2024年保险资金权益配置专题分析：聚焦OCI和长股投，跨越低利率周期

一、背景：长端利率中枢下移，“资产荒”压力提升

近年来受内外部环境导致的经济增速放缓，长端利率中枢快速下移，同时非标类资 产逐渐到期等因素导致保险资金配置压力提升，另外负债端保费收入增速回暖也进 一步加剧了保险“资产荒”现象。（如无特殊说明，本文所有数据均来源于保险年鉴 或公司财报） 站在行业的角度，资产配置结构的变化趋势主要体现在其他运用渠道的资金逐渐转 移至债券类资产，推动债券资产占比持续提升，而长端利率中枢下移导致了保险资 金的投资收益率下行，凸显了资产荒的压力。因近年来行业产品结构逐渐转变为传 统险“一险独大”，显著拉长了负债端的久期，因此为了满足资负匹配的需要，将久期 缺口控制在合理范围内，行业债券资产占比由2017年的34.6%大幅提升10.8pct至 2023年的45.4%，而银行存款、公开市场权益、其他资产占比则分别由12.9%、12.3%、 40.2%下降至9.8%、12%、32.7%（数据来源于国家金融监督管理总局），其中银行 存款占比的下降主要是由于存款利率的持续下调，而其他资产占比的下降则主因非 标资产的逐渐到期。因此在长端利率中枢明显下行的过程中，行业更需要进行资产 负债久期管理，提前配置长久期的债券类资产，因此一定程度导致整体保险资金的 回报率也随着下行，2023年行业投资收益率为2.2%，虽然也有权益市场回撤的原因， 但预计利息收入等大幅下行。

站在上市险企的角度，资产配置结构整体上展现出与行业类似的变化趋势，而不断 下滑的净投资收益率也表明当前资产配置压力较大。上市险企资产配置结构的变化 主要包括：（1）债券资产占比受久期匹配的必要性而持续提升，2017-2023年间， 国寿、平安、太保、新华提升幅度分别为10pct、14.3pct、3.5pct、12.1pct；（2） 银行存款占比因存款利率的下调分别变化了-10pct、-2.3pct、-2.3pct、+13.1pct，其 中新华的存款资产占比逆势大幅提升，预计主要是近年来销售趸交类产品导致流动 性管理需求提升；（3）公开市场权益占比的变化受战术或战略资产配置调整的影响 有所分化，其中国寿、太保、新华分别小幅提升0.7pct、2.3pct、1.2pct，平安则下 降了1.5个百分点；（4）受非标资产逐渐到期，且优质非标资产供给相对较少的影 响，其他资产占比大幅下降，包括国寿（-0.6pct）、平安（-10.6pct）、太保（-3.5pct）、 新华（-26.4pct）。综合资产配置结构的变化，上市险企的投资收益率近年来也呈现 出明显下滑的趋势，国寿、平安、太保、新华的净投资收益率分别由2017年的4.6%、 5.8%、5.4%、5.1%下滑至2023年的3.7%、4.2%、4%、3.4%，同时投资收益率中枢的下行拉低了总投资收益率的水平，同期内的变化分别为-2.7pct、-3pct、-2.8pct、 -3.4pct，2023年分别仅2.4%、3%、2.6%、1.8%。

因宏观经济环境和产品结构的变化，近年来行业与上市险企的资产配置结构均在明 显提升债券的配置比例，但长端利率下移也加大了保险资金配置的压力，尤其是面 临低利率周期的到来，凸显出资产荒的现象仍然存在，因此保险行业需要通过调整 投资结构缓解资产荒压力。而在当前背景下，权益资产配置具备较强的优势和必要性，有望成为未来主要的配置方向。

（一）背景之一：长端利率中枢逐渐下行，固收类资产回报率降低

宏观经济增速放缓导致长端利率中枢逐渐下行，且未来中短期内下行压力仍然相对 较大。近年来我国宏观经济增速步入了换挡期中，而长端利率的水平受经济增速、 通胀、货币政策、宏观审慎政策多方面的影响，因此宏观经济增速的放缓导致长端 利率中枢逐渐下行，当前已经降至1.72%的水平（截至2024年12月17日，数据来源 于wind）。参考海外发达经济体，宏观经济增速放缓是一个经济体在正常发展过程 中普遍会经历的事情，所以海外发达国家也普遍步入过低利率周期，因此我国长端 利率在未来中短期内仍然存在较大的下行压力。

