2025年房地产行业年度策略：周期拐点已至，结构性复苏一触即发

1. 我国房地产市场已超跌，本轮周期拐点可期

我国房地产市场在过去几年已经历深度调整，今年 4 月以来商品房单月销售面积已 达十年来新低水平，商品房单月销售额也已回落至 2016 年水平，1-11 月累计商品房和 商品住宅销售市场规模较 2021 年同期降幅已超 45%。当前我国房地产行业所处阶段和 主要增长动能与日本 90 年代初期较为相似，但在城镇化率和居民杠杆率上仍有一定提 升空间，而对比日本房地产核心指标和住宅投资占 GDP 比重以及房地产开发投资完成 额占 GDP 比重在行业周期低点的下滑幅度，我国房地产市场已过度调整，本轮周期拐 点可期。

1.1. 商品房销售较本轮周期高点已下滑超 45%，11 月单月同比已经转正

1.1.1. 全国房地产市场销售仍然低迷，11 月单月销售数据已回正

2024 年全国商品房市场销售热度仍处低位，1-11 月累计成交数据较 2021 年同期降 幅已超 45%。自 2021 年下半年房地产行业下行以来，全国商品房销售面积和销售额大 幅下跌。2024 年 1-11 月，全国商品房和商品住宅销售面积分别为 86118 万平方米、72224 万平方米，同比下滑 14.3%/16.0%，全国商品房和商品住宅销售额分别为 85125 亿元、 74871 亿元，同比下滑 19.2%/20.0%。从 2024 年 1-11 月全国商品房和商品住宅的销售 表现来看，市场规模较 2021 年同期降幅已超 45%。

5 月房地产新政后成交跌幅出现收窄趋势，11 月单月销售数据已经转正。5 月多地 尤其是一线城市陆续出台房地产新政，对限购、首付比例、商业贷款利率等方面进行了 大幅优化，6 月单月商品房销售额创年内新高，同比跌幅大幅收窄。受政策效果逐步淡 化以及季节性因素影响，7-8 月商品房销售面积和销售额迅速回落，跌幅较 6 月小幅扩 大。9 月政治局会议首提促进房地产市场止跌回稳的目标后，各地新一轮房地产政策积 极跟进，上海、深圳、广州等城市进一步放松购房资质、优化购房税费等。10 月单月销售数据同比跌幅大幅好转已接近转正，11 月单月商品房销售面积和销售额转正，分别为 3.2%/1.0%。

全国商品房单月销售面积达十年以来新低水平，我国房地产市场已经历深度调整。 自今年 4 月以来，截至 10 月我国商品房单月销售面积已低于 2015 年同期，达十年以来 新低；商品房销售额仅高于 2014-2015 年同期水平，我国当前房地产市场已经历深度调 整，11 月商品房销售面积和销售额同比回正。

1.1.2. 新开工面积继续下滑，商品住宅库存仍处高位

商品房和商品住宅新开工面积继续下滑，11 月单月同比降幅扩大。2024 年 1-11 月 全国商品房和商品住宅新开工面积分别为 67308 万平方米、48989 万平方米，同比降幅 为 23.0%/23.1%，较 2021 年同期已分别下滑 63.2%/63.7%。11 月单月商品房和商品住宅 新开工面积降幅较 10 月分别收窄+0.2/+1.2pct。

库存面积仍处高位，预计全国商品住宅广义库存去化周期已高达 124 个月。商品住 宅库存主要来源于已成交未开工的土地库存、已开工未竣工库存以及竣工库存。我们通 过 2003 年以来的住宅用地累计成交面积测算值扣减商品住宅累计新开工面积来计算已 成交未开工的土地库存，通过 2003 年以来的商品住宅累计新开工面积扣减累计销售面 积来计算已开工库存，已开工库存扣减竣工库存后为已开工未竣工库存。 通过上述计算方式，我们预测截至 2024 年底，已成交未开工的土地库存、已开工 未竣工库存以及竣工库存的建筑面积分别为 66.4 亿平方米、12.3 亿平方米、4.5 亿平方 米，总库存 83.3 亿平方米，并使用 2024 年商品住宅预测销售面积 8.0 亿平方米计算得 到对应的去化周期分别为 99 个月、18 个月、7 个月，总去化周期 124 个月。

1.2. 参考海外发达国家周期经验，我国房地产市场已进入过度调整阶段

在对比我国与发达国家房地产市场表现时，直接使用同时期行业相关指标有失准确， 应比较各个经济体在相似行业环境或促进行业发展的主要动能较为接近时的指标数据。 我们认为人口结构、居民杠杆率和城镇化率是促进房地产市场规模扩张的重要动能，因 此通过对比上述指标，得出我国当前房地产市场所处阶段与日本 90 年代初期较为接近 的结论。 通过对比我国现阶段与日本 90 年代初期的房地产核心指标、住宅投资占 GDP 比 重以及房地产业增加值占 GDP 比重，得出我国当前房地产市场已进入过度调整阶段。

1.2.1. 我国当前房地产市场主要增长动能与日本 90 年代初期较为接近

老龄化趋势显著，2023 年我国人口老龄化率为 14.3%。日本作为全球老龄化问题最为严重的国家之一，早在 20 世纪 70 年代已步入轻度老龄化社会,90 年代初期日本的老 龄化率已达到 12.4%。我国在 21 世纪初老龄化率达到 7%，步入轻度老龄化社会，近年 来 65 岁以上人口占比逐年增长，至本轮房地产周期高点 2021 年，我国人口老龄化率已 达到 13.1%并仍呈增长趋势，我国当前人口老龄化表现与日本 90 年代初较为相似。 2014 年以来主力置业人口占比迅速下滑，与日本 90 年代主力置业人口占比走势接 近。20 世纪 80 年代日本 25-44 岁主力置业人口占比始终保持在 30%以上水平，进入 90 年代后，主力置业人口占比开始出现下滑。我国 25-44 岁人口占比在 90 年代经历了相 对较为快速的增长，并在 2010 年前后开始逐步下滑，截至 2023 年末，占比为 28.9%， 与 90 年代初期日本的主力置业人口占比绝对值和走势均较为相似。

居民杠杆率增速放缓，维持在 65%以内，较日本相同房地产发展阶段仍有增长空 间。居民杠杆率在一定程度上可以反映房地产市场的购买力空间和风险。日本从上世纪 60 年代中期开始，居民杠杆迅速由 20%左右提升至 90 年代初接近 70%，随后增速放缓， 并维持在 60%-70%区间。21 世纪初期，我国居民杠杆率仅 12%，随后快速增长，至 2020 年底居民杠杆率为 62%，随后居民杠杆率增速明显放缓，近年来稳定维持在 65%以内， 与日本 90 年代的居民杠杆率走势相似，但在绝对值上，较日本 90 年代仍有约 8%的增 长空间。 我国城镇化率与日本上世纪 60 年代初接近，仍有一定提升空间。城镇化率的提升 是促进房地产市场规模增长的重要动能。相较于发达国家，我国城镇化的起步阶段较晚， 根据联合国数据，我国 2024 年城镇化率预测数据为 65.5%，相当于日本的 1962 年的城 镇化率水平，而日本 2024 年城镇化率预测数据为 92.1%，较中国高出 29pct，我国城镇 化率仍有一定的增长空间。

