2024年大化工行业2025年度投资策略：2025，大化工大有可为

1. 大化工 2024 年行情复盘

1.12024Q3 油价同比下跌，气价区域分化

原油需求恢复不及预期，2024 年下半年原油价格呈现出下行趋势：WTI 价格在 2024Q1/Q2/Q3 均值分别接近 77.50/81.77/76.43 美元/桶，较 2023 年同期分别 +2.03%/+11.27%/-7.08% 。 布 伦 特 价 格 在 2024Q1/Q2/Q3 均 值 分 别 接 近 82.96/84.72/80.03 美元/桶，较 2023 年同期分别+2.37%/+8.59%/-7.63%。天然气市 场表现出区域分化：亚太市场气价在 2024 年二、三季度同比小幅上涨，中国 LNG 到 岸价在 2024Q1/Q2/Q3 均值分别接近 9.30/11.25/13.00 美元/百万英热，较 2023 年 同期分别-43.15%/+3.18%/+3.57%。美国天然气库存处于历史相对高位叠加消费淡季 影响，气价在 2024 年二、三季度延续同比下跌的趋势，NYMEX 天然气期货价格在 2024Q1/Q2/Q3 均值分别接近 2.11/2.32/2.24 美元/百万英热，较 2023 年同期分别23.41%/-0.35%/-15.98%。

1.2油气上游投资恢复，中下游投资低迷

油气上游投资持续回暖，资本开支稳定恢复。根据 IEF、S&P Global（标普全球）统 计和预测数据，2024 年全球油气上游投资有望达到 6000 亿美元以上，较 2023 年 5770 亿美元投资额增长接近 4.51%。国内中下游投资表现低迷，大炼化以及化工品需求处 于 磨 底 阶 段 ： 国 内 基 础 化 工 板 块 资 本 开 支 在 2024Q1/Q2/Q3 分 别 为 560.81/551.95/596.36 亿元，较 2023 年同比分别-11.86%/-15.19%/-13.22%。与此同时，国内石油石化板块资本开支在2024Q1/Q2/Q3分别为1498.57/1367.26/1538.94 亿元，较 2023 年同比分别+7.63%/-23.34%/-3.66%，其中炼化及贸易子板块资本开支 在 2024Q1/Q2/Q3 分别为 1174.72/1068.66/1181.21 亿元，较 2023 年同比分别 +5.92%/-28.26%/-4.58%。

1.3石化收益稳定，化工逐渐改善

2024 年初至 10 月 31 日，石油石化板块累计涨幅 6.07%，跑输沪深 300 指数 7.33pct， 在 30 个中信一级行业中排第 17 位；基础化工板块累计跌幅-1.17%，跑输沪深 300 指 数 14.57pct，在 30 个中信一级行业中排第 22 位。2024 年被统计期间石化板块累计 绝对收益+6%，相对沪深 300 收益-7%，与 2023 年相比表现相对稳定；2024 年同期化工板块累计绝对收益-1%，相对沪深 300 收益-15%，与 2023 年相比表现出改善迹象。

1.4上游油气开采行业呈防御属性，受油价波动影响减弱

石油石化板块在 2024 年上半年表现平稳，下半年随着油价震荡表现波动。板块成分 股中市值占比较大的“三桶油”近年通过强化增储上产和加深上下游一体化，抵御油 价波动风险的能力持续上升。基础化工板块自 2024 年 10 月起收益出现改善，板块 绝对收益降幅收窄。

1.5石化重仓环比降低，化工延续低配

截至 2024 年三季度石油石化公募基金重仓总市值为 275.79 亿元，环比-35.83%。重 仓比例为 1.49%，环比-1.07pct，相对石油石化板块标准比例低配 1.80pct，处于 2010 年以来 78%分位数。基础化工公募基金重仓总市值为 479.40 亿元，环比+3.74%。重 仓比例为 2.67%，环比-0.09pct，相对基础化工板块标准比例低配 1.23pct，处于 2010 年以来 24%分位数。

大化工板块整体估值处于历史相对低位，我们看好后市估值有望修复。截至 2024 年10 月 31 日，石油石化板块 PE（TTM）和相对沪深 300 估值分别为 14.51 和 1.17，分 别位于 2010 年初以来 20%和 43%分位。基础化工板块 PE（TTM）和相对沪深 300 估值 分别为 23.19 和 1.87，分别位于 2010 年初以来 17%和 31%分位。国资委加强了对央 国企的经营绩效考核，明确要求央企在经营利润、净资产收益率等核心指标上取得稳 健增长。油价持续维持在中高位震荡，炼化企业原料成本高企，叠加化工品需求处于 磨底阶段，多数炼化和化工企业盈利水平和估值水平仍处于行业周期底部。

2. 石油石化行业投资主线

2.1特朗普短期难改原油偏紧运行，油价中枢有望中高位震荡

特朗普胜选或试图鼓励油气生产商增加投入，就美国原油开采而言，推动联邦土地和 水域的能源租赁、取消拜登政府的环保法规、增加税收减免和财政支持尤其是提供大 规模税收减免和其他财政激励措施，以支持石油和天然气行业的发展等政策以试图 促进美国境内油气开采的活跃强度，减少环保成本及高额补贴以试图促使美国油气 企业增加原油开采活跃度，增加油气开采资本开支。

特朗普竞选宣言对环保政策的调整试图影响油气厂商心态，特朗普或对拜登政府的 环保政策多有调整，除撤销拜登政府实施的环保法规，包括油气开采设备的甲烷排放 新规和尾气排放标准外，特朗普还计划降低环保署预算、重组 EPA 的组织架构，减少 “低价值项目”的新招聘，重新设置科学顾问委员会，并削减高管职位。

2.1.1 特朗普胜选难以在短期内改变股东回报这一核心诉求

我们认为：特朗普的各项政策或不能直接带来美国油气产量的增长，其难点是要说服 绝大多数的美国油气公司的股东放弃股东回报这一核心诉求，转而将现金流从股东 回报优先转向产量优先，并且选择自我牺牲式的生产方式，接受产量增长带来的低油 价情境下的潜在亏损。 我们统计了 20 家典型的样本美国油气企业的资本开支情况，我们发现：降杠杆、提 高股东回报成美国油气企业首要选择。通过对美国页岩油企业用于股东回报的现金 流追踪可以显著的发现，美国页岩油企业持续维持较为稳定的分红，即使在 2020 年 低油价环境下，用于股东分红的现金流并未出现显著下滑，主要收缩了股东回购规模， 2011-2020 年样本页岩油企业分红及回购平均金额约为 51.6 亿美元。伴随 2021-2024 年原油价格的持续上升并维持中高位震荡，美国页岩油企业大幅增加分红金额，回购 规模也有显著的提升，用于股东回报的现金流（股利与企业回购之和）出现显著上升， 2022 年达到了近 12 年以来最高水平，2023-2024 年伴随油价回落略有下降，但持续 维持在较高水平，2023 年 20 家样本页岩油企业分红及回购金额总计约为 147 亿美 元，达到 2011-2020 年平均水平的 2.86 倍，2024 年前三季度 20 家样本页岩油企业 分红及回购金额总计 98 亿美元，仍维持在较高水平。

此外，2023 年初至今美国页岩油开采活跃度显著弱于预期。当前美国活跃油井钻机 数量自 2022 年 12 月恢复至阶段性高位（627 台）后开始持续回落，截至 2024 年 12 月 6 日美国活跃油井钻机数量仅有 482 台左右。

