2024年银行行业2025年投资展望：价值增强，静待花开

1. 行情回顾

1.1 从高股息红利向顺周期扩散

2024 年银行绝对收益、相对收益领先。截至 12 月 6 日银行指数上涨 28.9%，跑赢沪深 300 指数 13.1pct， 涨幅排名申万行业第二。9 月政治局会议以前，核心逻辑是经济预期悲观，风险偏好低迷，资金追求稳定高 股息，红利策略占优；资金层面受益于被动基金扩容、保险资金增配。9 月政治局会议之后，一揽子超预期 政策推动市场风险偏好提升、交易量改善，银行板块相对收益走弱。但化债、房地产等政策推动资产质量预 期改善；央行释放畅通利率传导、呵护息差的信号，基本面预期改善支撑相对收益企稳。

各子板块全年涨幅相近，阶段性风格不同。截至 12 月 6 日国有行、股份行、城商行、农商行分别上涨 30.4%、 26.4%、31.5%、31.6%。分阶段来看：1-5 月，城商行板块涨幅居前，主要是优质城商行业绩高增、披露中 期分红计划、高股息率等因素驱动。6-8 月，国有行领涨，主要是经济预期进一步走弱、交易量下滑，资金 切换大盘红利价值风格。9-10 月，股份行、城商行弹性更大，9 月一揽子刺激政策推动预期改善，资金交易 顺周期成长类、资产质量预期改善类个股。11 月-至今，城农商行涨幅反超股份行，主要是化债政策推出有 助于地方城商行资产质量担忧缓解、利好其未来高质量扩表。

2024 年估值整体修复，但仍处于历史底部区间。2024 年银行 PB 估值由年初 0.52 修复至 0.63。拉长历史 周期看，近 10 年银行 PB 估值由最高 2015 年的 1.29 下降至 0.63，当前处于历史估值 28.3% 分位数，相 较历史平均估值还有较大修复空间。 头部银行估值修复幅度更大，PB 与 ROE 预期显著正相关。个股方面，2024 年上市银行股 PB（LF）中位 数由 0.52 上升至 0.60，其中估值前五名 PB 均值较年初提升 0.14 至 0.87，后五名 PB 均值较年初提升 0.07 至 0.40，头部银行估值修复幅度更大。PB 与 ROE 预期显著正相关，多数银行 PB 落在 0.5-0.7x；ROE 落 在 8-12%。银行估值的提升，通常有经济（经济基本面改善有助于量价复苏）、风险（风险隐忧消退）、业绩 预期改善支撑。

1.2 资金面：险资、被动基金是主要驱动，主动基金仍低配

1.2.1 沪深 300ETF 扩容，银行股充分受益

在维稳市场资金增持、被动投资理念兴起、以及政策支持推动下，2024 年股票型 ETF 快速扩容。沪深 300ETF 一季度、三季度获中央汇金等较大幅增持；新国九条提出“建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通 道”，9 月末以来中证 A500ETF 产品快速发行募集。 银行是沪深300指数第一大权重行业，充分受益于ETF扩容。11月末银行股在沪深300指数权重占比12.45%， 排名申万行业第一；有 22/42 家银行是沪深 300 成分股，在 ETF 扩容中最为受益。2014-2023 年银行占沪 深 300 指数权重均值 15.3%，2018 年最高达 18.4%，当前仍低于历史均值。从个股看，年内中信银行大股 东转股使得自由流通市值增加、指数权重提升带来增配行情。11 月末银行股在中证 A500 指数中权重占比 8.09%、排名申万行业第三；成分股 10 家。相较沪深 300 成分股，市值更大。

