2024年食品饮料行业2025年度策略：拐点已至，信心重拾

一、白酒：供给侧收缩带动渠道包袱出清，股价有望 先于业绩出现拐点，商务需求的复苏是全年主线

1、复盘 12-14 年调整，股价领先于业绩低点 2-3 个季度， 去杠杆阶段股价表现尚可

复盘 12-14 年调整期，股价低点领先于业绩低点 2-3 个季度。我们复盘 13-14 年 的白酒行业 调 整 周 期 ， 五粮液 / 茅 台 / 洋 河 / 老 窖 / 汾酒的业绩分别于 14Q3/14Q3/14Q3/14Q4/15Q1 触底（由负转正的前一季度），但其股价分别于 14 年 1 月/14 年 1 月/13 年 12 月/14 年 6 月/14 年 6 月触底，股价低点整体领先 于业绩低点2-3个季度，一线高端酒及强势地产酒率先反弹。从历史中可以看到， 股价跌幅最大的阶段是动销转差，渠道加库存阶段，库存下降业绩出清阶段反而 下跌幅度有限。白酒是长渠道链条销售环节，市场对渠道环节的信息有效反应， 加库存阶段业绩仍有增长，但股价已率先反应。库存出清阶段，供需的改善会带 动渠道良性以及价格回升，即便业绩仍未修复，估值具备修复空间。

2、25 年实际销售与报表差异将收敛，进入真实动销去库阶 段，股价有望先于业绩出现拐点

盈利水平持续性下降，经销商再投资意愿低迷。经销商 ROE 在 16-21 年行业扩 张周期>60%，且行业具有成长性，收益可再投资。22 年行业需求转弱后，酒厂 依旧要求高目标高回款，经销商库存开始累积，库存周转率下降的同时，销售净 利率也持续下行（当下名酒销售净利率普遍<5%)，ROE 降低至 10%以内，考虑 到存货资产减值，白酒经销的资本吸引力大幅下降，但由于该批经销商刚刚经历 了 16 年来上行周期，对未来长期 ROE 潜在水平有乐观判断。但在第三年回报 不足，且酒厂仍制定较高增长目标，以及体会到市场需求断崖式下滑后，对未来 长期的销售净利率和库存周转率预期恶化，故经销商再投资热情不足，体现为削 减 2-3 线品牌代理权，头部品牌打款谨慎，到货后立即出货确保保底收益，厂商博弈加剧。酒厂试图通过授信（给经销商加杠杆）、扫码红包（提升净利率）来 提升经销商 ROE 水平，但市场内卷加剧，有效需求不足，双节的旺季，动销的 大幅下滑（普遍下滑 20%以上），使得库存酒金额不变的情况下，周转率大幅下 降（-20%），以及随之而来的净利率下跌（茅台批价跌至 2200、五粮液 920 等）， 经销商群体对配合酒厂任务加库存意愿下降。预计 24Q3 起经销商加库存意愿下 降，酒厂难以通过加大促销或授信再吸引经销商回款加库存。

企业应收账款（融资支持回款）拐点显现，渠道杠杆开始去化。24Q3 白酒上市 公司应收票据+应收账款融资 177 亿，同比-42%，从历史数据来看，22-24Q1 该数据处于较高水平，酒企出台融资支持政策拉动经销商回款，经销商加杠杆配 合，但 24Q3 的大幅下降体现出，酒企向渠道压货的动作收效边际递减，部分经 销商即便现金流仍较为充裕，打款态度也十分审慎。24Q3 行业合同负债 371 亿， 同比-4%，酒企蓄水池开始下降。

2025 年实际销售与报表差异将收敛，进入真实动销去库存阶段。2024 年 1-9 月， 中国规模以上白酒企业总产量 298 万千升，同比+2.3%，实现营业收入/利润总 额 4,866 亿/1,539 亿，同比+7.9%/-10.8%，行业收入增长环比放缓，利润总额 为本轮周期以来首次转负，行业数据拐点显现。我们使用 gdp 增速+ppi 来拟合 白酒行业真实动销，可以看到 23-24 年行业收入增长快于宏观拟合变量，我们认 为白酒企业在该阶段处于渠道加库存周期，但是在最近情况发生了变化，24 年 Q3 单季度白酒上市公司营收增速+0.8%，上市公司口径环比增速大幅放缓，白 酒收入增速与宏观观测指标收敛，我们认为渠道加库存进入尾声，逐步进入真实动销去库存阶段。 对标上一轮调整，股价大幅下跌的阶段已经结束，后续有望先于业绩出现拐点。 预计 2025 年行业收入及利润增长仍将放缓，酒企报表被动触底，实际销售与报 表的差异将收敛，渠道包袱释放，根据前述复盘，当下白酒已经从渠道加库存周 期进入去库存业绩承压阶段，故我们认为股价压力最大的阶段已经结束，股价的 拐点有望领先业绩拐点 2-3 个季度出现。