美国核心页岩油产区 Permian 新增钻井数与完井数量均出现一定回落，但完井数相 对下降更为明显，库存井数去库速度减缓，开采强度整体回落，但或许说明美国完井 阶段或许存在产能瓶颈或意愿不足，美国原油产量边际增量或低于预期。

2.1.2 OPEC+取消减产仍存变数，重点原油生产国供应边际增量有限

重点原油生产国边际供应增量较为有限。OPEC 及俄罗斯当前原油产量基本维持稳定， 考虑到 OPEC+取消减产尚存变数，OPEC 及俄罗斯后续原油边际供应增量或较为有限。

综上，伴随全球经济向好修复，尤其是如果国内近期一系列货币和财政政策落地实施， 有望带动油品消费需求好转，原油消费需求或存在边际增量，原油价格中枢有望持续 维持中高位震荡。

2.2伴随经济刺激政策落地，成品油需求有望得到修复

2.2.1 成品油市场景气回落，伴随经济刺激政策落地或得到修复

2024 年二季度以来成品油市场景气度有所回落，炼厂开工率有所下降，处于往年同 期中低水平，特别是山东地炼开工率下降至近年以来历史同期最低水平。

由于 2024 年成品油市场景气度回落导致裂解价差同比收窄，2024M1-M11 汽油/柴油 /煤油裂解价差均值分别为 1348 元/950 元/1458 元/吨，分别累计同比减少 12.09%/27.10%/23.16%。

2024 年成品油消费需求仍相对稳健，2024M1-M10 汽油/柴油/煤油表观消费量分别为 1.29 亿吨/1.63 亿吨/0.32 亿吨，分别同比增加 3.61%/减少 4.10%/增加 11.56%。受 益于出行需求修复带动汽油、航煤消费维持稳健，但同时柴油消费有所走弱。如果国 内近期一系列货币和财政政策落地实施，成品油消费需求有望得到修复。

2.2.2 PX 受调油需求减弱，近期价差收窄

芳烃链中由于 PX 的原材料 MX 可用于汽油调油，2024 年上半年汽油消费需求整体维 持稳健，PX-原油价差维持在较高水平，2024M1-M11 PX-原油价差均值为 2879 元/吨， 同比减少 10.18%。但 2024M8-M10 由于汽油月度表观消费量同比增速转负，PX-原油 价差短期受到拖累出现下滑。如果国内近期一系列货币和财政政策落地实施，成品油 消费需求有望得到修复，或将带动 PX-原油价差修复。

2.3烯烃盈利磨底，乙烷裂解&煤制烯烃存超额收益

2.3.1 当前烯烃盈利仍处于磨底状态，供应端或仍存压力

当前油制烯烃盈利仍处于磨底阶段，2024M1-M11 聚烯烃-原油产品价差均值为 3081 元/吨，同比增加 2.75%。 受制于当前油价水平相对处于中高位，油制烯烃在成本端 相对乙烷裂解&煤制烯烃存在一定劣势。与此同时，2024-2025 年仍约存 1970 万吨产 能预计投放，供给端压力仍存。如果后续烯烃类化工品消费需求好转，聚烯烃-原油 价差存在修复可能性。

2.3.2 乙烷裂解&煤制烯烃路线存在超额收益

在考虑原材料、能耗、折旧以及人工等成本后，我们计算了不同路径生产乙烯的成本 对比，可以显著的发现近五年除 2020 年 2 月原油价格暴跌导致油头成本显著降低外， 乙烷制乙烯均存在着非常明显的成本优势，即使在 2022 年 6 月天然气价格暴涨推动 乙烷价格飙升至 66 美分/加仑（折合约 3258 元/吨）时仍存在明显的成本优势。 依靠乙烷原料等成本端优势，目前乙烷制乙烯毛利水平相较于油制乙烯、煤制乙烯有 约 3000-4000 元/吨的优势。与此同时，我们认为原油中长期供需处于紧平衡，在可 以预见的未来内油头成本难以出现明显下降，而煤头除非自产大体量低成本煤炭作 为原料，否则较高的能耗、人力、折旧等成本或将继续压制煤头乙烯毛利。

2.4三桶油业绩维持稳健，股东投资回报丰厚

2.4.1 增储上产，业绩稳健

为保障国家能源安全，三桶油坚持增储上产，勘探开发资本支出持续维持在较高水平， 2024 年全年三桶油勘探开发资本支出指引合计约为 4208 亿元，同比减少 7.49%，持 续维持在较高水平，三桶油上游油气勘探开发板块业绩有望在高资本支出保障下维 持稳健。

三桶油合计原油储量自 2020 年底部回升，整体维持在较高水平。2023 年三桶油合计 已探明原油储量为 130.64 亿桶，同比增加 2.75%；合计已探明天然气储量自 2015 年 以来持续维持在较高水平，2023 年合计已探明天然气储量为 91.30 兆立方英尺，同 比增加 0.08%，三桶油油气储量稳健为增储上产打下坚实基础。

三桶油合计原油产量持续维持稳定，2024年前三季度合计原油产量达到13.42亿桶， 同比增加 2.73%。三桶油合计天然气产量维持稳中有升，2024 年前三季度合计天然气 产量达到 5.55 兆立方英尺，同比上升 4.91%。三桶油上游油气勘探开发板块持续稳 健，公司现金流充沛，为高股东回报奠定了坚实基础。

2.4.2 现金充沛，回报丰厚

2020 年以来，三桶油经营活动现金流净额稳步增长，公司现金流充沛，积极回报股 东，除 2020 年油价暴跌以外，2017 年以来分红&回购占经营活动现金流净额的比值 始终在 15%以上，2022 年达到高点 32.45%。在当前油价中枢有望持续维持中高位震 荡的背景下，三桶油有望依靠稳健的油气产量实现充沛且可持续的现金流，支撑公司 持续维持较高的股利支付率。

我们持续看好油价中枢因重点产油国原油供应边际增量有限而维持中高位震荡，三 桶油积极响应国家增储上产号召，加大上游油气勘探开发力度，促进油气储量、产量 增长，业绩确定性强。 我们参考了当前全球原油价格、中国成品油零售价以及三桶油最新业绩情况在不同 油价环境假设下对中国石油、中国海油和中国石化进行盈利测算以及股息率预测。受 中东冲突、俄乌冲突、以及美联储利率政策等因素影响，原油价格存在不确定性，在 此情况下，我们在悲观/中性/乐观三个不同情景下对中石油、中海油和中石化进行盈 利测算以及股息率预测。

（1）中性情景下，我们持续看好原油价格中枢在供需偏紧情景下持续维持高位， 2024-2026 年保守给予 80/80/80 美元/桶的原油销售价格。在此假设下，2025-2026 年三桶油对应 A 股股息率在 5%-7%的范围，H 股股息率在 8%-11%的范围内。 （2）悲观情景下，或受全球需求衰退，供应端大幅增加等不确定影响，假设全球原 油价格有所回落，2024-2026 年全球原油价格为 80/70/70 美元/桶。在此假设下， 2025-2026 年三桶油对应 A 股股息率仍然有 5%-6%，H 股股息率仍然达到 7%-9%。 （3）乐观情景下，全球原油终端需求进一步恢复，地缘政治的不确定性或造成原油 供应端边际减少可能性，全球原油价格中枢或进一步上抬，假设 2024-2026 年全球原 油价格为 80/100/100 美元/桶。2025-2026 年三桶油 A 股对应股息率有望提升至 6%- 8%，H 股对应股息率有望达 9%-13%。