1.2.2. 相较于日本 90 年代初期，我国房地产核心指标已进入过度调整阶段

我国当前人口结构和居民杠杆率与日本 90 年代初期较为接近，城镇化率与日本 60 年代初期较为接近仍有较大的提升空间。综合来看，我国房地产行业当前的主要动能表 现与日本 90 年代初期较为相似且一定程度优于日本 90 年代初期。 相较于日本 90 年代初期，我国当前房地产核心指标已经超调。日本房地产行业自 上世纪 90 年代初期以来，经历了 3 次明显的下跌。主要房地产核心指标中，新房销售 户数分别下跌 2 年、3 年、4 年，下跌幅度分别为 48.0%、25.8%、52.5%；新开工面积 分别下跌 2 年、2 年、3 年，下跌幅度分别为 19.7%、27.1%、38.9%。我国自本轮房地 产周期下行以来，商品房销售额、新开工面积分别下跌4 年、6 年，下降幅度分别为46.6%、 68.0%。我国商品房市场销售降幅已接近 1990 年以来的日本新屋销售最大下跌幅度；新 开工面积已远超日本历史下跌水平。我国当前房地产市场核心指标的调整幅度已超日本 90 年代初期。

1.2.3. 从住宅投资占 GDP 比重看，我国房地产市场已有调整过度迹象，但触底反弹仍需 进一步观察

考虑到房地产和宏观经济直接的相互影响程度较高，仅观察房地产行业相关指标的 绝对值变化无法很好地将我国和其他国家进行比较。我们选取房地产投资额占 GDP 比 重这一指标，将我国与日本进行对比。同时，由于不同国家的房地产在住宅和商业之间 的发展偏重方向不同，我们进一步测算了房地产住宅投资额占 GDP 比重这一指标。 1989 年起，日本政府为抑制地产泡沫实施各项收紧举措，引发股市房市暴跌，且由 于城镇化进入尾声、人口周期拐点等基本面影响，楼市陷入长期低迷。“日本房地产投 资/日本 GDP”由 1990 年的 11.8%迅速下降至 1998 年的 6.5%，随后波动下降至 2006 年 的 5.7%，2008 年金融危机后，下跌至 2010 年的 4.4%后触底回升，2021 年达到 7.8%； “日本住宅投资/日本 GDP”由 1990 年的 6.0%迅速下降至 1998 年的 3.9%，随后波动 下降至 2006 年的 3.6%，金融危机后进一步下降至 2010 年的 2.7%，随后小幅波动并逐 步稳定在 3%左右的水平。

2024 年 1-11 月，我国房地产开发投资完成额 9.4 万亿元，房地产住宅开发投资完 成额 7.1 万亿元，同比分别下滑 10.4%/10.5%。考虑到相较于 2023 年，今年以来房地产 销售延续低迷态势，新开工面积及土地购置费等继续下滑，我们合理预测全年房地产开 发投资完成额和房地产住宅开发投资完成额分别为 10.0 万亿元、7.5 万亿元，占全国 GDP 总值的比重为 4.3%/3.2%。日本 90 年代初期相同房地产发展阶段房地产开发投资额占 GDP 的中枢值为 9.4%，我国已明显调整过度；住宅开发投资额占 GDP 中枢值为 5.2%， 我国当前处于合理区间相对偏下位置，已有调整过度的迹象。

2 个指标日本触底反弹花费的时间均为 20 年，低点较高点的降幅也较为接近：“房 地产投资/GDP”降幅为 62.7%，而“住宅投资/GDP”降幅为 55.0%。但需要注意的是， 危机后复苏的反弹幅度方面，2021 年“房地产投资/GDP”较低点增长 77%，但 2021 年 “住宅投资/GDP”较低点仅增长 15%，这是由于近年来日本产业发展带动了非住宅的商 业地产投资需求。2003 年以来日本非住宅投资占房地产投资额比重逐步提升，由 2003 年的 34.7%提升至 2019 年的高点 48.1%。考虑到我国当前老龄化率、主力置业人口占 比、居民杠杆率和城镇化率较日本仍有一定空间，预计两个指标高点至低点降幅小于日 本房地产市场下行时期，但日本上述指标触底反弹耗时 20 年，我们认为我国住宅投资 占 GDP 比重仍需进一步观察。

1.2.4. 从房地产增加值占 GDP 比重看，我国房地产市场已超调

1949 年以来，中国房地产行业经历了从福利公房时代到全面商品房时代，房地产建 设从计划向市场化转变，房地产业增加值占 GDP 比重从 1952 年的 2.1%增至 2020 年的 7.2%，成为推动经济发展的重要支柱。1949-1980 年，在福利公房时代，中国城镇化停 滞、住房建设缓慢、住房供应不足，房地产业增加值占比维持在 2%左右。1980-1998 年， 在房改启动前期，城镇化进程加快、住房商品化改革启动，房地产业增加值占比从 2% 增至 4%。1998 年，房改启动，此后住房制度逐渐完善，为拉动经济增长，房地产被确 定为支柱产业。1998-2020 年房地产业增加值占比从 4%增至 7.2%，成为推动经济发展 的重要支柱。2020 年之后，由于疫情反复、经济低迷，叠加行业调控等因素，房地产行 业进入寒冬，房地产业增加值占比连续三年下降，2023 年降至 5.8%、较 2020 年降低 1.4pct。 二战后，日本大量住房被摧毁，快速的城镇化催生了大量的住房需求，政策着眼于 增加住房供给数量，1970 年后房地产业增加值占 GDP 比重增至 8%。随着住房供应逐 渐饱和，住房存量运营项目占比提升，1990 年房地产业增加值占 GDP 比重增至 9.7%。2010 年之后，城镇化基本完成，房地产业增加值占 GDP 比重进入平台期，中枢约为 12%。

“房地产业增加值/GDP”这一指标，我国当前为 5.5%，日本相同房地产生命周期 的中枢值为 10%，且日本的历史经验表明，随着城镇化推进，房地产业增加值占 GDP 比重是逐渐波动提升的，中国此指标在 2020 年之后房地产业增加值占 GDP 比重连续 四年明显下降，我们认为我国当前房地产行业已经明显调整过度。 1962-2001 年，日本城镇化率从 65.1%增至 80%，房地产业增加值占 GDP 比重从 7.7%增至 10.8%，此阶段，城镇化率每增加 1 个百分点，占比增加 0.21 个百分点；2001- 2009年日本城镇化率从80%增至90%，房地产业增加值占GDP比重从10.8%增至12.6%， 此阶段，城镇化率每增加 1 个百分点，占比增加 0.18 个百分点。按上述趋势，中国城镇 化率从 66.2%增至 80%，房地产业增加值占 GDP 比重将增加约 3.5pct 至 8.9%（假设 城镇化率每增加 1 个百分点，占比增加 0.25 个百分点）；从 80%增至 90%，房地产业 增加值占 GDP 比重将增加约 1.5pct 至 10.4%（假设城镇化率每增加 1 个百分点，房地 产业增加值占 GDP 比重将增加 0.15 个百分点）。