1.2.2 保险公司 IFRS9 切换，高股息配置需求提升

为降低利润表波动性，保险公司通过 OCI 账户配置高股息需求提升。险企在金融工具准则 IFRS9 切换之下 （2023 年 1 月上市险企先开始切换，2026 年非上市险企切换），更多资产（非标投资和公募基金）被分类 为 FVTPL 影响当期利润。因此策略应对上，险企对利润表稳定性诉求进一步提升，需加大 OCI 账户资产配 置。通过 OCI 账户配置的股票公允价值波动不影响当期损益，分红可计入利润表，获得稳定现金流。银行股 息率高且稳定、估值低，获得险资加配。非上市险企将于 2026 年 1 月切换，预计保险公司 FVOCI 账户股票 配置需求将稳步提升。 保险预定利率相较定期存款仍有竞争力，保费收入增长趋势仍将持续。尽管 9 月起保险预定利率下调 0.5pct 至 2.5%，但相较银行三年期定存 1.5%仍具有吸引力，且银行存款利率还可能继续下调。往后保费收入有望 继续保持平稳增长。

1.2.3 主动基金仍低配，未来盈利预期改善或打开增配空间

今年主动基金连续三个季度加仓银行股，但仍处于低配状态。前三季度银行股主动偏股基金仓位较年初提高 0.87pct 至 2.78%，但排名仅第 12 名；低配差为-4.57%（相较自由流通市值占比）。银行板块低配差自 2016 年来处于行业最高，具备显著的增配价值。 历史主动基金仓位与银行相对盈利水平有关。从历史表现看，随着近年银行 ROE 逐步下行，主动基金银行 仓位整体呈下降趋势，阶段性有加仓动作。当银行相对其他行业盈利改善时，主动基金仓位提升；当相对盈 利走弱时，仓位下降、一般滞后一季度。今年前三季度银行年化 ROE 较 23 年下降 0.14pct、而全部 A 股 ROE 较 23 年改善 0.3pct，银行相对盈利水平走弱，主动基金加仓幅度不大。未来盈利预期改善或打开增配空间。

2. 基本面回顾

2.1 业绩总览：三季度盈利边际改善，净息差、中收拖累减小

三季报上市银行盈利边际小幅改善。上市银行前三季度营收、归母净利润同比分别 -1.05%、+1.43%，环比 改善 0.9pct、1.1pct。盈利归因：主要正向贡献来自规模增长、其他非息收入高增、拨备适当反哺，息差和 中收仍然是主要拖累项。从业绩贡献度来看，其他非息>规模>拨备>税收>成本>中收>息差。 三季度业绩改善主要得益于息差、中收拖累减小。从边际变化来看，受实体需求较弱和信贷数据挤水分影响， 规模扩张力度减弱；高息存款到期续作及手工补息整改使得银行息差降幅收窄，净息差对业绩拖累持续减弱； 中收仍然下降较快，但随着三季度基数走低，对业绩拖累有所减弱；以投资收益为主的其他非息收入贡献度 提升至较高水平，主要是债市行情持续演绎，部分银行加大金融市场操作；拨备持续反哺利润，但较 2023 年走低。

前三季度营收增速：城商行>农商行>国有行>股份行。（1）城农商行营收持续领跑主要得益于其他非息收入 高增，但贡献普遍有所回落。瑞丰银行、常熟银行营收实现双位数增速；南京、宁波、江苏银行实现 5%以 上增长。（2）国有行营收仍在负增区间，但环比改善幅度最大，得益于息差、净利息收入趋稳，以及投资收 益兑现。（3）股份行营收继续承压，环比小幅改善，主要得益于息差、中收拖累减小。 归母净利润增速：城商行>农商行>股份行>国有行。（1）城农商行利润增速领跑，但个股分化较大，业绩高 增的关键是高拨备带来的利润反哺空间。杭州、常熟、齐鲁业绩增速在 15%以上。（2）国有行利润增速超预 期转正，除了得益于营收降幅收窄，也反映大行释放业绩的意愿，或与推动再融资落地、释放经营改善诉求 有关。（3）股份行业绩保持小幅正增长。其中，浦发在业绩低基数和信用成本计提压力降低之下实现 26%净 利润增速。

