2024年化工行业2025十六大展望

景气周期、赛道成长风格机会涌现

化工是整个市场中稀缺的产业链足够长、下游应用足够广的板块。 当下，整个化工板块已经囊括了569只标的，是诞生机会的沃土。 我们复盘了化工过去十四年的代表性机会，总结出景气周期、赛道 成长、放量成长、价值红利四种投资风格，分别对应价、估值、量、 分红四个关键因子，可划分于四个象限，形成一套独特的框架体系。

展望2025，我们认为化工需要重视：景气周期：一方面，化工周期板块受益于供给增速的下行，盈利 能力筑底回升；另一方面，我国化工装置相比欧美更新、更先进， （历经前些年欧洲能源危机等事件后）欧美产能的退出更是使得 部分子行业跑步进入拐点。 赛道成长：受益于人工智能、新型显示、“新基建”、合成生物学等 新兴产业的驱动，在市场活跃时期享受估值弹性。

供给增速下行，化工迎接破晓

我国化工品销售额已占到全球的45%（2022年）， 许多化工品已经供应了全球过半的需求，出口 红利、整体需求增速都开始边际放缓。在此背 景下，化工的供给周期已经成为判断盈利周期 更为关键的因素。复盘基础化工供给增速与毛利率的联动规律， 我们发现：历史上基础化工供给增速与板块毛 利率有较强的反向联动性。  我们认为，当下有望成为新一轮化工周期的起 点。截至三季报，基础化工供给增速整体处在 下行通道，化工正在酝酿下一个景气大周期。 事实上，年初至今，许多化工细分子行业已经 开始进入盈利拐点。展望2025年，板块整体毛 利率有望筑底回升，化工有望迎接破晓。

原油震荡带来石化板块配置窗口

油价震荡背景下，石化板块有望迎来战略级配置机遇。在油价上行阶段，石化板块往往可以实现优异的相对表现。以2014-2015 年的彼轮牛市为例，在前期油价下行阶段，化工整体表现弱于大盘。而在油价上行阶段（2015.3.17-2015.6.12），WTI油价上涨 38%，石化板块上涨121%，实现了领先于上证指数（+47%）的亮眼表现。近期，在地缘、供给、需求均存在变化因素的背景下， 油价波动的可能性增大。我们认为，若油价（在超跌或盘整后）进入阶段性上行，石化板块有望迎来战略级配置机遇。

2024下半年，宏观面指向原油需求走弱。2024年全球制造业PMI以5月高点51%为分界，呈现前高后低的走势，宏观面指向原油需求 承压，汽柴油裂解价差下半年快速走弱。油价在6月OPEC宣布延长减产后，短期上冲后再度回落，需求疲软与OPEC宣布将转向增 产是三季度油价回落的主要因素。 美联储加息通常目的为：抗通胀、防止过热、货币正常化，后两种情况油价通常表现较好。 然而，降息周期中无论衰退与否，油价均相对承压。待基本面企稳后，油价多头胜率更高。无论是预防式降息或是衰退式降息，虽 然有其他因素所导致的油价上行情况，如1989年降息后海湾战争（1990年）导致油价短期冲高，2007年投机头寸、美元指数下行 等因素导致油价创历史新高，但整体而言降息初期油价押注上涨的胜率偏低，待经济基本面企稳后是油价多头更加舒适的投资区间。

EIA预计2025年全球非OPEC原油增量主要来自“美洲四国”，其他地区则将扭转2024年的减产局面。根据EIA最新短期能源展望， 预计2024年全球非OPEC地区新增原油产量为69万桶/天，2025年将增至162万桶/天，其中美国、加拿大、圭亚那、巴西四国贡 献71%，圭亚那原油产量自2020年开始放量，EIA预计2025年产量将达77万桶/天。其他国家则因俄罗斯、哈萨克斯坦、阿塞拜疆、 阿曼四国在OPEC+减产协议内，导致 2024、2025年产量增长出现逆转。剔除OPEC+四国的影响后，预计2024-2025年非OPEC原 油产量分别增加120、145万桶/天。 同时我们提示：若油价下行，美国原油产量增幅或不及预期，原油供需格局或将发生变化。

