2024年房地产行业2025年投资策略：风雷一朝至，长舒万里怀

一、周期量价总结及展望

（一）22 年以来总量稳定，二手房占比提升

1. 新房销售中枢下行幅度逐步收窄

24年新房市场仍处于下行阶段，统计局口径新建商品房成交面积24年1-10月累 计下降15.8%，销售金额累计下降20.9%，较23年降幅分别扩大2pct和8pct，计算口 径全国商品房销售均价下跌6%，量价全面下跌。百强及重点城市销售面积1-11月累 计同比分别下降34.6%和24.2%，较23年跌幅分别扩大9pct和19pct，新房交易数据 趋势全面转弱。

为了更好量化市场下行的节奏，以及研究下行期间的规律，我们对房管局月度 商品房成交面积数据，按照重点城市占比、历史各月销售节奏占比，计算得到单月 商品房销售年化成交水平。 行业从15年开始进入上行阶段，至20年下半年达到成交量中枢的峰值，并延续 到21年上半年。从21年下半年开始随着流动性收紧、供给侧改革以及限购力度加强， 市场进入下行周期，且新房销售中枢呈现阶梯下行的趋势。 第一阶段，20年6月-21年7月年化销售面积平均为20.1亿平，从21年8月至22年 4月，为快速下行阶段； 第二阶段，22年5月-23年5月年化销售面积平均为12.5亿平； 第三阶段，23年6月-23年12月平均为10.1亿平； 第四阶段，24年1-10月年化销售面积平均为9.9亿平，又下降了一个小台阶，若 剔除24年6月、10月两个政策催化期，其他月份平均年化规模为9.35亿平。 以上四个平台期下降幅度分别为-37%、-20%、-7%，降幅逐步收窄，行业销售 面积有逐步见底的特征。

从2024年的两次新政效果来看，“517”新政后，6月单月销售年化水平为10.9 亿平，环比5月年化上升了16%，“924”新政后，10月单月销售年化水平12.7亿平， 环比9月年化上升了44%，从新房表现来看，“924”新政效果强于“517”。政策脉 冲的原理存在一定区别，市场潜在购买意愿的释放对于稳定预期的政策反馈更显著， 而对于行政类政策的反馈则较为平淡，且政策效果持续时间也更短。

分线来看，年内二线城市销售降幅更大。24年前三季度，一线、二线、三四线 同比分别-6.7%、-36.1%、-11.2%；全年来看，24年一线、二线、三四线预计同比 +2.8%、-29.6%、-7.2%。预计24年全年一线商品房成交规模较21年回撤幅度为6.9%， 二线回撤幅度为55.8%，三四线回撤幅度为40.6%。 重点城市方面，24年商品房预计成交面积同比降幅较小的城市包括，深圳（-3%）、 广州（-3%）、福州（-3%）、长春（-6%）、大连（-9%）、温州（-10%）等。

2. 2024年二手房成交面积预计同比+13%，成交金额预计同比+2%

全国二手房缺乏官方统一口径，我们结合贝壳研究院及统计局数据进行估算。 贝壳来源全国二手住宅成交数据存在新旧两个口径，旧口径偏小，23年贝壳披露了 新口径数据，23年二手住宅销售面积5.7亿平，二手住宅销售金额7.1万亿元。我们以 此为基准，结合历史全国二手房面积增速、重点城市历史二手房面积增速、历史口 径价格增速进行估算，得到调整后的全国二手房量价数据。 从结果来看，全国二手房住宅交易面积的高峰出现在2016年为9.28亿平米，17- 20年的中枢维持在7.6亿平米左右，这与重点城市的二手房成交面积的变化规律基本 一致。如果结合新房和二手房成交面积变化的同比规律，可以发现在本轮周期之前， 市场规模大幅增长的年份，新房二手房趋势一致，且二手房增速高于新房（08年、 13年、15年），其他年份均为新房成交面积高于二手房。从23年开始，才进入二手 房市占率逐步提升的阶段。

全国二手房住宅交易金额的最高点出现在2020年，最高峰达到10.5万亿元，在 21-22连续两年下滑后，23年二手住宅销售金额7.1万亿元，同比增长16%，其中面 积贡献绝大部分增长，价格同比下降6%。根据样本城市高频二手成交数据估算，24 年二手住宅销售面积同比+13%，规模达到6.44亿平米，销售金额7.2万亿元，同比增 长2%，价格下跌10%，市场呈现以价换量的特征。

从同比涨幅来看，一线及重点二线城市表现更强，二手房销售面积年内同比增 速较快的城市包括深圳（+43%）、上海（+18%）、南宁（+34%）、广州（+10%）、 大连（+10%）。

21年到24年，全国二手房交易面积占比由31%提升至43%，年均提升4pct，其 中一线城市由48%提升至57%，样本二线城市由32%提升至57%，为提升幅度最大 的市场，样本三四线由29%提升至33%。