2.2 规模：弱需求、挤水分下，银行存贷增速放缓

① 资产端：信贷增速预期内放缓，优质城商行增速领先

经济复苏动能偏弱，实体有效信贷需求不足，监管引导银行弱化增量、优化存量、防止资金空转等因素导致 银行扩表放缓。三季度末，上市银行生息资产同比增 8.4%，较 2023 年末累计放缓 3.2pct。其中，贷款、金 融投资、同业资产同比分别增 8.1%、11.4%、3.0%，较 23 年末分别 -3pct、+0.1pct、-15.8pct。 优质城商行景气领先，国有行延续降速，股份行增速低位平稳。贷款增速：城商行（12.5%）>国有行（9%）> 农商行（6.4%）>股份行（4.4%），较 23 年末均有所下滑，国股行降幅更大。城商行贷款高增多数是政信类 业务驱动，包括成都、江苏银行等，也有部分城商行零售贷款表现出色，如宁波、杭州。国有行仍发挥头雁 作用，主要受规范手工补息下部分对公贷款提前还款的影响。农商行主要受小微信贷需求走弱影响。股份行 贷款增速低位稳定，多家银行主动收缩投放、调整结构。

对公贷款景气度好于零售。9 月末，企业贷款、住户贷款同比增速分别为 9.9%、3.1%，较 23 年末分别放缓 2.8pct、2.6pct。（1）对公贷款，一方面是在靠前发力下，三季度对公贷款投放自然回落；另一方面，也与 防范资金空转、压缩低效贷款有关。从行业来看，主要需求来自制造业、基建等政策支持领域，房地产开发 贷增速持续处在低位。（2）零售贷款，主要由于居民就业和收入预期偏弱、资产负债表未完全修复，降杠杆 诉求主导提前还贷处在高位。在零售尾部风险暴露下，银行亦主动收缩小微经营贷、消费贷等风险偏好，投 放有所放缓。

② 负债端：规范手工补息下存款增速放缓，国有行存款增长压力更大

存款加速向资管产品分流，一般存款增速下滑、同业负债增速提升。随着近两年银行存款挂牌利率下调，高 息存款产品减少，银行存款吸引力持续下降；而在利率下行过程中，银行理财、债基等资管产品收益率更具 优势，存款分流愈发显著。年初银行存款增速开始低于贷款增速。二季度，在手工补息整顿中，部分对公存 款流向非银、再流向同业存款，使得一般存款增速大幅下滑。三季度，手工补息整顿基本完成，存款增速逐 步企稳。截至 9 月末，上市银行存款同比+4.1%，增速环比持平；同业负债同比+24%，增速环比提升 9pct。 存款结构看，居民存款定期化渐稳、企业存款定期化阶段性跳升。10 月末，存款类金融机构的居民定存占比 73.5%，较年初提高 1.9pct（幅度小于去年同期的 3.8pct）。企业定存占比 74.6%，较年初提高 6.2pct，主要 受手工补息整顿影响，其中 4 月当月定存占比提高了 2.9pct。

国有行存款增长压力更大。“手工补息” 主要存在于国股行，主要涉及对公活期存款。规范手工补息后，国 有行存款增速下滑最明显，存贷款增速差将近 6pct。部分对公活期流向同业活期存款，使得国有行同业负债 增速大幅提升；大行同业存单发行量也有所提高，4 月以来五大行存单备案使用率快速上升。

2.3 净息差：负债成本改善兑现，带动息差降幅收窄

前三季度上市银行净息差降幅收窄，国有行同比降幅略大。测算上市银行前三季度净息差 1.45%，环比持平； 同比下降 18bp（降幅较 1Q24\1H24 收窄）。各子板块同比降幅在 16-19bp 之间，国有行降幅略大。监管口 径前三季度商业银行净息差为 1.53%，环比 24H1 降 1bp，同比下降 20bp。国有行、股份行、城商行、农商 行净息差分别为 1.45%、1.63%、1.43%、1.72%，同比-21、-18、-17、-17bp。