2.5涤纶长丝供应边际增量有限，供需改善业绩有望好转

2.5.1 2025 年涤纶长丝新增产能有限，供需格局有望改善

2016 年以来涤纶长丝产能进入集中投放窗口期，2023 年龙头企业规划产能投放基本 结束，后续暂时没有大体量新增涤纶长丝产能规划，供应端边际增量减少，2024-2026 年分别预计仅有 70/125/70 万吨/年的拟在建产能，后市，随着宏观经济复苏及终端 消费的提振，我们看好涤纶长丝需求端有望边际改善，涤纶长丝供需格局或得到有效 修复。

2.5.2 2024 下半年涤纶长丝持续去库，厂商主动降低开工负荷

2024 年 M1-M10 涤纶长丝表观消费量累计约 2806 万吨，同比增加 20.26%，涤纶长丝 消费需求持续修复，下半年以来，涤纶长丝持续去库，库存达到近年同期较低水平。

与此同时，涤纶长丝产品价差逐渐稳健修复，2024M1-M11 POY/DTY/FDY-PTA/MEG 产 品价差分别为 1072 元/2332 元/1550 元/吨，分别同比增加 5.02%/增加 4.73%/减少 1.46%。如果供应端能够继续优化，涤纶长丝价差水平有望修复。

2024 年涤纶长丝开工率整体维持在近年同期较高水平，5 月初伴随春季旺季结束， 终端需求较弱导致 POY-PTA/MEG 价差持续回落，当期约有 220 万吨聚酯装置停车检 修，涤纶长丝开工率出现明显下滑，7-8 月有近 50 万吨聚酯装置停产检修或改造， 涤纶长丝开工率同样出现一定下降，伴随开工率的下滑，涤纶长丝价差出现较为显著 的修复。因此，龙头企业主动降低开工负荷或有望减少累库以及稳定涤纶长丝产品价 差，在一定程度上能够有效优化产品盈利水平，有望进一步增厚公司业绩。

2.5.3 后续仍存大量产能陆续投放，PTA 盈利或仍持续磨底

2024M1-M11 PTA-PX 价差均值为 315 元/吨，同比增加 4.16%，仍处于较低水平。2025- 2026 年仍或存在 1760 万吨 PTA 产能投放，供应端压力或持续存在压制 PTA 产品价 差，PTA 盈利或将持续磨底。

3. 基础化工行业投资主线

3.1关注景气改善的化工细分赛道

基础化工行业细分方向众多，其中在逆全球化及油价下行背景下，大化工大宗商品顺 周期板块景气仍承压；而部分化工子行业仍存在结构性机会，我们认为部分化工细分 赛道已出现或未来有望出现景气度提升迹象。2024 年 6 月底至 11 月中旬中国化工品 指数 CCPI 下跌了 8.4%，同期油价下跌 16.3%，化工品价差有所扩大，在此背景下， 结构性景气有望向更多细分方向扩散。建议关注制冷剂、饲料上游原料、农药杀虫剂、 民爆等细分行业。

3.1.1 三代制冷剂景气持续性及高度或超预期

2024 年 1 月，我国三代制冷剂配额正式落地。从公布的配额情况来看，巨化股份、 东岳集团、三美股份、乳源东阳光和永和股份处于领先位置。主流三代制冷剂 R32、 R125 和 R134a 的 CR3 分别高达 76%、75%和 87%（可控口径），集中度相比二代制冷剂 进一步提升，且未来存在持续优化的可能。 中短期看，长达 3 年的配额争夺期结束后，目前行业处于盈利改善进行时，长期而 言，2025 年发展中国家二代制冷剂将从基准值的 65%削减至 32.5%，这部分的需求缺 口将由三代制冷剂承接。因此，2024 年或是三代制冷剂开启景气周期的起点。

相比上一轮的二代制冷剂，我们更看好本轮三代制冷剂的涨价幅度和持续性。 2023 年 Q4 以来，三代制冷剂价格价差持续修复，截至 2024 年 11 月 15 日， R32/R125/R134a 价格相较 2023 年内低点分别上涨 198%/74%/83%。 而在 2024 年配额落地后，三代制冷剂价格价差更是呈现出加速上涨态势。截至 2024 年 11 月 15 日，R32 价格价差分别为 3.95 和 2.46 万元/吨，相较年初已分别上涨 129% 和 422%，R125 价格价差分别为 3.75 和 2.03 万元/吨，相较年初已分别上涨 35%和 64%，R134a 价格价差分别为 3.80 和 2.34 万元/吨，相较年初已分别上涨 36%和 98%。

3.1.2 关注饲料上游原料景气抬升

2024Q1 生猪价格迎拐点，生猪价格趋势上涨，推动养殖全产业链景气向上，饲料上 游原料需求持续提振。尽管生猪存栏量略有下降，但生猪价格抬升至较高位置，养殖 端利润提升明显，上游部分饲料添加剂环节供给较为集中，养殖产业链利润明显抬升。 尽管 8 月以来生猪价格阶段性下行，但养殖端仍有相对较好的利润，维生素、动物营 养氨基酸等饲料添加剂在下游养殖过程中能起到较为关键作用，且养殖端成本占比 不高，并且整体供给较为集中，我们看好将受益于本轮下游行业景气改善。建议积极 关注维生素、动物营养氨基酸等细分产品的景气向上契机。

养殖端利润扩大致维生素行业需求好转，尤其提振了脂溶性维生素 VA、VD、VE 的添 加量，为行业提供了涨价契机。从供给端看，维生素行业供给集中，2024 年 2 月， DSM 宣布将于 2025 年退出动物营养业务，让行业成本竞争告一段落，行业定价逻辑 逐渐转向寡头定价模型，VA、VE 价格迎来拐点。2024 年 5 月以来，维生素行业企业 积极看涨，新和成和浙江医药相继上调维生素报价；2024 年 7 月末，BASF 德国工厂 发生爆炸，VA、VE、几种类胡萝卜素及部分香料产品遭遇不可抗力，复产时间一再推 迟至 2025 年底。供需两端支撑较强， VA、VE 价格现已处于上涨通道，我们看好其 价格上涨的持续性。 养殖端利润扩大亦有望带动动物营养氨基酸需求提振，行业有望迎景气向上，尤其行 业格局较好的苏氨酸、98.5%含量的赖氨酸以及蛋氨酸。

3.1.3 部分农药品种景气有所复苏，看好杀虫剂或率先迎景气修复

农药需求刚性偏强。随着人口增长和经济发展，全球对粮食的需求不断增加，而由于 耕地资源有限和环境变化等因素，粮食生产面临较大挑战。提高粮食生产效率，农药 是不可或缺的农资品。因此，随着人口增长对粮食需求的增加，农药需求量有望提高， 进而推动农药市场规模稳步扩张。 去库存阶段趋于结束，需求修复明显。2022 年在全球卫生安全事件的冲击下，物流 不畅，海外跨国制剂公司因担心后续原药供应的稳定性而在较高的原药价位上囤货， 导致原药库存过量累积。2023-2024 上半年农药行业处于主动去库存阶段，行业需求 和产品价格均承压下行。 经历 2023、2024 年，我们认为海外库存位置已处于较合理水平。根据 FRED 数据，截 至 2024 年 9 月美国农化市场工厂库存仅为 2022 年 4 月水平，显著低于 2022 年同期 水平。而从农药制剂出口数据看，2024Q3 海外制剂需求已修复至 2022 年以来单季度 最高水平，2024Q1-3 中国农药制剂出口量已达到 207 万吨，同比增长约 31%。

