2024年基础化工行业2025年度策略报告：把握内需发力及供给出清

2024年化工行业景气承压

行情：2024Q1-3基础化工指数下跌后反弹

2024年初至今化工指数下跌后有所反弹：2024年初至今（2024.11.21），基础化工指数+4.48%，同期沪深300指数+17.81%，中证 500指数+10.65%，基础化工相对沪深300/中证500的超额收益分别为-13.32%/-6.16%。2024年基础化工指数下跌后有所反弹，总 体与两大指数走势共振。九月以来受央行及证监会等政策的影响随大盘反弹，而受行业景气仍在下行的影响，整体表现不佳。传统的 “金九银十”旺季整体表现为“旺季不旺”，但在国内稳增长政策发力预期叠加海外降息带来的流动性宽松的影响下，基础化工行业 或有望迎来反弹。

行情：化工子行业大多上涨

2024年基础化工（CI005006）指数+4.48 %，在一级子行业中排名中22。基础化工子行业中，17/33个三级子行业跑赢行业 平均水平。其中涨幅较大的有磷肥及磷化工、粘胶、民爆用品、印染化学品、复合肥等子行业。

行情：板块整体估值水平处于低位

基础化工行业整体PE/ PB估值水平处于低位。2024年，行业PE（TTM）与PB（LF）整体稳中略涨。从估值水平看，截止2024年11月 21日，行业PE（TTM）为24.78，PB（LF）为1.88，相较24年年初估值，PE（TTM）、PB（LF）略微上涨。长期看，当前估值仍处于 相对低位，随着供给端产能增速放缓，需求端国家稳增长政策进一步实施，海外流动性转好，经济复苏的乐观预期继续提升行业景气度 有望回暖，板块整体估值有望持续抬升。

盈利：营收利润双降，盈利能力同环比下滑

2024Q3营业收入、利润同环比下降。1）24年前三季度板块营业收入下滑，实现营业收入18553亿元，同比微减-1.45%；实现归母净 利润1042亿元，同比-8.45%,归母净利润率5.61%。2）分季度看，2024Q3实现营业收入6264亿元（yoy-4.51 %，qoq-4.33%），实 现归母公司净利润302亿元(yoy-16.34%，qoq-23.92%)。

供给：2024Q1-Q3资本开支降速，龙头企业仍占主导地位

资本开支降速，在建工程保持增长。“资本开支”和“在建工程”分别表征行业历史投资和未来投资规模。1）资本开支：2024Q1- 3行业资本开支1977亿元，同比-19.16%。2）在建工程：受前期资本开支影响，2023年和2024Q1-3在建工程（期末余额）增速分 别为+14.2%/ +83.0%，仍保持一定增长，行业持续投入下预计未来新增供给仍较大。

库存：24Q1-3库存占比先升后降

2016-2017：行业景气明显改善，生产企业库存逐步去化，长 期的价格低迷使得供需格局得到扭转。化工品价格持续上行伴随 着下游补库，昭示供需格局的紧平衡状态下基本面的持续改善。 2018-2019：行业预期转弱，渠道库存累积，下游补库存意愿 不强，“存货/营收”有上抬趋势，但受环保政策影响库存并未 明显回升；2019年受外需疲软影响致库存累积，下半年开始主 动去库存。 2020-2021：不可抗力因素致下游需求断崖式下滑，从而导致 行业库存被动抬升，但后续随海外不可抗力因素影响边际减弱， 内需也逐步回暖，化工品价格普涨，库存逐步去化。 2022：地缘政治局势动荡不安，世界经济整体下行，国内经济 受到不可抗力因素、极端高温天气等因素的反复冲击，需求收缩 、供给冲击。行业库存占比处于上行趋势。 2023：2023Q1受供给端产能释放及节后需求恢复缓慢，库存 占比大幅提升至68.67%，而Q2-Q3受需求恢复及海外补库等因 素影响，库存占比降低至58.30%。 2024：2024H1库存占比小幅回升，其中2024Q1受春节影响， 库存占比提升至70.88%，Q2受需求回升影响，库存占比降低至 61.63%。但Q3受传统旺季“金九银十”旺季不旺的影响，库存 占比再次上升至64.82%。