净息差降幅收窄主要得益于负债成本改善兑现、资产端仍然承压： 资产端：存量方面，23 年 9 月调降存量按揭贷款利率、24 年初 LPR 重定价，其中对按揭贷款占比高的 大型银行影响更大。新增方面，24 年以来新发放贷款利率持续下行。结构方面，信贷增速放缓、金融投 资增速提升，影响生息资产结构。前三季度生息资产收益率同比下行 25bp 至 3.23%。 负债端：定期存款逐步到期续作、存款降息加速显效+手工补息整改，银行负债成本进入改善通道。前三 季度计息负债付息率同比下降 8bp 至 1.98%。（1）前期存款挂牌利率下调效果兑现。2022 年 9 月以来， 商业银行已下调存款挂牌利率六轮；国有行 2、3、5 年定期存款利率累计下降 105bp、125bp、120bp 至 1.2%、1.5%、1.55%。但由于存款重定价周期相较贷款更长、且近两年存款延续定期化趋势，存款降 息显效较慢。24 年以来，随着此前高利率长期限定期存款逐步到期续作，存款降息效果加速兑现。（2） 规范手工补息。据央行披露，二季度规范手工补息为银行节省利息支出超过 800 亿元。

2.4 非息：中收降幅略有收窄，投资收益增速高位略放缓

中收：基数走低+资本市场回暖，中收降幅环比收窄。近两年，在市场情绪低迷、减费让利、银保渠道报行 合一等影响下，银行手续费及佣金净收入持续下滑。前三季度上市银行手续费及佣金净收入同比-10.8%，降 幅环比收窄 1.2pct。边际改善或主要是代销保险中收基数走低(“报行合一”自 2023 年 9 月起逐步落地)。此 外，随着 9 月底以来市场风险偏好和交易热度明显提升，基金代销中收或环比改善。预计 24 年全年中收同 比降幅有望进一步收窄。 其他非息收入：三季度债市波动加大，投资收益增速环比放缓。今年受益于债券市场利率快速下行，银行实 现投资收益高增。1-3Q24 上市银行其他非息收入同比+25.6%，增速环比提升 0.9pct。其中，占全部其他非 息收入六成以上的投资收益同比增 23.9%，增速环比下降 3.9pct，主要由于三季度债市震荡。分板块来看， 农商行参与债市交易行为活跃，业绩贡献最高。

2.5 资产质量：整体稳健、局部波动，拨备覆盖率稳中略下降

上市银行前三季度资产质量保持稳健。三季度末不良贷款率稳定在 1.25%。其中，国有行不良率环比上升 1bp 至 1.29%；股份行、城商行、农商行不良率环比持平于 1.22%、1.03%、1.01%。样本银行平均关注贷款占 比 1.98%，环比上升 5bp，主要与零售不良贷款生成抬升有关。

拨备覆盖率环比下降，一方面是上市银行主动加大核销处置力度、维持资产质量稳定；另一方面，在营收承 压之下，银行减少拨备计提、反哺利润。三季度末平均拨备覆盖率 242.9%，环比略降 1.4pct。其中，国有 行、城商行、农商行环比下降 2、0.8、6.8pct 至 240.9%、303.3%、351.6%；股份行环比提升 0.5pct 至 224.3%。 部分拨备绝对水平较高的银行拨备反哺力度较大，拨备降幅也更明显。

零售、对公资产质量分化。自 2020 年起，上市银行对公贷款不良率持续下降；零售贷款风险反弹。在偏弱 复苏环境中，居民收入、预期受影响更显著更敏感，零售资产质量问题更加突出；而对公尤其是央国企本身 体量大，正常经营情况下还本付息受影响小，风险相对滞后。

零售贷款：（1）按揭贷款不良率自 2022 年以来有所上行，主要是受保交楼问题、房价下行影响。但绝对 水平较低，对整体资产质量影响有限。（2）信用卡和消费贷本轮风险暴露源自疫情期间，当前不良率仍然 相对较高，其中消费贷近一年不良率有所下降、信用卡未观察到明显拐点（也与信用卡贷款规模收缩有关）。 （3）小微、经营贷：2023 年下半年起，随着部分阶段性小微政策的退出，小微经营贷风险开始显现；但 考虑小微贷款抵质押率较高，预计实际损失可控。

