2024年建筑行业2025年度策略：化债破局，新基建、新机遇

1 行情回顾：化债为下半年主线，低空经济、化学工程全年收益较高

上半年高股息标的涨幅明显，下半年主要交易机会在于以化债为主线的估值修 复以及低空经济等主题性行情。指数层面，年初至今建筑装饰板块跑输沪深 300 指数，其中上半年高股息交易为主导，大市值央企涨幅居前，而 9 月份系列 新政策后，小市值标的弹性更强；分板块来看，9 月份之后，园林工程板块涨幅 显著，主因化债背景下弱基本面+较强的现金流修复预期；个股层面，低空经济 概念股以及涉及化债和并购重组的标的涨幅居前。

1.1 板块涨跌幅：建筑装饰跑输指数，关注化债估值修复行情

全年来看，建筑板块跑输大盘指数。整体行情可以分为三个阶段： ①年初至 5 月份左右：高股息主导，大标的较为优秀。此阶段大盘缺乏主题性 行情，银行等高股息标的涨幅居前，建筑央国企中的优质标的同样具有高股息 的性质，因此这一阶段随大盘有一定上涨;同时由于板块内部有较多 ST 以及区 域性的小票，此阶段这类标的并不被市场偏好，由于年初的波动，市场对小市 值亏损标的投资热情弱，此类标的涨幅较弱，因此整体建筑装饰指数处在平稳 上涨的状态，整体大标的好于小标的。 ②5 月份至 9 月底：整体下行。517 房地产新政后，整体市场下行，高股息交易 逐渐退出，建筑板块并不直接受益于房地产新政，整体指数下行，此阶段大标 的与小标的均有下跌。 ③9 月底系列刺激政策后：小标的弹性更强。受益于流动性改善，化债政策预 期等影响，板块开始反弹，由于此阶段预期大于基本面，市场交易由增量流动 资金主导，因此小市值标的弹性较强，而大市值央企受限于基本面改善速度， 弹性较弱。

横向对比其他板块，2024 年 1 月 1 日至 12 月 11 日建筑装饰板块涨幅排名 12 位，我们认为，尽管建筑装饰板块在此轮行情中没有表现出整体较强的弹性， 但是其个股间公司性质差异较大，在各类行情风格中，均有子板块产生超额收 益。

1.2 子板块分析：园林工程、低空经济、化学工程涨幅明显

年初至今（12 月 11 日），房屋建设和化学工程具有明显相对超额收益。房建中 由于龙头标的中国建筑属于房屋建设板块，因此房屋建设今年以来超额收益明 显，尤其是上半年。而化学工程下半年开始发力，例如新疆煤化工等主题性行 情带动了板块上行。

以化债视角，10 月 17 日至今（12 月 11 日）园林工程涨幅明显，化债政策对整 个板块均是利好，但是园林工程前期基本面是整个板块内较差的，因此反弹高 度较高，主要逻辑为园林工程设施本身难以产生现金流，相比其他基础设施建 设以及房屋建设业务，此类业务还款全部依赖政府，因此被拖欠应收账款严 重，预期受益化债显著。 同时化学工程受益于煤化工概念以及化工制成品涨价，阶段性带动股价上行， 主要标的有三维化学、东华科技等。

2024 年第三季度 8 大核心央企涨幅全部为正，中国建筑涨幅居前。我们认为在 当前建筑行业有一定收缩的背景下，订单将更加向头部央企集中，受益于市值 管理、化债等逻辑，建筑央企股价有望稳健增长。

2024 年第三季度,建筑装饰基金持仓比例为 0.49%，低配幅度整体平稳，略有扩 大，基金持仓向龙头集中。2024 年第三季度建筑装饰板块的实际持仓比例低于 标准配置比例约 1.37pct，属于低配状态。

从个股维度，今年建筑装饰板块涨幅最靠前的主要是低空经济概念，随着今年 各地陆续出台低空经济建设规划，未来投资建设受益方向明确，同时作为国家 倡导的新质生产力，低空经济符合国家政策方向，产业空间较大。建筑装饰板 块的公司主要受益于低空经济的规划设计和基础设施建设环节，目前来看由于 规划设计环节的公司资产较轻，前期基本面压力较小，在政策助力下弹性更 强。

化债并购重组也是较强的主题行情之一，11 月财政部新闻发布会后，明确了 5 年 4 万亿专项债、3 年 6 万亿地方政府债务限额的化债政策支持额度，预计地方 政府债权形式从隐债向银行债、专项债等透明债务的转化过程中，原隐债债权 持有人有望受益。

2 宏观环境展望：今年资金偏紧，明年中央资金投入或将拉动基建

今年财政、专项债、土地出让相关资金均有一定不及预期，明年专项债部分用 于化债的背景下，增量建设资金主要来自中央。 ①融资：2024 年建筑资金面整体承压，2024 年 1-10 月社会融资规模增量累计 为 27.06 万亿元，比上年同期少 4.13 万亿元，上半年专项债发行较慢，8-9 月 后开始加速，且目前化债相关专项债资金已到位接近 2 万亿；②投资：水利、 电热水燃气板块的基建投资增速较快，2024 年 1-10 月，基础设施投资累计同比 增长 9.35%，制造业投资累计同比增长 9.30%，房地产开发投资累计完成额累计 同比-10.30%，预计明年固定资产投资在地方化债以及更为强力的中央财政/货 币政策支持下有望回暖；③明年预测：预计明年专项化债资金会加速落地，同 时目前正在试点专项债审核权下放至省级，明年有望拓宽范围，预计明年随着 财政收入回暖、特别国债投入使用，基建相关资金或将回暖。