主要企业库存情况达到近年来高点后边际开始下降，库存峰值低于上一轮周期高 点。今年从上市酒企来看，也出现了分化，部分企业业绩回落甚至下滑。说明渠 道对于品牌压货接受度已经大幅降低，非上市小品牌更是如此。我们认为本轮白 酒周期风险远低于此前，原因系渠道库存本身不存在堰塞湖，所以不需要太多清 理库存的时间窗口。

3、主动下修叠加经销商盈利预期下行，供给侧收缩是 25 年 主基调

企业的主动下修目标及经销商倒逼，25 年供给侧开始收缩。关注以茅台为代表 的头部企业的年度目标制定。当下各方对白酒行业需求疲软有充分的预期，是最 佳下调增长目标的时点。汾酒在经销商大会上提出 2025-2026 年是成果巩固期， 需要重新筑底，再次突破，不把业绩排行作为我们复兴纲领的首要选项。今世缘 调研中反馈不会坚持完成某一目标数字，增速慢于 24 年是可能的，近期的酒企 表态体现出了更为务实的态度。此外，由于前面提到了经销商的盈利能力下降， 其对自身品牌开始再审视和收缩战线，多会聚焦最大体量、最大盈利来源的品牌 （典型的例子是在某个地级市的代理商会聚焦当地市场前几名销售的品牌），部 分企业被动进入收缩。已经建立较强根据地市场的扩张型品牌如汾酒、老窖，预 计仍有一定韧性，汇量式的次高端弹性标的，阶段性表现或将承压。

4、商务需求为 25 年最大变量，复苏沿高端至次高端演进

25 年需求前低后高，商务是最大变量，复苏沿高端至次高端演进。分场景来看， 大众聚饮需求仍为 25 年春节开门红的强支撑，但由于进入壁垒较低，各大品牌 均加大了该价格带的投入力度，前期高增长品牌面临竞争加剧和降速压力，对增 速预期不能过高。商务需求有望在政策拉动下显现出最大的弹性，高端白酒最大 程度受益，千元价位为当下强动销价位，五粮液会最先承接，随后是国窖。复苏 节奏上，类比 09-10 年，高端酒价格率先上涨驱动业绩与股价上涨，次高端业绩 具有一定滞后性，但股价弹性大，地产龙头受益于固定资产投资加速。

5、价格仍有下行压力，供给约束斜率有望放缓

价格仍有下行压力，但供给的变化会改变下行的斜率。24 年 10 月 cpi/ppi 同比 +0.3%/-2.9%，居民消费价格同比为正，但工业生产价格仍在负区间，价格指数 （ppi、cpi）偏弱的阶段，白酒有持续降价的压力。24 年整体来看，上半年价格 相对平稳，茅台二季度有所波动，但 24 年下半年价格加速下行，当前价格相比 端午后，茅台 / 千元价格带 /500-800 元 价 格 带 /300-500 元 价 格 带 同 比 -10%/-5%/-4%/-1%，受到了供给持续释放的影响，供需失衡加剧。展望 25 年， 前述分析我们认为酒企将会在供给侧进行收缩，叠加从费用投入力度上，我们在 Q3 也观察到扩张型企业开始控费，这也对价格的稳定有所帮助，预计价格下行 的斜率将会收窄，如若价格信号在下半年有所回升，高端酒批价或率先触底回升。

6、估值合理股息率具有吸引力，安全边际足

白酒板块估值合理股息率具有吸引力，安全边际足。当下中证白酒指数对应 20 X PE ttm，估值位于 10 年的 13%分位，接近 18 年低点，估值具备较强安全边 际。从股息率角度，茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒 24 年预期股息率达到 3.4%/4.1%/4.3%/3.1%，头部公司业绩稳定性强，股息率具有吸引力，未来自由 现金流更好的公司，有进一步提升的空间，对企业价值形成支撑。

