2024年食品饮料行业大众品2025年度策略报告：告别政策博弈，寻找真成长和强修复方向

1 休闲食品：高势能渠道&健康化浪潮兴起，利好优质供应商

会员店扩张及商超调改加速，利好优质供应商

会员店加速扩张&胖东来式调改不断推广，选品式零售利好优质供应商。山姆近几年来加快门店扩张，截止24年12月初全国共有51家门店，同 时设立前置仓布局线上业务，营收规模不断增长，23年实现800亿元营收，在中国连锁企业中排名第5。胖东来凭借13家门店23年实现107亿元 营收，排名第46，永辉超市通过1009家门店实现855亿元营收，排名第4，今年以来永辉等连锁超市积极进行调改，缩减SKU，提升优质商品占 比。随着零售商更加注重商品运营，对优质商品的需求将进一步提升，研发创新实力较强的优质供应商有望受益。目前已有部分企业通过进驻 山姆渠道实现积极增量，如甘源食品的芥末味夏威夷果、洽洽食品的葵珍瓜子、盐津铺子的蛋皇鹌鹑蛋、有友食品的无骨鸭掌和好想你的红枣 产品。

中式零食行业集中度低，优质供应商有望获取更多市场份额

中国零食行业集中度较低。零食大盘CR3从2015年的12.5%下降至2024年的11.1%，CR5从15年的16.8%下降至24年的16.5%，24年CR10仅为24%。 中式零食行业集中度低于西式零食。分品类来看，冰淇淋、糖巧、饼干品类的集中度高于大盘，远高于咸味零食，24年冰淇淋、糖巧、饼干的 CR3分别为46.1%、34.9%和26.7%，而咸味零食的CR3仅为10.6%，24年咸味零食CR5、CR10分别为14.8%和20.9%，均显著低于冰淇淋等西式零食。 中式零食行业集中度低原因包括：①中式零食品类较多，许多产品源于餐桌产品，标准化程度低；②行业进入壁垒较低，渠道不具备选品功能， 小厂家生产的低质高毛利产品具有生存空间。 山姆选品式零售终端扩张，优质供应商市场份额有望逐步提升。随着山姆等会员店持续扩张&越来越多的商超向山姆渠道学习，优质供应商能 够通过创新产品和高品质产品抢占更多市场份额。

2 餐饮供应链：政策支持下餐饮行业景气度有望加速提升，餐饮供应链率先迎来修复

2024年复盘：承压叠加高基数，企业主动调整，布局新品拓展渠道。行业整体有所承压，今年以来消费者消费频次及需求均有所 回落，对餐饮消费更加理性和谨慎，人均消费呈现下滑趋势，导致餐饮企业内卷加剧、竞争激烈。上游企业纷纷主动调整，不断 推出新品适应当下的消费环境及需求，同时受益于传统商超向选品模式渠道转变，或将为餐饮供应链公司带来新机遇。 分季度来看，Q1春节假期拉动消费复苏，由于23年Q1高基数导致B端宴席渠道、大众餐饮不及预期，C端消费同样受到消费信心的 影响，餐饮供应链行业需求承压；Q2-Q3受经济环境的影响，消费力疲弱、餐饮复苏低于预期；展望四季度，行业旺季催化叠加 政策支持下扩大国内需求，餐饮行业的复苏进程有望加速，利好上游餐饮供应链公司。股价表现来看，二、三季度在行业需求承压下板块估值有所回调，在需求复苏方向已定的前提下，餐饮供应链板块中长期布局的 确定性机会逐步凸显。

餐饮供应链：需求端承压、竞争加剧，企业主动调整积极应对

行业整体收入及利润延续二季度趋势有所承压，板块24Q3实现营收63.83亿元，同比+0.3%，实现归母净利润4.21亿元， 同比-32%。 顺应消费趋势，主动促销让利导致利润率略有下滑。企业面对当前消费降级的大环境下，主动做出调整导致净利率下滑： 1）低价策略更具有吸引力；2）投入销售费用拓展渠道及赋能客户。 行业内各公司经营策略产生分化。部分公司仍然通过加大销售费用投放来保护市场份额，而部分公司开始主动收缩销售 费用。其中安井主动赋能提升市场竞争力，其中包括加大新品烤肠及牛羊肉卷的推广费用、电商促销费用、新零售开发 费用等，导致销售费用率有所提升；千味央厨主要以小B客户的费用投入为主，从价格、人员到研发全方位赋能。

3 调味品：期待政策推动修复，及改革成效显现

估值表现复盘：政策催化下，板块估值修复，但当前仍处估值底部

受餐饮表现较弱拖累，调味品板块有所下行，但9月底起受政策落地催化，板块估值修复，但当前仍处于近五年估值低位。受下游餐饮需求 表现较弱拖累，调味品板块有所下行。随着后续促内需政策落地，整体板块显著修复。2024年1月1日至2024年12月13日，SW调味发酵品指 数上涨9.0%（沪深300指数上涨14.6%），当前调味发酵品板块PE-TTM为23.93，对应近五年估值分位点4.71%。