由于固收类资产是保险行业第一大配置资产，且大部分是以持有至到期为主，因此 利息收入是保险行业投资收益的压舱石，因此长端利率的下滑会拉低固收类资产的 新增及再投资收益率，进而导致整体净投资收益率降低。保险公司净投资收益主要 是息类收入，是投资收益的最主要构成部分，包括固收类资产的利息收入、权益类 资产的股息收入、投资性房地产租金收入等。 考虑到保险资金运用经营的首要原则是安全性，且资产负债匹配管理是高质量发展 的重中之重，因此固收类资产始终是保险资金的第一大配置，上市险企的固收类资 产占比保持在70%以上。我们将净投资收益拆分后，其最大的贡献来源同样也是作 为压舱石的固收类资产，如2023年国寿和太保净投资收益规模分别为1858.7亿元、 777.4亿元，而固收类资产利息收入分别为1442.2亿元、582.6亿元，占净投资收益 的比例分别为77.6%、74.9%。因此随着长端利率中枢的逐渐下行，固收类资产的新 增及再投资收益率也会跟随下滑，进而影响整体净投资收益，导致净投资收益率有 所下降。

长端利率中枢的下行将导致固定收益类资产回报率下降，进一步压缩“利差”空间， 影响盈利水平。寿险公司的利润来源于三差，包括死差、费差和利差，其中利差为 “投资收益率-定价利率所隐含的要求回报”，考虑到净投资收益是投资收益最主要的 构成部分，且固收类资产是净投资收益的最大贡献来源，故此处我们采用免税后的 10年期国债收益率减去传统险预定利率简单表明“最易得利差”，主因国债也是保险 资金配置的固收类资产中最主要的资产。虽然随着长端利率中枢的逐渐下行，监管 适时调整了产品的预定利率，但是“最易得利差”的空间仍然在逐步压缩，由2017年的 127BP缩窄至2023年的63BP，且当前考虑免税效应的债券回报率（2.3%=10年期国 债收益率/0.75，截至2024年12月17日，数据来源于wind）已经低于传统险新销售产 品的预定利率（2.5%），给保险公司造成一定的配置压力。综合来看，考虑到未来 中短期内长端利率中枢下行压力仍然较大，若持续增配收益率逐步走低的固定收益 类资产，将导致保险公司的利差空间逐渐缩窄。

（二）背景之二：非标资产逐渐到期，且优质非标资产供给在减少

回顾过去，受益于保险资金运用渠道的放开，非标资产曾经成为行业第一大配置资 产。自从2012年监管放开保险资金投资非标渠道后，非标资产凭借着较长的久期和 较高的收益率成为保险公司提升整体组合收益率的重要渠道，其占比迅速提升。 2016-2020年间行业中另类资产占比超越债券占比。

但随着资管新规的实施，非标资产的逐渐到期以及优质非标资产供给的不断减少， 叠加“偿二代”二期提高了非标资产的最低资本消耗，共同加大了保险资金的配置压 力。随着较高收益率的非标资产逐渐到期，行业及上市险企非标资产占比均有所下 降，其中行业的“其他资产”占比由2017年的40.2%下降至2023年的32.7%（数据来源 于国家金融监督管理总局），国寿、平安、太保、新华的“非标资产”占比在同期内的 变化幅度分别为-3.1pct、-4.9pct、-0.2pct、-23.3pct。而从新增配置的角度来看，近 年来优质非标资产的供给在不断减少，且收益率在不断下滑，如平安和太保非标资 产的名义投资收益率分别由2019年的5.8%、5.6%下降至2023年的4.8%、4.7%，并 且“偿二代”二期规则要求对非标资产实施“应穿尽穿、穿透到底”的原则，对每一层资 产都进行最低资本的计量，导致其最低资本消耗显著上升，因此保险公司通过投资 非标资产实现更高的投资收益率的难度有所加大。因此非标资产的逐渐到期而非标 供给不断减少，过去较高回报的资产逐渐到期也需要寻找合适的资产配置，但当前 资产价格均在不断的下移，加剧了保险公司资产荒的压力。

