啤酒、百威亚太中国区啤酒 销量分别同比下滑 7.0%、10.6%，其中青岛啤酒推进渠道去化，聚焦推广中高端产品，相对低 价的副品牌销量下滑较多；百威主要系其广东、福建市场受极端天气影响大，且其擅长的餐饮及 夜场渠道消费相对疲软。同时，青岛销量跌幅 24Q3 环比 24Q2 收窄，百威销量跌幅 24Q3 环比 24Q2 放大。24 年前三季度，珠江啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒仍保持销量正增长，分别同比增长 2.7%、0.5%、0.2%。其中，珠江啤酒主要受益 97 纯生引领高档产品高增长，同时公司在流通 渠道更具优势，受餐饮影响相对较小；燕京啤酒主要受益 U8 拉动销量增长。重啤单 24Q3 销量 下滑，主要系即饮承压。此外，华润啤酒 24H1 销量同比-3.4%。

价视角：24 年在整体消费信心不足，叠加传统售价更高的现饮渠道表现疲软的背景下，啤酒行业 结构升级进程放缓，各啤酒公司更加重视流通渠道的高端化结构升级。 24 年前三季度累计大部分啤酒公司仍能做到平均单价提升，其中，珠江啤酒受益 97 纯生高增， 公司整体单价同比+4.5%；燕京啤酒受益 U8 放量引领结构升级，公司单价同比+3.0%。整体而 言，24 年前三季度单价表现亮眼的珠江和燕京啤酒都主要受益于定位更加高端且处于成长期的明 星大单品的放量。而单独看 24Q3，啤酒中百威亚太中国、重庆啤酒、青岛啤酒单价分别同比下 滑 2.1%、1.6%、0.2%。其中以单价下行最多的百威为例，其三季报披露，主要系餐饮及夜场 受损后，平均单价更低的非即饮消费场景在其渠道结构中占比提升，使得单价下降 2.1%。此外， 华润啤酒持续的高端化发展带动其啤酒单价 24H1 提升 2.0%。

展望明年量价两端，24 年啤酒销量基数低，以青岛啤酒为代表的企业引领渠道去化，25 年行业 销量增速压力较低，同时现饮渠道有望在政策刺激下复苏，推动啤酒餐饮和夜场销量复苏。25 年 我们预计量方面啤酒行业仍将呈现结构性增长，拥有尚处于放量成长期明星大单品的啤酒企业销 量有望实现高个位数增长，其他企业有望实现恢复性增长。价方面，行业 25 年有望受益提振内 需政策刺激下的消费信心回暖，叠加高单价的现饮渠道的复苏，有望恢复单价的增长。

成本费用：25 年有望延续低原料成本红利，费效仍有提升空 间

成本端，25 年预计啤酒企业有望延续使用价格相对较低的大麦，包材成本整体可控，成本红利 仍可持续。 进口大麦：自 23 年 7 月以来，受益商务部取消对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反 补贴税，中国进口大麦均价持续下滑，24 年 10 月末进口均价较年初下滑 11%，同比 23 年 10 月 下滑 14%。一般啤酒厂商在年底开启对下一年进口大麦的询价、锁价，当下大麦价格回落至低位， 预计 25 年各啤酒厂商仍可受益进口大麦端成本下降将带来盈利提升。 玻璃：24 年 4 月以来，玻璃价格持续回落，24 年 10 月末玻璃期货结算价较年初下降 34%。当 前玻璃仍处于供给过剩、需求不足，预计 25 年玻璃成本压力较低。

铝锭：24 年以来铝锭价格持续上涨，24 年 11 月 23 日铝周均价格较年初增长 6%，同比去年增 长 9%。铝供给端吃紧，目前下游需求仍呈增长趋势，但供给端国产矿山整治力度还在不断加码， 国产矿石开采受限的局势大概率会持续，同时目前海外氧化铝供应也维持偏紧格局，部分新投及 复产进度较慢，从目前内外价差以及海外成交情况来看，短期进口窗口将维持关闭状态。因此， 预计 25 年铝价将仍有较强支撑，预计总体维持高位。 瓦楞纸：自 22 年 7 月以来瓦楞纸价格持续下跌，但由于纸价持续低价运行，为维护市场秩序， 纸企纷纷上调纸价，对纸机进行检修，控量稳价，自 24 年 11 月起多家造纸厂同步发布涨价函， 使 11 月瓦楞纸价格同比降幅显著收窄，截止 24 年 11 月 15 日，瓦楞纸价格同比-1%，较年初价 格同比-0.3%。25 年纸行业资本开支节奏放缓、供给增量有限，预计需求稳健增长带动纸价由 底部开始向上修复。