农药价格已处于历史底部区间，后续有望逐步进入修复期。从历史来看，我国农药原 药供给变化是影响原药价格走势的主要因素，当前我国原药价格已处于历史底部水 平。伴随供应逐步稳定、去库周期结束、季节性采购需求恢复，我们看好 2025 年农 药产品价格有望进入修复期。剥离库存周期的扰动，农药的需求在逆全球化、地缘冲 突、气候变化的背景下刚性偏强，供给端供给侧结构性改革持续推进，逐渐勾勒出了 下一轮农药景气周期轮廓。 看好杀虫剂或率先迎景气修复。根据农药出口数据，杀虫剂出口表现优异，2024Q3 单 季度出口金额已超 2022Q3 数据，2023Q1 至 2024Q3，季均复合增速达 9.5%；相比之 下 2024Q3 除草剂出口金额仍显著低于 2022Q3 水平，其同期季均复合增速为-0.3%， 杀虫剂有望率先迎来行业景气。 根据世界气象局组织数据，2024 年或成为有记录以来最热年份，2024 年 1 月至 9 月 全球平均表面气温比工业化前平均值高 1.54 摄氏度，较高的温度提升了病虫害取食 和繁殖速度，以及越冬基数、面积和存活率，可能会导致 2025 年病虫害威胁成倍加剧，从而导致全球范围内杀虫剂需求大幅提升。 而据我们统计，杀虫剂在本轮农药产能扩张中增量相对较少。与农药品种横向比较， 氨基甲酸酯类杀虫剂扩产尤其少，鲜有扩张，且来自印度的竞争威胁小，行业供给格 局较好。其中我们认为如氨基甲酸酯类杀虫剂将有望成为农药景气修复中较优的细 分领域。建议关注杀虫剂占比较高的农药企业，建议关注氨基甲酸酯类杀虫剂企业。

3.1.4 西部大开发带动民爆景气趋势向上

民爆行业在资源开发和基础设施建设领域具有不可替代的作用，被称作“能源工业的 能源，基础工业的基础”。民爆行业主要包括民用爆破器材的生产、销售和爆破工程 服务三大业务，其中民爆器材主要可分为工业炸药、工业雷管、工业索类等。

传统工业雷管包括导爆管雷管、工业电雷管等，两者均是由化学延期药制成的部件作 为延期部件，而数码电子雷管作为一种新兴的民用爆破器材，采用电子控制模块对起 爆过程进行控制，从安全性、使用便捷性以及经济性方面而言，均是传统雷管无法比 拟的。

电子雷管的安全性、使用便捷性以及经济性是国家大力推广电子雷管的重要原因之 一。2022 年 6 月底前停止生产、8 月底前停止销售除工业数码电子雷管外的其它工 业雷管，同时政策鼓励企业重组整合，依靠产能置换撤除传统雷管产线。

电子雷管对传统工业雷管的替代，推动了民爆行业落后产能的退出和行业进一步集中。并且，由于市场对工程爆破安全及节能环保等要求的不断提升，混装炸药凭借可 实现全耦合机械化装药、提高单孔炸药的爆炸力、扩大孔网参数、降低爆破成本等优 势得以迅速发展，以生产和使用混装炸药为主的“一体化”服务成为了我国民爆行业 的新格局，混装炸药对技术和企业服务能力较高的要求也进一步加速了民爆行业的 洗牌和集中。 随着行业供给侧的不断改革，“十三五”期间，民爆行业生产企业（集团）数量由 145 家减少至 76 家，2016-2022 年前 10 家企业集团合计生产总值合计占比也由 41%增长 至 53%。根据工信部规划，到 2025 年末，前 10 名企业产值占比达 60%及以上，民爆 生产企业需减少到 50 家以内。

2024 年 8 月中央政治局召开会议审议了《进一步推动西部大开发形成新格局的若干 政策措施》，指出西部大开发是党中央作出的重大战略决策。强化基础设施规划建设 是西部大开发的重要内容，要求加快川藏铁路、沿江高铁、渝昆高铁、西（宁）成（都） 铁路等重大工程规划建设。同时，新疆大开发、雅鲁藏布江水电站、西部陆海新通道、 山西古贤水利枢纽工程等代表性基建工程也陆续启动，有望推动民爆需求持续上行。 供给优化的民爆行业有望充分受益西部大开发国家战略。

3.2逆全球化视角下的化工投资机遇

经过改革开放 40 年的发展，中国已经成为全球最重要的化工初级原材料供给中心， 根据欧洲化学工业委员会的统计，2022 年中国的化工品销售额约占全球的 43.98%。同时，中国也是全球研发投入最多的国家，全球研发投入占比从 2012 年的 22%提升 至 2022 年的 34%。不仅如此，中国也是全球最重要的化工品投资区域。根据欧洲化 学工业委员会的统计，2022 年中国的化工品资本支出约占全球的 46%。

目前的困境在于，大国博弈和逆全球化背景下，欧美发达国家有意减少在中国的投资、 压缩在中国的研发投入，甚至有序地撤离、撤资。国内的化工产品投资重复问题益发 严重。我们认为在国内地产链压力及逆全球化下，再生、出海方向值得关注。

3.2.1 再生：逆全球化下再生产业加速发展

废旧聚合物的回收再生产业既能解决废旧塑料、化纤的污染问题，也是逆全球化及大 国竞争下的明牌，在此背景下再生产业有望长期保持较好的竞争力、盈利能力，有较 大成长空间。2023 年以来欧盟碳关税、INC 大会、中美阳光之乡声明等亦持续催化再 生产业加速发展。

化学再生是塑料污染最优解决方案

目前，全球每年塑料产量逾 4 亿吨，预计还将持续增长。而随着塑料的使用量日益增 加，大量废塑料由于难以自然降解、数量多、体积大、不能随意焚烧，已成为全球很 大的污染源之一。据《Nature》期刊数据显示，在 1950 年至 2021 年间产生的 87 亿 吨塑料垃圾中，只有 11%经过了回收利用，大量废塑料被焚烧处理或被弃于环境中， 造成了严重的陆地及海洋生态污染。

面对废旧塑料（及废旧化纤）不断增长的趋势，以及控制碳排放在全球各个国家愈发 重要的战略地位，目前国际上应对措施主要包括限制或禁止使用难回收的塑料制品、 鼓励回收再生、使用可降解材料替代等方法。 其中，废旧塑料及废旧化纤的回收再生利用和可降解是当前两大主流方案。

可降解塑料应用场景受限，化学回收再生或是最优方案

可降解塑料本身存在功能缺陷，实用性能不佳且价格昂贵，对传统塑料替代进展并不 乐观。而且可降解严重依赖堆肥，PBAT 和 PLA 在水环境下几乎不降解，土壤中自然降解缓慢，于海洋废塑料污染和存量废塑料污染无益。此外，石油基可降解材料分解 为二氧化碳、甲烷和水后无法再生，是对于不可再生资源的浪费。可降解塑料或只能 在特定场景发挥作用，可降解化纤更是鲜有产业化。