3. 价格仍处于下行阶段，新房、二手房价分别降至19年、17年水平，年内同比降幅 走阔

价格方面，根据统计局70大中城市新房及二手房房价指数，本轮21年9月进入房 价下行周期以来，新房、二手房价格已分别累计下滑9.4%、15.8%，新房房价回退 至19年水平，二手房已回退至17年水平。 从大周期来说，本轮周期（21年9月-今）房价下跌时间历史最长、下跌幅度历史 最大。根据统计局70大中城市数据，24年前10月新房房价累计下滑5.5%，超过22年、 23年（-2.3%、-1.0%），24年前10月二手房价累计下滑7.4%，超过22、23年（-4% 左右），24年无论新房还是二手房，均为本轮周期房价下跌幅度最大的一年，价格 下跌的第三个年头从价格的趋势来看，仍未见明显减速。

除了统计局口径的数据外，我们汇总67城市二手中介成交价格的走势。过去一 年，截止到10月底，24年二手住宅房价月均跌幅0.82%（22年为0.34%、23年为 0.76%），本轮周期二手房价累计下跌22.6%， 24年为价格下跌最快的一年。

从过去一年的价格跌幅表现来看，一线、二线城市价格同比跌幅为14.4%和 13.8%，而三四线城市跌幅则有所收窄，全年同比跌幅为10.8%，好于高线城市的表 现。分区域的角度，去描述房价的表现的话长三角、珠三角从2019年以来累计表现 好于全国，是累计跌幅最小的板块，但从24年月均房价同比23年月均房价来看，各 板块均为双位数下滑，下跌最大的为海西（-18%）、下跌最小的是西部（-10%）、 环渤海（-11%）。从城市来看，63城中24年仅有1城（威海）同比上涨，仅有3城同 比增速改善（威海、吉林、盐城），二手房价格普遍下跌。

4. 总交易规模：过去三年市场交易总量相对稳定，二手交易占比提升

结合全国新房+二手房的住宅口径总交易规模来看，总交易金额、总交易面积的 高峰分别出现在21年、20年，对应规模26.0万亿元、23.1亿平， 预计24年全国总交 易金额15.6万亿元，同比下滑10%，较最高点回落40%，总交易面积14.7亿平，同比 下滑3%，较最高点回落37%。从2022年开始，市场交易总量是能够保持相对稳定的， 22年新房+二手房交易总面积约为14.9亿平米，23年为15.2亿平米，24年预计规模为 14.7亿平米。但是结构发生一些调整，即二手交易占比上升，而新房的占比下降。从 面积的结果来看，全国二手交易面积占比从17-20年33%左右的平台，23年升至38% 左右，24年进一步提高至44%左右的平台。销售金额占比从40%左右的平台提升至 46%。

分线城市来看，一线城市新房+二手房交易总额21年以来下跌21%、二线下跌 41%、三四线累计下跌43%，三四线降幅较大。重点城市来看，新房及二手房整体交 易金额较21年降幅较小的城市有北京（-16%）、上海（-20%）、深圳（-17%）、天 津（-20%），核心城市内生需求更强，金额下跌的过程中，价格的负向影响更大， 很多城市总交易量的规模收缩并不明显。

本轮周期二手房交易占比提升的原因，结合价格的变化，可以简单概括为“性 价比”优势，在供求关系转变后，带动市场需求习惯的转移。团队在24年9月发布的 深度报告《成交量的底部在何处：基于居民购房行为深度研究》中，提出了一个“居 民购房负担率的概念”。目的是描述居民购房的选择难度，购房负担率越高则越贵， 负担率越低则相对便宜。若将19年以来的二手房和新房购房负担率做一个比较，发 现从22年7月开始，二手房的购房负担率开始明显低于新房，而全国二手房增速开始 高于新房增速的时间点，也是在22年7月，即由于性价比优势，是造成居民购房行为 转变的主要原因。

二手房价格下跌速度更快，幅度更大，截至24年10月，新房购房负担率为56%、 二手房购房负担率为52%，与21年3月对比，新房负担率累计下降40pct，二手房负 担率累计下降48pct，二手房负担率更低、降幅更大。

（二）未来需求关键问题讨论之一：当前市场反弹能否持续

1. 二手房交易超枯荣线，持续时间是关键

根据我们统计的二手房中介实时成交数据显示，“924新政”以来，截止24年12 月12日，73城二手房市场日均成交3120套，同比提升65.4%。政策前后环比上涨幅 度达到47.7%，是23年以来历次政策放松，市场环比上涨幅度最大的一次。从24年 以来的高频量价数据关系，我们发现，市场价格维持稳定所需要的日均成交规模约 为2400套，即市场的枯荣线。今年小阳春、517之后以及近期市场，均超过枯荣线水 平。截止到24年12月12日，交易量仍高于枯荣线（2400套），且已经维持了超过2 个月。

量在价前，市场价格对成交量反馈敏感，在成交超越枯荣线后，二手房价随之 企稳，二手房交易历史数据特点与新房不同，除了春节假期，没有明显的季节性，基 本上就是政策与预期催化，带来的成交脉冲。历史上，成交量超过枯荣线一般就是 市场止跌回稳的开始，但要确认上行趋势，需要维持枯荣线以上的成交量一段时间。一线城市，北京、上海、广州、深圳二手房成交枯荣线分别为1.5、1.8、0.9、0.5万 套，历史上基本成交超过枯荣线就可以确认市场上行的趋势，本轮重点城市的交易 量依然可以作为观察市场热度持续性的重要标志。