综合而言，预计 25 年啤酒企业仍可使用低价进口大麦，包材中玻璃价格保持低位，铝锭、瓦楞 纸价格同比或有所提升，但整体包材成本压力可控，预计 25 年啤酒原料及包材的主要成本红利 仍可延续。 费用端，24 年费投增多但仍保持健康理性竞争，25 年需求端复苏或使费用端具备更大降本增效 的操作空间。 早前市场曾担忧行业增速下行及原料成本下降会导致行业恶性价格竞争，但从 24 年前三季度的 毛销差来看，啤酒公司大多毛销差提升，其中前三季度毛销差同比提升幅度：珠江啤酒 （2.7pct）>燕京啤酒（1.9pct）>青岛啤酒（1.5pct）>重庆啤酒（-0.2pct），表明总体而言， 啤酒公司价格及费用投放竞争仍在健康理性的范围。

但在行业收入端增速承压的背景下，啤酒企业的确普遍加大销售费用率以更好应对份额竞争。24 年前三季度除了燕京啤酒依托自身改革红利销售费用率同比降低 0.79pct，青岛啤酒、重庆啤酒、 珠江啤酒的销售费用率分别提升 0.57、0.17、1.01pct，其中青岛啤酒和珠江啤酒通过毛利率的提 升覆盖了增加的销售费用。 总体而言，虽然 24 年由于啤酒行业总体销量惨淡而使费用竞争加剧，但整体行业竞争仍保持理性 克制，预计 25 年随着啤酒需求复苏，行业竞争将有所缓解，啤酒企业将具备更大的降本增效的操 作空间，啤酒行业在竞争格局趋稳后整体利润率的提升趋势长期仍未改变。

啤酒个股：布局受益现饮渠道复苏标的+改革提升盈利能力的 标的

市场当前给予各啤酒企业的估值及业绩预期：截止 24 年 12 月 2 日，A 股上市的燕京啤酒、珠江 啤酒、重庆啤酒、青岛啤酒当前的下一年一致预期估值均处于 19 年以来的 35%百分位以内，估 值水平仍在安全水位内。从市场对各啤酒公司 25 年的同比增速以及 23-26 年的三年复合增速预期 来看，当前市场对重庆啤酒的预期相对较低，对燕京啤酒的预期则相对更高。

燕京啤酒：U8 强势引领成长，盈利能力改善稳步兑现

收入端，U8 仍处于大单品成长期，受益啤酒 8-10 元价格带的长期扩容，公司对 U8 给予较大渠道 利润空间，同时成立专门团队严控窜货等行为，维护 U8 价格体系，渠道推力较强。此外，公司 不断拓展 U8 产品矩阵，补充不同规格、价格等 SKU 以适应多元渠道推广扩张，并在东三省、四 川、山东等地区域扩张，预计 U8 未来体量可期。利润端，燕京啤酒大力推动国企改革，21 年以来公司制定了弱势子公司的减亏方案，近年来减亏卓有成效，同时进行关厂和人员优化，随着产 能利用率的提升、经营人效的提高，对标其他啤酒公司改革路径，未来盈利能力仍有较大改善空 间。

青岛啤酒：受益去库后低基数与明年餐饮链复苏，高管迎换届期或带来潜在改革动力

经营层面，24 年青岛啤酒主动管控虚出库，推动渠道去化，全年销量表现相较同业更加疲软。25 年预计公司青岛经典等 8 元价格带大单品将受益餐饮链复苏，叠加前期低库存、低报表基数，预 计公司 25 年销量有望取得良好的恢复性增长。组织层面，公司第十届董事会于 24 年 6 月 已到 期，董事长黄克兴已至退休年龄，25 年公司核心高管迎换届期，或进一步给公司带来新的改革动 力。