7、机构持仓持续下行，当前头部公司接近 12 年底水平

机构持仓持续下行，头部公司接近 12 年底水平。资金面来看，当下白酒主动基 金持仓位于历史低点，茅台/五粮液/汾酒/老窖的机构重仓持股占比自 21Q1 的 6.4%/4.6%/1.3%/2.1% ，降 低 至 24Q3 的 2.9%/1.7%/1.0%/1.0% ，降 幅达 54%/63%/22%/54%，头部酒企持仓位于 21 年以来最低点，持仓接近 12 年底水 平。如果排除掉部分大体量消费基金对白酒的长期配置，当下机构持仓白酒的情 况会更低。低关注度、低预期的情况下，需求的边际变化更容易产生预期差。

8、强品牌、稳健经营仍为超额必要条件，25 年关注汾酒、 老窖

五粮液为 24 年至今唯一正收益，强品牌稳健性公司受益。中证白酒年初至今 -13.3%，复盘 23 年个股涨跌幅，五粮液为白酒中唯一正收益标的，茅台、汾酒、 水井坊、今世缘、老白干等公司相对中证白酒有相对收益。正如我们年初的观点 所述，行业存量竞争阶段，低预期、渠道稳健的强品牌公司能更好的应对当下的 市场环境，而扩张型、强渠道的公司一定程度上面临来自渠道的反噬。 25 年关注汾酒新品推广、四轮驱动下渠道良性增长，老窖低预期下率先受益商 务复苏。寻求 25 年的个股超额收益，我们认为与 23-24 年类似，行业存量竞争 下，强品牌和稳健的经营策略是个股的超额收益的必要条件，在此基础上，我们 寻找：1）企业管理改善及战术层面的动作和空间。2）所处价格带景气程度较好。 3）市场预期中等或较为审慎。综合以上方面，关注汾酒青 26 推出后高性价比优 势抢占市场、四轮驱动下老白汾、醇柔等产品放量缓解青花系列压力，实现渠道 良性增长。老窖低预期下核心市场韧性仍强，商务需求拐点后需求改善率先体现。

二、大众品：业绩复苏，转守为攻

1、基本面：业绩反弹是主旋律，不同层级需求分化演绎

（1）产业趋势：高线城市关注高端刚性+大众品增量市场，下沉市场

寻找优质供给下沉机遇 高线城市：高端消费需求有望回补，建议拥抱刚需龙头。过去高线城市消费的走 弱，与经济发展和金融资产价格的预期有较大关系，从社零表现看，今年以来一 线城市社零表现明显弱于全国整体。随着近段时间以来不断的政策催化，财富效 应带动下高线城市消费有望得到提振。同时部分高端消费需求具备刚性，尤其是 竞争优势较强的产业龙头，具备攻守兼备的特征。高端消费也呈现集中趋势，龙 头作为消费者首选，刚性更强，其余品牌韧性稍显不足。展望未来，我们对于整 体高端消费有好转预期，尤其建议关注价格敏感资产，关注商务消费的环比改善。

高线城市：大众消费内卷之下，建议关注新型赛道和增量消费。目前多数品类早 已实现在高线城市的布局，现阶段或多或少出现供给过剩，而且高线城市企业对 消费者的触达更加充分，内卷趋势加剧，并进一步压制了利润率水平。我们判断 在未来供给充裕的情况下，需要重点关注新型消费，寻找渗透率还有提升空间的 增量赛道，建议关注：1）宠物食品（专业养宠渗透率上升，市场处于成长期）， 2）保健品（后疫情时代健康意识持续提升，优质品牌加速渗透），3）餐饮外部 化（需求迅速提升，预制包装食品等快速发展）等细分赛道的成长性机会。

下沉市场：消费总量有支撑，价格竞争激烈，产品差异化是关键。下沉市场消费 能力受影响较小，需求有支撑，凯度调研显示 24H1 全国城镇快消品市场同比 +2.3%，县域经济愈发火热，不仅人口从高线城市回流，下沉市场居民消费意愿 和能力也不容小觑。下沉市场品牌化趋势仍在，消费者愿意为具备足够差异化的 产品买单，因此抓住优质供给下沉的阶段、以及供应链改造所对应的扩张阶段， 都将带来不小的机遇。如全球最大披萨品牌达美乐，近年开始向国内二线及低线 城市布局扩店，新店经营情况十分火爆，屡屡在全球范围内打破达美乐单店销售 记录；农夫山泉过去几年通过东方树叶和茶Π从一二线城市向县域市场下沉，凭 借产品俘获消费者心智，网点数量快速增长的同时，在下沉市场依然有不错的单 点卖力，带动公司增长；零食新渠道通过优化供应链提供更高性价比产品，快速扩张，目前头部零食品牌中好想来、零食很忙、赵一鸣均已跑出规模，突破 6000+ 店。