2.1 经济数据：社融承压，基建中水利/电热水燃气增速较快

财政发力下 GDP 有望维持 5%，社融资金面承压。我国 2024 年前三季度 GDP 为 949746 亿元人民币，同比增长 4.8%,距离 5%的增长率目标有一定距离，预计 Q4 以及明年财政或有一定程度发力。2024 年 10 月新增人民币贷款 0.50 万亿元/- 32.3%，新增中长期企业贷款 0.17 万亿元/-55.6%，全年来看，社融持续承压， 2024 年各月份社融新增中长企业贷普遍负增长，背后是社会融资需求一定程度 下降，映射到建筑行业则是资金到位缓慢，拖累项目进展。

基建和制造业投资整体较为稳健，发挥了拉动固定资产投资增长的作用。2024 年 1-10 月，基础设施投资累计同比增长 9.35%，制造业投资累计同比增长 9.30%。

基建分项中，电热水燃气投资增速较快，根据各省地方政府债务风险情况，《关 于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》明确界定了 12 个债务高风险重 点省份：天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘 肃、青海、宁夏，这些省份被暂停传统基建，但是电热水燃气相关建设不受影 响；水利持续受到十四五规划落地的影响，整体景气度高，增速较快。

水利和公共管理业拆分来看，水利建设增速尤其快，主要由于今年夏天洪涝灾 害频发，2024 年 7 月 8 日召开的国务院政策例行吹风会介绍，今年以来，全国 487 条河流发生超警戒以上的洪水，13 条河流发生了有实测记录以来的最大洪 水。

房地产投资整体承压，政策推动止跌企稳或将带动相关建设投资触底。2024 年 1-10 月，房地产开发投资累计完成额为 8.63 万亿元/-10.30%;10 月当月，房地 产开发投资完成额为 0.76 万亿元/-12.31%。

2024 年 10 月以来，新房成交量有所回升，尽管房屋新开工面积仍处在同比20%的区间，我们认为随着新房交易端的止跌回稳，2025 年房屋建设端同样有望 实现止跌回稳。

2.2 测算：25 年国内基建相关支出有望回暖

24 年前 8 个月一般公共预算收入承压，预计将保持适当的支出水平。2024 年前 8 个月，一般公共预算收入均不及去年同月，9-10 月已经开始发力；支出层 面，截止目前一般公共预算支出比去年同期略高，预计在经济下行的大背景 下，财政将主要通过开源而非节流的方式进行收支平衡。

国有土地使用权出让收入远不及去年同期，上半年专项债发行缓慢。2024 年 1- 10 月国有土地使用权出让收入 2.70 万亿元，同比下滑 22.9%；专项债层面，上 半年专项债发行较慢，8-9 月发行加速，截止目前额度基本用完，但是仍有一定 额度资金未投入项目。 地方政府专项债项目审核权或试点下放至省级。据财新网报道，此前一直由国 家发展改革委和财政部共同审核的地方政府专项债券项目，或将试点给予省级 政府审核自主权。地方政府专项债券项目审核自主权试点拟落地浙江、山东等 12 个省份，待正式文件下发后进入实操。 专项债化债资金加速落地。截止 2024 年 12 月 3 日，各地已累计发行特殊再融 资专项债 11386 亿元，再融资专项债 111 亿元；未来一个月，还有 5510 亿元的 特殊再融资专项债和 142 亿元的再融资专项债即将落地，合计 19149 亿元的化 债资源，有望托底地方政府的资产负债表，降低企业的债务负担。

2024 年前三季度，本外币基础设施贷款余额增长绝对值明显放缓，Q1-Q3 基建 贷款存量增加绝对值分别为 1.93/0.53/0.60 万亿元，去年同期为 2.18/1.08/0.83 万亿元，基建资金面承压。

从城投债融资额中的各用途比例来看，近年来投向实际项目建设的资金占比逐 渐减少，2024Q3 下降到了 1%左右的水平，更多的资金用于偿还现有债务。

2025 基建相关资金有望回暖。根据国家统计局发布的《固定资产投资统计报表 制度》，基建投资资金来自于上年末结余资金、本年实际到位资金、各项应付 款，其中以“本年实际到位资金”为主。“本年实际到位资金”又分别来自于 国家预算资金、国内贷款、自筹资金、利用外资、其他资金来源。根据各口径 的进度数据，除了自筹资金、社会/个人/外资资金之外，2024 年基建相关资金 或一定程度承压，我们预计 2025 年随着财政收入回暖、特别国债投入使用，基 建相关资金或将回暖。

3 专题一：化债与市值管理有望带动估值提升

财政部 11 月 8 日新闻发布会宣布，拟进行 6+4+2 的化债资金安排。在压实地方 主体责任的基础上，增加 3 年 6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务； 从 2024 年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元专门 用于化债，累计可置换隐性债务 4 万亿元；2029 年及以后年度到期的棚户区改 造隐性债务 2 万亿元，仍按原合同偿还。三项政策协同发力后，地方化债压力 将大大减轻。 化债政策叠加市值管理政策的推动，建筑企业有望受益。截止 12 月 11 日，8 大核心央企的算数平均 PB 为 0.68，远低于 1，而其他建筑企业的 PB 整体偏 低。建筑装饰板块公司中的资产负债表中有较多应收类资产，市场对其变现能 力存在一定质疑，而 2024 年以来，证监会等部门不断推出市值管理相关文件， 随着化债政策改善建筑企业的资产负债表，以及市值管理政策推动分红、投资 者沟通、并购重组等事项，建筑企业的 PB 有望回归。

3.1 政策引导地方化债&推动市值管理，建筑企业有望受益

化债政策有望改善减值损失，配合市值管理政策有望带来估值回归。历史上中 央曾推出多轮化债政策，我们复盘发现，在化债资金到位量最高的 2016 年，化 债资金的到位显著遏制了建筑装饰公司减值损失的上升趋势，预计此次化债政 策下建筑公司将重现 2016 年的表现，同时证监会等部门今年密集推出市值管理 相关政策，化债+市值管理政策配套，有望带来建筑公司的估值回归。