2. 新房成交亦有改善，供应约束影响有限

根据各地房管局及克而瑞数据，50城新房成交亦受“924”新政影响获得改善， 2024年1-9月50城新房成交同比下降29.0%，10月同比降幅大幅收窄至5.0%，11月 同比增长11%，12月份前11个交易日累计同比增长20.5%。 在“924”新政后，样本城市商品住宅推盘面积维持较低位置，但售批比（销售 /推盘，MA6）快速提升，由24年9月的1.01快速提升至11月的1.19，市场步入去库存 阶段。重点城市新开盘去化率有所提升，2024年“924”新政前重点城市开盘去化率 为45%，新政后开盘去化率提升至51%。

对新房市场而言，市场复苏的关键一方面来自需求的不断释放，这点与二手交 易的逻辑类似，需要政策与预期优化所带来的增长弹性，另一方面则是，供给是否 存在约束？过去三年房地产行业的新开工面积持续低于销售面积，行业处于中周期 去库存状态。

关于新房供应的分析，我们分成三个层面， 第一，市场短期库存相对充足。截至24年10月，37城样本短期库存去化周期24.0 个月，一线、二线、三四线去化周期分别为15.1个月、24.4个月、38.2个月。历史上， 市场价格持续上涨阶段所对应的库存去化周期要求约为12个月，目前即便是一线城 市，平均销售规模对应的去化周期仍然偏高。尽管市场上有很多无效库存，但流速 较慢仍是困扰市场情绪和价格预期的最大因素。

第二，多数城市涉宅用地供给充足。根据中指院及房管局数据，样本城市中，除 深圳、上海、北京外，大部分城市宅地成交量大于住宅销售规模，不存在供给限制。 我们对重点32个城市，过去5年的土地供应和房屋销售规模，做了一个对照，发现除 了北京、上海、深圳、西宁、银川、厦门、海口、天津、沈阳、呼和浩特等少部分城 市外，大部分城市的住宅用地供应量是超过住宅销售量的。一线城市缺口规模为2551 万方，二线城市整体供应过剩达到5.47亿平米。过去3年市场住宅开工量确实较小于 住宅销售量，但住宅用地土地交易规模截止24年，仍未明显小于住宅销售量。

第三，即使在宅地出让低于商品住宅成交的城市，发现短期供应也并不稀缺。 以上海为例，2024年1-10月上海供应新盘284批次，短期土地供应的新盘（拿地时间 2022年及以后）仅占供应面积的61%，占供应套数的67%，占供应货值的54%，而 剩下46%的新增货值供应，则来自21年之前的拿地的项目来贡献。重点城市的新房 供应并不完全依赖短期土地成交，供给约束对新房市场的影响相对有限。

（三）未来需求关键问题讨论之二：政策还会如何发力？

历史上，中央对房地产的表态可以概括为四个阶段。 第一阶段为市场升温的时候“坚持调控”，比如10-13年坚持地产调控，16-21 年坚持房住不炒；第二阶段为市场刚下行的时候“鼓励需求”，08年、14年稳定住 房消费，21-22年支持刚性改善需求；第三阶段为市场进一步下行的时候“去库存”， 15-16年坚决去库存，24年4月消化存量房，24年6月去库存；第四阶段为24年9月以 来，在市场价格加速下行环境下的“止跌回稳”。这也是历年中央对地产定调中最积 极的一次表态。

24年，中央对地产定义为事关人民群众切身利益、事关经济社会发展大局的行 业，中央“止跌回稳”坚定表态下地产政策强度及连续性明显提升。

在12月的经济工作会议和之前召开的政治局会议上，中央将稳住股市楼市作为 全年的重点工作的宗旨进行安排布置，并强调要推进城中村和危房改造，进一步加 大土地、商办的滞重项目处置力度，加快解决存量商品房等库存问题，相比历年年 底会议的表态，25年的整体政策可以说是非常积极正面的。

但常规政策手段的使用，已经比较充分了，原有的地产限制政策基本解除，限 购及首付比例基本放松至历史最宽松水平，房贷利率调整也相对充分。截至24年10 月，本轮周期首套房贷利率累计降幅269bp，已超过08年周期和14-16周期。当前全 国层面首套、二套房贷利率下限均已取消，24年10月首套3.06%、二套3.17%的利率 水平已为历史最低，且存量房贷利率经过了“23830”及“24924”两轮调降。

截至目前，放松限制及降低成本方向的政策空间较为有限。未来推动地产“止 跌回稳”的主要期待方向为财政政策，其中包括供给侧的收储政策落地，以及需求 侧的刺激，包括但不限于如房贷纳入个人所得税抵扣范围、新房购房政府补贴、货 币化安置补贴力度增加等。目的是能够切实的提升居民的购房能力，持续激发在弱 预期环境下的需求释放。

回顾14-16年周期放松节奏，传统地产政策效果同样具有衰退性，市场企稳是货 币政策叠加行政放松，共同实现的。14年2月销售面积转负后，“14930”中央层面推 出了第一轮政策组合，“认贷不认房”和利率7折优惠，市场脉冲持续到了15年初， 15年一季度市场成交量能开始衰减，政策在15年“330”加速跟进，通过首付比例的 下调，进一步解放需求。到15年3月底位置，常规的行政政策基本上使用完毕。从15 年2季度开始，货币政策接棒，PSL逐步放量，通过城中村改造货币化安置，接替行 政调控放松，成为市场量价企稳回升的重要工具。