“新基建”深入，西部水电、核电、港口三箭齐发

我国正在经历由传统基建加速转向“新基建”的发展阶段，本土岩土工程龙头迎来历史性机遇 。 岩土工程数千亿市场，诞生出欧美Keller、BAUER等全球化巨头，以及日本RAITO工业等本土巨头。日本是高端化岩土工程产业 发展的先行地，RAITO工业仅靠日本国内业务2023年实现营收59亿、利润5亿，股价16年上涨21倍，其崛起具有借鉴意义； 过去我国岩土工程市场分散，以地产业务为主，需求放缓，竞争红海。未来“新基建”的发力有望推升我国岩土工程龙头加速诞生。 中岩大地是我国岩土工程龙头（目前仍以岩土工程作为核心业务的少数上市公司之一），依托核心技术（SJT超级旋喷）+核心材 料（软土固化剂，国家标准制定单位）进军核电、港口码头、水电等国家重点发力领域。目前，公司已中标中核金七门核电站1、 2号机组岩土项目，并与徐圩核电站业主推进合作意向。

核电投资加码： “十四五”核电定调积极，2022-2024年机组核准数分别为10、10、11台；11月28日，中国核建与中国核工业集团签 署《关联交易框架协议》。其中2022-2024年关联销售预计额为250亿元/年，2025-2027年关联销售额预计额为480亿元/年； 优质地段稀缺催生百亿岩土工程市场：过去核电站主要建设在基岩上，随着优质地段愈加稀缺，未来核电核岛、常规岛、BOP越来 越多建在海泥中，岩土工程体量有望迎来数十倍量级增长（现阶段单台机组岩土工程价值量约15亿，年化10台即150亿市场）； 岩土难度升级，壁垒高企：核电站安全要求不允许沉降，核岛/常规岛联通BOP下部管道错综复杂，地基工程、桩基工程壁垒极高。 加上核电供应体系本身封闭性强，我们认为核电岩土工程有望维持优异的行业格局。

维生素超级景气有望再现

维生素：VE有望启动第二轮上行、叶酸有望进入时隔十年之久的景气周期（持续观察）、生物素具备向上潜力。看好浙江医药、 关注圣达生物。 DSM欲剥离动物营养板块，作为维生素最大下游，具备强维生素涨价接受能力。维生素下游环节为预混料，DSM是国际预混料龙 头，配套上游维生素，通过维生素涨价可扩张预混料份额；2024年2月，DSM公告计划将其动物营养板块剥离。然而，由于过往一 段时间维生素价格低迷，DSM该部门2023年陷入亏损，核心产品VE价格上行有助于DSM动物营养部门盈利回升。

VE已经进入自2008年以来的新一轮超级景气。安迪苏的退出是2007-2008年VE的超级景气的重要催化，当时VE价格由2007年上半 年约38元/kg最高上涨至2008年6月275元/kg。 VE是大体量维生素品种，景气来临时对厂商盈利弹性巨大。全球VE粉需求约16万吨，体量显著大于VA需求2.7万吨（50万IU）、 VD3需求0.8万吨、VK3需求0.6万吨。受益于VE上一轮超级景气，浙江医药2008年净利润同比增长1618%、2005-2010年股价上涨超 20倍。

新疆煤化工继续加码

铁路运费、海运费、港口运杂费、装卸费等各项费用占到最终煤价的五至八成，制约了疆煤的发运规模。在新疆本地配套煤化工、加大 在地消化成为了新疆煤发展的不二之选。

外运至甘肃/青海：疆煤外运相较于晋陕蒙煤源具有绝对的经济竞争力，且相对于山西煤源竞争力最强。但甘肃、青海的煤化工在 建或规划项目相对稀少。 外运至川渝/宁夏/华中/秦皇岛等沿海地区：吨煤市场价高于900/700/900/1100元时，疆煤直接外运才更具经济性。