对公贷款：当前对公端主要风险在房地产行业，制造业、批发零售业在上一轮出清后不良率持续走低，基 建类贷款不良低位平稳。此轮房地产不良在 2020 年提出“三道红线”后加速暴露，上市银行平均不良率 快速提升至 3.5%以上，2023 年起不良率上行放缓，2024 年中不良率较年初有所下降，预计在白名单贷 款、保交楼贷款支持下，房地产行业新生成不良压力逐步缓解。由于各家银行风险处置速度不同，房地产 不良率趋势有差异。

3. 2025 年经营形势研判

3.1 净息差降幅有望进一步收窄，下半年或边际企稳

负债成本改善兑现+畅通利率传导，预计净息差降幅进一步收窄，年初阶段性压力后有望趋于稳定。测算存 量政策影响上市银行 25 年息差 -10bp 左右，其中，前期存款降息效果兑现、同业活期存款利率下降大约提 振息差 14bp。尽管 25 年货币政策或有较大幅度降息，但央行进一步畅通利率传导机制，银行负债成本反映 将更加敏捷。

存量政策影响：存款成本将进一步改善、提振息差 14bp，资负两端合计影响息差 -10bp。银行 25 年净 息差的主要存量影响因素：1）资产端，24 年内 LPR 下调贷款重定价、10 月下调存量按揭贷款利率，以 及地方化债过程中基建类贷款重组和信用债置换的影响，测算合计拖累净息差 24bp。2）负债端，前期 存款挂牌利率下调红利加速释放，测算提振息差 12bps；同业活期存款定价自律机制落地，提振息差 1bps。 资负两端合计影响 25 年息差 -10bp。其中，国有行、股份行、城商行、农商行分别 -12bp、-7bp、-4bp、 +3bp，分化主要在于负债端成本改善，资产端降幅差异不大。 各类银行存款成本改善幅度：存量长期限存款占比较高的银行（农商行为主），更受益于存款期限结构优 化和存款报价更大降幅，存款成本改善幅度更大。同业活期存款利率下降对同业活期存款占比更高的国 股行改善幅度更大。

货币政策：以我为主定位明确，宽松幅度或超预期。（1）政策目标指向推动物价合理回升。内部看，当 前名义利率虽有下调，但由于通胀率走低进入负区间，实际利率反而抬高，进而抑制总需求和经济增长， 带来就业压力。在此背景下，货币政策降息必要性相当高。（2）货币政策或更多以我为主。外部看，降 低名义利率会带来国际收支平衡和汇率压力，但随着美联储进入降息周期，汇率压力有望减轻；贸易保 护抬头，出口压力可能加大，适当贬值有利于出口。参考过往经验，在内外目标之间，货币政策更多以 我为主，将稳定物价、充分就业和经济增长作为重要考量。结合政治局会议“适度宽松的货币政策”表 述，我们预计 2025 年降息降准幅度或显著大于 2024 年。参考上一轮通缩周期（2014-2016.10），实际 利率从高点 2.77%下降至 0.57%，降幅 220bps。目前实际利率较 2024 年初高点的 3.3%下降了 150bps 左右，但仍在偏高水平。

货币政策：央行进一步畅通利率传导机制，银行负债成本反映更敏捷。新货币政策调控框架明确以利率 政策为核心，辅之以结构性工具的量化指导。当前已明确 OMO 核心政策利率地位。3Q24 货币政策执行 报告专栏中，央行释放进一步畅通利率传导机制的信号，提到由于商业银行“内卷”严重、存款利率“降 不动”，与政策利率偏离度较大，进而影响利率调控效果、制约货币政策空间。市场利率定价自律机制于 11 月 29 日发布两项自律倡议，其中针对非银同业活期存款定价和同业定期存款“无条件提前支取“的规范，可以理解为是进一步畅通利率传导机制的重要一环。展望后续，银行负债端越来越多存款将紧密跟 踪政策利率，在利率下行期负债成本反映将更敏捷。