3.1.1 历史化债政策显著改善建筑公司减值损失

历史上中央曾经多次推动地方政府化债。 ①2015 年：规范举债融资机制。2015 年开始，由财政部下达置换债额度，地方 政府按额度发行。地方政府先向财政部报告 2016 年及以后年度的债务到期情 况，财政部再根据全国情况统筹协同，向各省下发置换债上限额度。2016-2018 年，地方政府发行置换债的规模分别为 4.9 万亿、2.8 万亿、1.3 万亿。 ②2019 年试点以置换债券置换隐性债务 2018 年隐性债务的首次精准摸底工作完成，隐债化解进程开始加快。参考 2018 年媒体报道，继防范化解地方政府隐性债务相关文件下发后，隐性债务治理又 开启了关键的一步-财政部正全面摸清地方政府隐性债务底数及相应的资产。按 要求，各地政府需要依规将当地截至今年 8 月 31 日的隐性债务余额、资产等数 据，填报至财政部设立的地方全口径债务监测平台。 2019 年，财政部借助剩余债务限额，帮助部分具备化债条件的县市开展置换债 券置换隐性债务试点工作，主要惠及辽宁、贵州、内蒙古、湖南、甘肃、云南 6 省。2019 年 3 月 5 日，《关于 2018 年中央和地方预算执行情况与 2019 年中央 和地方预算草案的报告》提出，继续发行地方政府债券置换符合政策规定的债 务，全面完成存量债务置换。参考财政部后续披露，2019 年全国累计发行置换 债券 1579.23 亿元，其中一般债券 623.49 亿元、专项债券 955.74 亿元，涉及 发行省份包括江苏、辽宁、贵州、内蒙古、湖南、甘肃、云南 7 省。参考 2020 年 11 月云南省楚雄州相关披露信息，2019 年财政部选取辽宁、贵州、内蒙古、 湖南、甘肃、云南 6 个省份，采用竞争性立项的方式选择部分具备化债条件的 县市开展隐性债务风险化解试点，主要通过发行新增政府债券用于置换部分隐 性债务的方式，通过 5 年左右的时间完成试点县隐性债务化解工作、将政府债 务风险降至风险预警线以内。

化债资金将直接利好于公司层面的减值损失改善。我们汇总了 A 股建筑装饰公 司的历史资产+信用减值损失，由于信用减值损失的会计概念自 2019 年开始才 投入使用，且 2019 年后资产减值损失的列示符号发生了变化，我们加总了信用 减值损失和资产减值损失，并做了相应的符号调整。从历史数据可以发现，2016 年大规模化债置换资金推出之后，减值损失上升趋势明显遏制，但随着后 续化债政策资金量的减弱等因素变化，减值损失的绝对值重新上升。

③2020 年至 2023 年 3 次特殊再融资债置换隐性债务。 自 2020 年至 2021 年，全国累计发行 6128 亿元特殊再融资债用于隐债置换。 2021 年 8 月 24 日，财政部披露截至当年 7 月末，2020 年已下达用于中小银行 风险化解的 2000 亿元专项债券额度已发行 793 亿元；用于建制县区隐性债务风 险化解试点的 6128 亿元再融资债券额度已发行 6095 亿元。 自 2021 年至 2022 年，广东（含深圳）、上海、北京试点发行超 5000 亿元特殊 再融资债用于全域隐债清零。2021 年 12 月 16 日，时任财政部副部长许宏才在 国务院政策例行吹风会上透露，经国务院批准，上海市、广东省等经济体量 大、财政实力强的地区，率先开展全域无隐性债务试点工作，实现隐性债务清 零，为全国其他地区全面化解隐性债务提供有益探索。 2023 年，财政部利用地方政府债券结存限额，支持隐性债务置换及政府拖欠企 业账款清理约 1-2 万亿元。2023 年 7 月，中央政治局会议要求，要有效防范化 解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。财政部安排了超过 2.2 万亿元地 方政府债券额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企 业账款，地方政府债务风险得到了整体缓解。截至 2023 年末，全国纳入政府债 务信息平台的隐性债务余额比 2018 年摸底数减少了 50%，债务风险可控。2024 年以来，经履行相关程序，财政部已经安排了 1.2 万亿元债务限额支持地方化 解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款。

3.1.2 市值管理政策频出，利好破净建筑企业估值修复

证监会及地方国资委多次出台市值管理相关政策。今年以来，证监会、国资 委、国务院等层面陆续发布市值管理相关文件。11 月 15 日，证监会制定了《上 市公司监管指引第 10 号——市值管理》，其中第九条指出，长期破净公司应当 制定上市公司估值提升计划，并经董事会审议后披露。 建筑装饰板块中央国企较多，有望承接中央政策。8 大建筑央企均为国资委旗 下企业，截止 2024 年 12 月 10 日平均 PB 仅为 0.68，其他地方企业也多有国资 背景，在政策引导下，建筑企业中的央国企有望率先响应政策号召，推动市值 管理文件落地。

3.2 化债有望消除减值损失&提升分红能力，带动建筑企业估值回升

建筑装饰公司长期低估，化债+市值管理政策有望从估值修复、分红、资产重组 等方向改善建筑公司的估值水平。 ①估值修复：源自地方政府的债务拖累了建筑企业的资产负债表，较大额度的 应收类项目产生了未来的减值损失预期，化债政策下有望形成估值修复。 ②分红能力：建筑央企分红总额持续增长，但是较为依赖融资性现金流，化债 政策有望改善企业现金流，提升分红能力。 ③优质资产重组：市值管理政策引导下，建筑企业有望通过推动并购重组等形 式，厘清优质资产，提升估值水平。 本小节中的应收类科目指应收票据和账款、其他非流动资产、合同资产、其他 应收款、长期应收款五大类科目之和；建筑央企样本指业内头部 8 家央企（中 国铁建/中国中冶/中国中铁/中国交建/中国电建/中国建筑/中国化学/中国能 建，若涉及历史时间周期较长则不含中国能建，中国能建上市较晚），地方建筑 国企样本指我们选取的 13 家地方国企（隧道股份/四川路桥/陕建股份/山东路 桥/安徽建工/浙江建投/浦东建设/新疆交建/重庆建工/宁波建工/广东建工/北 新路桥/浙江交科）。