全球化工品贸易格局在激荡中重塑

美国或对从我国进口的化工征加关税，直接影响到部分高对美出口占比化工品。 我们整理了千余种化工品2023年的出口金额、数量情况，按照对美出口数量或金额占比超10%、绝对金额达到一定规模（2亿元以上） 两条标准进行筛选，结果表明MDI、三氯蔗糖等代糖、VC/VB等饲料添加剂是对美出口金额大、比例高的典型商品。  全球关税政策不确定性强，或将间接重塑化工品的贸易格局。 除直接影响外，美国对全球其他化工品生产国也存在加税倾向，间接影响全球化工品贸易格局。以化肥为例，美国作为全球主要的氮磷 钾肥进口国，存在对加拿大、摩洛哥等主要出口国加征关税的可能性，出于利益考量，生产企业难免会调整向各国出口产品的价格和比 例。若特朗普关税政策落地，全球化工品贸易格局或将重塑。

锂电：部分主材回暖，固态电池材料发展加速

负极行业集中度高且相对稳定。根据GGII，在2020-2023的4年时间里，负极材料CR10份额稳定在88%； 2024H1行业固定资产增速“断崖式”下降，负极环节有望回暖。贝特瑞、杉杉股份、璞泰来、尚太科技、中科电气、翔丰华，6家 公司合计固定资产增速在2020-2023年分别为25%、42%、45%、36%，标志着行业实际供给的高速增长；而来到2024H1，6家企业 合计固定资产相较2023年底的增幅“断崖式”下降至4%，而在建工程仍维持在21%的高水平，产能规划与实际落地错配加剧；行业盈利触底+下游招标提价+排产需求预期乐观。

AI“铜连接”材料放量加速

英伟达推出GB200及配套机柜，助推柜内铜连接渗透 。 2024年3月，英伟达在GTC大会上发布了AI芯片GB200以及与之配套 的NVL72/NVL36机柜，首次将铜缆引入机柜内连接中。同时，AEC渗 透有望带来铜连接材料需求量提升。 铜连接具有低成本（整体成本为光连接的1/9）、低功耗、低延迟等 优势，在短距离传输内能满足高速互连需求，具备渗透潜力。

铜缆在GB200中的应用：背板线、内部线 。背板线：用于连接计算托盘与交换托盘，在机柜背面呈现数千根DAC 束装线，是铜缆在英伟达服务器中最核心应用场景； 内部线：主要为托盘内各类overpass跳线。

中尺寸渗透加速，OLED材料国产化快马加鞭

2023年全球OLED市场规模已增长至424亿美元，出货面积占比仅6.8%，渗透空间仍巨大。OLED下游主要为小尺寸手机，中尺寸渗透率不足2%：2023年全球OLED平板电脑渗透率约1.4%，笔记本电脑渗透率约1.9%。 苹果路线变革催化，中尺寸OLED面板渗透加速 。 2024年5月苹果首次推出搭载OLED屏幕的中尺寸产品2024款iPad Pro，标志着OLED正式进入中尺寸第二渗透曲线； 国内OLED面板厂加速布局，或实现弯道超车。截至2024年Q1，中国厂商OLED出货量份额达到49.7%，较一年前的36.6%大幅提升， 反超韩国成为世界第一。2023年年底以来，京东方、维信诺陆续公告投资建设8.6代中尺寸线。

积层箔产业化推进，快充、数据中心应用可期

积层箔是相对于腐蚀箔的一种增材制造电极箔的新工艺，通过直接烧结铝粉（而非腐蚀铝箔）的方式构造出三维立体孔隙结构，进而 直接提升产品比容。用积层箔制备的电容器体积大幅节约，尤其适用于满足大数据中心等追求高容量、小型化的场景。

