2024年柳工研究报告：混改释放经营活力，国际化&拓品类助力成长

第一章节：国企改革焕发活力，公司迈入高质量发展

深耕行业六十余载，产品矩阵不断丰富

公司深耕行业六十余载，为国内首家工程机械上市公司。公司成立于1958年，以装载机业务起家，于1993年改制上 市，是工程机械行业和广西第一家上市公司。2000年后公司开始横向布局挖掘机、压路机、起重机、叉车等产品。 2002年公司提出“建设开放的、国际化的柳工战略目标”，正式开启了国际化征程。2019年公司启动混合所有制改 革，2020年落地。2022 年柳工吸收合并柳工有限实现整体上市，柳工有限旗下建筑机械、农业机械、混凝土机械 及工程机械生产配套资产整体注入上市公司。2023年，国际化战略成效显著，公司海外业务收入首次突破100亿， 达到115亿元，营收占比达42%。经过 66 年的发展，公司已拥有全球先进的产品线，涉及土方机械、矿山机械、起 重机械、建筑预应力、农业机械、工业车辆等 30 余条整机产品线，以及关键零部件、工程机械配套件、工业机器人、 新能源等多条产品线，是全球为数不多能提供全系列产品、全面解决方案的装备供应商。截止2024年年中，公司在 全球拥有 25 个制造基地，5 个研发中心，拥有16,000 余名员工，已成为处在行业技术、生产和供应物流前沿的全 球领先的装备与技术解决方案提供商。

公司主营业务为工程机械及关键零部件的研发、生产、销售和服务。经过上市以来30余年的发展， 公司主营业务得到大幅度扩展。1993年上市之初公司主要从事装载机的开发、生产、经营、维修、 技术服务等，销售市场主要面向国内。2000年以来公司主营业务逐步扩展为挖掘机、装载机、起重 机、压路机、叉车、平地机、推土机、铣刨机、摊铺机、滑移装载机、挖掘装载机、矿用卡车、高 空作业平台、桩工机械、混凝土机械等工程机械及配件的研发、生产、销售、服务、融资租赁业务 等，以及建筑机械（预应力）、农业机械、拖拉机等。 公司产品矩阵丰富，强周期+弱周期结合平滑周期波动。 土石方机械：主要包括装载机、挖掘机、平地机、滑移装载机、两头忙、推土机、旋挖钻、抓斗等 产品。 其他工程机械：起重机械、桩工机械、混凝土机械、矿山机械等产品。 非工程机械：叉车、农用机械等产品。 预应力产品：主要包括OVM预应力锚固体系产品、预应力及特种桥梁施工设备、工程缆索、减隔震 产品（工程橡胶支座、阻尼器）、桥梁伸缩缝等产品。 零部件及其他：零部件、智能装备、压缩机等。

混改+整体上市+股权激励，激发国企经营活力

公司实控人为广西国资委，混改激发经营活力。公司2020年混改，引入7家战略投资者，柳工与战 略投资者共同构建“中央和地方国企优势+市场化机制+战略伙伴协同”的广西国企改革发展新模式。 2022年，柳工实现整体上市，在国企改革试点“双百企业”中，以最快的速度实现了从混改引资到 整体上市的整套改革动作，彰显改革活力。截至2024Q3，公司控股股东为广西柳工集团有限公司， 直接持有公司 25.49%的股权，广西国资委持有广西柳工集团有限公司93.35%股权，为公司实控人。

实施股权激励，构建企业命运共同体。2018年公司首次推出股权激励计划，本次激励对象共1656 人，授予限制性股票共1396.51万股，其中首次授予的限制性股票数量为1191.3万股，占公司股本 总额的0.814%，首次授予价格为3.37 元，预留205.21万股。2023年公司再次推出股权激励计划， 本次激励对象共974人，授予限制性股票5314万股，占总股本的3%，其中首次授予的限制性股票 数量为5314万股，首次授予价格为6.9元/股（调整后），预留540万股，本次考核对归母净资产收 益率、利润总额、经济增加值等指标做出要求，彰显公司未来发展信心。

混改释放经营活力，公司盈利能力持续提升

公司收入稳健增长，归母净利润同比高增。公司收入受工程机械周期影响，2021 年年中国内工程 机械行业开始下行，公司营收达到阶段高峰，2022年收入开始承压，同比有所下降，2023 年公司 国际化战略加速推进，海外收入持续增长平滑国内下行周期，叠加混改释放经营活力，公司收入、 归母净利润均实现转正，分别同比+3.93%，+44.80%。2024年前三季度，公司收入进一步增长至 228.56亿元，同比+8.25%，归母净利润达13.21亿元，同比+59.82%，增速进一步扩大。

第二章节：国内市场筑底企稳，海外市场星辰大海

更新周期叠加政策加码，内需正处于企稳回升通道

挖机月度销量已转正，周期底部信号明显。挖机是工程机械行业的核心产品，其应用范围广，是所 有品类中的先导产品，今年3月挖机首次月度销量转正，3-11月单月销量同比分别为9.27%、 13.30%、29.2%、25.6%、21.9%、18.1%、21.5%、21.6%、20.5%，月度增幅稳定在较高水平， 行业底部信号明显，预计后续随着基建、地产系列政策落地，以及叠加更新周期，需求有望继续企 稳向上。