华润啤酒：啤酒龙头引领高端化，金沙摘要延续高增

4+4 品牌价格矩阵完善，啤酒高端化持续亮眼。25 年是公司“3+3+3”战略的最后一年，24H1 公 司中档及以上啤酒销量占比首次于超过 50%，次高档及以上啤酒销量同比单位数增长，高档及以 上啤酒销量同比增超 10%，其中喜力、老雪和红爵等产品销量同比增超 20%，核心产品雪花纯生 销量亦实现同比正增长。公司在次高端及以上啤酒产品布局多款放量大单品，有望进一步提升公 司在高端市场的份额。啤白融合特色化协同发展，摘要大单品持续高增。24H1 公司白酒业务营 业额同比上升 20.6%，带动白酒 24H1 毛利率上升 2.1 个百分点至 67.6%。其中，全国性次高端 大单品摘要销量同比增超 50%，贡献了公司白酒业务营业额的约 70%。25 年啤白融合赋能、迭 加金沙品牌力增强，预计金沙仍有望延续强势增长，同时对标其他白酒，盈利能力长期仍有较大 提升空间。

重庆啤酒：当前市场业绩预期较低，后续餐饮复苏或使重啤全国化超预期

重庆啤酒过往擅长于特色区域餐饮+相应特色啤酒的销售方式，以乌苏为例，公司曾通过烧烤店+ 夺命大乌苏的场景营销，发展出乌苏网红大单品。24 年以来由于线下餐饮渠道承压，公司业绩受 到的不利影响更大。公司在 24 年重点开始发力推动重庆啤酒借力以重庆火锅为代表的餐饮渠道的 全国化，但在整体现饮承压的背景下，铺货较为谨慎。我们预计随着 25 年现饮渠道的恢复，公司 重庆啤酒+重庆餐饮的场景营销有望开始发挥效果，从而享有更高的业绩弹性。当下市场对其未 来 2-3 年的业绩预期均相对同业较低，若重庆啤酒放量超预期，则公司有望演绎出反转弹性。

饮料：细分赛道优中选优，关注龙头成长价值

布局包装水、无糖茶、功能饮料，三大具备长期增长潜力的赛 道

从饮料公司下一年市场一致预期 PE 估值水平来看，当前李子园、承德露露、香飘飘、百润股份 的预期 PE 处于 2019 年以来的 40-60%百分位，较为合理。

包装水：场景拓展、健康意识升级驱动增长，长期量价均具备增长动力。

23 年按零售额计的中国包装饮用水市场规模为人民币 2150 亿元，18-23 年的复合年增长率为 7.1%，预计到 28 年将达到人民币 3143 亿元，23-28 年的复合年增长率为 7.9%。对标海外， 支撑包装水行业长期增长的核心驱动因素本质是：健康意识与消费能力的升级。 包装水通过使用场景的扩展实现对自来水的部分替代，带来场景增量，并带来包装水的大包装化 趋势。受日益提升的饮水安全意识、更偏向于健康补水、丰富的家庭消费场景及产品类型多元化 所驱动，根据灼识咨询，中国饮用水的包装比例从 18 年的 11.5%上升至 23 年的 14.4%，远低 于美国的 59.7%及香港的 22.7%，预计中国该比例到 28 年将进一步上升至 18.9%。在城镇化 率提升和家庭规模小型化的背景下， 包装水越来越多用于泡茶、煮饭及佐餐等家庭消费场景。其 中，中大规格瓶装水有望取代被认为存在安全及质量问题的自来水，配送服务的发展进一步有助 于提升购买的可及性和便利性，促进中大规格瓶装水的消费。按 18 年零售额计，中大规格瓶装水 占中国包装饮用水市场 15.2%，于 23 年上升至 19.7%，预计到 28 年将达到 22.2%。随着消费 场景变得更加多样化，预计包装饮用水的消费频率将会增加，从而进一步推动包装水市场的增长。 健康意识升级，包装水在即饮场景实现对含糖碳酸饮料等其他类型饮料的替代。随着抗糖等健康 意识的觉醒，与常见的高糖高卡路里的饮料相比，越来越多的消费者更青睐包装饮用水或低卡饮 料。根据灼识咨询，在中国即饮软饮市场预计包装饮用水的零售额占比预计从 2018 年的 21.1% 上升至 2028 年的 26.1%，而含糖碳酸饮料的零售额占比预计将从 2018 年的 10.9%下降到 2028 年的 7.9%。 人均可支配收入提升驱动包装水价格长期升级，但部分被大包装化抵消。对比人均包装水饮用量 更大的海外，其 19-23 年包装水的单价仍可实现低个位数的复合增长，其背后主要依托于人均消费能力的长期提升。虽然当前阶段我国包装水行业展开新一轮价格竞争，但长期来看，行业整体 单价提升的趋势不改。