基本面表现复盘：复调表现优于基调，基调中海天改革成效持续释放，安琪海外 增速亮眼

复调整体表现优于基调，基调中龙头海天份额修复，安琪海外增速亮眼。受下游餐饮行业结构性修复表现影响（大B表现优于小B），目前 基调主要下游客户为小B端餐企，大B端使用复调较多。复调整体收入端表现优于基调，其中24Q1-3，复调板块公司收入（除天味外），均 实现（近）双位数增长。基调板块内部看，1）酱油端看：龙头海天改革成效持续释放，各品类均实现较稳健增长；中炬&千禾仍处改革进 程中；2）非酱油端看：安琪酵母国内市场需求逐季加速修复，海外市场增速亮眼。

4 乳制品：奶价企稳，供需有望逐步改善，期待提振消费需求政策出台

乳制品24年回顾：行业估值处于低位，当前受政策驱动有所恢复

乳制品行业2024年需求弱复苏背景下，行业估值水平处于低位。截至2024年12月13日，乳品行业估值PE-TTM为17.75x，估值水平仍处于过 去5年的低点。2024年上半年由于乳制品需求端的持续弱复苏，乳企之间竞争恶化，动销持续承压，乳品估值一度跌至12.22x（2024年8月 30日），目前受政策等因素驱动，整体估值水平有所回升。

乳制品24年回顾：需求端弱复苏趋势延续，国家提振乳制品消费政策方向清晰

24年上半年乳制品销售承压，下半年库存逐步恢复正常。2024年1-10月国内乳制品产量为1958.9万吨，同比-6%，其中，2024年1-6月国内 乳制品产量为700.0万吨，同比-11%，上半年在乳制品需求弱于市场预期的情况下，动销承压，乳企以促销去库存为主，乳制品整体产量 下滑明显，而下半年渠道库存逐步恢复正常，产品新鲜度得到改善，因此乳制品产量同比下滑趋势减缓。

乳制品需求提振需要加大刺激力度，目前有关部门已多次发文，期待2025年相关政策出台。自2024年9月以来，一系列有关提振乳制品及 消费的指导意见发布，有望提振乳制品需求：1）提升奶业竞争力。9月15日，国务院办公厅发文提到“稳定牛羊肉基础生产能力，提升奶 业竞争力”；2）扩大国内需求。9月26日，中共中央政治局召开会议，强调“着力深化改革开放，扩大国内需求” ；3）促进牛肉牛奶消 费，鼓励发放消费券拉动牛奶消费。9月26日，农业农村部等七部门联合印发通知强调“促进牛肉牛奶消费”、“推广‘学生饮用奶’” 等；4）大力提振消费。12月9日的中共中央政治局会议及12月11日-12日的中央经济工作会议，提出“大力提振消费、提高投资效益，全 方位扩大国内需求”，并将其摆在明年9项重点任务之首。我们可以期待，2025年将有系列消费刺激政策出台，乳制品消费有望得到提振。

乳制品25年展望：2025年预计原奶价格将稳中有升，逐步恢复

原奶价格止跌企稳，实质性供需改善在持续进行中。最新（2024年12月5日）生鲜乳主产区平均价格为3.12元/公斤，自2024年10月以来， 原奶平均价格已连续九周维持在3.12-3.13元/公斤的水平，奶价呈企稳趋势。从生鲜乳产量来看，根据国家统计局数据，24Q3全国生鲜乳 产量为1046万吨，同比-6%，为2022年以来生鲜乳产量出现的首次季度同比下降，体现出当前原奶供给正在逐步出清，供需关系正缓慢改 善当中。大包粉方面，最新（2024年12月3日）全脂奶粉平均中标价为3984美元/吨，较2023年同期上涨28%；脱脂奶粉平均中标价为2848 美元/吨，较2023年同期上涨7%，大包粉整体价格处于上行通道。

2025年原奶价格预计先企稳后回升，回升趋势预计相对平稳。根据乳业时报，自2023年开始国内奶牛的淘汰一直在持续，中小牧场逐步淘 汰出局，但牧业集团的奶牛数量在缓慢增长，且全国奶牛平均的单产呈上升趋势，使得原奶出清速度放缓，整体原奶供需达到平衡需要进 一步去奶牛库存。因此，我们认为，2025年上半年供需格局将呈现缓慢恢复的趋势，奶价预计先保持企稳，若后续有消费刺激的具体政策 的出台，需求端也有望转好，原奶价格或在2025年下半年呈现平稳回升态势。