2. 2025 年房地产市场复苏路径

2.1. 政策仍有空间，多措并举促进房地产市场止跌回稳

从本轮周期中我国房地产市场的下滑幅度以及相关指标与海外国家相同行业阶段 的对比来看，我国房地产市场已经超跌。今年以来，促进行业止跌回稳的政策态度更为 明确，宏观政策和需求政策多措并举，从近期各地成交表现来看，行业已出现企稳趋势， 拐点可期。我们认为在后续市场逐步修复复苏的过程中，会出现以下几点特征：1）政 策继续发力，单一地产政策对行业的维稳作用有限，货币政策、财政政策、需求政策有 望协同作用；2）市场在分化中复苏，一线城市率先修复带动低能级城市逐步企稳，二线中具备基本面优势和已经历深度调整，回调基本到位的城市可能率先筑底；3）二手 房的修复成为带动本轮房地产市场复苏的核心力量，我国逐步步入存量房时代。

2.1.1. 海外复苏路径参考

2008 年美国房地产市场衰退，房价下降导致抵押贷款违约率攀升，房地产危机通过 以抵押贷款为底层资产的金融工具传导至金融机构，进而演化为系统性金融风险。危机 发生后，美国政府出台一系列宏微观救助措施，救助思路大致可以总结为：1）短期： 宽松货币政策注入流动性，积极财政政策纾困居民企业注入信心。2）长期：改革住房 金融体系，恢复住房金融市场。

1）短期：宽松货币政策注入流动性，积极财政政策注入信心

货币政策：迅速下调政策利率，创设流动性工具、启动 QE。1）迅速下调政策利率： 危机发生后，美联储迅速对利率进行调整，利率在 2007 年底被降至 4.3%，并于 2008 年 底将利率降至零利率下限，但利率下调并未及时向金融市场注入流动性，传统的货币政 策工具并未有效传导到实体经济。2）创设流动性工具：美联储创新设立定期拍卖工具 （TAF）、定期证券借贷工具（TSLF）、一级交易商信用工具（PDCF）等融资工具，为 信贷市场提供流动性支持；3）启动量化宽松：危机发生后，美联储于 2009 年 3 月美国 正式启动 QE，通过购买 MBS、美国国债、GSE 债券，支持抵押贷款市场、为金融机构 提供救助。

财政政策：联邦政府加杠杆，金融维稳、家庭救济、增加实体经济投资。财政方面， 美国财政刺激几乎全部由联邦政府承担，联邦政府的赤字率从 2007 年的 1.1%上升至 2009 年的近 10%。1）金融维稳：2008 年 10 月，《紧急稳定经济法案》获得通过，针对 金融机构不良资产开展 7000 亿美元的救助计划，向处于困境中的金融机构购买房贷支 持债券及其他债券。2010 年根据《多德-弗兰克法案》，TARP 的授权额度减至 4750 亿 美元。2）家庭救济：2007 年 12 月，联邦政府推出《抵押贷款债务豁免法案》，旨在为 抵押贷款借款家庭再融资提供支持。2008 年 2 月，《经济刺激法案》通过为中低收入家庭和企业减税，释放 1680 亿美元的支持。2008 年 7 月，美国国会批准《住房与经济复 苏法案》，拨款 3000 亿美元成立专款专用基金，为 40 万个面临失去房产的次级贷款家 庭提供担保。3）实体经济： 2009 年 2 月，新任奥巴马政府推出总额近 8000 亿美元的 《美国复苏与再投资法》，除了减税和家庭救济，主要增加了实体经济各领域的政府开 支，通过大规模刺激促进托底经济。

2）长期：改革住房金融体系，恢复住房金融市场

住房金融体系改革：1）国家信用介入，稳定市场预期：美国政府于 2007 年 9 月接 管“两房”，并于 2008 年 7 月成立联邦住房金融局（FHFA），将“两房”纳入监管范围， 美国财政部向其注资 2000 亿美元，向市场注入流动性。2）针对基础资产借款人实施救 助计划，维护金融市场的流动性和稳定性。通过签署《房屋所有人希望法》、《防止取消 抵押赎回权法》、推出“住房可支付”计划等政策， 2008-2010 年期间，“两房”为超过 43 万借款人提供了再融资服务，并通过修改借贷条件等方式为 160 万户家庭避免了取 消抵押赎回权。3）加强住房金融监管、规范抵押贷款业务。美国政府制定系列法律法 规和政策性文件，重构金融监管体制，加大对信用评级机构和私募基金等机构的监管， 规范银行证券化行为，设立消费者金融保护局。

海外复苏思路总结：1）复苏的核心条件：政策速度快、政府信用尽早介入、扩张 的宏观政策。从美国经验来看，由于政策的传导具有时滞性，在救助举措实施到位的基 础上，市场的恢复通常需要较长时间，因此迅速介入危机是关键，切忌政策出台节奏迟 缓。出现债务危机时，市场预期的恢复需要政府信用的尽快介入，有选择地救助市场主 体。宏观政策需要扩张来化解债务危机，扩张的政策来为资本市场注入流动性、为居民 端修复资产负债表。2）复苏的传导：金融机构→房企→家庭部门。首先，货币政策通过 降息、创新设立融资工具以及量化宽松等手段，创造低利率的环境，向金融市场注入流 动性，以确保信贷融资渠道畅通。财政政策要稳定居民部门的资产负债表，通过扩大支 出刺激并托底经济，推动公共土地价格回暖。其次，政府加快处置不良资产，成立专门 机构，收购和处置金融机构的不良资产，政府信用兜底，向重要金融机构注入流动性， 配合不良资产包袱出清。同时，快速精准地制定和调整土地税收制度，改革住房金融体 系，加强住房金融监管、规范抵押贷款业务，国家信用介入，做好保交楼，稳定和恢复 市场对房价的预期及信心。最后，房企获得信贷支持逐步恢复投资和开工；家庭部门获 得信贷支持，住房消费需求提升，资产价格进一步稳定，市场得到恢复。

2.1.2. 我国政策路径复盘及政策展望

1）政治局会议首提止跌回稳，彰显政府促进房地产市场平稳运行的决心

2024 年以来房地产政策持续出台，较本轮房地产周期前期政策而言，2024 年以来 政策定调明显发生转变，9 月政治局会议首提止跌回稳，传达了政府坚定维稳的决心。 政策力度不断加码，在降低存量房贷利率、减免税费等市场期待较多政策落地的同时， 也出台了收储、保障房再贷款等此前政策框架之外的政策。受益于今年以来更为积极的 政策心态，我们认为本轮行业的修复路径更加清晰，周期拐点可期。 中央层面：政策思路上供需两端发力，需求端解除限制激发市场活力稳定房价，供 给端重启去库存措施优化存量市场。