（三）背景之三：债券配置比例已达高位，久期缺口不断缩窄

随着人身险行业的产品结构逐渐转变为传统险后，久期匹配的需要推动近年来保险 资金配置结构中债券资产的占比持续提升。受益居民风险偏好的转向、无风险利率 的下行等因素，近年来我国人身险行业的产品结构逐渐转变为“长久期的传统险占据绝对主导地位”，其占比由2019年的34.1%大幅提升至2022年的49.2%，且2023-2024 年的占比预计因终身寿险的热销将进一步提升。因此为了实现资产负债匹配管理， 保险公司纷纷开始通过增配债券资产拉长资产端的久期，进而缩小久期缺口，如2023 年行业、国寿、平安、太保、新华的债券资产占比为45.4%、55.8%、58.1%、51.7%、 50.4%，较2019年分别变化+10.8pct、+16.4pct、+11.2pct、+9.1pct、+7.8pct（数 据来源于国家金融监督管理总局）。

尽管持续增配债券有助于缩小久期缺口，降低利率风险，但是考虑到三个因素（海 外横向对比、久期缺口有所缩窄、分红险吸收效应降低有效久期），目前我国保险 行业的债券资产配置比例已经达到相对高位，再继续大幅提升的必要性略有下降。 首先，当前我国保险行业的债券占比45.4%，参考海外成熟保险市场寿险行业50% 左右的稳定债券资产配置比例，我国债券占比并不低。一方面，美国人身险行业在 长端利率下行初期大量增配了债券资产，1994年达到了61.1%的高点，而后债券占 比随着长端利率的下滑逐渐下降，2010年以来稳定在50%左右的水平；另一方面， 日本人身险行业受破产潮影响，资产配置结构偏向谨慎，1990年后逐步将高风险的 股票和贷款等资产转变为低风险的债券资产，其占比在长端利率下行的阶段中曾于 2011年达到了55%的高点，而后同样伴随着长端利率的下滑逐渐下降，2012-2023 年间维持50%左右的配置比例。两方面综合来看，海外寿险行业在长端利率下行初 期普遍大幅增加了债券资产的配置比例，主要意图在于提前锁定投资收益率，减小 长端利率持续下行带给资产端的冲击，但是此后因利率逐渐走低，债券资产占比则 会随着回报率的下滑逐渐下降，当前均稳定在50%左右的水平。反观我国，保险行 业自2018年长端利率中枢快速下行后迅速增加了债券资产的配置，2023年债券资产 的占比已经提升至45.4%（数据来源于国家金融监督管理总局），且上市险企达到了 50.4%-58.1%的较高水平，预计未来占比将保持相对稳定。

其次，目前我国保险行业的久期缺口，久期匹配的需要有所降低。根据证券时报网， 截至2022年底，我国人身险行业的久期缺口为5-6年，相较于2019年底的6.67年有所 收敛，虽然近年来产品结构转变导致的负债端久期拉长，但行业及上市公司持续增 配债券也在推动资产端久期拉长，如太保固定收益类资产久期由2020年的6.2年大幅 拉长至2024H1的10.2年，所以预计当前行业的久期缺口维持相对稳定。虽然安全性 是保险资金配置的首要原则，但是在保证风险可控的情况下，保险资金配置的收益 性原则同样非常重要。

最后，保险公司在传统险预定利率下调以及长端利率中枢低位徘徊的背景下选择调 整产品结构，增加分红险的占比，预计未来人身险行业的产品结构将转变为“传统险 和分红险并驾齐驱”的模式，而分红险的吸收效应有助于降低有效久期缺口。当前传 统险产品预定利率下调至2.5%，重回1999年-2014年行业传统险预定利率的水平， 而在这个阶段分红险通过“固定+浮动收益”，在保证利率的水平下分享保险公司分 红险账户的投资成果，分红险的持有回报超过传统险预定利率，在2003年-2014年一 险独大，因此预计未来行业产品结构将重新回到分红险。而分红险保证利率更低， 且与投资者利率风险共担的机制，有效久期缺口有望缩窄。

（四）背景之四：权益资产配置尚有较大空间

监管通过出台一系列政策持续倡导保险资金入市，为保险资金的权益资产配置提供 了扎实的政策基础。在我国金融市场深化改革和高质量发展的背景下，保险资金作 为资本市场重要的中长期资金来源，具有规模稳定、期限较长等特点，有利于资本 市场的长期稳健发展，因此监管持续倡导保险资金入市，包括沪深300成分股和科创 板上市普通股风险因子的下调、长周期考核机制的完善、长期投资改革试点的扩大、 私募证券投资基金的鼓励设立，均有利于未来保险资金的权益资产投资。