（2）明年展望：基本面企稳改善，锁定龙头率先复苏+细分成长机会

需求受政策带动持续复苏，企业经营好转增长可期。随着十一前后多项经济刺激 政策的落地，消费信心有所恢复，10 月社零增速大幅好于市场预期，其中以旧 换新等消费政策对增长有明显的贡献。24H2 企业经营普遍相比 24H1 好转，明 年随着政策进一步落实，消费信心有望继续得到提振，整体趋势向上复苏，增长 可期。

渠道端企业普遍减压，为明年增长蓄力。今年企业多采取渠道调整策略，释放渠 道压力。如乳制品企业伊利、蒙牛控货去库存，飞鹤稳定价盘库存良性，调 味品企业海天、中炬加大渠道投入拉动动销，榨菜考核调整库存同比下降。东鹏、青啤、洽洽等公司库存同比也有所下降，为明年增长蓄力。

成本趋势平稳，关注有独立成本逻辑的公司。今年除个别品类（猪价、豆油、 铝锭等）外，大多数原材料全年呈现下行趋势。考虑到采购周期，成本红利 预计将延续到明年 H1。但从绝对价格上看，部分品类如白砂糖、猪价等价格 已经回落到 22 年之前的价格水平，部分包材甚至低于疫情前价格，预计 25 年成本价格趋势平稳，红利有望延续，但全年弹性或小于今年。

2、估值：估值仍有修复空间，重视股东回报提升

估值上：短期快速修复，但仍普遍处于较低分位。食品各板块近十年估值分位相 比本轮行情启动初期已有明显回升，但大多数在历史分位 40%以下，饮料乳品处 于近十年分位10%左右的水平，调味品仍不到近十年估值分位的5%。展望明年， 随着业绩改善逐步兑现，预计对于板块估值拉动仍有较明显效果。

资金上：仓位处于低位，向上阻力有限。资金面上看，食品板块重仓股持股比例 自 23Q1 以来持续下降，24Q3 重仓股持仓比例 1.34%，环比下降 0.2pct，同比 下降 0.9pct。在当前资金面阻力有限的情况下，预计明年资金有望继续回流，带 动板块上涨。

股东回报上：回购大幅增加，分红率提升趋势有望延续。大众品公司近年来资本 开支逐步下降，现金流出现改善信号，企业也积极响应号召，更加重视股东回报 的提升。一方面，企业明显加大回购力度，24 年回购金额总计 136 亿元，显著 高于过去 3 年。另一方面，企业对于分红重视度也有所提升，像宝立、仲景今年 也首次进行了中期/三季度的分红。

3、分板块策略

（1）乳制品：基本面进入改善阶段，期待原奶供需新平衡

奶粉供给侧率先出清，价盘恢复盈利改善。下游母婴终端持续出清，尤其是以低 价竞争为主的劣势门店关闭，今年奶粉行业价盘开始恢复，飞鹤核心单品促销收 缩，带动公司毛利率修复。展望明年，行业规模企稳，竞争秩序有望进一步变好， 利润率延续改善趋势。

液态奶完成库存调整，龙头利润率提升。今年春节后伊利、蒙牛液态奶进入去库 存周期，持续到三季度库存和产品新鲜度调整到良性水平，收入开始环比改善， 低基数下明年有望恢复正增长。虽然今年面临收入压力，但伊利、蒙牛主动控制 费用，尤其是库存调整后收缩促销，预计全年扣非净利率有望实现增长，明年收 入恢复带动下，利润率目标达成更有保障。 期待原奶供需平衡，进入更良性增长。今年奶价持续下跌，当前生鲜乳价格同比下降 15%，三月份开始上游存栏下降，原奶供给进入去化周期。随着奶价进一步 下跌，判断明年供给持续收缩，下半年有望达到供需平衡，液态奶价格压力缓解， 行业竞争趋于良性。