分线来看，14-16周期一线市场企稳，仅依靠行政政策放松实现，在“14930” 第一轮政策后就开始放量，并且价格企稳；二线在政策多轮放松叠加PSL一定投放后 开始放量，放量节点对应PSL累计投放1.4万亿元；三四线城市高库存最后复苏，三 四线销售明显放量的节点对应PSL投放累计约1.9万亿元。考虑到本轮市场下行压力 更大，且部分行政政策已经在22年以来抵抗市场下行的过程中消耗掉了，25年对于 货币政策需求将更加明确。

（四）城中村及危房改造货币化安置将是本轮周期主要政策抓手

从10月17日住建部的电视电话会议，以及中央经济工作会议的内容，本轮周期 货币化工具的主要方向为城中村及危房改造中的货币化安置操作。倪部长在电视电 话会议中提出，将会采用“货币化安置等方式”推进100万套城中村及危房改造项 目的进行，其中重点的35个城市储备城中村改造项目规模体量为170万套，全国危 房改造规模约为50万套，且目前城中村改造的范围已经从重点35城市推广至全国 300城市，潜在可改造项目规模还会进一步提升。这里关于城中村即危房改造能够 带动的投资规模，我们做一个简单的测算。 首先，是户均面积。城中村为城市核心区域的集体建设用地，具备位置相对 好、单套规模面积大等特点，单套投资规模相对较高。根据广州城中村样本，广州 城中村户均住宅建面达到306平/户，若考虑集体物业等建面，每户现状建面可达到 447平/户，远远超出上一轮棚户区改造65平/户的体量。 第二，货币化补偿价格。若采用货币化安置，则需要考虑居民对于安置补偿价 格的接受情况。根据郑州、泉州、张家港、南京、广州等地货币化安置案例，此前货 币化补偿单价约为周边商品房均价的5折左右，按广发地产团队外发报告《城中村改 造深度综述-系民生福祉，创发展新局》中城中村分布加权平均计算，目前35城平均 房价约2.2万元/平，若按照估算货币化补偿金额为新房价格的50%计算，35城2.2万 元/平的平均房价对应1.1万元/平的货币化补偿价格。

假设，按城中村单套建筑面积在200平米以上、单套补偿价格1万元/平计算， 单套城中村改造货币化补偿金额至少为200万元，若100万套100%货币化安置，对 应货币化安置的投资总金额将会高达2万亿元。如果2年完成，每年对应1万亿元， 因此，城中村改造的拆迁速度是决定城改对市场拉动效果的关键。

从拉动效果来看，上一轮棚改货币化安置的高峰为2017年，当年货币化安置比 例达到55%，假设本轮城中村改造货币化安置的比例为50%，2年改完，按照24年 商品住宅销售面积8.2亿平米计算，城改货币化安置面积对销售面积的贡献比例为 6.1%。 考虑到100万套城中村改造集中在35个核心城市，35城销售面积占全国比例约 为31.4%，仅考虑35城的影响，上述城改货币化安置对核心35城的销售面积拉动比 例将达到19.3%。

值得关注的是，城中村改造的推进速度较大程度取决于资金要求，长久期、低 要求的资金投放最有利于城改的快速推进。目前城中村改造已明确的资金来源包括 城改专项借款、地方政府专项债及财政支出资金，财政支出资金规模相对较小，城 改专项借款、专项债资金均对项目收益率有较高要求且不能用作项目资本金，城改 领域仍然需要增量低要求的资金投放加快项目进度。

（五）收储落地将会缓解供给侧问题

除了城改货币化以外，收储同样值得关注，从517首次提出土地和商品房收储 以来，已经超过半年的时间，商品房收储3000亿专项借款截止目前累计使用规模为 162亿元，而土地收储对于专项借款的使用也刚进入上报阶段。对于收储效果的判 断，我们较为谨慎。政策对供给侧企业和政府的影响更大，但对于稳定需求，更多 是从稳预期的角度来产生作用。 收购存量房作保障房主要解决的是市场短期库存。截至24年10月，全国取证未 售口径的短期库存16.2亿平，其中一线、二线、三四线分别占比3%、27%、 71%，根据统计局新房成交均价估算，全国短期库存货值共16.3万亿元，其中一 线、二线、三四线占比分别为11%、36%、54%。若需要通过收储，来解决当前的 库存问题，将库存去化周期控制在12个月以下，需要的资金规模预计会超过8万亿 元，若仅收储一二线城市的库存，也需要3万亿元的资金。 土地回购政策解决的是市场积压的拿地未开工的土地库存。近年随着三四线城 市托底拿地的占比升高，土地库存尤其三四线城市的土地库存呈现持续攀升趋势， 截至24年10月，全国土地库存64.8亿平，其中一线几乎无土地库存累积，二线、三 四线分别占比20%、80%，根据中指院宅地成交均价估算，全国土地库存货值共 18.7万亿元，其中二线、三四线占比分别为43%、57%。且土地库存收储，对于短 期市场价格企稳的作用比较有限，更多是作为政府再次出让的土地来源。 短期库存货值加土地库存货值，截至24年10月共对应35万亿元可收储货值。