地方层面：中央政策指导下，四个一线城市均放宽限购政策，其中广州取消限购， 北京、上海、深圳继续放松限购要求，此外一线城市陆续取消普宅和非普宅认定，购房 门槛进一步降低。

2）政策仍有释放空间，宏观政策和需求政策需协调发力

我国在促进房地产市场止跌回稳方面仍有政策空间，参考海外经验以及过去几年的政策效果，我们认为维持行业的稳定运行不仅有赖于行业自身政策，考虑到房地产和宏 观经济的高度相关性和相互作用，未来应继续延续货币政策、财政政策和需求政策多措 并举的政策思路，协同发力促进行业企稳。 货币政策：1）利率方面：全球局势复杂，外部因素制约，降息节奏空间存在，但降 息节奏存在不确定性。2）再贷款：加速现房去库存，政策力度仍有加码空间。 财政政策：我国正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度，有望扩大 专项债发行规模，专项债用于回收闲置土地、收储等政策方向或加速落地。 需求政策：限制性购房政策仍有放松空间。一线城市在社保或个税的缴纳年限以及 购房区域的限制上，仍有进一步放松的空间。二线以下的低能级城市，目前政策力度已 较为宽松，后续的房地产政策有望和人口政策相结合，如多孩家庭的购房优惠以及刺激 生育等政策。

2.2. 市场在分化中复苏，二手房有望率先修复带动新房市场企稳

2.2.1. 新房销售区域分化明显，东部为市场成交的主力军

分化仍是市场主旋律，东部区域销售面积占比小幅提升。2024 年 1-10 月，全国新 房成交继续下滑。其中东北区域销售面积和销售额同比跌幅分别为 13.1%/14.3%，低于 其他区域的下跌幅度；中部和西部区域新房成交跌幅最大，中部区域商品住宅销售面积 和销售额同比下滑 18.8%/22.8%，西部区域商品住宅销售面积和销售额同比下滑 20.3%/22.3%。从全国成交占比来看，东部区域仍然是商品住宅成交的主力军，销售面积 和销售额占比分别为 47.4%/61.5%，较 2023 年同期分别增加 1.09/0.03pct。

2.2.2. 市场点状修复，一线城市企稳后逐步传导至低能级城市

12 月初一线城市冰山指数月环比已回正，冰山活跃指数自 9 月底新政以来稳定维 持在荣枯线水平，已率先出现企稳趋势。不同于 5 月新政后冰山指数月环比跌幅迅速扩 大，二手房销售以价换量，市场短期成交脉冲后迅速回落，自 9 月底房地产新政以来， 70 重点城市二手房成交量修复的同时，冰山指数月环比跌幅也在震荡收窄，12 月初冰 山指数月环比跌幅已收窄至 0.2%，接近回正。其中一线城市冰山指数月环比跌幅自 10 月下旬以来迅速收窄，截至 12 月初率先正增，冰山活跃指数也已连续多周保持在荣枯 线水平。我们认为本轮新政后，从二手房市场的成交量价来看，一线城市的止跌企稳趋 势已经较为明确。

一线城市中，深圳房地产市场的修复速度有望领先于其他城市。自 2021 年下半年 房地产市场下行以来，全国新房销售规模大幅下滑，2024 年 1-11 月新房销售规模较 2021 年同期跌幅超 45%，但考虑二手房市场成交规模后，市场总量下滑斜率较新房下滑斜率 相对平缓。今年以来，北京、上海、广州的新房和二手房月均成交总量同比分为别为6.4%、-4.1%、-2.4%，而深圳同比正增 23.0%，相较于 2021 年的月均成交量，北京、上 海、广州分别下滑 25.2%、30.8%、30.7%，而深圳仅下滑 0.8%，从成交量上来看，深圳 的企稳趋势更加明显。从价格上来看，深圳冰山指数月环比已率先转正并连续4周正增， 同比跌幅收窄幅度也明显优于其他一线城市。从近期市场热度上来看，深圳冰山活跃指 数已连续 9 周保持在荣枯线以上。 我们认为深圳近期房地产市场表现相对较好，并有望在一线城市率先企稳，主要原 因为：1）本轮房地产周期中，一线城市中深圳调整最早且跌幅最大。上海、广州的二 手住宅价格自 2021 年下半年开始调整，北京二手住宅价格在 2023 年一季度经历小幅上 涨并达到本轮周期峰值，深圳房地产市场价格在 2021 年初进入调整阶段。从跌幅上来 看，北京冰山指数跌幅最小，上海、广州冰山指数跌幅在 20%-25%区间，深圳冰山指数 跌幅为 27.6%。2）深圳过往周期中房价上涨弹性大，购房者对未来房价预期较高，愿意 左侧布局买入。2015-2019 年，深圳二手房均价涨幅高达 85%，在一线城市中涨幅最高。 3）市场规模较小，少量的成交边际好转即可扭转市场预期。2021-2023 年北京、上海、 广州新房和二手房成交总量的中枢值分别为 191 万方、268 万方、151 万方，深圳为 57 万方，由于市场整体规模较小，少量的成交边际好转即可明显改善市场预期。4）人口大 幅流入，产业迅速发展，积累了较多的购房需求。过去 5 年深圳常住人口净流入 113 万 人，位列一线城市首位，北京常住人口数量基本持平，上海常住人口增加 12 万人，从 经济增速上来看，2023 年及 2024 年截至三季度末，深圳 GDP 增速领先于其他一线城市。经济和产业的快速发展带动人口的大量流入，有望促进房地产市场率先止跌回稳。