3.2 政策基调更为积极，有望推动信用温和复苏

展望 2025 年，尽管经济面临外部出口回落、内部弱需求通缩压力，但逆周期政策将更加积极。我们判断， 企业部门，基建投资回升、房地产投资降幅收窄、出口和制造业投资回落，企业信贷需求或保持平稳；但置 换隐债会一定程度拖累信贷增长。居民部门，消费有望渐进式恢复，但在复苏初期、零售贷款或维持低增， 居民加杠杆仍需观察房地产止跌回稳、收入预期改善。综合来看，预计 2025 年信贷增量基本持平（19 万亿）、 增速 7.4%左右；新增社融 33 万亿、增速 8%左右。

财政：10 万亿新增化债额度落地，防风险、促发展并重。11 月 8 日，新增化债额度落地，包括一次性新增 地方政府债务限额 6 万亿+连续 5 年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元。财政部表示“化债工作 思路从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变”。地方政府（尤其是重点化债省份）隐性高成本债务置换 后，债务负担整体减轻，将释放更多资金、精力支持投资和民生，促进地方经济增长。

财政：25 年财政政策更加积极，广义赤字或提升至 12 万亿左右。2025 年是“十四五”收官之年，经济增 长目标大概率定在 4.8%-5%的较高水平。在弱现实和高目标增长压力下，财政加大逆周期调节的定位明确， 政府工作重心或由化债转向稳增长。结合财政部多次会议提及“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空 间”、“积极利用可提升的赤字空间”，中央政治局会议提及“实施更加积极的财政政策 ”、“加强超常规逆周 期调节”，预计 2025 年狭义赤字率有望提升至 3.5%-3.8%。广义赤字来看，（1）特别国债预计增加 2 万亿， 财政部明确将发行特别国债支持国有行补充核心一级资本；此外，或进一步加力支持“两重”建设和“两新” 工作；（2）新增专项债拓宽土储房储用途，叠加 8000 亿用于化债，预计总规模从 3.9 万亿提升至 5 万亿左 右。总体来看，广义赤字或提升至 12 万亿左右。 企业部门：从需求看，预计基建投资回升、房地产投资降幅收窄、出口和制造业投资回落，2025 年企业信 贷需求或保持平稳。但考虑本轮债务置换强调解决地方各类“三角债”问题，或对企业信贷增长形成一定拖 累。

基建投资增速有望提升：过去几年土地出让收入下滑、减税降费、地方化债严控新增债务等因素导致地 方财政收支压力加大、基建投资增速放缓。本轮大规模化债将缓解地方财政压力，使得地方政府能腾出 更多的资金支持投资和民生。资金方面，今年专项债发行后置，下半年发行的专项债资金有望支撑明年 基建投资；且 25 年财政政策更加积极、增量政策力度可期。项目方面，10 月底发改委已提前下达 25 年 1000 亿中央预算内投资、1000 亿“两重”项目清单，投资靠前发力；同时，考虑明年是“十四五”收 官年，部分基建投资目标仍待完成，有望推动基建投资增速回升。

制造业投资或受出口扰动而回落：受全球经济放缓、特朗普政府新一轮加征关税影响，明年我国出口不 确定性加大，可能走弱；叠加国内工业企业利润持续下探，产能利用率偏低，预计制造业投资总体回落。 在政策对冲方面，加大“两新”支持力度，有望带动设备工器具购置、改建等投资保持较快增长。中央 政治局会议提到“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，全方位扩大国内需求或意味 着政策希望提升增长的广谱性，关注未来相关增量支持政策对冲效果。

房地产投资降幅有望收窄：在促进房地产市场止跌回稳政策基调下，9 月以来供需两端同步发力，包括下 调首付比例、房贷利率、公积金贷款利率、收储、棚改货币化安置和房地产税收优惠等。政策出台后， 近期房地产销售面积有所回升，但价格继续磨底，投资端持续疲弱。考虑前期拿地、新开工下行，库存 仍然较高、收储存在政策堵点，以及土地政策严控增量、优化存量，预计明年地产投资或持续负增、降 幅收窄。未来重点关注收储政策变化和力度。