无糖茶：抗糖意识觉醒，健康化推动无糖茶加速在茶饮行业渗透。

23 年我国茶饮料市场规模 1434 亿元， 18-23 年复合增速 4.6%，消费者健康意识提升背景下， 对无糖茶的需求上升，17-22 年我国无糖茶的复合增速高达 32.5%，强劲增速远超茶饮整体。 对比与我国饮茶习惯类似的东南亚其他主要国家，22 年韩国、日本的无糖茶渗透率分别高达 96%、85%，而我国无糖茶渗透率仅 8%，随着我国无糖茶渗透率的提升，预计无糖茶市场仍有 较大增长空间。

功能饮料：功能性带来高复购率，长期量增空间仍大。

随着网约车司机、快递员等人群数量的扩大，以及国人每日工作时间的普遍延长，对能量饮料抗 疲劳、补能的需求提升。叠加能量饮料的使用场景及消费人群进一步从劳动场景向聚饮、办公室 场景拓展，从体力劳动者向学生、白领等扩张，能量饮料赛道增长强劲。23 年能量饮料市场规模 达到人民币 576 亿元（yoy+10.54%）,10-23 年复合增速 17.94%，相对其他饮料市场增长迅猛。 类似的，随着国民运动的兴起，以及疫后对喝水补充电解质意识的提升，运动饮料市场亦快速发 展。23 年国内运动饮料市场份额达到人民币 166 亿元左右（yoy+9.21%），19-23 的复合增速为8.17%。能量饮料以及运动饮料均属于功能饮料，其均具备高复购的体征，支撑其市场规模长期 增长。

农夫山泉：短期行业价格竞争扰动，不改长期产品力、渠道力。

包装水：当前舆论下红瓶矿泉水销售承压，公司推出绿瓶纯净水狙击竞对赛道、丰富 SKU 补全产 品矩阵、拓展下沉市场。短期，虽然公司包装水价格竞争以及绿瓶水占比提升使净利率承压，但 长期公司在产品、渠道方面的竞争优势仍然稳固，后续舆论退温后，有望迎困境后反转。无糖茶 及其他饮料：公司作为国内无糖茶龙头，有望凭借爆款东方树叶率先受益中国无糖茶渗透率的提 升。同时，公司具备运作多款细分赛道即饮爆款的能力，作为成熟的平台型饮料公司，看好公司 长期明星大单品打造能力以及强大的渠道壁垒。

东鹏饮料：东鹏特饮与补水啦增长强劲，收入、盈利成长性持续超市场预期

公司布局“1+6”品类，大单品东鹏特饮以及补水啦均占位高复购、强功能性饮品赛道，以质价 比定位强势占领市场份额，并依托渠道的全国化扩张不断提升有效网点数量以及单点卖力。东鹏 特饮大单品+第二曲线补水啦新品共推强势增长，24Q1-Q3 东鹏特饮实现收入 105.1 亿元 （yoy+31.4%），补水啦实现收入 12.1 亿元（yoy+292.1%），双产品增速持续超市场预期。公司所卡位的功能饮料和运动饮料赛道竞争格局良好，价格竞争相对缓和且赛道整体增速较好，叠 加公司相对元气森林以及红牛在线下渠道的把控力优势，预计公司有望持续提升在上述两个细分 市场的份额。