3.2.1 为何建筑企业 PB 低估？

地方政府应收账款带来未来潜在的减值损失。从 PB 的角度，建筑企业普遍低 估，尤其是 8 大央企，其 PB 普遍低于 1，建筑央企的资产负债率普遍较高，处 在 70-80%的区间，其中资产的较大比例构成为应收账款类科目。由于各类基建 房建的最终资金来源实质上主要为各地政府，在当前各地财政吃紧的背景下， 市场预期会有一定的价值流失，并且由于央国企定位等特性承担社会责任，企 业业务不可能破产清算，在未来即使应收类科目本金不受损，货币的时间价值 损失也会带来潜在的资产减值损失。

建筑公司应收类项目增速高于营收增速现象较为普遍。从历史数据看，建筑央 企和地方建筑国企均存在应收类项目增速高于营收增速的情况，其中建筑样本 央企在过去 10 年应收类项目均高于收入增速，而地方建筑样本国企 2020 年应 收项目增速最快，随着经济增速放缓以及化债政策的落地，相关应收项目有望 得到控制。

从债务集中度来看，央企的债权较为分散，这一定程度上会让清缴工作相对缓 慢。部分地方建筑国企的应收问题尤其突出，部分公司的应收票据+账款存量已 经超过了当期营收，我们预计从方向上央企将会受益于此次化债动作，但是其 基本面弹性并不如债务集中度高的地方央国企。

3.2.2 化债对建筑公司减值有何利好？

地方建筑样本国企和建筑样本央企的应收类科目增长明显，进而带动减值损失 的增长。2019-2023 年，建筑样本央企的应收类科目/资产总额从 33.3%提升至 42.0%，而地方样本国企的应收类科目/资产总额从 26.4%提升至 65.7%，应收类 科目的增加带动了减值损失的提升，其中地方样本国企的减值损失提升最为明 显。 减值损失较大程度影响了净利润，化债背景下趋势有望扭转。2019-2023 年 8 大样本央企的信用/资产减值损失从 231 亿元/54 亿元提升到了 431 亿元/174 亿 元，而地方建筑样本国企的信用/资产减值损失从 17.8 亿元/7.6 亿元提升到了 107.3 亿元/20.0 亿元，2023 年，建筑样本央企信用/资产减值损失绝对值占比 归母净利的比例为 10.0%/25.0%，地方建筑样本国企的信用/资产减值损失绝对 值占比归母净利的比例为 8.1%/43.5%，地方样本国企的减值损失绝对值超过归 母净利润的 50%，对利润侵蚀严重，我们认为随着化债相关政策落地，有望改善 各地政府资金面，从而抑制过去建筑公司不断增长的减值损失，进而改善归母 净利润。 五大类应收项目增长明显。从应收项目构成来看，应收票据和账款、其他非流 动资产、合同资产、其他应收款、长期应收款各科目均提升显著，其中其他非 流动资产和合同资产提升最为明显，地方国企的应收票据与账款也提升显著， 其他非流动资产主要是 PPP 类资产、项目质保金等，而合同资产主要是按照合 同条款工程项目尚未完成的进度部分。

过去 5 年建筑样本央企和地方样本国企应收类科目增长迅速，地方国企增速更 快。2019-2023 年，建筑样本央企的应收类科目/资产总额从 33.3%提升至 42.0%，而地方样本国企的应收类科目/资产总额从 26.4%提升至 65.7%，施工单 位为业主方垫资的幅度逐年提升，地方国企相对于央企而言话语权更弱，而且 由于和地方政府同属一地，在当地的建设项目资金方面也会考虑为地方政府承 担一部分流动性来源。

地方样本国企和建筑样本央企减值损失提升明显，地方国企提升幅度更大。应 收类科目的增加带动了减值损失的提升，2019-2023 年 8 大样本央企的信用/资 产减值损失从 231 亿元/54 亿元提升到了 431 亿元/174 亿元，而地方建筑样本 国企的信用/资产减值损失从 17.8 亿元/7.6 亿元提升到了 107.3 亿元/20.0 亿 元，整体提升明显，但是地方国企的提升幅度更大。从结构上来看，地方国企 的信用减值损失提升最为明显，推测主要由于地方国企相对于建筑央企的话语 权更弱。

减值损失较大程度影响了归母净利润，化债大背景下有望改善趋势。2023 年， 建筑样本央企资产/信用减值损失绝对值占比归母净利的比例为 10.0%/25.0%， 地方建筑样本国企的资产/信用减值损失绝对值占比归母净利的比例为 8.1%/43.5%，减值损失较大程度侵蚀了净利润，且逐年呈现上升趋势，在地方 化债的大背景下，各地政府的资金面有望好转，地方国企有望率先受益，而建 筑央企的订单也是来自各省市政府相关方，预计全国各地政府整体性资金面好 转的背景下，相关企业的减值损失提升趋势有望得到遏制，提升归母净利润水 平。

从归母净利的角度，以 2023 年为基准，若假设建筑样本央企与地方建筑样本国 企的资产/信用减值损失相对于资产的比例回归到 2018 年的水平，则当年的归 母净利润分别可以增长 166.6 亿元/59.4 亿元，相对于当年原归母净利润分别增 长 9.6%和 24.1%。 从 PB 的角度，截止最新日期建筑样本央企的 PB 均值约为 0.67，普遍低于 1， 若化债相关政策逐步落地，我们认为其估值有望向 1 回归，预计提升空间为 49.3%。