相较传统腐蚀箔，积层箔有两大突出优势：比容增长接近天花板的产业难题。更环保：传统腐蚀箔需要用强酸、强碱腐蚀，不环保的同时也带来了高处置成本；  更高效：积层箔产品的比容比传统化成箔高20%-40%，在相同容量下的积层箔电容器体积可缩小20%。

SAF：迎来需求强力催化

欧盟要求2025年SAF强制掺混比例提升至2%，国内政策也密集出台。航空业对燃料能量密度要求较高，采用液态燃料SAF（生物航 煤）是目前最可行的减排手段，IATA（国际航协）预计SAF将为航空业2050净零排放目标贡献65%的减排量。近年来，全球SAF支持 政策持续出台，欧盟已通过 ReFuelEU 法案，要求欧盟机场向飞机运营商提供的燃料中必须含有一定SAF，2025-2030-2050添加比例 目标分别为2%-6%-70%。此外，英国、印度等国也明确了SAF强制掺混比例，国内近期亦有鼓励政策出台。 

当下SAF在航空煤油渗透率极低，空间巨大。根据IATA，2023年全球SAF需求超过50万吨，预计2024年将达到150万吨（渗透率 0.39%），再根据2030年碳排放减少5%的目标，2030年SAF需求将达1400万吨。另根据中国化信咨询，假设2025年欧盟添加比例为 2%、美国添加比例为1.5%，2025年SAF消耗量将超过300万吨。

乙烯大周期渐行渐近

未来全球新增乙烯产能将由中国与中东主导，预计2025-2027年产能增长仍将超越需求。根据S&P Global，2020-2024年，全球乙 烯新增产能达4500万吨，其中2500万吨来自中国，在此期间全球需求增长较为低迷。2024年全球新增产能大幅放缓，但2025年后 将再度恢复增长，预计2025-2028年全球乙烯新增产能约3000万吨，其中中国、中东地区将在新增产能中占据主导地位，S&P Global数据显示，相较全球500-600万吨的需求增量来看，2025-2027年全球新增产能仍略超需求增长。

高温超导材料发展，助力可控核聚变产业化

“高温超导”是“低温超导”的升级，大幅节省成本、提升磁通量，可用于可控核聚变。超导材料分为低温超导和高温超导，临界温度在40开尔文（-233℃）以下的为低温超导，以上的则为高温超导。据Global Market Insight，2022年全球超导材料市场规模约109亿美元，预计2032年达292亿美元，其中低温超导较成熟，占据85%以上份额； 相比低温超导，高温超导可将可控核聚变反应的托卡马克装置体积、造价缩减约50倍。

低空经济、机器人产业蔚起，轻量化材料受益

国家将“低空经济”列为战略性新兴产业，出台多项政策支持发展。根据赛迪研究院，2023年，我国低空经济市场规模超过5000亿元， 预计到2026年，市场规模将突破万亿元。我们认为，工业无人机在应急救援、大载重邮政运输、石油勘探、森林消防、海岛/高原边防 物资补给以及部分特种领域中的应用大有可为。其中，飞控系统与机型设计是重要因素，因此，我们建议关注拥有飞控系统优势的低 空标的。

特斯拉人形机器人始于2021年，三年来进步明显，呈现出轻量化趋势。2023年12月特斯拉发布了Optimus Gen-2的展示视频，相比于 第一代 Optimus人形机器人，第二代Optimus进步明显，速度快30%、整体重量从73kg减少到63kg，重量减轻10kg。我们建议可结合机 器人板块投资节奏，关注机器人骨架、关节、皮肤等部位相关材料（如PEEK、复合材料）标的的阶段性投资机会。

合成生物学产业化应用多点开花

我们把合成生物学可以生产的产品分成了能源、化学工业、食品、美妆护理、医疗五个应用领域，然后按照合成生物学潜在的三个优 势：成本、性能、环保来进行对比。其中，食品、美妆护理、医疗等领域产品单价相对较高，产业化应用已多点开花。

报告节选：

编辑：火腿肠