目前废旧聚合物的回收再生主要有物理法、化学法两种途径。 物理法回收是指不破坏聚合物的高分子结构，仅经过清洗、破碎后直接进行造粒成型 加工的方法。物理法对原料要求较高，且存在降等利用的痛点，发展较为受限。 化学回收是指将聚合物中的高分子碳链转化为小分子，如通过化学反应得到油、气、 炭和单体等中间化学品，再经过化学反应得到塑料、化纤或其他有价值的化学品。 相较之下，化学回收再生或是废弃聚合物处置的最优方案，其较好地解决了物理法的 痛点，为全球废塑料及化纤回收研究的热点。

化学法再生前景广阔。中国科学院院士、清华大学李景虹在 2022 年两会期间提出废 塑料化学循环是处理无法再重新利用废旧塑料垃圾的有效途径，并建议将化学回收 循环作为环保型新兴产业及国家塑料循环经济的重要组成，为化学回收循环产业创 造良好的政策环境。 据中国化信咨询，2020 年全球产生的塑料垃圾中 40%被填埋，25%被焚烧，19%被遗弃 到环境中，仅有 16%被回收，而其中化学循环占比尚不足 1%。随着全球回收再生技术 提升和产能增加，预计到 2030 年，全球废塑料回收率有望达 50%，其中化学法回收 再生占比将快速提升至 17%，技术前景非常可观。

绿色再生产业发展催化频发

2023 年下半年以来，碳关税、INC-3、中美阳光之乡声明等事件持续催化再生产业发 展：

1）欧盟碳关税进入过渡期

欧洲碳边界调整机制(CBAM，亦称“碳关税”)的第一阶段于 2023 年 10 月 1 日启动， 2025 年 12 月 31 日前为过渡期，2026 年开始正式执行。 过渡期主要是针对钢铁、水泥、化肥、电力、铝、氢等 6 大行业，正式执行后将拓展 到其他行业，包括有机化合物和塑料等。 我们认为，欧盟希望通过抬升绿色产品溢价增加本地产品的竞争力，实则也是一种贸 易保护策略。按照 2022 年欧盟平均碳价 81 欧元/吨（吨指 CO2 排放量），我国对欧 盟的塑料及其制品出口量 428.5 万吨计算，2022 年我国在塑料及其制品缴纳的出口 碳税将达 27 亿欧元。

2）INC-4 举行

联合国环境大会(UNEA-5)致力于针对废塑料和海洋微塑料形成会议决议，2022 年 3 月通过了《终结塑料污染:制定具有国际法律约束力的文书》决议，旨在 2024 年前完 成一项具有法律约束力的全球协议。 2023 年 11 月 13-19 日，《终结塑料污染决议（草案）》政府间谈判委员会第三届会议 （INC-3）在肯尼亚内罗毕联合国环境署总部举行，各国关于“零草案”的立场开始 逐渐清晰，谈判向着达成目标一致的方向推进。 2024 年 4 月 23 日，第四次政府间谈判会议（INC-4）正式召开。本次 INC-4 的目标 是精简 INC-3 产出的“修订文书草案”、进一步达成共识，为 INC-5 的谈判节省时间。通过四次政府间谈判会议，全球共同应对塑料污染危机的共识在不断凝聚。可以预见， 随着文书的达成，全球的塑料产业链将面临深远的转型影响。

3）中美阳光之乡声明

2023 年 11 月 15 日，中美两国发表中美关于加强合作应对气候危机的阳光之乡声明， 其中表示，将在循环经济和资源利用效率方面达成合作：中美两国决心终结塑料污染， 并将与各方一道制订一项具有法律约束力的塑料污染（包括海洋环境塑料污染）国际 文书。

3.2.2 出海：从“困境求生”转向“战略布局”

从历史上看，贸易壁垒对中国化工企业既是挑战也是机遇。关税增加和技术壁垒短期 或对行业冲击大，但这种外部压力也倒逼行业淘汰落后产能、加快转型升级、加速拓 展海外市场。如早在 10 年前就被美国加征高额关税的中国轮胎行业，头部企业通过 海外建厂绕开贸易壁垒，凭借高性价比优势持续提升全球市占率，实现弯道超车。我 们认为前瞻布局海外基地、或绕道出口的中国化工企业具有战略优势。

轮胎：出海典型案例，由规避制裁到全球化战略布局

中国轮胎产业多次被关税限制。通常全球轮胎需求低迷、海外本土企业经营不善时， 美国钢铁工人联合会发起调查申请，美国商务部及国际贸易委员会最终会通过施加 高额关税的方式来保护本国企业。作为劳动密集型及出口导向型产业，我国轮胎产业 也多次遭遇了海外多国的关税限制，尤其是美国和欧洲这两大全球轮胎消费地区陆 续对我国轮胎征收了高额关税，直接削弱中国轮胎在直接出口方面的高性价比优势。 “双反”措施实施后，中国向美国出口的轮胎数量显著减少。据 USITC，2009 年美国轮胎特保案前，中国出口至美的半钢胎近 4000 万条/年，占美国进口半钢胎的 38%左 右；出口至美的全钢胎近 800 万条/年，占美国进口全钢胎的 32%左右。2009-2012 年 轮胎特保案期间，中国输美轮胎数量显著减少。2013-2014 年处于关税空档期，中国 出口至美轮胎数量再次回升，致美国本土企业经营再度恶化。2014 年末美国对中国 大陆轮胎发起双反调查，随后中国出口至美的轮胎数量持续下滑，2023 年美国进口 中国半钢胎+全钢胎数量不足 500 万条/年，占美国进口量仅 5%。

“出海 1.0”：贸易壁垒驱动产业转移。2011 年以来，以赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒 麟为代表的中国胎企开启第一轮出海，海外首厂均选择“一带一路”辐射的东南亚区域。东南亚区域一方面靠近天然橡胶主产地，另一方面与欧美拥有较好的贸易伙伴关 系，轮胎进出口关税、企业税收优惠较国内具有明显优势。 “出海 2.0”:规避贸易壁垒+主动加速全球化战略布局。伴随我国轮胎产能的转移， 2020 年起，美国频繁对东南亚轮胎发起“双反”调查，中国轮胎再次面临贸易危机。 中国头部胎企陆续计划将产能从东南亚拓展至北美（墨西哥）、欧洲（塞尔维亚）、非 洲（摩洛哥）等地，进入全球化扩张阶段。相较于第一轮出海的“困境求生”，第二 轮出海驱动因素更为多元，一方面是全球化布局强化抵御关税风险的能力，另一方面 是在海外高通胀、高利率、老旧产能退出的背景下，中国轮胎以性价比优势快速提升 全球市场份额。

从盈利角度，海外产能扩张助力中国胎企享受贸易壁垒下的高利润市场。海外基地 在产品价格和成本方面都具有较强优势，盈利能力远高于国内，头部企业凭借海外基 地放量及客户持续突破等，全球竞争优势不断扩大。

聚酯瓶片：反倾销事件频发，处于出海布局初期

中国是全球聚酯瓶片主要生产国，出口依赖度高。聚酯瓶片主要用于制成食品饮料包 装，据百川盈孚，聚酯瓶片下游有 78%用于软饮料，客户涵盖全球各大饮料品牌商， 因此厂商需要依赖大量出口拓展海外市场。据卓创资讯，我国聚酯瓶片出口量由 2015 年底的 189 万吨增长至 2023 年的 455 万吨，出口量占产量的比重在 34%左右。 伴随近年来我国聚酯瓶片出口量不断提升，反倾销案例也不断增加，出口结构也随 之改变，2017 年以前日本曾是中国聚酯瓶片第一大出口国，反倾销加征高额关税后 出口量显著下滑。