2.2.3. 二线城市中，具备基本面实力的核心城市和已经历充分调整的城市有望率先企稳

本轮房地产周期中，我们认为二线城市中率先企稳的城市为两类：一类为城市自身 具备较强的经济实力和人口吸附能力，在过去几年的行业下行周期中，表现出了一定的 市场韧性或已率先完成筑底，如成都、西安、杭州、合肥、厦门，这类城市有望成为后 续房地产市场中具备阿尔法的城市；另一类为在上一轮行业周期中，未经历大幅上涨， 投资需求相对较少，或调整起始时间相对较早，当前已经历充分调整，基本已经回调到 位的城市，如天津、沈阳、石家庄、青岛，这类城市有望率先企稳。 过去五年中，杭州常住人口净流入 126.8 万人，人口增速 11.3%，经济在高水平基 础上持续健康发展，以软件与信息技术产业为代表的生产性服务业保持高增速，多家软 件与信息服务龙头企业在杭州落地总部，GDP 规模和近 5 年来常住人口增速在长三角 排名前三，庞大的人口基数和持续的人口吸附能力是杭州房地产市场发展的重要基础。 截至 2024 年，成都已形成电子信息、装备制造 2 个亿万级产业集群和 10 个千亿级产业 集群，生物信息、轨道交通装备纳入国家首批战略性新兴产业集群发展工程，经济总量 2.2 万亿元，占全省比重为 36.7%，作为西部转移大潮的核心城市，未来人口吸附能力和 就业改善能力有望进一步提升，房地产市场具备规模潜力。2018 年《关中平原城市群发 展规划》提出“建设西安国家中心城市”。西安作为北方人口第三城，人口吸附能力较 强，近 5 年来常住人口增长 117 万人，产业方面，西安的支柱产业为电子信息制造、汽 车制造、航空航天、高端装备制造和生物医药，其中汽车制造业龙头企业包括比亚迪、 吉利、陕汽等，考虑到西安区域自身的重要战略地位、强劲的经济发展动能和充足优质 的教育资源，我们预计西安未来的经济实力和财政实力及人口规模有望进一步提升，从 而拉动房地产行业的发展。近 5 年来，厦门常住人口净流入 122 万人，人口增速高达 30.0%，2024 年厦门提出要强化战略性新兴产业引领作用，推动生物医药、新能源、新 材料等产业集群发展，推动创新药、高端医疗器械等规模化发展，加快打造“新能源产业 创新之城”，加快突破未来产业，全面布局发展新一代人工智能、新型显示等 5 个未来 风口产业，新一轮的产业发展有望为厦门带来更多潜在购买需求。合肥地区生产总值于 2020 年首破万亿元大关，跻身“万亿城市俱乐部”之列，地区生产总值十年增长 3 倍，连 跨八个千亿元台阶，增速高居全国榜首，作为五个综合性国家科学中心之一，近年来合 肥以黑马姿态强势崛起，近 5 年常住人口净流入 177 万人，房地产市场的发展具备坚实 基础。

基本面具备优势的核心二线城市在本轮行业周期中市场韧性较强，当前二手房价格 止跌趋势较为明显，未来具备更强的房地产市场规模潜力。本轮行业周期中，相较于其 它同能级城市，成都、西安、杭州、合肥、厦门的房地产市场下行调整时间较短，距峰 值时点下行调整集中在 30-40 个月，下跌幅度也相对较小，成都二手房冰山指数跌幅仅 15.7%，明显优于其它二线城市，西安、杭州、合肥、厦门的二手房冰山指数下跌幅度也 都保持在 30%以内。从近期二手房价格来看，杭州、成都、厦门的冰山指数月环比已经 回正，西安、合肥的冰山指数月环比虽然仍有小幅下跌，但跌幅已经明显收窄。从近期 二手房成交量来看，10 月杭州二手房成交量环比涨幅高达 77%，厦门为 43%，成都、合 肥、西安的月环比涨幅均在 25%以上，二手房成交边际改善明显。我们认为未来随着投 资需求逐渐淡出市场，刚需和改善需求是支撑市场总量的主导力量，而具备较强产业价 值和人口吸附能力的城市具备更强的房地产规模潜力。

房地产市场价格未经历大幅上涨或较早进入调整阶段，当前回调基本已经充分的二 线城市有望率先止跌，如天津、青岛、石家庄和沈阳等。本轮房地产周期中，天津、武 汉、南京、青岛、济南、石家庄、贵阳等城市较早进入回调阶段，调整周期均超过 65 个 月。从回调幅度上来看，青岛冰山指数回撤幅度最大，降幅高达 42.3%，考虑成交的议 价空间后，城市二手房均价的调整幅度或已接近 50%，天津、石家庄、贵阳、武汉等城 市的冰山指数降幅也均已超过 30%。我们认为这类城市的房地产市场已经历了充分且深 度的调整，其中部分城市或有望率先止跌。从近期的二手房价格来看，天津、青岛、石 家庄的冰山指数月环比跌幅均已出现连续的明显收窄；沈阳虽下跌幅度弱于前述城市， 但考虑在上一轮房地产周期中未经历大幅上涨，近期的冰山指数月环比已连续多周收窄， 其调整深度或也已基本到位。从二手房成交量上来看，沈阳 10 月二手房销售面积环比涨幅高达 114%，同比增长 36%；青岛环比涨幅 35%，天津环比涨幅 23%，同比均已实 现正增。综上，我们认为天津、青岛、石家庄和沈阳这类未经历房价大幅上涨或调整已 相对充分的城市有望率先止跌。

从库存面积和去化周期上来看，武汉和郑州等高库存城市房地产市场仍然承压。虽 然近年来武汉、郑州的常住人口净流入和高等学历毕业生数量较为领先，近 5 年新增常 住人口数量均位居前三，但从供给端来看，武汉和郑州的超供问题均较为明显，库存压 力较大。根据中指数据，武汉和郑州已经领取预售证的库存分别为 2896 万方、1563 万 方，按照过去 6 个月的商品房流速计算的库存周期分别为 37 个月、19 个月。除超量供应累积了大量库存外，两城市的烂尾问题也相对较为严重，预计广义库存远高于已领取 预售证的库存，当前其房地产市场仍然面临较大压力。 综合考虑城市基本面、库存因素以及在本轮周期中的调整进程，我们认为杭州、成 都、西安、合肥、厦门有望成为后续房地产市场中具备阿尔法的城市，天津、青岛、石 家庄、沈阳等城市有望率先止跌。

2.3. 二手房成交企稳是带动行业走出本轮周期底部的核心力量

2.3.1. 我国二手交易指标大幅提升，但较海外发达国家仍有一定差距

二手住宅成交占全国住房市场的销售比重及交易换手率是衡量二手住宅活跃度和 发展现状的重要指标。我们将我国的上述指标和海外发达国家美国、日本的相关指标进 行对比，发现我国的二手房市场成交规模仍有进一步的提升空间。考虑到可比数据的连 续性，我们主要使用美国单户型成交数据和日本主要都市圈的公寓成交数据进行对比。 美国较早步入存量房时代，上世纪 70 年代后单户型成屋销售占比持续高于新房。 由于商品房市场起步较早，二手房经纪业务发展成熟，美国早在上世纪 70 年代单户型 成屋交易套数占比就维持在约 80%的水平。自有交易数据以来，美国的单户型新房单月 销售峰值为 12.7 万套，出现在 2005 年 3 月，而这一数值仅仅达到 70 年代初期单户型 成屋销售的单月水平。美国自 1968 年以来，单户型成屋销售套数占比持续提升，次贷 危机后一度达到 92.6%的高位，近年来虽逐渐有所回落，但仍维持在约 85%的水平。 次贷危机后，美国成屋销售修复速度领先新房。2005 年美国住房成交套数 836 万 套，达到历史高点，随后次贷危机爆发，住房成交套数逐年大幅下滑，至 2008 年美国 住房成交降 459 万套。随后在国家信用介入和一系列的宽松货币政策和积极财政政策的 作用下，美国房地产市场逐渐修复。其中，美国单户型成屋销售套数在 2009 年 Q1 触底 并逐步回升，而单户型新房销售套数在 2011 年底才开始止跌企稳。截至 2014 年，美国 单户型新房销售仅恢复至 2005 年市场高点单户型新房成交表现 30.7%的水平，而单户 型成屋销售则恢复至 67.9%的水平。