乳制品：原奶周期拐点临近，乳企有望受益奶价回升

牧场亏损面持续扩大，存栏逐步去化

2020-2023 年我国牧场扩产，原奶供给过剩，奶价自 21 年 9 月起持续下跌。2020 年我国原奶价 格大幅上涨，引发市场对于奶价的乐观预期，导致养殖企业主动扩产；同时地方政府通过补贴等 形式激励养殖户扩产，导致奶牛存栏量快速提升；根据 USDA 数据，23 年底我国奶牛存栏量达到 660 万头。原奶供给大幅增加，但需求相对低迷，我国生鲜乳价格自 21 年 9 月以来呈下滑趋势， 主产区生鲜乳均价由 21 年 8 月 4.4 元/kg 降至当前 3.1 元/kg。

24年来，我国奶牛存栏量整体呈下降趋势。24年 3月-24年 6月，全国每天消减约 4500吨原奶， 合计 15 万头泌乳牛。我们预计 24 年末将去化到 620 万头左右，全年减少 30-40 万头奶牛存栏。 我国规模化养殖牧场比例快速提升，百头以上存栏牧场占比由 2014年 45%提升至 2023年 76%， 导致本轮存栏去化周期延长、奶价下跌时间更久。

小规模牧场加速存栏去化，宁夏、河北、山东等地区去化较快。2024 年以来，我国奶牛养殖行业 进入存栏去化阶段，其中现金周转能力较弱、养殖成本较高的散养农户、小型牧场出清速度较快； 例如宁夏、河北等小规模养殖户占比较高的地区今年以来出清速度较快，宁夏奶牛总存栏数从 23 年末 92 万头降至 24H1 末 85 万头。 大规模牧场抗压能力强，存栏去化较慢。大规模牧场经营抗压能力强，且与头部乳企绑定，原奶 价格降幅相对较低，出清速度较慢。以已上市的优然、现代牧业为例，24H1末二公司奶牛存栏量 环比 23 年末变化不大；优然、现代 24H1 的 EBITDA/总收入分别为 26%、24%，分别同比提升 6pct、4pct，主要因毛利率同比提升，意味着其成本降低的速度快于原奶销售价降低的速度。

饲料、牛肉价格低位，存栏去化进度放缓。另一方面，奶牛饲料原料价格持续走低，例如豆粕、 玉米价格都处于较低水平，当前时点分别较年初降低 23%、14%，牧场经营压力得以减轻，例如 内蒙古社会化牧场每公斤奶完全成本由 3.6 元降至 3.2 元；牛肉批发价持续走低，位于 60 元/kg 的 较低水平，导致牧场淘牛意愿不强。

此外，24 年 9 月以来核心原奶产区纷纷对牧场进行补贴，包括对奶牛养殖、喷粉的补贴，预计 9、 10 月奶牛存栏去化速度放缓。但政策一方面对奶牛养殖进行补贴，另一方面也在鼓励乳制品加工 企业收购原奶，减缓原奶供给过剩的现象。政府补贴为一次性补贴，预计 25 年政府补贴对存栏去 化的干扰减弱。

总体而言，规模化牧场占比提升、政府补贴、饲料牛肉价低位提升了存栏去化难度，导致奶价下 行周期延长。我们判断 25 年奶牛存栏去化速度慢于 24 年。

原奶供需平衡何时到来？

我们对原奶供需进行测算，其中供给端主要来源于我国自产生鲜乳、生鲜乳进口、大包粉进口， 假设 24 年我国生鲜乳进口量同比下滑 16%，生鲜乳出口量同比增长 20%，大包粉进口量同比下 滑 20%，计算得我国合计生鲜乳供给约 4740 万吨，供给过剩 300 万吨左右。2025 年，若供给与 需求达到平衡，并假设消费量同比增长 3%，则奶牛存栏量需去化至 598 万头左右。