聚酯瓶片企业开启出海布局。为了规避日益频发的贸易壁垒，以万凯新材为代表的聚 酯瓶片企业正在积极出海布局，2023 年 12 月 7 日，万凯新材公告拟与国际合作伙伴 共同出资在尼日利亚建设与运营 30 万吨/年瓶片生产基地，成为业内首家“走出去” 的聚酯瓶片企业，有利于企业增强抵抗贸易壁垒的能力、缓解国内竞争激烈的压力。

香精香料：香兰素“双反”逐步落地，前瞻布局出海企业受益

香兰素全球年消费量约 2 万吨。香兰素主要存在于天然植物香荚兰中，呈现香兰荚 特有的香气，清甜的豆香、粉香气息，是目前全球产量最大的香料之一，可用作定香 剂、协调剂及调味剂，广泛应用于食品、饮料、化妆品、日用化学品及医药等行业。 目前香兰素全球市场年消费量在 2 万吨左右，其中食品工业、医药中间体、饲料/调 味剂、化妆品消费占比分别为 55%、30%、10%、5%。 全球 70%以上的香兰素产能聚集在中国，我国每年出口香兰素近万吨，据海关数据统 计，2023 年香兰素累计出口量超 1.3 万吨，其中出口欧洲约 4200 吨，出口美国约 3000 吨。合成香兰素主要生产企业为嘉兴中华，具有 10000 吨香兰素和 2500 吨乙基 香兰素产能，主导产品 90%以上出口。天然香兰素全球需求量在 500 吨左右，主要生 产企业为亚香股份，具有丁香酚和阿魏酸两种类型天然香兰素，其中丁香酚香兰素在 450 元/kg 左右，是合成香兰素价格的 6 倍，阿魏酸香兰素在 1500 元/KG 左右，是合 成香兰素价格的 20 倍，阿魏酸香兰素主要亚香股份和中科欣扬在生产。

欧盟对华香兰素反倾销调查：2024 年 5 月 24 日，欧盟委员会发布公告，对原产于中 国的“香兰素、乙基香草醛”启动反倾销立案调查。倾销调查期为 2023 年 1 月 1 日 至 2023 年 12 月 31 日，损害调查期为 2020 年 1 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日。 美国对中国香兰素反补贴初裁：2024 年 11 月 12 日，美国商务部发布公告，对进口 自中国的香兰素作出反补贴初裁，初步裁定 Jiaxing Guihua Chemical Import and Export Co., Ltd.和中国其他生产商/出口商的税率均为 27.33%。美国商务部预计将 于 2025 年 3 月 24 日作出反补贴终裁。 欧美贸易措施使中国香兰素企业出口成本显著增加，并可能影响未来香兰素的国际 贸易格局。我们认为，前瞻出海布局的香精香料企业受此影响较小，竞争力凸显。

3.2.3 上游资源：资源品长期稀缺属性凸显，资本开支周期较长

中长期看，在逆全球化背景下，全球较为稳定的供应链体系逐渐被打破，叠加环保、 碳中和等趋势推动制造业成本提升，推动通胀中枢向上，不可再生的资源品是长期通 胀的受益品种。 一方面，有限的优质矿产资源逐步枯竭，开采难度和人力成本上涨推升资源开采成本， 在持续成长的需求下，推动资源品价格中枢向上。另一方面，全球供应链体系被打破， 把握刚需资源品的必要性也进一步提高，资源品的估值中枢有望提升。 我们认为资源类企业具备长期投资价值，优选部分涉及农业、能源的刚需类资源品， 供给短缺下价格有更大弹性；以及部分供给受限明显而需求端快速扩张的资源品。因 此我们看好萤石、钾矿和磷矿板块的机会。

单一型萤石资源产能扩张有限，伴生型矿山成增长亮点

结合我们之前报告《萤石价值中枢提升，制冷剂开启景气周期》中对萤石行业的观点， 从供给端来看，我们判断未来我国萤石产量扩张相对有限，这点从二季度下游需求复 苏而萤石提产困难可见端倪。 受矿山安全整治及环保政策等影响，萤石供应持续偏紧。2024 年 3 月以来，氢氟酸 开工率与产量同环比提升明显，5 月后虽有回落，但产量仍处历年同期高位，而萤石 供给情况皆处于历年最低位。据百川盈孚数据，2024 年 10 月，萤石开工率为 30.8%， 同比下滑 1.8pct，产量为 19.9 万吨，同比下滑 5%。 库存低位，短期价格或上行。通常在经历年初春节假期后开工率提升，萤石会经历约 半年的累库过程，而 2024 年受制于提产困难，2 月份后萤石仅经历了小幅的累库过 程，随后呈现快速去库态势，当前库存处于 2019 年以来底部区间。在低库存、提产 困难的背景下，短期萤石价格有望上行。

钾肥：白俄提议减产，钾肥景气或向上

钾是农作物生长所必需的三大营养元素（氮、磷、钾）之一。植物体内钾含量一般占 其总干质量的 0.2%～4.1%，仅次于氮。钾的存在，可促进植物体内的单糖向蔗糖和 淀粉转化，可溶性氨基酸和单糖减少，纤维素增多，细胞壁加厚。同时，钾能够促进 植物对氮的吸收和利用效率，促进蛋白质的合成。钾不是作物生产必须品，但可以提 高作物质量。 2022 年受到俄乌冲突影响，俄白钾肥出口受限，国际钾肥价格上涨至 1000 美元/吨 以上水平。2023 年钾肥价格高位回落，在 2023 年 6 月国内 307 美元/吨的大合同价格尘埃落定后，钾肥价格于 7 月触底反弹。随后在黑海协议、Nutrien 无限期暂停增 产计划和巴以冲突的催化下，钾肥价格有所走高。 2024 年 7 月 9 日，中国钾肥进口谈判小组（中化、中农、中海化学）与食安供应链 有限公司（迪拜）就 2024 年钾肥年度进口合同价格达成一致，合同价格为 273 美元 /吨 CFR，较上一年度下降 34 美元/吨，拉低国内钾肥市场的整体价格水平。据隆众 资讯数据，截至 2024 年 12 月 13 日，国内连云港 62%俄白钾进口价为 2580 元/吨。

站在当下时点，我们认为钾肥需求将进一步修复，叠加供给端可能出现的减产行为和 近年来国际局势的不确定性，以中短期视角看，钾肥价格中枢存在上行可能。 从需求侧看，受到钾肥价格高企的影响，2022 年全球钾肥消费量大幅降低，虽然 2023 年有所增长，但近两年种植户选择少用或者不用钾肥的行为已经对粮食的单位产量 产生了较大影响。 根据 Mosaic 三季度专题分析，2022-2023 年中国的钾肥施用量相比 2017-2019 年平 均每公顷降低 13 公斤左右，这导致了每公顷的产量降低了 0.25 吨。北美和欧洲地 区同样面临此窘境。 近 1-2 年来，全球谷物和油籽市场库存持续受地缘政治、极端天气和施肥减少的影 响，出现了被动减产的情况。而农业背景和经济状况将推动种植者持续增加产量和施 肥，尤其是钾肥需求。2024 年，北美春季播种需求强劲，巴西出货量稳定，印度需 求强劲等待政府补贴。我们认为，为了提升粮食单位产量，2024 年全球钾肥的消费量有望 2023 年的基础上进一步恢复。而据 Mosaic 预计，这一数字最高将达到 7200 万吨，同比增长超过 10%。