需求机会:加大内需发力，看结构性需求机会

内需发力下三条受益路径

中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。会议分析了当前经济形势，部署2025年经济工作。会议强调，要实施更加积极有为的 宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展。 （1）家电以旧换新受益：家电行业长期以来是推动内需的核心领域，2024年受以旧换新政策的推动，家电行业产销量显著增长。国家 统计局数据显示，2024年1~10月，家用冰箱产量为8727.6万台，同比增长8.5%，家用冷柜产量为2244.0万台，同比增长15.2% ，房 间空调器产量为22480.9万台，同比增长8.2% 。因此，我们看好家电产业链材料聚氨酯MDI、氟化工制冷剂。 （2）西部开发受益： 24年8月，中共中央政治局召开会议，审议《进一步推动西部大开发形成新格局的若干政策措施》。24年7月， 在新疆喀什召开的中央企业产业兴疆推进会上，25家央企与新疆签约183个项目，预计2028年底前在新疆完成产业投资近9400亿元。 因此，我们看好西部开发下有望受益的民爆、化肥。 （3）消费电子及科技创新受益：江苏、贵州等地将消费电子纳入促消费补贴品类，“国补”在品类和规模上仍有较大扩容潜力。若消 费电子被进一步纳入“国补”，将进一步激发消费和产业发展活力。此外，电子领域科技创新频出，对材料也提出了更多更高的要求。 因此，我们看好消费电子产业链国补及科技创新下的受益机会，包括硅微粉、MLCC粉体。

MDI：全球千亿市场，我国2024年需求增长明显

市场规模：根据中国化工信息周刊，2023年全球MDI表观需求量754万吨，同比+5.7%。根据百川，2024年我国MDI表观需求量预计 约252万吨，同比+35.90%。 市场增速：亚洲是当前主要市场，需求占比47%，且近五年保持年化6%增速，高于全球行业5%的增速，中国前几年增速相对较弱，但 受家电产量增长刺激，2024年MDI需求同比增长迅速。

MDI：家电需求对聚合MDI影响较大，纯MDI受国内纺服需求影响较大

聚合MDI：国内看冰箱冷柜，海外看施工，需求有所好转。海内外聚合MDI应用领域有所不同，国内聚合MDI下游主要为冰箱冷柜等产 品，海外主要为地产施工相关的建筑保温材料。外需方面，我国聚合MDI出口占产量比例基本维持在40%左右，近两年增长明显。内需 方面，聚合MDI受益于2024年家电以旧换新等政策，需求量提升明显。 纯MDI：纯MDI受国内纺服需求影响较大。纯MDI主要用于生产TPU、鞋底原液、PU浆料及氨纶且以内需为主，有望随内需政策发力 底而需求好转。该产品出口较少，通常出口比例为10%左右。

氟化工：二代制冷剂配额大幅削减，三代制冷剂进入配额执行年

二代制冷剂：受国际公约影响供给收缩。根据《蒙特利尔议定书》，2013年HCFCs产量冻结，目标在2025年削减67.5%，2030年削 减97.5%。受议定书影响，我国HCFCs生产配额在近10年中大幅削减，截止2023年已削减49.6%，距离2025年目标仍有17.9%的落 差，内用生产配额及出口量与总生产配额同步衰减，预期未来二代制冷剂供给将进一步加速递减。 三代制冷剂：配额正式落地供给确定。根据《基加利修正案》，发展中国家应在其2020年至2022年HFCs使用量平均值的基础上，于 2024年冻结HFCs的消费和生产，自2029年开始削减，到2045年后将HFCs使用量削减至其基准值20%以内，我国三代制冷剂配额即 将进入漫长削减期。2024年初三代制冷剂配额政策落地，供给确定下三代制冷剂长景气周期即将开启。

民爆：行业格局优化为盾

民爆行业格局持续优化。伴随民爆行业兼并整合的鼓励政策持续出台以及行业产能优化升级带来的门槛提高，行业集中度逐步提升。根 据中国爆破器材行业协会统计，民爆行业排名前15家企业集团生产总值占比从2015年的50.70%提升至2023年的73.12%。其中北方特 种能源集团和易普力的市占率均在10%左右。目前行业头部企业仍在通过兼并收购等方式扩大工业炸药产能，民爆行业格局仍在优化。