3.2.3 化债对建筑公司分红有何利好？

上文提到了五大应收项目（应收票据和账款、其他非流动资产、合同资产、其 他应收款、长期应收款）在央企/地方国企资产负债表中的占比越来越高，应收 项目驱动了建筑企业的资产负债表扩张，这背后对应的是现金流的结构性变 化： 经营&投资相关现金流长期承压，央企分红依托融资现金流。此处以 7 大央企 （除去中国能建）为例，将时间拉长来看，各公司分红总额持续增长，但是经 营现金流+投资现金流连续多年为负，与此对应的是融资性现金流处在高位，央 企的业务层面（经营收益+投资退出等）并不能够产生足够的现金流来支持分 红，投资性项目现金流经常性为负，在此背景下，以建筑央企为代表的建筑企 业需要依托融资来获得分红所需的现金。

3.3 关注债务负担较重的企业和建筑央企

①受益于地方政府债务好转：陕建股份、四川路桥、龙元建设、安徽建工等。 这些公司的债务的形式或者区域较为集中，一旦化债资金落地，部分地方政府 获得资金，这些公司的基本面就有望好转。 ②受益于整体资金面好转、化债政策和市值管理政策：我们认为 8 大央企整体 会受益于化债政策的落地，建议重点关注估值较低的中国铁建、中国建筑、中 国交建。 ③受益于市值管理： 部分公司的母公司报表盈利能力远高于合并报表，优化空 间较大。根据公开财报筛选了部分公司，筛选标准为：①建筑装饰领域的公 司；②母公司利润率为正；③母公司报表外、合并报表内的业务利润率为负； ④去除了部分数据较为异常的园林设计类公司以及 st 公司。尽管部分公司采用 控股的形式，母公司并没有实质性的业务，但是部分公司的主要营收集中在母 公司，并表子公司发生了实质亏损，我们认为从市值管理的角度，这些公司具 备优质的母公司资产，而市场习惯于阅读合并报表并未重视其价值，若考虑未 来市值管理相关操作，除了常规的信息披露、分红等操作之外，这些公司可以 将其亏损的子公司破产或者出售，留下优质的母公司资产（甚至部分母公司利 润率达到两位数。）

4 专题二：一带一路方向有望打开基建空间,提前布局项目落地

内外部经济环境压力或将倒逼一带一路基建，建议提前布局地缘性项目投资机 会。目前国内出口、消费增长引擎均面临一定的压力,或将倒逼基建空间，从资 金来源方向，我们认为明年更依赖中央层面推动大基建。通常而言，一个建设 项目会经历“项目提出——确定投资金额/开工时间等——确定中标/分包企业 ——业绩兑现”的过程，而大型建设项目从提出之后就会受到市场关注，在每 一个阶段各公司都有一定的投资机会。从投资的角度，由于项目的投资金额确 定后，业绩空间是可以估算的，当确定中标/分包企业后，预期差会逐渐消除， 因此我们认为在前 2 个阶段进行布局的收益较高，重点在于对新增项目的方向 和额度进行估算。从项目建设方向来看，建议关注 2025 年的国内一带一路通道 方向的政策倾斜（如新疆、西藏）以及海外一带一路方向(中东)的建设机会。

4.1 一带一路方向建设景气度高，2025 有望兑现高增业绩

目前一带一路方向建设空间较大，2024 订单高增下 25 年有望兑现业绩。从地 缘政治来看，2024 年一带一路方向的代表性国家沙特与中国关系升温，有望打 开基建空间，同时 2025 年有望召开第四届一带一路峰会，带动新签订单增长。 从订单维度，2024 年我国对外承包合同处在高增状态，但是工程完成额增速较 慢，预计明年将会是业绩兑现的年份，从方向上来看，国内尤其是东部地区基 建相对饱和，一带一路方向基建空间较大，同时我国西部地区是连接一带一路 的枢纽，基建同样有望发力。

4.1.1 海外基建需求旺盛，出海工程持续放量

2024 新签合同高增，2025 有望实现业绩兑现。2024 年以来，中国对外承包工 程新签合同额持续高增，截止 2024 年 9 月累计同比增长 22.10%，而对外承包工 程业务完成额累计值同比增速处在低位，由于新签合同与完成合同存在一定的 时间差，我们预计 2025 年会是对外新签合同的业绩兑现年份。例如，从增速图 中可以看出，2020 年 1 月新签合同额有一个高峰，而 2021 年 1 月工程完成额的 同比增速有一个高峰，时间差为一年左右。

海外多国有大规模基础设施建设规划，我国领先企业有望获得订单。目前如印 尼、菲律宾、泰国、越南、俄罗斯、沙特、印度等均公布了较大规模的未来基 础设施相关投资计划，由于中国目前在多项基础设施领域位居世界第一，中国 企业有望凭借领先的技术和规模优势，获得海外订单。

4.1.2 沙特与中国关系升温，一带一路建设大势所趋

基建是国际关系的延申，在中东国家与中国关系升温的大背景下，重视中东基 建大项目的可能性。①基建是地缘政治的延申，尤其是能源和交通基础设施， 往往涉及到国家战略安全和地缘政治利益。例如，许多中东国家的基础设施建 设（如石油管道、港口、机场）不仅是为了经济发展，也与国家的能源输出、 国际贸易和区域安全密切相关；②基建还是社会控制和治理的延申，基础设施 建设在一些情况下是政府维护社会稳定和增强控制的工具。例如，建造大型水 坝、机场或城市道路不仅改善了公共服务，也通过增强政府在特定区域的存在 来强化政治权威, 美国在 20 世纪 50 至 70 年代通过经济援助建设的中东基础设 施，不仅推动了当地的经济发展，也进一步巩固了西方文化和价值观的影响。 以沙特为例，2023 年 3 月沙特伊朗和解后，2024 年中国沙特关系全面改善。根 据美国《油气杂志》数据，2022 年全球石油探明储量为 2406.9 亿吨，沙特阿拉 伯的储量为 366 亿吨，占比为 15.2％，排名世界第二位。无论从地缘政治还是 能源安全的角度，沙特的转变都是非常重要的，在与中国关系升温后，基建空 间随之打开。