日本主要都市圈在 2015 年步入存量房时代，目前首都圈和近畿圈二手公寓成交占 比分别为 68%和 58%。90 年代初期日本房地产泡沫破裂后，1993 年新建公寓率先修复 且成交占比高于二手公寓，此阶段新建公寓销售单价相较于二手公寓的溢价率在不断提 升，首都圈新建公寓平均成交金额相较于二手公寓的溢价率由 1993 年的 24.9%提高至 2003 年的 103.9%，近畿圈这一指标由 1994 年的 28.0%提高至 2004 年的 119.0%，随后 日本主要都市圈新建公寓较二手公寓的溢价率虽有所调整，但仍处于较高水平，二手公 寓的成交占比随之在 2006 年开始迅速提升，至 2015 年日本主要都市圈步入存量房时 代，目前首都圈和近畿圈的二手公寓成交占比分别为 68%和 58%。

我国二手住房成交占比相较于海外发达国家，仍有一定提升空间。根据贝壳研究院 数据，2023 年我国二手住房成交面积为 5.7 亿平方米，占全国住房成交市场的比重为 37.5%，较美国目前 85%及日本主要都市圈 58%以上二手住房成交占比仍有较高的提升 空间。

近两年我国二手住房交易换手率迅速提升，2023 年达到 2.69%，但较美国仍有差 距。我们根据第七次人口普查数据的统计结果及 2021 年以来的商品住宅竣工情况来推 算全国城镇住房的存量面积，并扣减公租房和自建住房等作为可交易存量面积，通过贝 壳研究院发布的全国二手房成交面积计算得到 2023 年我国二手住房交易换手率为 2.69%，较美国房地产周期低点的 3%-4%仍有一定差距。 截至 2020 年末，根据七普披露的数据口径，全国存量住房面积为 292 亿平方米， 我们认为其中廉租住房/公租房、自建住房为不可交易的存量房，并假设租赁其他住房、 继承或赠予住房、其他住房中可交易房源的占比分别为 60%、50%、50%，计算得出全 国城镇可交易存量住宅建筑面积为 192 亿平方米，考虑到 2021 年以来的新增商品住竣 工面积，得到截至 2023 年底全国可交易存量住宅的面积为 212 亿平方米，并进一步计 算得到二手住房换手率为 2.69%，而美国在房地产周期高点和房地产周期低点这一指标 分别维持在 6%-7%和 3%-4%的水平。

2.3.2. 新房销售仍然负增，二手房成交已出现企稳趋势

2022 年二手住房销售面积已率先同比回正，新房销售仍然负增。本轮房地产周期 中，二手房成交修复领先于新房，销售面积和销售额分别于 2022 年、2023 年回正，而 新房销售面积和销售额仍然负增。2023 年我国二手住房销售面积和销售额分别同比增 长 44.0%和 30.0%，较 2017 年以来二手房成交面积中枢值大幅提升并跑赢新房。从成 交占比上来看，二手房销售面积和销售额占全国住房市场的比重分别为 37.5%和 40.8%。

年内二手住房销售表现优于新房，重点 16 城二手住房累计交易面积同比回正。自 今年 3 月以来，重点 16 城累计二手住房成交面积同比跌幅逐渐收窄，8 月已经同比回 正，截至 10 月，重点 16 城二手住房成交面积同比增长 2.9%，明显优于全国新建住房同 比下滑 17.7%的销售表现。在新房交付质量预期下降、存量住房规模增长、多城市二手 房具备明显价格优势的背景下，二手房的成交逐渐成为主要的市场动能，我国正逐步迈 向存量房时代。

2.3.3. “刚需买二手，改善买新房”的市场趋势逐渐形成，二手房成交率先企稳有望带 动置换链条成为本轮周期修复的核心力量

从近年来的房地产行业成交表现来看，改善客户主要集中至新房市场。我国商品房 市场起步较晚，近年来新房在户型设计、产品形态和社区配套等方面不断提升，改善客 群逐渐集中至新房市场，而二手房由于户型面积相对较小以及产品设计未升级等原因， 单价和总价相对较低，主要客群为刚需客户。今年截至三季度末，一线城市 110 ㎡以上新房成交套数占比为 35.5%，较 2023 年同期增加 3.3pct，二线城市 110 ㎡以上新房成 交套数占比小幅提升 0.2pct，三四线城市改善户型的成交占比明显提升，110 ㎡以上户 型的成交占比较 2023 年增加 2.8pct。 新房产品不断迭代升级，客群分化或成为行业销售趋势，“刚需买二手、改善买新 房”有望成为未来房地产市场的成交特征。随多地房地产规范的陆续放松以及开发商在 产品设计上的迭代升级，新房在得房率、户型结构等方面更具优势，根据克而瑞数据， 2024H1 全国 70 余个项目得房率超过 100%，长沙、成都、珠海等城市新盘项目实得率 接近甚至超过 110%，随开发商在产品品质方面的逐步提升，新房更能够满足改善客群 居住需求并产生一定溢价，而刚需客群可能会选择更具价格优势的二手住房。

我们认为此前房地产放松政策出台后政策效果迅速淡化、市场短期销售脉冲后迅速 回落的重要原因之一为购房链条并未打通。刚需客群入市，但置换和改善客群在出售房 屋后持观望心态，购房链条未能有效运转。今年以来的政策，一方面 926 政治局会议首 提止跌回稳释放重要积极信号，另一方面12月优化房产交易税费进一步刺激改善需求。 从政策思路上来看，旨在打通购房链条。我们认为当前部分城市二手房市场已逐步修复， 叠加改善需求刺激政策，有望带动置换链条运转，延续复苏态势，促进行业走出周期底 部。

2.4. 本轮行业调整中，投资的修复滞后将明显长于以往周期

在当下行业的复杂演变进程中，这一轮房地产市场投资的复苏将显著滞后于销售的 复苏，主要原因为：1）账户监管严格，融资渠道尚未修复，房企资金受限；2）存量项 目去化缓慢，现房库存积压，进一步挤占房企流动性；3）市场局部复苏，房企结构性库 存不足，周转受过往存货影响；4）具备开发能力房企数量大幅减少，投资端主体数量和 开发能力下降。 资金方面，当前预售资金监管仍较为严格，房企过去通过预售资金加杠杆投资的方 式发生重大改变。在严格的资金监管下，即使销售回暖，期房的销售资金也无法即刻转 化为房企的现金进行再投资。根据统计局数据，房地产本年实际到位资金自 2022 年以 来连续三年持续同比下降，2024 年 1-10 月同比降幅 16.6%，较 2023 年全年跌幅仍在扩 大，说明房企资金层面并未有明显改善。从房企债务融资来看，2024 年前三季度房企境 内债券发行规模 3182 亿元，同比-21%，净偿还 321 亿元；境外债发行规模为 840 亿 元，同比+45%，但其中 93%为展期性质的交换要约，剔除后境外债融资渠道尚待恢复。