周期磨底，新一轮更新周期有望启动。假设设备平均更新周期为8年，但销售的设备在使用后第6- 10年平均更新，按照此模型，2024年起挖机新一轮更新周期将启动，此后会有几年替换需求。 政策驱动，国二及以下老旧设备有望加快出清。今年住房城乡建设部印发《推进建筑和市政基础设 施设备更新工作实施方案》，提到重点任务之一是建筑施工设备更新，按照《施工现场机械设备检 查技术规范》(JGJ160)等要求，更新淘汰使用超过10年以上高污染、能耗高、老化磨损严重、技术 落后的建筑施工工程机械设备，包括挖掘、装载、混凝土搅拌、升降机、推土机等设备(车辆)。鼓 励更新购置新能源、新技术工程机械设备和智能升降机、建筑机器人等智能建造设备。我们测算， 到2023年底，按照设备更新平均10年，从保有量看，挖机、装载机、压路机、平地机、摊铺机等 设备仍有10-23%的比例为国二，以旧换新政策驱动下，老旧设备有望加速出清。

海外市场空间广阔，看好国产主机厂持续深耕

海外市场星辰大海，仍是未来开拓重点。根据Off-highway统计的全球工程机械市场规模（以土方 机械为主，包括挖掘机、装载机、伸缩臂叉车、推土机、平地机、自卸车等）及KHL统计的全球工 程机械制造商50强年销售额，从金额口径看，海外市场规模约为中国市场的3倍左右，年销售额超 千亿美金，市场空间广阔。我们认为，在一带一路沿线国家，中国企业具备天然优势，是出口的重 要增长点，欧美发达国家市场规模体量大、目前中国企业份额低，长期来看具有核心竞争力的头部 企业进军欧美市场潜力很大。

海外市场空间广阔，出口规模快速放大。据中国海关数据，2021年以来中国工程机械出口体量快速 放大，主要出口地涉及200余国家，出口区域广泛，其中出口金额占比5%以上的区域仅俄罗斯、印 尼、美国，其余地区较为分散。海外高增长，一方面因为2020年疫情导致全球工程机械企业普遍经 营受挫，而国内企业较早复工复产，产能、供应链、销售服务等方面与外资企业相比优势明显。同 时，国内工程机械厂商在海外开拓多年，本身也具备一定的市场渠道、服务能力，因此能够快速打 开海外市场。

第三章节：产品品类纵横拓展，国际化战略坚定不移

挖机：挖机内销份额提升明显，产品结构进一步向大型化突破

挖机内销市占率提升明显。2023年，公司挖掘机国内市场占有率超11%，同比提升了3-4个百分点， 2024年上半年，公司挖掘机国内销量同比实现正增长 29.5%，增速大幅优于行业水平，市场份额 实现再提升 3 个百分点，得益于：1）公司坚持渠道优化，使渠道竞争力得以提升；2）公司加大研 发投入，发行可转债建设智能工厂并投入使用，使挖机性能提升、成本降低；3）今年以来农田水 利需求旺盛、机器替人扩大小挖应用场景，公司小挖产品竞争力强，能够抢占更多份额。

挖机结构优化，大型化产品进一步突破。公司对挖机系列产品结构进行了优化，有效提升了中大挖 的销售比例，2023年柳工120吨级挖掘机9125F首发海外，此款产品专为矿山工况精心打造，2023 年1-8月，柳工累计出口海外近百台60-120吨级超大型挖掘机，包含965EHD、970E、975EHD、 990FHD、9125F等，同比增长超过100%。2024年公司陆续向西班牙关键客户交付了首台满足欧 洲V阶段排放标准的975F大型挖掘机、向南非某大型矿山交付990F挖掘机、向印尼矿山客户交付首 台9125FHD，凭借其高作业效率和高可靠性，大挖产品逐步打开海外优质客户市场，市场竞争力正 逐渐增强。

装载机：装载机行业龙头，电动化赋能引领全球

深耕电动化十年，电动装载机领跑行业。柳工从2014年开启工程机械电动化研发，2019年，在北 京国际工程机械展上率先推出了856H-EV纯电动装载机和922FE纯电动挖掘机，成为全球首发大型 电动工程机械的厂家，实现了从“0”到“1”的飞跃。公司在电动化领域深耕十年，现已覆盖装载 机、挖掘机、矿用卡车、高空作业平台等11条电动产品线，成为行业内电动产品种类最齐全的品牌 之一。公司2024半年报披露，上半年公司电动装载机销量同比增幅 159%，市场占有率保持行业领 先地位。与此同时，柳工官网微信公众号发布文章，其电动装载机6月单月第600台下线，电装单月 产销量破记录，根据工程机械工业协会数据，2024年6月单月行业电装销售1570台，表明柳工电装 领跑行业。

农机：坚持高端、大型、自主可控，农机业务批量销售在即

全球农机市场空间广阔，公司农机业务批量销售在即。依据FactMr数据显示，全球农机市场呈现稳 定增长态势，2022年全球规模达到1620亿美元，同比增长3%，到2026 年全球农业机械市场规模 将进一步扩容至1949亿美元，并继续保持稳定增长态势。公司农机业务成立于2016年，2017年甘 蔗收获机正式对外发布，2022年大型甘蔗收获机首次批量进军亚太市场。拖拉机产品发布于2020 年，柳工对农拖的发展定位是坚持“高端，大型，核心技术自主”，目前多款新产品分别在东南亚、 国际特区及我国北方等重点市场开展各种工况的可靠性试验及适应性推广验证，已取得可喜成效， 计划四季度小批量交付客户订单，明年有望形成规模销售。

报告节选：

编辑：火腿肠