2025 年一带一路高峰论坛有望召开，带来增量项目。一带一路高峰论坛已经举 办三届，由于该论坛历史上隔年召开一次，2025 年或为第四次召开，2025 年一 带一路高峰论坛召开后，有望带来增量收益，论坛本身可能签订一系列的建设 规划，同时或将进一步加大区域伙伴的合作关系，带动基建项目出海。

4.2 细分领域具备高景气度，提前布局项目落地

我国新疆、西藏地区是联通一带一路的核心通道，而中东地区是一带一路的关 键节点，建议提前布局项目落地。 ①新疆：新疆为一带一路的核心通道，中央企业明确将在新疆加大项目投入， 2024-2026 年金额近 7000 亿元，当地基建有待拓展，同时煤化工投资空间较 大。 ②中东：2024 年沙特与中国关系升温，中国的中东布局不断深入，中东地区或 有较多项目建设机会。 ③西南大型水电站：雅鲁藏布江下游水电站有望开工，装机容量或将超过三峡 的三倍以上，总投资额或将超过万亿元。

4.2.1 新疆建设景气度高，关注煤化工和基础设施建设

新疆处在一带一路的核心位置，联通中亚多个国家，尤其是乌鲁木齐，是一带 一路规划的核心支点城市，是多个经济走廊的交汇点。此前新疆的基础设施建 设薄弱，在一带一路的新时期，新疆当地建设有望成为新的投资方向。 新疆整体成为自贸区，建设空间广阔。2023 年 10 月 21 日，国务院印发《中国 （新疆）自由贸易试验区总体方案》，方案提出构建新疆融入国内国际双循环的 重要枢纽，服务“一带一路”核心区建设，助力创建亚欧黄金通道和我国向西 开放的桥头堡，为共建中国—中亚命运共同体作出积极贡献。

央企计划在新疆多领域加大投入，有望带动当地基建发展。据央视新闻报道， 中央企业 2024-2026 年间预计在新疆投资 133 个项目，涉及金额近 7000 亿元。 国务院国资委党委书记、主任张玉卓表示，2023 年央企在新疆的固定资产投资 已达 2700 亿。这些投资将集中在新兴产业领域，着重发展新科技、新赛道和新 市场，打造具有前瞻性的战略性新兴产业“孵化器”，以塑造新的生产力。随 着新疆对暴恐事件治理取得一系列重大成果，2018 年以来，新疆当地固定资产 投资增速中枢上行，整体处在高于 10%的区间，而中国全国 2020-2023 年固定资产投资完成额的增速分别为 2.9%、4.9%、5.1%、3.0%，新疆增速远高于全国增 速。

新疆当地的建设企业有望受益于央企投资带动的基建建设。新疆当地的建筑类 企业并不是特别多，例如北新路桥、新疆交建、西部建设等，我们认为央企在 新疆的系列大基建有望带动当地的交通、桥梁等基础设施建设，同时，随着新 疆建设景气度提升，当地上市标的具有一定的稀缺性，建议同时关注当地主题 性行情。 新疆凭借丰富的石油、天然气等能源资源，肩负我国能源安全保障重任。“十 四五”期间煤炭产量持续增长，同时我国全面加快国家大型油气生产加工和储 备基地、大型煤炭煤电煤化工基地、大型风电基地、国家能源资源陆上大通道 建设，打造符合新疆实际的新型能源体系，保障国家能源安全供应。“十三五” 《现代煤化工产业创新发展布局方案》将新疆准东列为全国 4 个现代煤化工产 业示范区之一，“十四五”《现代能源体系规划》提出，研究推进内蒙古鄂尔多 斯、陕西榆林、山西晋北、新疆准东、新疆哈密等煤制油气战略基地建设。 煤化工是以煤为原料，经化学加工使煤转化为气体、液体和固体产品或半产 品，而后进一步加工成化工、能源产品的过程，主要包括煤的气化、液化、干 馏，以及焦油加工和电石乙炔化工等。现代煤化工是以煤炭为原料，将煤以气 化、液化和加氢等方式深加工，得到各类附加值高、清洁环保化工原材料的过 程。主要产品包括煤制汽油、柴油、天然气，煤制乙二醇、煤制烯烃等基础化 工品。

新疆地区以其丰富的煤炭资源而闻名，其原煤储量和产量均在全国占据重要地 位。新疆的预测煤炭资源量高达 2.19 万亿吨，占全国预测资源总量的 40%，位 居全国首位。在产量方面，新疆的表现同样令人瞩目，2023 年新疆原煤产量达 到 4.57 亿吨，同比增长 10.7%。

相较新疆的煤产量，新疆的煤化工渗透率较低，以典型的煤化工制品煤油和煤 气作为参照，1 吨煤油大致消耗 2-4 吨煤，而 1 亿立方米煤气大致消耗 4-5 万吨 煤，若以 2024 年 1-10 月新疆的煤气产量 354.60 亿立方米和煤油产量 94.70 万 吨作为参照，假设这些制成品均来自煤炭（实际上可能是直接产物，此处为保 守估计），则对应消耗了约 0.17 亿吨煤炭，2024 年 1-10 月同期新疆煤炭产量为 4.25 亿吨，渗透率仅为 4%。 新疆新增煤化工项目投资空间较大。2024 年 10 月中国动力煤消费量 33502 万 吨，其中用于化工行业的为 2706 吨，若参照该比例，新疆当地煤化工发展渗透 率有望提升至 8.08%左右，增量处理煤炭产能为 1800 万吨以上，参照中国神华 煤制油化工有限公司鄂尔多斯煤制油分公司煤制油煤直接液化升级示范项目 （项目总投资 364.81 亿元，新建一条 216 万吨/年煤直接液化生产线），增量投 资额超过 3000 亿元。