从供给侧看，2023-2025 年全球钾肥新增规模化产能仅亚钾国际的第二个和第三个百 万吨项目，而必和必拓 400 万吨项目将在 2026 年后完成，供给偏紧或支撑钾肥价格。 我国钾肥供给缺口大，年进口量中枢在 800 万吨，2023 年对外依存度高达 63%，如何 满足中国农业发展所需钾肥是保障粮食安全需要重点关注的问题。目前来看，我国企 业的海外找矿进展还相对缓慢。我国已在 16 个国家投资了 34 个钾肥项目，但大部 分都没有形成产能规模，我们认为亚钾国际和东方铁塔最为值得关注。 白俄罗斯提议减产，钾肥景气或向上。11 月 4 日，白俄罗斯总统亚历山大·卢卡申科 提议与俄罗斯化肥生产商协调削减 10%的钾肥产量，以提高市场价格。根据 USGS（美 国地质勘探局）统计，2023 年全球探明钾盐储量大于 36 亿吨（不含死海资源量，折 合氧化钾），其中白俄罗斯、俄罗斯钾盐储备分别位居第二位和第三位，占全球总量 的 20.8%和 18.1%，合计约占 39%。由于钾肥行业产能集中度高，寡头垄断明显，俄 罗斯、白俄罗斯作为全球主要钾肥生产国，一旦减产，将会增加全球钾肥市场的风险 和不确定性，使得全球钾肥市场供应紧张，进而推高钾肥价格上涨。另外，随着全球 钾肥价格上涨，贸易商和下游企业可能会提前储备钾肥，这也会进一步加剧价格上涨 的趋势。

磷矿中长期呈现短缺态势

长期以来，我国磷矿产量均为世界第一，磷矿资源快速消耗。据 USGS 统计，2023 年 全球磷矿产量（以标矿计）约为 2.2 亿吨，其中中国磷矿产量占比近 41%，远大于排 名第二和第三位的摩洛哥与美国的总产量占比 25%。2023 年全球已探明的磷矿石储 量约 740 亿吨，而中国的磷矿储量仅占全球总量的 5%，远小于摩洛哥近 70%的全球 占比，且不同于摩洛哥的富矿，国内磷矿近 90.8%为中低品位磷矿。 与此同时，我国磷矿开采存在采富弃贫、“优矿低用”掠夺性开采和资源浪费较为严 重等问题，部分磷矿资源在以惊人的速度消逝，磷矿资源作为一种不可再生资源正在 逐步走向枯竭，我国国土资源部早已将磷矿列为 2010 年后不能满足中国国民经济发 展需求的 20 个矿种之一。

从供给侧来看，磷矿资源受限的同时，滥采造成了较为严重的环境污染问题。近年来 我国相继出台《长江保护法》等法案，严格限制了磷矿的产能扩张。 根据百川盈孚数据，由于在供给侧改革及环保压力下中小企业持续出清，2016-2020 年我国磷矿企业产量持续下降至 8893 万吨，进而引发磷矿石供给紧张，2021 年受高 涨的磷矿石价格刺激，部分旧矿提高利用率推动当年磷矿产量大幅提升至 10290 万 吨，但产量进一步提升的空间有限，2022/2023 年磷矿石产量分别为 10475/10530 万 吨。而据我们不完全统计，目前约有 4460 万吨磷矿石在建/规划产能，考虑到磷矿石 品位下滑叠加环保限制，相关项目落地情况仍有待观察，我国磷矿石产量扩张有限。

从需求侧来看，随着我国锂电产业的快速发展，磷酸铁锂等电池材料为磷矿资源的高 值化利用打开了窗口。据我们测算，预计 2025 年、2030 年我国磷矿石总需求量将达 11349 万吨、13191 万吨。 我们认为未来我国磷矿资源将持续紧张，2025 年可能出现近 204 万吨的磷矿资源缺 口，未来数年或将保持紧平衡态势。

3.3顺周期核心资产仍有配置价值

复盘中信化工行业 341 家上市公司的在建工程和固定资产情况，我们认为近几年行 业产能扩张中龙头企业占比较大，未来有望呈现强者恒强的趋势。 2016 年末市值前 15（剔除中石油、中石化）的上市公司在建工程占比仅为 17%，至 2024 年 Q3，市值前 15 上市公司在建工程占比提升到了 44%。尤其 2017 年龙头企业 在建工程大幅提升，根据化工项目整体 1～3 年的建设周期，2019 年至今行业头部企 业的固定资产大幅增长，截至 2024 年 Q3 中市值前 15（剔除中石油、中石化）上市 公司固定资产占比已达 38%，行业集中度进一步增加，龙头公司规模化效应进一步增 强，市场竞争力或将得到进一步强化。

考虑到化工行业自 2019 年开始进入到新一轮产能投放期，且扩产多集中在行业头部 企业，行业集中度提升明显，行业龙头凭借资金、规模、技术等优势，开始表现出逆 周期调节的能力，未来强者更强有望成为主旋律。从这个角度看，华鲁恒升、万华化 学、宝丰能源、华峰化学等核心资产值得持续关注。 尽管短期来看，受中国经济弱复苏及地产链景气疲软的影响，顺周期核心资产盈利承 压，但中长期优质核心资产作为中国化工行业由大至强的关键，仍有较强的竞争力， 在宏观需求弱运行阶段，核心资产或具有较高的配置价值。 并且，当前中国货币及财政政策逐步转向积极。央行于 2024 年 9 月 27 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点，央行行长潘功胜表示“预计年底前视市场流动性 情况，择机进一步下调存款准备金率 0.25-0.5 个百分点”。与此同时，财政部门积极 通过扩大财政支出规模、优化税费优惠政策、支持地方化解政府债务风险等方式刺激 内需，2025 年存在开启顺周期行情的可能，建议关注顺周期核心资产。

3.4其他化工细分子行业的产业升级机遇

3.4.1 AI 赋能加速合成生物学产业革新

二战前后聚合物技术引发制造业革命，合成纤维、塑料等众多石油化工制品相继实现 了商业化，至 80 年代后聚合物产品商业化速率已明显放缓；而自 20 世纪 50 年代 DNA 双螺旋结构发现以来，生物技术持续发展、突破并不断成熟，合成生物学作为最新一 代生物制造技术，正推动新一轮制造业革命。 合成生物技术是指利用工程化设计理念，从基因层面对生物体进行有目标地设计、改 造乃至重新合成，通过构建基于人工基因线路的定制化细胞，实现目标化合物、药物 或功能材料的大规模生产及应用，被誉为是继 DNA 双螺旋结构发现和基因组测序之 后的“第三次生物科学革命”。 近年来，随着全球气候变化、环境危机、能源资源短缺等问题的日益凸显，以化石资 源为基础的传统工业制造产业链条正在进行着一场绿色变革。合成生物技术作为战 略性新兴产业技术之一，在保证生态可持续性的同时，实现目的化合物的规模量产， 目前正处于快速产业化阶段，在食品、饲料、材料、化工、能源等领域有着重要的应 用前景。