居民部门：消费有望渐进式恢复，复苏初期、零售贷款或维持低增长。中央政治局会议表示“要大力提振消 费”，预计明年促销费政策会有所突破。当下消费复苏的积极因素包括：1）以旧换新政策力度加大，将推动 家电、汽车等耐用品增长。2）降存量房贷利率减轻居民还款压力，释放部分居民消费潜力。3）25 年法定假 日增加 2 天或提升出游热情，释放旅游服务消费潜力。但我们认为制约消费的核心矛盾（居民资产负债表受 损、就业收入预期较差）仍未反转，预计 25 年消费会呈渐进、缓慢复苏态势，消费需求有望在房地产和资本市场稳定的基础上逐步释放。在复苏初期，零售贷款或维持低增长，居民加杠杆需观察房地产止跌回稳、 收入预期改善进程。 综合考虑政策力度，企业和居民部门需求趋势，预计 2025 年信贷增量基本持平（19 万亿）、增速 7.4%左右； 新增社融 33 万亿、增速 8%左右。

3.3 房地产、小微风险预期改善，资产质量有望保持稳定

我们认为，在地产风险化解、地方政府化债、小微续贷扩容、贷款利率持续下降等政策组合拳下，2025 年 银行不良生成有望保持稳定。同时，近年来银行不良处置力度处在较高水平、存量风险持续出清，上市银行 资产质量有望保持稳定。 对公不良生成有望保持稳定：（1）房地产不良生成有望好转：当前政策定调“稳住楼市”、“推动房地产市场 止跌回稳”，在销售（取消限购、降低首付比例、降低房贷利率等）、供给（保交楼、收储等）、融资（房地产白名单机制及扩容等）多方面发力，有助于改善房企现金流压力，对公房地产新发生不良有望持续好转。 （2）化债有助于涉政类资产质量预期改善：上市银行基建类贷款资产质量指标平稳，预计化债对其实质影 响不大，但有助于改善市场对银行涉政业务资产质量预期，减轻估值制约。同时，化债过程中地方各类“三 角债”问题的解决有助于改善企业贷款整体资产质量水平。 零售小微风险暴露有望趋缓：（1）按揭贷款：在存量按揭利率再次大幅下调、保交楼工作推进下，资产质量 有望保持平稳。（2）消费贷、信用卡：资产质量拐点有待房地产市场企稳、居民就业收入预期改善、财富效 应改善。（3）经营贷：2024 年 9 月，金融监管总局发布《关于做好续贷工作提高小微企业金融服务水平的 通知》，将无还本续贷政策适用范围从部分小微企业扩展至所有小微企业，并阶段性扩大到中型企业（期限 暂定为三年），对依法合规、持续经营、信用良好企业的贷款办理续期，不因续贷单独下调风险分类。在政 策呵护下，预计经营贷后续风险暴露有望边际趋缓。

3.4 债市仍偏顺风、资本市场回暖，预计非息收入贡献度稳定

其他非息收入：预计 2025 年债市仍偏顺风，利率中枢下行概率大。或无需过度担忧银行其他非息收入走弱。 展望 2025 年，政策面、基本面仍利好债市。（1）货币宽松、财政加力、但经济回暖尚需时间，且配置型资 金增量延续较强，债市仍偏顺风。在中美贸易摩擦和国内对冲政策力度存在不确定性情况下，长端利率或阶 段性震荡。（2）短端利率下行空间打开：货币政策坚定支持性立场、加强协调配合。我们判断，一是受呵护 的流动性环境，二是新调控框架下利率传导机制进一步畅通（非银同业存款新规全面执行，政策利率到资金 利率传导效率将显著提升），均带动短端利率打开下行空间。 中收：低基数+市场回暖，中收增速有望转正。随着公募降费进入尾声，银保渠道“报行合一”全面执行满 一周年，2025 年银行手续费收入面临较低基数，降费政策扰动逐步减小。我们认为，伴随理财规模增长、股 票市场回暖、保险销售稳定增长，2025 年中收增速有望继续回暖，全年有望小幅转正。