存量项目去化缓慢，现房库存积压，进一步挤占房企流动性。根据克而瑞数据，从 2024H1 公布存货明细的 43 家房企数据来看，房企已竣工存货 1.6 万亿元为历史较高水 平，同比增长 1.8%；已竣工存货占比为 22.5%，较 2023 年底的 20.9%继续提升 1.6pct， 达到近五年来的最高值；2024 H1 超 50%的典型房企已竣工存货规模较期初增加，其中 有 7 家房企增幅超过 20%，最大增幅已翻倍，房企现房库存压力较大。在销售弱复苏、 资金压力仍然较大的背景下，一方面变现困难的已竣工存货挤占了房企资金流动性，无 法回款进一步进行投资，另一方面从房企利润来看大量的现房库存意味着房企后续可能 还面临着存货跌价风险，对于房企的利润形成压力，所以销售复苏后房企当务之急是调 整库存结构而不是提升库存总量，不会贸然快速、大幅增加投资。

具备开发能力房企数量大幅减少，投资端主体数量和开发能力下降。在 2020 年末 “三道红线”“银行房贷两集中”等监管政策后，行业流动性下降，部分高杠杆高周转的房 企开始出险，根据中指数据，截至 2024 年有 76 家房企违约，部分已出险房企债务重组 进度缓慢，重组后仍然面临逾期或展期问题，行业产能出清并未终止。另外，从财务安 全性来看，2024 年上半年上市房企中现金短债比和净负债率踩线企业数量较 2021 年中 翻了近一倍，当前公开债务没有出险的房企也面临着较大的降低负债率、缩减债务规模 的压力。因此无论从数量上看还是开发能力上看，当前的投资端产能已经大幅下降，因 此投资端企稳主体不足，滞后于销售。

2.5. 高库存和保交楼遗留问题亟待解决

库存问题是本轮房地产周期中亟待解决的重要问题之一。本轮政策中，供给端去库 存的核心政策是收储，目前全国库存已处于历史高位，按现有每年的销售规模来计算， 去化周期高达 124 个月。我们认为收储是解决当前行业库存问题的重要手段，其主要作 用为：1）为保障性租赁住房提供增量；2）消化库存改善供需关系，稳定房价预期；3） 缓解被收储开发商流动性压力，助力保交楼。 从 2014 年房地产周期来看，政策对楼市销售基本面起效的逻辑链条如下，去化周 期的下降是后续“量-价-供需”三者正向循环的启动点。

消化库存改善供需关系，稳定房价预期。2021 年下半年以来，房价大幅下降，悲观 的房价预期严重制约了购房需求：投资需求显著减少，刚性和改善需求观望情绪严重。 我们认为收储价格一定程度上能够成为周边区域的价格底限，构成一定的价格锚定作用， 稳定民众的房价预期。一方面收储可以解决部分开发商库存，另一方面收储对价格的锚 定作用能够稳定房价预期，促进市场稳定运转后进入主动去库存阶段。

专项债收购存量土储，提升房企库存质量，缓解地方财政压力。地方政府通过发行 专项债作为资金来源，收购房企积压的偏远或去化较为困难的未开工土地。房企获取收 储资金后，可用于获取政府新出让的具备位置和去化优势的土地，土地出让金流向政府。 专项债收购房企存量土储，一方面改善了房企库存质量，另一方面企业获取资金后继续 拿地，能够缓解地方政府财政压力，相较于收购存量房，对政府的现金流正向贡献意义 更强并有效减轻了收储方的运营压力，我们认为后续专项债收购存量土储节奏有望领先 于收购存量房。

本轮周期中，另一亟待解决的重点问题为保交楼。快速恢复各类房企市场化融资及 资金周转，修复房企信用、保房企主体是重要的破局之道。当前“保交楼”推进仍遵循 着市场化原则，政府角色是流程中的“调停者”、“协调人”，作用力量有限。我国目前 主要的纾困措施为各地政府牵头通过金融机构及 AMC 等成立纾困基金，针对困难房企 和项目进行帮扶，但纾困基金具体使用时主要投向能够产生收益的项目（也即项目本身 能实现资金的“自平衡”），并非普遍适用。我国或可参考美国、日本经验，通过政府信 用背书来解决市场机制下的信心难以修复和民企信用缺失问题、推动“保交楼”、恢复 “金融—房地产”系统运作。如设立专门机构或基金、财政托底并推动问题房企的破产 重组，引入国有投资平台作为重整投资人，国有企业、政府单位让渡清偿比例，并有选 择的救助市场重要主体，以稳定和恢复市场预期等。

3. 行业核心指标预测

3.1. 中性预测 2025 年商品房销售面积为 9.1 亿平方米，同比下降 6.7%

3.1.1. 新房销售规模预测

近年来各城市房地产市场分化态势更加明显，不同能级城市的人口结构、收入水平 及房价等指标均存在显著差异，我们分城市能级预测 2025 年房地产市场销售规模，从 而推导出全国的商品房成交量。计算方式如下： 全国商品房销售金额=（一线住宅销售面积*一线住宅销售价格+二线住宅销售面积 *二线住宅销售价格+三四线住宅销售面积*三四线住宅销售价格）/商品住宅占商品房销 售金额比例 我们通过中指数据库获取 4 座一线城市和 33 座二线城市的销售数据，并使用统计 局口径的全国商品住宅销售数据减去上述 37 座一二线城市的数据得到三四线城市的住 宅销售数据。具体销售表现如下：

（1）一线城市销售预测

2024 年一线城市商品房销售延续低迷态势，5 月新政后同比跌幅逐渐收窄。9 月政 治局会议首提止跌回稳，叠加首付比例、商贷利率等放松政策陆续出台，11 月单月一线 城市商品住宅销售面积同比正增 50%。我们认为行业止跌回稳目标的提出，传达了政府 坚定稳定市场预期，促进房地产行业平稳运行的决心，叠加本轮一线城市的政策放松力 度较大，2025 年一线城市销售有望实现温和复苏。我们对 2025 年一线城市住宅销售面 积同比的乐观、中性、悲观预测增速分别为 5.0%、2.0%、0.0%；对 2025 年一线城市住 宅销售单价乐观、中性、悲观预测增速分别为 3.0%、1.0%、-1.0%。

（2）二线城市销售预测

相较于一线城市，2024H1 二线城市的商品住宅市场经历了更深度的调整。5 月房地产新政后，受市场情绪影响，二线城市的成交也出现了一定程度的修复，10 月住宅成交 面积同比回正。考虑到二线城市限制性购房政策基本已全部放开，部分城市已经历充分 且深度的回调，宏观经济和居民收入预期或逐步修复从而带来商品住宅成交的边际好转， 我们对 2025 年二线城市住宅销售面积同比的乐观、中性、悲观预测增速分别为 0.0%、 -3.0%、-6.0%；对 2024 年二线城市住宅销售单价乐观、中性、悲观预测增速分别为 0.0%、 -2.0%、-3.0%。

（3）三四线城市销售预测

Q1 销售小阳春后，三四线城市商品住宅销售面积迅速回落，考虑到三四线城市的 人口结构、人均收入水平等基本面均低于一二线城市，预计 2025 年三四线城市将维持 “以价换量”的销售形势。综合考虑，我们对 2025 年三四线城市住宅销售面积同比的 乐观、中性、悲观预测增速分别为-5.0%、-8.0%、-12.0%；对 2024 年三四线城市住宅销 售单价乐观、中性、悲观预测增速分别为-5.0%、-7.0%、-9.0%。

