2025年食品饮料行业投资策略：行业中枢下沉，寻找相对高增的资产

食品饮料行业当下的特征

食品饮料行业2025年投资策略

2020年以来，食品饮料行业的基本面发生了深刻的变化。 行业以往的高增长显著回落，2024年该增长进一步收窄。 基于增长收窄以及产品结构升级滞缓，食饮资产的股东回报率较历史水平下 降。但由于上市公司普遍削减了市场投入，因而也增厚了股东回报。 尽管如此，行业中不乏有新兴市场的崛起和繁荣，比如预制菜、烘焙、保健 品、茶饮等，小市场代表了居民消费升级的大趋势，也体现了食饮消费向享 有和娱乐迈进的发展特征。

2020年以来，食饮板块的收入增长普遍放 缓。 2020至2023年期间食饮板块的收入年均增 长低于2016至2019年期间3.03个百分点。 其中，白酒、调味品、保健品、休闲食 品等子项分别低于之前7.06、5.57、 4.47、14.93个百分点。 白酒和休闲食品的收入增长受到相对更 大的冲击。

2024年以来，食品饮料板块的收入增长较2020 至2023年期间继续收窄，增长进一步放缓。  2024前三季度，食品饮料板块收入同比增 长3.92%，较2020至2023年的同期均值 9.3%进一步收窄 5.38个百分点。此外，在所有子板块中，仅白酒、调味品、 软饮料和零食的收入录得正增长，其余均 录得负增长，这是较为罕见的。 如预制菜、熟食、烘焙、保健品、啤酒、 乳品等子项均录得负增长，即收入同比下 降。 上述情况表明，2024年以来局部消费的衰 退趋势延续并且加快。

但是，消费增长也会呈现周期波动的特征，如预加工食品、烘焙、软饮料、保健品等享 有型食饮消费，它们近年的收入增长就呈现出较大的起伏。所以，短期内的衰减并不说 明未来长期趋势的逆转。

着眼未来，预制菜、啤酒、其它酒、软饮料、乳品、保健品、烘焙等子项仍然是 消费升级的主选项。在成熟市场增长放缓的同时，往往会有新兴的消费市场兴起 并通过高增长拉动全局。近些年，我们也看到了这样的情况： 传统的食品加工业增长低迷，而更为细分的预制菜市场却呈现出高增长势头；零食市场在低增长甚至负增长区间盘桓，但软饮料板块的销售却出现良好的 增势； 在肉制品板块表现疲弱时，保健品市场的增长却相当突出。

近几年，酒水的结构升级卓有成效：蛋白饮料、功能饮料、啤酒、预调酒等酒水市 场展现出积极的发展性特征。 以上市公司作为样本，我们考察了啤酒、植物蛋白饮料、复合蛋白饮料、功 能饮料和预调酒的增长情况，2020年以来：啤酒的量价均呈现稳健小幅的增长；植物蛋白市场由于竞争激烈，销量得以削减，但结构提升； 复合蛋白饮料显示了量价上涨的上升势头； 功能饮料和预调酒市场处于产能释放期，伴随着销量的大幅增长，其消费市场快速 大幅地扩容，但产品价格下降较多。

成本向下，毛利率上升 。 2024年以来，在PPI 下行的背景下，行业 的成本优势凸显，促使多数食饮子项的毛 利率抬升。具体地，2024年前三季度，食 品饮料板块的毛利率相比2023年全年升高 1.86个百分点，板块毛利率升至50.92%。 除了保健品和零食，其余子项2024年前三 季度的毛利率都较2023年抬升 。 食品饮料板块的盈利普遍上升，主要来源于上 游价格的下降而非自身产品结构的升级，是外 力所致而非内功。

ROE长期下行 。具体地，我们考察了2016年迄今食饮板块的股东 回报率指标，以期发现股东回报率的趋势性变化。 我们发现：  食品项的股东回报率持续下行，整个食品项资产 的股东回报率从第一阶段的13.73%降至第二阶 段的12.36%，至2024年三季度降至8.78%，回 报率长期下行。

白酒、啤酒两项的股东回报率持续上行。 白酒的股东回报率从第一阶段的18.71%升至 第二阶段的21.14%，2024年进一步升至 22.58%。除一路上升外，白酒的股东回报率 在各子项中也是最高的。啤酒的股东回报率从第一阶段的8.21%升至 第二阶段的12.38%，2024年进一步升至 14.8%。