7 月 28 日，中央企业产业兴疆推进会在喀什市召开，会上，25 家中央企业与新 疆签约项目 183 个，预计 2028 年底前在新疆完成产业投资 9395.71 亿元，覆盖 油气勘探开发、新能源发展等重要项目。 近期已有部分项目通过发改委预审，未来投资空间较大。近期已经有三大新疆 煤化工项目获得发改委预审通过，合计规模超过 500 亿元。此外国家能源集团 哈密一阶段年产 400 万吨煤制油工程项目也已开工，估算总投资 567 亿元，合 计规模达 1489.3 亿元；准东规划建设两个 500 万吨煤制油联产天然气和化学品 基地、240 亿立方米煤制天然气联产化学品基地，总投资 3624 亿元，按新疆规 划将在 2027 年建成。据石油和化工园区公众号梳理，新疆当地已经立项的能源 化工项目总额已经超过 2600 亿元。

在政策推动下，新疆煤化工项目加速落地，建议关注化学工程龙头，例如三维 化学、东华科技、中国化学等。

4.2.2 “沙特 2030 愿景”投资规划清晰，重点关注清洁能源建设

根据 “沙特 2030 愿景”投资规划，到 2030 计划投资超过 7.8 万亿人民币。其 中有较多基建、房建业务，中国建筑已经获得了其中部分订单；此外沙特计划 2030 年清洁能源占比超过 50%。

4.2.3 西南大型水电站有望开工建设，投资或超万亿

西南大型水电站有望宣布动工。西藏同样处在一带一路的核心位置，联通印度 洋等区域，而雅鲁藏布江下游大水电站的建设已于 2021 年列入十四五规划，但 是此前一直未开工，目前已经接近十四五规划的末尾年份，政策有望推进项目 开动。

西南大型水电站投资额最高或超万亿。由于雅鲁藏布江落差大、势能集中，其 建设投入额度较大，根据此前在西藏当地开工建设的一些水电站装机容量与总 投资额的比例关系，我们预计雅鲁藏布江下游水电站投资额最高或超过万亿 元。

水利水电为公司传统优势业务，中国电建有望受益西藏当地水电站建设。电建 集团的前身中国水利水电建设集团是我国水电建设领域的最大的领军国有骨干 企业，曾参与建设了如长江三峡水电站、南水北调工程、黄河小浪底水电站等 具有里程碑意义的水电工程，重组合并后的中国电建集团继续保持并延续了在 水电工程建设领域的优势承接建设了一批新的国内举世瞩目的水电工程项目， 如白鹤滩水电站、乌东德水电站、两河口水电站、长河坝水电站等。我们认 为，水利水电作为中国电建的传统优势项目，公司作为央企有较大可能性承接 西藏当地的水电站项目落地，建议持续关注政策进展。

5 专题三：建筑+科技推动下，关注新质生产力景气方向

建筑公司结合新质生产力方向，有望形成新的业务增长点。具体方向 包括： ①低空经济：国家政策鼓励低空经济发展，多省市提出规划，规划中各省市 2027 年市场规模之和超过 6000 亿元，建筑公司有望受益于基础设施建设和设计 规划领域。 ②洁净室：半导体作为洁净室最重要的下游领域景气度较高，台积电 24Q3 财报 营收同增 35.8%，且先进工艺占比不断提升， 提升了对高端洁净室的要求。 ③车路云:政策规划频出，车端智能已在逐步推进，目前 AI 大模型发展迅速， 有望将路端零散的数据进行统筹分析和降本增效，推动相关建设落地。 ④BIM：BIM 系统深入推进应用，有望实现建筑公司的整体降本增效。

5.1 低空经济：政策规划密集落地，关注相关基建&规划

国家政策鼓励低空经济发展，各省市出台政策规划空间较大。在国家层面， “低空经济”在 2024 年年全国两会首次被写入政府工作报告。而据工业和信息 化部、科学技术部、财政部、中国民用航空局印发《通用航空装备创新应用实 施方案（2024—2030 年）》，提出到 2030 年，推动低空经济形成万亿级市场规 模。面对万亿级别的赛道，各地先后出台规划布局，根据我们梳理，目前推出 低空经济相关规划文件的省、直辖市和自治区中，规划中各省市 2027 年低空经 济市场规模之和超过 6000 亿元，其他未提出明确市场规模规划的省份规划中， 也提到了较多具体的基础设施建设目标。在各省、直辖市级别文件引导下，各 地级市密集推出低空经济相关具体规划。

建筑类企业主要在低空经济的建设和设计规划环节受益，其中建设类主要受益 方向为各类机场设施、服务保障设施、起降点的建造；而设计规划类企业主要 受益于给政府提供相关产业政策规划、监管体系建设等。建议关注以下企业： ①深城交：公司已为深圳市及各区政府开展了各类产业、政策、法规、规则标 准、路线站点等低空经济相关规划咨询设计工作; ②苏交科：公司作为低空经济产业发展联盟的成员，在京津、长三角及粤港澳 等地区密集布局低空应用飞行服务、无人机设备检测与鉴定、低空飞行培训、 低空经济产业发展研究、低空飞行基础设施及监管体系建设、各类应用场景策 划与开发等六大业务方向。 ③中化岩土：公司从 2014 年开始进入低空产业领域，先后为 20 余个通用机场 提供规划咨询服务;公司投建营的安吉天子湖机场，自 2017 年运行以来，已开 展低空游览、教育培训、短途运输、农林作业、应急救援、高空跳伞等业务， 保障能力不断提升，传统通航业务稳中有进，在华东地区飞行小时数一直名列 前茅，为浙江省发展低空经济产业提供了重要支撑。