预计全国商品房销售面积乐观、中性、悲观预期下增速分别为-3.7%、-6.7%、-10.4%， 对应的绝对值分别为 9.3 亿平方米、9.1 亿平方米、8.7 亿平方米。

3.1.2. 二手房销售规模预测

2017-2020 年我国二手房成交面积占全国住宅成交面积的比重中枢值为 21.2%。自 2022 年以来，受房企信用风险频发、新房交付质量下降、二手房价格优势等综合因素影 响，二手房的成交面积和比重迅速提升。2023 年二手房销售面积 5.7 亿平方米，同比增 长 44%，占全国住房成交面积的比重为 37.5%，换手率为 2.7%，而美国二手房市场的换 手率在 2021 年就已达到 4.3%，我国二手房换手率仍有一定提升空间。 2017-2021 年我国住房市场成交面积的中枢值为 19 亿平方米，2021 年下半年开始 全国房地产市场下行，2022 年全国住房成交面积回落至 14.3 亿平方米。2023 年全国住 房成交面积总量已恢复至 15.2 亿平米，其中新房成交面积仍同比负增，总量的增长主要 来源于二手房成交面积的拉动。今年截至 11 月 22 日，17 城二手房成交面积已基本同比 回正，我们预计 2024 年全国二手房成交面积约为 5.7 亿平方米。 考虑我国的二手房换手率较美国等海外房地产市场起步较早的发达国家仍有一定 差距，我们假设 2025 年二手房的换手率小幅增长 0.1pct 至 2.8%,假设 2024 年竣工面积 为 7.7 亿平方米，中性假设预期下 2025 年竣工面积为 6.5 亿平方米，则截至 2025 年底可交易的城镇二手住房存量面积为 225 亿平方米，对应的 2025 年二手住房成交面积为 6.3 亿平米，同比增长 10.6%。结合前述关于新房成交面积的预测，中性假设下，2025 年 新房成交面积为 7.6 亿平方米，则全国住房成交面积的总量为 13.9 亿平方米，其中新房 和二手房占比分别为 54.6%/45.4%。

3.2. 中性预测 2025 年土地购置费为 3.2 万亿元，同比下降 10.0%

2024 年全国土地购置费延续下滑趋势，1-10 月累计金额为 3.2 万亿元，累计同比7.4%，根据近三年 11-12 月土地购置费单月环比涨跌幅，测算得到 2024 年全年土地购 置费为 3.6 万亿元，同比-7.7%。考虑到当前大多数开发商的投资策略均为“以销定产” 且集中在高能级核心城市拿地，乐观情况下，明年全国销售保持平稳或小幅复苏，土地 购置费有望止跌企稳。但悲观情况下，若销售市场修复力度偏弱，叠加大部分民企开发 商现金流承压，土地市场成交额有可能在今年的基础上进一步下滑。 综合考虑，我们对 2025 年土地购置费的乐观、中性、悲观预测增速分别为-5.0%、 -10.0%、-15.0%，金额分别为 3.4 万亿元、3.2 万亿元、3.0 万亿元。

3.3. 中性预测 2025 年房地产开发投资额为 8.9 万亿元，同比下降 10.3%

房地产开发投资包括四部分：建筑工程、安装工程、设备工器具购置和其他费用。 其中其他费用主要为土地购置费。我们将建筑工程、安装工程、设备工器具购置求和， 列为施工投资，将其他费用列为土地投资。施工投资=施工面积 x 施工单价，土地投资 =土地购置费/土地购置费占比，今年施工面积=上年施工面积-上年竣工面积+今年新开 工面积-今年净停工面积。通过分别预测新开工面积、净停工面积、施工单价、土地购置 费、土地购置费占比 5 个指标来预测 2025 年的房地产开发投资额。

（1）中性预测 2025 年新开工面积为 5.9 亿方，同比下降 20%

2024 年 1-11 月份，全国累计新开工面积为 6.7 亿方，同比减少 23.1%。由于基数原 因，同比降幅较去年同期有一定收窄。我们预计 12 月新开工面积约 0.6 亿方，2024 年 的新开工面积预计为 7.3 亿方。考虑到土地市场尚未明显复苏，同时部分民企开发商现 金流压力较大，新开工意愿尚未明显修复。我们对 2025 年新开工面积的乐观、中性、 悲观预测增速分别为-15.0%、-20.0%、-25.0%，绝对值分别为 6.2 亿方、5.9 亿方、5.5 亿 方。

（2）中性预测 2025 年竣工面积为 6.0 亿方，同比下降 16.0%

2024 年 1-11 月份，全国累计竣工面积为 4.8 亿方，同比减少 26.2%。我们预计 2024 年的竣工面积预计为 7.2 亿方。去年以来，中央不断强调“保交楼，稳民生”，多方主体 共同努力下保交楼工作已有成效。由于大部分因疫情延后工期的项目均集中在 2024 年 交付，2025 年此增量部分较少，我们对 2025 年竣工面积的乐观、中性、悲观预测增速 分别为-12.0%、-16.0%、-20.0%，绝对值分别为 6.3 亿方、6.0 亿方、5.7 亿方。

（3）中性预测 2025 年净停工面积为 6.4 亿方，同比下降 20.0%

近年来净停工面积逐步提升，由 2013 年的 9629 万方逐步提升至 2020 年的 9.6 亿方，2021 年虽稍有回落，但 2023 重新增长至 7.6 亿方。我们预计 2024 年的净停工面积 为 8.0 亿方。考虑到保交楼和支持房企融资政策的不断推出，我们对 2025 年净停工面积 的乐观、中性、悲观预测增速分别为-30.0%、-20.0%、-10.0%，绝对值分别为 5.6 亿方、 6.4 亿方、7.2 亿方。

（4）中性预测 2025 年施工面积为 65.5 亿方，同比下降 10.5%

根据上述预测的净停工面积、新开工面积和竣工面积，我们计算得到 2025 年施工 面积的乐观、中性、悲观预测增速分别为-8.9%、-10.5%、-12.1%，绝对值分别为 66.7 亿 方、65.5 亿方、64.3 亿方。

（5）中性预测 2025 年施工单价为 767 元/平

我国施工单价在 2002-2013 年期间快速上升，由 570 元/平提升至 979 元/平，之后 稳定在 1000 元/平附近，2024 预计下降至 767 元/平，考虑到近年来新开工面积逐年递 减，部分项目已逐渐进入尾声，我们对 2025 年施工单价的乐观、中性、悲观预测分别 为 782 元/平、767 元/平、759 元/平。

综合上述预测，我们计算得到 2025 年房地产开发投资完成额的乐观、中性、悲观 预测增速分别为-6.2%、-10.3%、-13.9%，绝对值分别为 9.3 万亿元、8.9 万亿元、8.6 万 亿元。

编辑：火腿肠