目前收购作存量房政策已明确有保障性住房再贷款、专项债及财政资金支持， 土地回购已明确可由专项债支持，由央行再贷款支持的土地收购专项贷款或将择机 出台，资金来源已较明确。且政策落地至今，虽然节奏较慢，但也在不断寻找堵点 并优化落地实施细节，与城改类似，收储的推进进度取决于未来资金投放的要求， 长久期、低要求的资金将加快项目进展，产生更好的市场效果。

（六）未来需求关键问题讨论之三：从购房负担率的角度判断，我国房地 产最艰难的时刻已经过去

今年9月17日团队发布的《成交量的底部在何处：基于居民购房行为深度研究》 中的主要结论是，中国历史购房负担率过高的问题，从21年到24年已经通过房价下 跌、利率下跌和首付下跌，得到了有效的消化。尽管我们已经无法再回到历史爆发 期的市场状态（即便房子很贵，也可以维持持续量价增长），若中国经济和居民收入 不进入长期衰退，则通过现有的政策储备，完全可以维持人均0.9-1.0平米/年人的销 售水平。 我国2005-2021年整体购房负担率87%，高于美日均值水平，在2023年以前，最 高值发生在2011年3月（106%），此外07年9月、12年3月、13年3月、14年3月、21 年3月也都接近100%的水平，属于短期景气度高点。08年周期、14年周期政策放松 后，购房总负担率最低点出现在2008年12月（64%）、2016年12月（74%），内生 需求动能强。 购房总负担率，为购买一套住房，5年内（短期）所支付的总成本/5年可支配收 入，成本包括首付以及5年内按揭贷款还款金额。

购房总负担率与其他房价相对指标之间存在紧密联系，例如首付负担率=房价收 入比×最低首付比例，还款负担率实际上就是美国政策发展研究部门所采用的HAI指 标（月供/月收入）。 购房总负担率是一个考虑了房价、收入、首付、利率四个因素衡量居民短期购 房难度的指标，也是我们在海外研究中发现决定居民购房行为和逻辑的核心指标（关 于指标的详细解读可以关注我们9月17日外发的深度报告）。 本轮周期，从21年3月至24年10月，中国购房总负担率从97%降至55%，购房负 担率累计下降42pct。截至目前，购房总负担率已降至2006年以来的最低水平。 2021年以来，随着供给侧改革，行业价格回落，购房总负担率从97%降至55% 的过程，更多的是房价预期的改变，金融属性的退出。 根据国家统计局数据，24年前三季度我国GDP不变价同比增长4.8%，按照均衡 期（经济、房价平稳增长）的前提去讨论，可以对标美国1968-2023年、日本1974- 1996年。

日本均衡期购房负担率平均为46%，美国1968年-2023年平均为54%，美国购房 环境相对宽松的时期（2009-2021年）平均为47%。45%-50%的购房总负担率似乎 是均衡期一个相对较低的水平，如果参照这一标准，目前我国购房负担率下降空间 还有5-10%。 对比日本购房负担率首次大幅下降的时间1974-1979年的阶段，日本负担率从 70%降至33%累计下降36pct，我国购房负担率（年度）从21年的93%降至24M10的 55%，累计降幅38pct，我国用了三年时间完成了日本1974-1979年5年的降幅。通过 利率、房价、政策调节已经让我国购房负担率接近均衡期对应的合理区间，筑底时 间将近，这也是过去三年我国新房+二手交易总量能维持稳定的重要原因。参考日本 去金融化的阶段，总交易量的降幅不会太大，价格仍有下行压力，“量稳价跌”。

对于中国地产市场而言，既是经济大环境的影响因素，中长期的发展又决定于 大环境的表现。从美日的经验，我们要做的首先是避免进入持续下行周期。以目前 我国发展的宏观数据而言，市场尚未明确，而短期就需要通过进一步降低“居民购 房负担”来实现成交的持续放量。在利率、首付政策空间较小，政策有希望稳定价格 的情况下，最大可能调整的就是在分母上做加法，通过货币补贴的方式，提升居民 的购买能力。

（七）销售预测：乐观、悲观情况下，25 年销售面积同比+5%、-6%

根据统计局数据，季度季调年化商品房销售面积，24年1-3季度分别为11.3、9.5、 9.2亿平米，24Q3持平23Q4水平，为历史最低，24Q4在新政的作用下，预计年化回 升至9.5亿平米（单季度2.8亿平），预计24年商品房销售面积9.8亿平米，同比-12%， 销售均价预计9777元/平，同比-6.3%，销售金额预计9.6万亿元，同比-18%。 对于25年，我们分两种情况进行讨论。 悲观情况，后续财政政策落地节奏及效果不佳，市场依旧延续以价换量的变化 趋势，24年总面积下降速度为3%，25年降幅维持稳定，预计新房销售面积仍会处于下降区间，25全年销售面积9.2亿平，同比-6.3%，销售均价9496元/平，同比-3%， 全年销售金额8.7万亿元，同比-9%。 乐观情况，预期优化及财政政策能够切实落地，货币补偿投放规模在5000- 10000亿规模之间，基本面见底复苏，止跌回稳，假设25Q1-4季调年化销售面积9.5、 10.0、10.5、11.0亿平，那么25全年销售面积10.3亿平，同比+5.1%，销售均价预计 9901元/平，同比+1.3%，销售金额10.2万亿元，同比+6%。