3.5 大行注资提高经营可持续性，部分银行促转股动力强

财政部将发行特别国债为大行注资，有助于提升大行服务实体经济能力和可持续性，短期摊薄股息、但仍具 有吸引力。（1）静态看，目前大行核心一级资本充足率较监管要求均有一定安全边际。其中，工行、建行远 高于监管线；邮储、交行安全边际相对较低，但也在 1pct 以上。（2）动态看，由于国有大行近年来发挥信贷 投放主力军作用，资产保持较快增长；但盈利增速有所放缓。使得利润留存增速落后于资产扩张速度。24 年 受益于资本新规实施，部分资产风险权重下调，使得风险加权资产增速实现阶段性下降、小于总资产增速； 但明年预计风险加权资产增速将升至接近总资产增速水平，对资本的消耗将有所加大。基于提升大行服务实 体经济能力和经营持续性的考虑，有必要进行前瞻性注资。 注资将提升大行核心一级资本充足率，但短期会摊薄股息率。在不同假设下，注资金额越大、定价越接近市 价，股息摊薄越大。摊薄后股息率相较 10Y 国债仍具有吸引力。

关注促转股带来的业绩释放机会。目前存续的 13 支银行转债中，成都银行、中信银行正股价已超过强赎价、 有望触发强赎条款（股价连续 30 个交易日中至少 15 个交易日超过 130%转股价），南京银行、苏州银行、杭州银行正股价格已经较为接近强赎价，或有较强的业绩释放动力，通过促进可转债转股补充资本、更好支 撑资产扩张。

3.6 盈利展望：2025 年银行基本面有望筑底

综合考虑规模（总资产增速平稳、贷款增速稳中略降）、息差（继续承压但降幅收窄）、非息（债市仍偏顺风、 资本市场回暖，非息贡献度稳定）、资产质量（风险预期改善、不良生成平稳、拨备反哺有空间），预计 2025 年银行基本面有望筑底。

量：宏观政策更加积极，信贷增长保持平稳。银行信贷供给一直不是问题，且 2025 年财政部将发行特别 国债进一步注资国有大行，增强信贷投放能力。信贷需求端看，好的方面是，中央财政提升赤字有助大 基建投资继续平稳回升，专项债打开土储房储用途或带动房地产投资降幅收窄至-5%左右；但出口和制造 业投资或受外部市场摩擦影响而高位回落。居民部门，消费补贴、低保补贴等政策有助社零增速提升， 但对零售贷款需求传导作用有限，居民加杠杆仍需观察资产负债表修复、收入预期改善进程。综合来看， 政府和央企信贷需求或是 2025 年信贷加力项；尚需观察的是涉及制造业出口经济的民营企业、资产负债 表待实质性修复的居民部门信用需求情况。预计 2025 年信贷增量同比基本持平（19 万亿左右）、增速在 8%左右；新增社融 33 万亿左右、增速 8%。

价：存款成本改善兑现+利率传导畅通，净息差降幅收窄。测算现有存款挂牌降息、同业活期降息提振 25 年息差 14bp 左右，叠加资产端影响、预计息差收窄 10bp 左右。尽管 25 年货币政策或有较大幅度降 息，但央行进一步畅通利率传导机制，负债成本下降将更加敏捷，下半年息差或边际企稳。

质：资产质量保持稳定，房地产、小微企业风险预期改善。近年来银行持续大力度处置不良、消化存量 风险，资产质量保持稳定。在地产风险化解、地方政府化债、小微续贷扩容、贷款利率持续下降等政策 组合拳下，25 年房地产、小微企业风险预期改善、不良生成有望趋稳。

非息：债市偏顺风、资本市场回暖，非息收入贡献或稳定。我们预计 2025 年政策面、基本面仍利好债市， 或无需过度担忧银行其他非息收入走弱。另外，随着前期减费让利政策扰动减小、低基数逐步走低；伴 随资本市场回暖，中收增速有望转正。

编辑：火腿肠