据发改委高技术司预计，未来十年石油化工、煤化工产品的 35%可被生物制造产品替 代，成为可再生产品，对能源、材料、化工等领域产生广泛影响。牛奶、食糖、油脂、 植物药物在内的食品，以及天然产物等农业产品，一旦实现工业生物制造，将产生颠 覆性影响，其全球经济规模也十分可观。 根据 CB insights 数据，全球合成生物行业快速发展，2018 年全球合成生物学市场 规模为 53 亿美元，2023 年预计为 171 亿美元，年均复合增速达 27%。随着合成生物 技术持续进步和产业化的快速推进，合成生物行业规模增速有望进一步提升，据 CB insights 预测至 2028 年，全球合成生物行业规模有望达到 498 亿美元，年均复合增 速有望达 24%。

AI 赋能合成生物学加速产业革新

AI 技术于合成生物学产业发展大有裨益，并由此衍生 Bio-AI。Bio-AI 可结合环境、 公开数据、实验数据进行结果预测，而不是简单的试错分析，大幅增效并降低算力依 赖。当前 AI 技术的应用已经从合成生物学的“学习”阶段向外延伸，逐渐应用于整 个“DBLT”循环及工程化全流程。Bio-AI 模型培育达到一定程度或涌现从“猿”至 “人”的跨越，最终构建一位基于人工智能的“合成生物学家”，大幅提升目标工程 菌株构建和目标产物规模生产的速率。

站在合成生物学产业快速发展的当口，觉察“骑士法则”的产业信号，合成生物学正 推动新一轮制造业革命；AI 技术突破性进展进一步加快了生物制造产业革新的步伐， Bio-AI 模型大幅提升了合成生物学系统全流程的效率和潜力，高质量数据库的积累 逐渐成为产业竞争的关键，而部分合成生物学的企业已具备较好的先发优势。

3.4.2 真空绝热材料在减碳背景下迎发展机遇

真空绝热板（Vacuum Insulation Panel，VIP）是新型绝热材料的一种，采用真空绝 热原理，抽除板内气体使其保持一定真空度，有效地消除了对流传热和气体传热。其 结构主要由三部分组成：芯部的隔热材料（芯材）、气体吸附材料（吸气剂）和封闭 的隔气薄膜（阻隔膜），其工艺流程包括芯材固化、干燥、平整成平板，再多层叠加 与裁切，放入阻隔袋，以及抽真空与封口焊接处理。 真空绝热板导热系数显著低于聚氨酯等传统绝热材料，能够有效降低冰箱冰柜等家 电的能耗并节省可用空间，在欧美、日韩等能效敏感地区推广较好。目前的真空绝热 板行业自动化水平较低，成本仍有较大降低空间，且受益于冰箱高端化、节能化发展 趋势，真空绝热板渗透率有望快速提升。

冰箱冷柜是 VIP 最重要的应用场景，占比约 40%。随着消费升级、能效指标的驱动， 以及 VIP 制造工艺的不断优化改良带来成本的逐渐下行，真空绝热板（VIP）在冰箱 冷柜的渗透率有望不断提升，鉴于此，我们估算了全球和中国冰箱冷柜用 VIP 的市 场：预计 2025 年全球冰箱冷柜用 VIP 需求有望达 5040 万平米，对应市场约 50 亿元； 至 2030 年市场有望逾 130 亿元；若 2025 年 VIP 渗透率有望提升至 8%，中国冰箱冷 柜用 VIP 内需有望达 699 万平米，对应市场约 6.6 亿元；至 2030 年市场有望达 22.4 亿元。

真空玻璃是以真空技术运用为基础的隔热、隔音玻璃制品。其主体由两片玻璃平行 叠放，其中间按一定间距放置支撑材料，在玻璃四周采用焊接材料在高真空环境下进 行永久性封接，在核心焊接材料外围采用高分子封接材料进行结构强化、焊料保护，得到高真空性能双道密封无抽气口真空玻璃，满足隔热、隔音的特性。目前在商超的 冷柜、展示柜等领域具有较强的经济性，如果能提升产品的一致性，降低产品的制造 成本，其应用前景有望延伸到高铁、建筑节能等领域。 中国是玻璃深加工大国，产量占全球 50%，真空玻璃作为新型玻璃深加工产品，是我 国玻璃工业中为数不多的具有自主知识产权的原研前沿产品，前景较好。 我国真空玻璃规模发展较快，根据智研咨询数据，2009-2021 年，我国真空玻璃市场 规模由 1.09 亿元增长至 16.09 亿元，CAGR 达 25%。

真空玻璃市场需求主要分为建筑、交通、家电、农业、光伏建筑一体化五大领域，在 全球节能减排大趋势下，真空玻璃以其超隔热、超保温、超隔音、防结露、寿命长的 独特优势，具备广阔的发展前景。其中商超冷柜领域由于节能效果较为显著，有望率 先推广应用，据我们测算，在不考虑存量展示柜的改造需求下，对应测算得 2025 年 我国真空玻璃的需求量约在 150 万平米，对应市场约 11 亿元；全球需求量约 350 万 平米，对应市场约 25 亿元。

在全球减碳背景下，建筑节能标准不断提高，真空玻璃应用于建筑领域有望达到广阔 的市场空间。据我们测算，2025年中国建筑领域真空玻璃总需求有望达2690万平米， 对应市场空间在 134 亿元，2030 年偏乐观测算需求有望达 1.37 亿平，市场空间达 687 亿。

3.4.3 电子材料存在较大进口替代机遇

半导体产业被称为工业皇冠，是支撑国家经济社会发展的战略性、基础性、先导性产 业。集成电路为半导体产业的核心，在国家集成电路产业投资基金支持下，我国集成 电路产业快速发展，截至 2021 年已达万亿产业规模。

全球半导体产业是全球化专业分工的结果，相应地，我国当前半导体产业中也有许多 环节依赖海外供应，在去全球化背景下，这些环节的产业风险逐渐显露出来。其中， 设备和材料是中国半导体产业最受外资限制的环节，在半导体产业链中，电子材料较 为依赖美国、日本等发达国家。

2019 年日韩贸易争端期间，日本政府对韩实行半导体芯片和显示面板制造用的 3 种 核心原材料的出口管制，对韩国核心产业-半导体和液晶显示屏造成了较大冲击。 紧跟美国政府，日本政府先后出台一系列脱钩措施。 2020 年 4 月，日本经产省发布总额 108 万亿日元的抗击疫情脱困计划，该计划提出 一项规模 2435 亿日元的“改革供应链”计划，包括资助日本企业将产线撤回日本本 土的 2200 亿日元，以及用于资助日本公司将工厂转移至其他国家和地区，从而实现 产业链多元化的 235 亿日元。 2022 年 8 月，日本积极同美国构筑“芯片四方联盟”chip4。 2023 年 1 月，日本接受拜登政府提出的建立美日荷三国合作机制，禁止向中国出口 半导体技术。 2023 年 5 月，日本正式宣布修订《外汇和外贸法》，将用于先进芯片制造的六大类 23 个类别设备列入受管制出口项目清单，修正案将在 7 月 23 日施行。 去全球化背景下，中国半导体产业安全受到严重威胁，相关领域的独立自主、进口替 代是当前中国制造业的迫切需求。尽管当前半导体材料对中国的出口限制主要集中 在设备领域，但很有可能会延伸至材料领域，当前我国半导体材料领域的国产化水平 尚低，比如晶圆制程的关键材料光刻胶国内厂商整体市占率非常低，仅 1%，相关的 产业刺激政策和优质半导体材料企业扶持计划或为题中应有之义。

编辑：火腿肠