二、土地市场的特点和变化

（一）整体趋势：24 年出让金同比-24%，较 20 年下降约 6 成

土地市场成交金额主要有三个口径数据，中指院来源的600城商住土地出让 金、财政部来源的国有土地出让收入以及统计局来源的房企土地购置费。 其中中指600城商住土地出让金24年前10月较2020年高点累计下滑69%，财政 部口径国有土地出让收入较2021年高点累计下滑55%，统计局房企土地购置费仅较 2020年高点下滑17%。

财政部口径比中指院口径出让金，多了工业用地、其他用地的招拍挂出让金， 以及划拨协议转让的出让收入，分期缴纳也使得确认节奏滞后于中指院口径。

从全年数据来看，我们预计中指院口径商住用地24年全年出让金3.17万亿元， 同比-24%，较2020年下降58%。24年全年降幅较前10月收窄的原因，主要是11、12 月是城投拿地的高峰，21、22、23年的12月出让金分别为1.2万亿、0.98万亿、1.04 万元，专项债收储以及化债资金发放，对地方城投年底财政压力将有所缓解，托底 拿地能力增强。且24年10月市场销售回暖，600城市11月开始土地成交金额增速已 经开始回正，全年降幅将会有所收窄。

24年土地市场量价齐跌，商住用地成交面积预计下降15%、成交均价预计下降 10%，价格的下降有结构性原因（一线成交面积占比下降）。整体来说24年溢价率 水平相较23年变动不大，23-24年平均溢价率稳定在4%左右，景气度维持低位。

（二）冷热不均：56%的城市 24 年前 10 月出让金不足 10 亿元

22年土地市场明显下行以来，土地市场集中度明显提升。24年前10月355城中 199城年宅地出让金小于10亿元，有70个城市的土地成交金额小于1亿，占比56% 的城市几乎无土地成交，1/5的城市没有土地财政贡献。另一方面，TOP50城市宅 地出让金占全国比例提升至77%的高位。 分城市来看，两类市场对土地出让金收缩影响较大，一类为本身市场规模较大 的城市，如上海、杭州、北京等，虽然降幅小于全国平均，但下降绝对规模大，对 全国出让金产生拖累。另一类是土地市场规模中等但现在已几乎无土地成交的城 市，东莞、贵阳、惠州等24年前10月土地出让金仅为个位数，历史高峰期1-10月宅 地出让金规模峰值分别达621亿元、476亿元、364亿元，累计出让金下滑较大。

（三）城投拿地占比提升，全面下降叠加城投托底区位扩大

根据中指院，24年前三季度，600城城投拿地占比44%，较23年同期上升10pct， 考虑到四季度城投拿地较高，预计24年全年城投拿地占比上升至50%。 从重点13城市来看，24年预计城投拿地占比33%较23年上升6pct，其中核心区 城投拿地占比24%，较23年上升1pct，非核心区占比48%，较23年上升14pct，主要 是非核心区拿地占比的提升。 从13个重点城市24年成交来看成交地块宗数下降48%，其中核心区、非核心区 分别下降46%、49%，差异不大。

以成交地块数下降较小的城市为例，南京24年预计成交100宗地块，同比-7%， 其中核心区12宗城投拿地占比40%，非核心区88宗城投拿地占比66%，核心区地块 占比减少且城投拿地占比上升，这一类城市在25年仍存在一定下降的空间，但对于 其他重点城市来说，25年土地市场的下降空间不会太大。

（四）土地利润率逐步改善

在政府限价的放松、配建比例的减少、起始价下调之后，房企静态毛利率迎来 回升，也就意味着，土地真实成本下降降幅超过新房房价的降幅。根据中指院及房 企拿地公告，我们测算的13家房企21-24年静态拿地毛利率分别为21.7%、28.2%、 29.6%、31.1%，逐年改善，即使考虑到拿地兑现度问题（房价下跌），新项目利润 率水平也好于21年以前获取的项目，未来行业止跌回稳、房企新货占比提升，利润 率的改善将逐步体现到业绩层面。

（五）出让金预测：乐观、悲观情况下，25 年土地出让金同比+14%、-14%

根据上文预测，25年乐观、悲观情况下商品房销售面积为10.3亿平、9.2亿平， 同比+5%、-6%；销售均价9901、9496元/平，同比+1.3%、-2.9%；销售金额10.2万 亿元、8.7万亿元，同比分别+6%、-9%。 对于25年土地市场的预测，600城土地出让金额=销售金额×拿地力度，24年600 城出让金预计为3.2万亿元，拿地力度33%。25年乐观、悲观情况下，拿地力度分别 为35%、31%，分别较24年拿地力度+2pct、-2pct，预计乐观、悲观情况下，25年600 城出让金分别为3.6万亿元、2.7万亿元，同比分别+14%、-14%。