乳品的股东回报率相对稳定，但2024年有所下滑。 乳品的股东回报率从第一阶段的13.1%升至第二阶段的13.21%，2024 年三季度回落至12.63%。 零食和软饮料的波动较大。 不同于白酒和啤酒，其它酒类的股东回报率下行。 综上，股东回报率长期上行或者保持稳定的子项多为市场相对集中、竞争格局相 对友好的行业，如白酒、啤酒和乳品，经过多年发展这些行业的格局趋于稳定， 头部公司掌握着市场红利；股东回报率持续下行的子项多为市场高度竞争的行业， 如预制菜、保健品、烘焙和熟食等。

二级市场表现是基本面的反映

食饮板块在二级市场的表现完全是对行业资产 回报率长期下行的反映。 2021年1月1日至2024年11月25日期间， 食品饮料板块在2021、2022、2023年连 续三年收跌， 2024年以来板块再下跌 5.02%。从2021年的阶段高点迄今，板块 已经累计下跌51.98%。

2021年以来，食品饮料中仅软饮料和零食录得二级市场正收益，其余子项均录得负收益。  2021年1月1日至2024年11月25日期间，肉制品、预加工食品、保健品、乳品、烘焙食品、熟食、 调味品、白酒、啤酒和其它酒类在二级市场分别累计下跌30.38%、26.36%、33.1%、29.12%、 17.53%、62.86%、53.17%、25.61%、15.97%和11.9%，跌幅均较大。

2025年行业展望及投资策略

2025年行业预判： 市场增长中枢下沉，传统品类尤甚。 成本友好，抵御收入下滑。 市场投入减少，股东回报上升。 投资策略：2025年，我们推荐关注预制菜、烘焙、预调酒、保健品、零 食和酵母等板块的投资机会。

从美国的消费历史来看，随着居民生活 水平的提升，食品等基本消费项的增长 将会长期维持在较低水平，如上世纪90 年代，美国的零售和食品服务消费增长 率位于6.31%的平均水平，到本世纪前 十年降至2.94%。

从中国的情况来看，居民在食品和酒类方 面的支出增长同样地长期回落。 2014年，城镇居民的食品烟酒人均支出 增速为 7.7% ， 到 2022 年降至 3.2% ， 2023年略有反弹至5.6%。 我们预计2025年收入增长将会维持在5% 到8%区间，重回双位数的可能性不大；  而更长期来看，食品饮料板块的收入增长 大概率会进一步收窄。

食品饮料行业的营业成本自2022年三季度 开始高位回落，至2024年三季度，成本回 落历时九个季度，期间上市公司的盈利得 以改善。

自2022年10月PPI指数落入负值区间，迄 今已经连续25个月徘徊在负值区间。经过 短暂反弹，2024年6月PPI指数再次回落。 上游工业价格指数反弹无力，长时间徘徊 在负值区间，表明下游开工需求不足。 基于宏观形势，我们判断2025年的成本 环境依然友好，上市公司的成本压力相对 小，在收入增长大幅放缓阶段，对利润起 到托扶的作用。

预制菜市场方兴未艾。 目前C端市场处于品牌争夺份额，品类上新试错的早期发展阶段；而B端市场相对 成熟，头部公司将会享有份额红利，盈利有望持续改善。2024年前三季度，尽管 预制菜板块的整体收入下降2.04%，但是行业内部产生分化——强者仍然强，优 秀的公司仍有望保持较高的增长水平。 中期来看烘焙仍有望保持较高的增长。 烘焙板块2024年前三季度的收入增长降至3.92%，而之前自2017年以来烘焙即展 现了双位数的较高增长，我们认为2024年增长回落是周期的表现，中期来看烘焙 仍有望保持较高的增长。 当前预调酒的市场发展阶段类似于 2018年的啤酒市场，在经历了前期的客户培育、品 牌树立和激烈的份额竞争后，目前市场秩序已经有效改善，头部品牌进入市场放量期， 价格体系更加成熟，产品盈利逐渐得以释放。

长期来看，保健品在国内的消费市场仍具有朝阳特质，在海外市场仍具备消费 的刚性稳健特征。 2020年以来，保健品的海外需求市场始终保持了高景气度；国内市场相对低迷，但 是从2023年以来的收入增长来看，保健品国内市场的修复较为理想，2024年前三季 度板块中的多数公司仍保持了较好的业绩指标。 零食行业在2024年前三季度经历了高增长。 经历了前期激烈的竞争和调整，目前市场和渠道的情况相对健康；此外，零食的客单 价较低，类似“口红效应”，在经济低迷期起到为消费者提供低成本心灵抚慰的功用。 酵母产业的上游成本进入下降周期，全球市场份额集中，成本回落促进利润释 放。 酵母行业在出海市场保持了较高增速，增长并没有停滞；国内的酵母需求尽管回落较 多，但从2024年前三季度的情况来看，需求也在修复当中。

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编辑：火腿肠