5 软饮料：需求韧性，细分品类分化，重点关注竞争格局优的高势能赛道标的

软饮料24年回顾：软饮料行业需求韧性较强，细分品类表现分化

软饮料整体市场表现韧性，创新驱动。2024年1-10月国内软饮料产量为13727.4万吨，同比+5%，虽然上半年全国多地持续强降雨，天气情 况对即饮产品消费造成部分影响，但从全国的整体数据来看，软饮料消费表现出较强韧性。

细分品类表现分化。根据马上赢的线下零售数据，即饮茶、包装水、能量饮料、运动饮料、植物饮料等品类在前三季度表现较好，其中 24Q1销售额同比增长的品类为：即饮茶+11.48%/包装水+2.07%；24Q2同比增长的品类为：即饮茶+4.85%/能量饮料+2.58%/运动饮料+1.55%； 24Q3同比增长的品类为植物饮料+37.44%/运动饮料+18.34%/即饮茶+3.95%/包装水+2.48%/能量饮料+2.38%。

软饮料25年展望：细分品类表现分化，高势能赛道热度有望延续

我们预计2025年能量饮料市场将稳健增长，运动饮料赛道持续快速扩容，无糖茶热战或仍将持续一段时间。 1）能量饮料：以东鹏500ml大金瓶和红牛250ml金罐为代表。我们认为，能量饮料市场呈现扩张趋势，消费人群从蓝领逐步扩大至白领，且国 内的能量饮料在口味上存在较大的创新空间。当前能量饮料竞争格局较优，市场增长空间较为广阔。 2）运动饮料：以农夫山泉尖叫和外星人电解质水为代表。根据马上赢品牌CT的数据，电解质水类型产品的铺市率在2022-2024年的三年间持续 增长，尤其在2024年6-9月，电解质水的加权铺市率已经接近98%，基本上实现线下全渠道的覆盖。根据马上赢品牌CT，24年9月电解质水品类 CR5为外星人/补水啦/宝矿力水特/海之言/脉动，补水啦份额提升势头明显。我们认为，运动饮料处于高速增长赛道，消费者认知度在不断提 升，25年以电解质水为代表的运动饮料品类有望延续增长态势。 3）无糖茶：以东方树叶、三得利、果子熟了为代表。2024年夏季，无糖茶成为最“卷”的赛道，根据马上赢数据，无糖茶品类活跃单品数量 在2024年6月达到489个，仅今年3月便上新了80个无糖茶单品，伴随着新的品牌持续进入市场，无糖茶品类在今年保持了较大的零售终端促销 力度，市场在做大的同时，竞争格外激烈。我们预计，25年无糖茶混战仍将持续一段时间，而随着无糖茶品牌心智的逐步建立，头部品牌有望 实现集中度提升。

6 保健品：重点关注乘高势能渠道而上的保健品标的，关注壁垒高、稳健扩张的食品添加剂标的

保健品：高势能渠道呈扩张趋势，重视相关渠道内的保健品标的

保健品长尾品牌占比提升趋势明显，品牌端竞争激烈，消费者对于保健品品牌的意识较为模糊。2023年，在营养健康食品行业中，中国/美国/西欧/日本CR10品牌 市占率分别为34%/28%/19%/35%，头部品牌集中度较低，长尾品牌的市占率分别为41%/46%/43%/35%，保健品品牌端呈现长尾品牌多，且长尾品牌的市占率提升趋 势显著。我们认为，营销方式多样、市场竞争激烈、新功能新品类层出不穷是中国保健品头部品牌市占率难以提升的主要原因。这也体现出，除多年进行品牌投 入的汤臣倍健以及一些跨境品牌外，中国消费者在购买保健品时对于品牌的意识不强。

保健品代工企业CR5不足20%，代工生产企业规模分布呈现金字塔型，头部企业正在通过全产业链全剂型的优势突出其竞争力。根据仙乐健康年报信息，2023年中 国营养健康食品CDMO行业前五大企业市场份额合计不足20%，竞争格局分散，中国主要的生产商包括艾兰得、仙乐健康、大江生医、百合股份、衡美健康等，头部 生产商均重视研发投入，拥有多剂型的产能布局。从代工企业的规模分布来看，十亿级企业屈指可数，行业内拥有单一剂型产能布局的小厂商居多。目前我国营 养健康食品行业处于规范化发展的起步阶段，据欧睿国际研究，零售端中大型品牌对代工生产商的资质、研发和生产能力提出更高要求，尤其是会员店渠道对于 代工企业的供应链要求极高，创新能力强、品质佳及品控稳定、服务能力出色、具备规模优势的代工厂将会持续获得客户的认可，目前仙乐健康、百合股份、艾 兰得已进入部分会员店商超渠道，我们预计随着会员店渠道在中国的扩张，未来保健品代工企业头部集中趋势将更加明显。

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编辑：火腿肠