成本机会:强议价能力与稳定长单签署，看成本下行盈利提升机会

甜味剂：代糖需求快速增长，安赛蜜、三氯蔗糖成为主流甜味剂

安赛蜜、三氯蔗糖有望逐渐替代阿斯巴甜。从糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖、纽甜，目前化学合成甜味剂已历经 六代产品，市场上通常会出现两代甜味剂共存占据大部分份额的情况。阿斯巴甜与三氯蔗糖口味自然，常与安赛蜜、果葡糖浆等 混合复配得到需要的甜味，第四代甜味剂安赛蜜是目前世界上综合性能最好的甜味剂之一，第五代甜味剂三氯蔗糖被誉为“近乎 完美”的甜味剂，消费者对于阿斯巴甜的排斥使得厂商更多地使用三氯蔗糖、安赛蜜。

三氯蔗糖：行业秩序恢复，价格景气度提升

2021年以来，三氯蔗糖行业生产规模经历大幅扩张，产量快速 增长。受供需矛盾压制，2023年9月份市场上涨一轮之后，三 氯蔗糖处于下行通道。根据百川资讯，2024年7-8月，三氯蔗 糖为全年最低价，最低仅有10万元/吨。8月底起行业格局改 善，产品价格逐步涨至当前的24万元/吨，我们认为三氯蔗糖有 望开启价格景气周期。

润滑油添加剂：润滑油添加剂全球市场被国外巨头垄断

全球润滑油添加剂85%份额集中在四大剂公司手中。国外添加剂产业起 步早，同时添加剂产品约70%主要应用于发动机，而发动机市场由国外 品牌占据领先地位，因此全球润滑油添加剂市场主要被国际厂商主导。 90年代末添加剂技术日趋先进，损耗周期长使得需求增长缓慢，出现了 添加剂公司大规模兼并现象，形成了目前路博润、润英联、雪佛龙奥伦 耐、雅富顿四大剂公司占据85%的全球市场份额的局面。

供给机会:供给扰动与供给出清加速，看格局优化机会

华鲁恒升：成本优势常年突出

公司毛利率和净利率稳定高于可比公司，盈利能力突出。2023年，公司综合毛利率为21%，高于可比公司3~16pct；公司2023 年净利率为14 %，高于可比公司6~21pct，盈利能力突出。 先进的水煤浆煤气化工艺+数十年持续技改，为下游产品提供低成本合成气，奠定了低成本基础。公司采用的多喷嘴水煤浆技术 在多个指标表现领先，可以提供低成本合成气。此外，公司持续对生产装置及上下游产品的生产工艺进行技术改造，致力于降低 生产能耗以及提升生产效率，这也是公司始终保持成本优势的一个重要原因。

钛白粉：下游主要为涂料及塑料，2022-2023年需求随经济同步承压

下游行业的终端需求分散，与经济增长高度相关。钛白粉需求约700万吨级，其中涂料需求占钛白粉总需求的58%，是影响钛白 粉用量的主要领域。其次为塑料领域，占比22%。拉长时间线看，钛白粉需求与GDP同步增长。

硅产业链：行业格局逐步优化，产业链价格有望反弹

工业硅:从国内来看，产能分布集中于云南和新疆，合盛是国内唯一龙头。新疆的煤炭、电力、石墨电极等原材料的价格优势以及 云南的资源和水电优势使其成为工业硅产能集中地，同时两地又拥有丰富的高品位硅石资源。新疆和云南产能占国内比重分别为 35.3%和23.9%，两者合计占比近60%；而产量占比分别为41.9%和21.4%，两者合计占比约63%，是国内最重要的两大工业硅生 产基地。公司当前工业硅基地主要位于新疆，西部合盛和鄯善合盛分别拥有35万吨和40万吨工业硅产能，同时拟在云南昭通建设 40万吨产能。从竞争格局来看，公司是国内唯一龙头，目前产能为122万吨、占国内比重约16.99%，且有规划产能80万吨。

报告节选：

编辑：火腿肠