三、供给端预测：开工、竣工及投资

（一）新开工预测：25 年乐观、悲观情况下，预计同比分别+9%、-13%

1. 原有开工预测方法失效，主要原因是44家主流房企拿地面积占比下降

24年前三季度，全国住宅新开工面积同比下降22.2%（统计局），600城宅地成 交建面同比下降29%（中指院），二者同比趋势在过去十年较为相关。我们此前预测 新开工的方法为，根据44家样本房企拿地力度、全国商品房销售金额，推算出全国 有效拿地金额（非城投），再除以拿地均价，得到可开工面积。这种预测方法在2023年之前拟合效果相对较好，但24年前三季度这种方法拟合并不准确。 背后的原因是，土地交易结构的变化，24年前三季度44家主流房企拿地建面同 比-74%，拿地力度下降以及资源的聚焦导致拿地面积大幅下降，同比降幅远低于600 城宅地出让面积同比（-29%）。

2. 新的预测方法，需要讨论城投拿地占比及开工率的问题

考虑到城投与房企拿地力度及开工率存在差异，我们重新调整新开工预测模型。 新开工面积的预测分为两部分，房企开工面积和城投开工面积，各自开工面积 分别对应各自拿地面积以及各自开工率。全年拿地面积根据行业销售金额、拿地力 度、拿地均价进行推算，城投及房企拿地面积根据拿地占比进行分配。

以上参数比较难以确定的是开工率，我们先从第三方统计的数据入手，讨论土 地开工率情况。 首先看克而瑞开工率，根据克而瑞24年10月对23-24H1项目的开工调查统计， 85%的样本城市开工率不足10%，分线来看，一线城市开工率81%、二线开工率24%、 三四线2%，重点30城29.4%，开工率超过80%的城市包括北京、上海、杭州，开工 率50%-80%的城市包括广州、合肥、厦门、天津、福州。

分类企业来看，克而瑞24年7月对21-24H1的项目统计，央企、地方国企、民企、 城投开工比例分别为72%、78%、44%、22%，24年10月对23-24H1的项目统计，央 企、地方国企、民企、城投开工比例分别为73%、68%、32%、12%。央企开工率最 高，超过7成，且两次调查趋势上在提升，城投开工率垫底，仅有2成左右，且调查 趋势在下降。

再看开售率，第一个口径，克而瑞统计的21-23年从拿地到开工到开盘的时间城 投是410天，非城投271天（央国企250天、民企305天），开工周期更长叠加开工率 更低，导致城投项目开售率低于开工率。

第二个口径是中指院开售率，统计方法是所有已成交的住宅地块，是否有已经 匹配的项目案名，统计项目占比即为开售率。 从统计结果来看，截至24年10月末，22、23年27个城市整体开售率分别为21%、 17%，其中一线城市分别为80%、72%，10个二线城市开售率分别为33%、26%， 13个三线城市分别为4%、3%。三四线新项目的开售比例较低。

按照区域划分，我们统计到的14个一二线城市22-23年核心区开售率63%、非核 心区20%，一线非核心区开售率仍较高（73%），二线非核心区较低（12%），开工、 开售率偏低的原因，还是与市场景气度、城投拿地比例等因素有关，换句话说并不 是22-23年所有已经出让的土地都形成了市场有效供给。

3. 关于统计局开工率的讨论，以及不同情景下新开工面积的预测

最后回到统计局数据，我们对比移动平均4个季度的统计局住宅新开工面积与 600城宅地出让面积，可以发现前者与后者的比例相对稳定，开工率约为70%，高于 微观层面的数据（统计方式及口径可能存在差异）。

根据中指院统计的城投拿地占比，可以将600城宅地成交面积划分为房企拿地、 城投拿地两个部分，假设统计局住宅新开工面积也可分拆为房企开工、城投开工两 部分，根据历史经验，假设房企开工率为98%，可以推算出每年的城投开工比例， 22-24年分别为59%、43%、34%，城投开工率下降的趋势，与微观层面趋势一致， 但23、24年城投开工率明显高于微观开售率等数据。

根据前文框架，新开工面积预测的关键指标包括：（1）行业销售金额；（2） 行业拿地力度；（3）城投拿地占比；（4）城投开工率。 我们分为两种情景，乐观情景（销售金额+6%，行业拿地力度35%，城投开工率 维持24年34%水平不变），悲观情景（销售金额-9%，行业拿地力度31%，城投开工 率下降至25%）。在两种情景下，对于行业拿地力度、城投拿地占比进行敏感性分析 的讨论。 乐观情景：拿地力度上升，城投拿地占比较24年（44%）下降，假设按照拿地 力度32%、城投拿地占比40%计算，25年新开工面积为7.96亿平米，同比+9%。 悲观情景：拿地力度下降、城投占比提升，假设按照拿地力度28%、城投拿地占 比50%计算，25年新开工面积为6.36亿平米，同比-13%。

根据统计局，23年全国城镇人口9.3亿人，22-23年平均每年增长1.0%，假设24- 25年每年城镇人口增长0.5%，那么24、25年城镇人口分别为9.37、9.42亿人。按照 住宅口径的城镇人口人均开工面积23年为0.7平/人，24年、25年悲观、25年乐观情 景的人均开工面积分别为0.6、0.5、0.6平/人，与人均销售的缺口均保持在0.3平/人， 去库存仍在持续。 对比海外国家，美国人均开工面积1968-1992年平均为0.97平/人，1993-2003年 平均为0.87平/人，日本1968-1996年平均为1.0平/人，从1997年之后开始下降，最低水平为2009-2023年平均为0.59平/人（衰退期）。中国25年人均开工面积已低于（悲 观）或持平（乐观）日本衰退期的人均开工面积。后续开工产业链相关弹性是地产各 个环节中最大的。