5.2 洁净室：AI 应用周期驱动半导体景气度提升，关注洁净室龙头

洁净室的下游主要为集成电路、光伏、显示面板等应用领域。电子产业中的 IC 半导体等行业目前为洁净室工程行业最主要的下游行业，其发展对本行业企业 的未来发展具有重要影响，随着工业技术的不断进步，下游行业对洁净室的要 求不断提高，对洁净室工程的设计水平、建造工艺、建造材料等方面会提出新 的要求，这将推动洁净室行业内企业不断研究开发新技术、运用新工艺，以适 应市场需求的转变。

半导体行业目前景气度高，有望带动洁净室投资增长。台积电作为集成电路领 域领先的代工企业，其营收指示了半导体行业的景气周期，目前来看，其营收 增速处在高位，代表了行业正在高景气状态，行业下游的景气度提升有望带动 洁净室建设投资的加速。

下游对洁净室要求不断提升，利好增量建设需求。从台积电的出货量占比来 看，先进制程的芯片占比不断提升，行业内制程水平在不断进化，因此对于更 高标准的洁净室提出了需求，带来了增量的行业空间。

公司订单高景气，关注细分龙头，行业内头部公司包括亚翔集成、圣辉集成、 柏诚股份等，其中亚翔集成、柏诚股份的 2023 年订单已有一定加速迹象，预计 2024 年景气度将延续，历史订单的高增有望带来未来业绩的兑现。

5.3 车路云政策规划频出，AI 有望驱动降本增效

随着 AI 大模型的发展，建筑领域有望就相关应用进行落地，其中重点关注 BIM 和车路云两个方向。 车路云一体化是自动驾驶的重要分支，也是解决端侧算力不足的有效手段。车 路云一体化系统通过新一代信息与通信技术将人、车、路、云的物理空间、信 息空间融合为一体，通过车辆及其他交通参与者、路侧基础设施、云控平台、 相关支撑平台、通信网等组成的一个复杂大系统。该系统能够实现车辆与车 辆、车辆与路侧、车辆与云端的信息交互和协同，从而提高整个交通系统的感 知、决策和执行能力，可达成数据信息高效交互。 车路云实际上是“智慧的车+智慧的道路”,车路云一体化不仅能够提升单车感 知范围与能力，为自动驾驶进一步提供安全冗余，并且能够实现平台化管理和 统一化运营，极大提升车辆通行安全与通行效率，降低企业研发与政府管理成 本。 “智慧的车”已有投入，“智慧的路”需要政府基建发力。从投入上来看，由于 设备集成在车内方便自身进行一体化管控，新能源车企更愿意在车端进行投 入；但是由于路侧的投入标准不统一，基础设施较为零散，预计更多将由政府 主导建设。目前 AI 大模型发展迅速，有望将路端零散的数据进行统筹分析和降 本增效，推动相关建设落地。

政策引导不断加速，相关建设有望落地。2024 年 1 月，工业和信息化部等五部 门联合印发《关于开展智能网联汽车“车路云一体化”应用试点的通知》，围绕 建设智能化路侧基础设施、提升车载终端装配率、开展规模化示范应用等 9 个 方面，开展智能网联汽车“车路云一体化”应用试点；2024 年 6 月份，工业和 信息化部联合三部门再次发布，我国首批确定由 9 个汽车生产企业和 9 个使用 主体组成的联合体，将在北京、上海、广州等 7 个城市展开智能网联汽车准入 和上路通行试点，试点产品涵盖乘用车、客车以及货车三大类。随着政策不断 落地，我们认为相关建设和规划有望推进。

标的层面，建议关注路侧基础设施相关建设和规划设计类的公司，例如： ①华设集团,公司以智慧公路规划设计为入口，重点围绕路侧感知设备、边缘计 算单元等路侧智能设施进行研发和应用; ②深城交，公司高质量交付坪山全域信控路口网联化改造及综合提升工程，围 绕深圳北站等核心枢纽及宝安、南山等重点片区开展基础设施数字化升级，支 撑深圳打造全国首个全市域、全空间、全车型、全场景的高密度超大城市“车 路云一体化”应用试点新样板，并逐步向全国推广实施； ③隧道股份，公司曾经中标“上海市奉贤区智能网联示范区车路协同应用项 目”、“广东阳信智慧高速项目”、“北横通道（东段）项目”、“嘉善县县道及普 通公路一体化数字运营管理及养护维修项目”、“嘉兴市南湖区县道及以上公路 养护项目”；资本运作方面，公司陆续参与了陆家嘴和中交设计等上市公司的定 增，有望进行相关业务合作； ④中交设计：公司统筹推进数字公路基础设施、车路协同自动驾驶等多领域协 同创新,2023 年公司旗下二公院发布公路与城市道路数字云平台、交通工程设施 设计系统等成果。2024 年，公司紧跟财政部、交通运输部关于交通基础设施数 字化转型升级最新政策要求，先后牵头参与多个省份交通基础设施数字化转型 升级方案研究。

5.4 BIM 具备降本优势，预计建筑板块有望整体受益

建筑信息模型（BIM）是指在建设项目资产的全生命周期应用模型和数字化技术 手段进行信息管理的方法和技术。它的应用涵盖了从规划设计、方案及初步设 计、施工图设计、施工建造、竣工交付、资产运维及最终拆除的建筑物全生命 周期。BIM 的核心理念是利用数字化技术，为模型提供完整的、与实际情况一致 的建筑工程信息库，借助这个包含建筑工程信息的三维模型，有效提高建筑工 程的信息集成化程度，从而为建筑工程项目的相关利益方提供了一个工程信息 交换和共享的平台。 BIM 设计较传统设计具有较大优势，2022 年市场规模接近百亿。与传统的 CAD 建模对比，BIM 能够体现三维结构，让各工种协同完成项目，具备较大优势。 2022 年我国 BIM 行业市场规模达到 99.5 亿元，同比增长 3.4%，其中 BIM 应用 市场规模占比达到 78.3%，BIM 系统及维护市场规模占比 21.7%。

编辑：火腿肠