（2）调味品：渠道减压轻装上阵，龙头复苏估值修复

龙头企稳复苏，板块业绩底部反转。基本面看，龙头调整更快，海天稳步复苏， 榨菜销量重回正增长，板块业绩从 24H2 进入底部改善趋势，C 端企业业绩普遍 环比改善，渠道经过不断梳理成功减压，预计年底普遍处于健康水平，明年基数 低+渠道压力小，业绩有望进一步兑现。B 端企业三季度受餐饮需求偏弱影响， 增速放缓，但未来看餐饮连锁化大趋势下，中期成长性可期，宝立、日辰与大客 户合作进一步深化，经济上行阶段成长性有望兑现。 估值存修复空间，股东回报力度加大。估值层面上，纵向看板块处于历史估值分 位底部，近十年分位值 3.3%，但横向对比看仍相对较高，当前板块估值 23.2X，中位数 37.6X。随着明年业绩进一步改善，估值层面上，尤其是当前估值较低的 公司，仍存在估值修复空间。同时，企业近年来纷纷加大分红力度，天味、颐海 等公司 23 年分红率 90%左右，24-25 年有望延续高分红策略，宝立、仲景首次 进行了中期/三季度分红，板块股东回报预计稳步提升。

（3）啤酒：预期底部，改善在即

24 年基本面：消费力影响、场景缺失，量价双承压。今年以来受到经济环境影 响，居民消费意愿波动，我国啤酒行业产量跟随餐饮消费自 3 月开始明显出现降 速甚至下滑。价格端，由于依赖中高档餐饮及娱乐渠道的高档啤酒增速大幅放缓， 行业吨价增速普遍降至持平-低个位数。

25 年展望：预期底部，改善在即。当前啤酒行业估值仅在历史 2%分位，青啤 H 股、重啤股息已经达到 4%以上，且渠道库存处于较低水位。展望明年，主要啤酒企业强调利润、避免恶性竞争的诉求仍未改变，一方面餐饮需求的复苏有望带 动销量恢复，另一方面，若政策发力下通缩预期扭转，吨价预期也将迎来改善。

（4）饮料：行业竞争激烈，龙头积极应对

农夫山泉份额优先，推出绿瓶水应对竞争。上半年舆论事件导致农夫山泉包装水 份额下降，公司在 4 月底上市绿瓶水，出厂价低于红瓶水，渠道利润明显高于竞 品。当前小瓶水的竞争从概念营销到渠道争夺，公司通过让利渠道，红瓶+绿瓶 组合抢占终端资源，5 月后份额有所回升。未来 1-2 年，公司对包装水份额争夺 较为激进，考虑到竞争对手难以跟进渠道让利，农夫份额提升或超预期。 短期利润率承压，多品类对冲下跌可控。由于绿瓶水价格更低，包装水利润率短 期受影响，但农夫饮料业务利润率占比更高、且在持续提升，整体利润率下降可 控，当前市场对利润率下跌预期也已经较为充分。

不乏高成长的细分赛道。健康化是饮料行业大趋势，24 年无糖茶继续保持高速 增长，连续两年爆发式增长后，无糖茶在即饮茶中渗透率约 25%-30%，对标日韩无糖茶渗透率约 80%，还有进一步提升空间。此外，电解质水、植物茶等品类 也有黑马跑出，东鹏补水啦快速铺货，今年销售有望突破 10 亿，渠道反馈动销 较快；华润饮料的至本清润系列今年需求超预期，产能有限下依然实现翻倍增长， 对于这些十亿级别的大单品，明年能否继续放量突破将是关键的一年。

（5）零食：景气度仍在，寻找有成长α的个股

景气度仍在，寻找有成长α的个股。24 年零食板块相比其他子行业需求依然相 对景气，估值性价比突出。展望明年，预计零食量贩渠道增速边际放缓，寻找有 α逻辑的成长个股。甘源国内电商、KA 渠道调整企稳，海外开拓大客户，以越 南为核心向东南亚扩张，成为贡献增量的重要市场，24Q3 收入增长提速。劲仔 今年受电商拖累，以及鹌鹑蛋投入力度收缩影响，团队目前在调整中，鹌鹑蛋“七 个博士”新品上市，树立品牌形象，同时明年计划重新加大对鹌鹑蛋的投入。

（6）速冻：缓慢复苏，优先估值低+竞争力未削弱的龙头安井

速冻板块缓慢复苏，优先估值低+竞争力未削弱的龙头安井。需求端看，速冻板 块在 24 年 C 端和 B 端有所承压，C 端受消费低迷影响整体面临增长压力，其中 传统商超受渠道分流影响增速放缓；B 端下游餐饮增速较弱，Q4 开始部分区域 推出刺激政策拉动餐饮回暖，B 端期待明年低基数下逐步复苏，关注结构性机会。 成本端，除了海水鱼糜价格和棕榈油价格小幅上涨外，猪肉与鸡肉等价格依然低 位，成本压力不大。

编辑：火腿肠