我们进行了敏感性分析，假设 25 年消费量变化幅度在-5%~+5%范围，大包粉进口量在 50~60 万 吨范围，对达到供需平衡时奶牛存栏量需要去化到什么程度进行了测算。中性假设下，若 25 年消 费量增长 3%，大包粉进口量同比下滑 10%至 56 万吨，则奶牛存栏量约需去化至 598 万头可达供需平衡，大概率明年下半年可实现。若 25 年消费量同比不变，大包粉进口量同比下滑 10%至 56 万吨，则奶牛存栏量约需去化至 559 万头可达供需平衡，预计 26 年实现供需平衡。 综合而言，对于达到供需平衡所需时间而言，生鲜乳供给量、消费量均为重要变量；若明年生鲜 乳需求量回升 3%，下半年供需平衡大概率能达成。

若奶价回升，乳企利润弹性几何？

奶价回升对乳企利润有四个方面影响：1、毛利润下降；2、喷粉减值、信用减值损失降低；3、 来自参控股牧场的投资收益增加；4、行业竞争格局好转，销售费用率降低。

奶价回升对毛销差的影响

在 22 年以前，伊利股份毛销差和生鲜乳价格整体呈正相关趋势，主要因：1）奶价涨时，费用率 下降幅度＞毛利率下降幅度，毛销差提升；2）奶价跌时，费用率提升幅度＞毛利率提升幅度， 毛销差下降。但 22 年以来伊利股份毛销差和生鲜乳价格呈现负相关趋势，主要因此轮奶价下跌时， 消费环境疲软，费用投放效果减弱，因此伊利销售费用投放有一定收缩，导致毛利率涨幅＞费用 率涨幅，毛销差反而提升。

考虑到当前伊利、蒙牛销售费用率均未较上轮奶价回升时（19-21 年）明显提升，费用率本身不 高，预计此轮奶价回升时，费用率下降空间收窄。

毛利率角度，按历史经验来看，产品结构提升、提价是有效缩窄奶价回升时毛利率降幅的方式。 1）提价：19-21 年奶价回升阶段，伊利、蒙牛于 2021 年元旦对基础白奶进行 3-5%的提价；考虑 到当前消费环境疲软，预计提价品类范围、提价幅度不如上轮；2）产品结构：收入基数增大、 消费环境疲软下，毛利率较高的奶粉、冷饮业务增速不如往年，产品结构提升速度放缓；液体乳 品类中，24 年前三季度，毛利率较高的金典、安慕希下滑较明显，预计液体乳品类本身结构提升 空间有限。 综合以上，我们预计此轮奶价触底回升阶段，伊利毛销差对净利率的贡献幅度将缩窄，或毛销差 将负向拖累净利率。蒙牛逻辑相似。

奶价回升对减值损失的影响

若奶价步入回升阶段，喷粉、信贷压力将大幅减轻，预计资产、信用减值损失对净利率的拖累将 大幅收窄；参控股牧场淘牛导致的损失对净利率拖累幅度也将大幅收窄。

奶价回升时，来自参控股牧场的投资收益增加

天润几乎 100%原奶来自自有牧场，因此牧场投资收益和天润自身毛利润变化几乎抵消，天润的 利润取决于奶牛饲料等牧场成本项、乳制品出厂价。 伊利、蒙牛、新乳业来自参控股牧场的投资收益（不考虑淘牛损失）对净利率影响幅度较低。以 优然牧业对伊利的影响为例，优然 23 年原奶产量 302 万吨，假设 24 年产量同比增长 20%至 362 万吨，若奶价回升 0.1 元/kg，优然毛利润将增长 3.6 亿，体现在伊利投资收益项目将增加 1.2 亿，则牧场毛利润增加将对伊利净利率产生 0.1pct 的贡献，影响较小。

结论

保守假设奶价回升阶段，伊利、蒙牛费用率有 1-2pct 的下降空间；假设奶价涨 0.3 元/kg 时，伊 利、蒙牛对液态奶提价 3%，则奶价回升时乳企毛销差对净利率有小幅拖累。

我们认为奶价回升时，乳企有不同程度的利润率弹性。伊利、蒙牛、新乳业都将受益于奶价温和 上涨，内部原奶收购价提升 0.3 元/kg 时将最大程度获益，其中伊利、蒙牛弹性主要来源于费用率 降低、喷粉减少，新乳业弹性来源于淘牛减少。仅净利率弹性维度：蒙牛≈伊利＞新乳业。

编辑：火腿肠