（二）竣工预测：预计 24-25 年竣工面积同比-25%、-22%

关于竣工预测，我们此前采用销售拟合法、开工施工倒算法、主流房企跟踪法、 土地增值税归因法等方式，，在2019年之前较为有效。2020年以后疫情对工程节奏 的影响、出险房企竣工能力的下降，使得上述方法失效。 过去两年验证下来，能够穿越20-23年相对比较准确的是房企经营数据跟踪预测 的方法来判断竣工的规模。对于T年竣工=T-1年土储×竣工比例，土地储备指的是所 有拿地未竣工（或未结算）的项目，流入项为拿地，流出项为竣工，T年土储=T-1年 土储+T年拿地-T年竣工。 我们选取了32家房企，包括16家持续经营、16家出险房企，首先23年32家房企 土储面积13.7亿平米，同比-19%，可竣工面积下降，24年竣工面积=23年土储×24 年竣工比例，出险房企假设竣工比例在23年的基础上下降15%，持续经营房企假设 竣工比例不变，此外，有竣工计划的房企按照竣工计划计算（持续经营完成100%、 出险完成85%）。32家房企在24年整体竣工比例为19%，较23年下降2pct，竣工面 积未2.6亿平，同比-25%，对比统计局1-10月竣工同比（-23.9%），降幅相对一致。 24年竣工规模的下降，有两个原因，一是行业去产能，新拿地面积<<竣工面积， 土储规模降幅扩大，二是出险企业销售、融资困难，不分项目无法如期交付（持续经 营房企竣工比例26%，24年出险房企竣工比例为13%）。

25年竣工的预测，沿用相同的方法，一是需要24年的土储面积，二是需要25年 竣工比例，24年土储面积可以根据23年土储面积+24年拿地面积（根据前10月年化 处理）-24年竣工面积确定，25年竣工比例假设各家房企竣工比例维持24年水平不变。 在这种情况下，24年房企土储面积同比-18%，25年竣工比例整体18%，较24年下降 1pct，25年竣工面积2.06亿平，同比-22%。 分类房企来看，16家持续经营的房企竣工面积同比-25%，16家出险房企竣工同 比-16%，主要原因是持续经营房企土储降幅更大（竣工节奏正常）。

（三）投资预测：乐观、悲观情景，预计 25 年分别同比-7.6%、-11.7%

1. 土地投资预测：乐观、悲观情景，预计25年分别同比-12%、-17%

统计局土地购置费（土地投资）是房地产开发投资的重要组成部分，土地购置 费占总投资的比例，2002-2017年平均占比19%，2018-2021占比平均31%，22-24 年占比逐年提升。 如果与中指院600城出让金进行对比，土地购置费20-24年，从4.4万亿元下降至 3.6万亿元，累计-19%，而600城出让金20-24年，从7.6万亿下降至3.17万亿，累计 -58%，土地购置费（统计局）表现明显好于600城出让金（中指院）的表现。 我们假设这一趋势不变，以T年土地购置费/T-1年600城出让金去看，22-24年比 例分别为60%、79%、87%，假设25年乐观、悲观占比分别为100%、95%，那么对 应土地购置费分别为3.17万亿元、3.0万亿元，同比分别-12%、-17%。

2. 施工投资预测：乐观、悲观情景，预计25年分别同比-5%、-9%

施工投资，包括两个部分，一是施工面积的预测，二是施工投资的预测。 施工面积方面，25年预计退出施工面积同比-20%，假设乐观、悲观新开工面积 +9%、-13%，那么25年乐观、悲观情况下对应的施工面积分别为66.85、65.24亿平 米，同比-9%、-11%。也就是说，相比24年施工面积-13%的降幅，25年施工面积降 幅收窄会比较有限。 施工投资，24年单位施工面积的投资额约为880元/平，同比+2%，施工强度的 下降与出险企业有关，假设25年行业“止跌回稳”预期下，施工强度有所上升，乐 观、悲观情景预计25年施工强度同比+4%、+2%。 基于以上施工面积、施工强度的预测，乐观、悲观情景预计25年施工投资分别 6.1万亿、5.9万亿元，同比分别-5%、-9%。

3. 总投资预测：乐观、悲观情景，预计25年分别同比-7.6%、-11.7%

结合土地投资及施工投资，预计25年房地产投资额为9.28万亿元、8.87万亿元， 同比分别-7.6%、-11.7%，25年地产投资依然是下行的一年，降幅是否收窄、收窄的 幅度取决于基本变化（景气度越高，销售越好，可投资源越多）。 我们预计在投资企稳之前，政策态度并不会发生转向，降低居民负担率、提高 地方财政能力、提升市场信心仍是25年需要努力的方向。悲观情景、乐观情景之间 的不确定性，主要取决于政策推进节奏及效果。

编辑：火腿肠