在监管政策的持续引导下，权益资产占比预计将逐步提升，且当前我国人身险行业 的权益资产配置比例仍存在较大的提升空间。根据国家金融监督管理总局的数据显 示，截至2024Q3，人身险行业资产配置结构中权益资产的投资比例为20.9%，而人 身险行业的综合偿付能力充足率为188.9%，对应的权益配置比例上限为25%（公司 上季末综合偿付能力充足率为150%以上但不足200%的，权益类资产投资余额不得 高于本公司上季末总资产的25%），因此相较于25%的监管上限，当前20.9%的权益 配置比例仍有一定的提升空间。

综合来看，基于以上背景：（1）长端利率中枢下行导致固收类资产回报率下降，继 续大幅增配将压缩保险公司的利差空间；（2）非标资产逐渐到期，且优质非标资产 的供给和收益率均在下降，同时增配非标资产将导致最低资本消耗加大，非标资产 配置的难度有所加大；（3）当前行业债券配置比例对比海外已达到相对高位，久期 缺口有所收敛，且产品结构转向分红险有助于进一步缩小有效久期缺口，未来继续 大幅增配债券的需要性有所下降；（4）政策持续倡导保险资金入市，且权益配置比 例也具有较大提升空间，因此预计未来保险资金将逐渐转向权益资产配置。

二、保险资金权益资产配置的必要性和方向探索

（一）权益资产可提升保险资金组合投资收益率

从收益率的角度来看，长期维度下，在保险资金的各个运用渠道中，权益资产的收 益率相对较高，且海外亦如是，而对比回报率逐渐下降的固收类资产和非标资产， 未来权益资产的收益率优势将更加凸显，有利于提升保险资金组合的整体投资收益 率，顺利度过低利率周期。

1.国内视角：长期维度下的权益资产收益率高于其他资产

权益类资产的收益率波动相对较大，但长期来看整体的投资回报率明显高于固收资 产。由于权益市场波动较大，所以对比固定收益类资产，权益资产的总投资收益率 波动明显更大，过去10年沪深300指数平均收益率为7%（数据来源于wind），高于 长端利率的平均水平。对于保险公司来说，权益资产历来都处于“少数关键”的地位， 主因权益资产的长期投资回报率明显高于其他资产，如中国太保披露的大类资产的 回报率数据可以发现，2013-2022的十年期间，收益率的排序分别为投资性房地产 （8.3%）>权益类（7.3%）>长期股权投资（5.6%）>固定收益类（5.1%）>现金类 （1.6%）。考虑到未来中短期内长端利率中枢下行压力较大，固定收益类资产的回 报率将缓慢下降，叠加地产行业风险的原因等，因此权益资产的收益率优势将更加 显著。

通过测算，具体拆分太保的权益资产中各细分资产的收益率情况，大部分权益资产 的收益率均高于长端利率，可以为保险公司带来更大的利差益。在近年来的情况 （2018-2022年），太保的股票和基金资产的平均投资收益率分别为9%、5.6%，均 明显高于10年期国债收益率（4.1%，考虑免税后的水平），而其他权益资产（3.4%） 和长期股权投资（2.5%）的平均投资收益率在此期间则低于长端利率；但在更长的 周期里（2013-2022年），太保的各类权益资产平均投资收益率分别为股票（12.8%）> 基金（7.3%）>长期股权投资（5.6%）>其他权益资产（3.4%），普遍高于长端利率 （4.4%，考虑免税后的水平），因此股票、基金和长期股权投资可以提高保险公司 投资组合的长期维度下的回报率。

2.国外视角：权益投资回报率较高，配置比例因风格差异有所不同

从海外的角度来看，权益资产的长期回报率在大类资产中相对较高，但是不同国家 人身险行业的股票资产配置比例则因自身投资风格的差异有所不同。 美国寿险业配置的权益资产在长期内仍然可以较好地超越长端利率，叠加产品结构 的原因，股票资产的配置比例相对较高。从各类资产的收益率测算来看，2002-2023 年间房地产的平均投资回报率（13.2%）高居第一，而权益资产中的普通股和优先股 分别为3.2%、5.4%，其中优先股的平均收益率略高于债券资产（5%），得益于较高 的回报率、“牛长熊短”的美股表现、较高的独立账户占比，人身险行业的股票资产占 比在2002年后长期维持在23%以上。（数据来源于ACLI）

日本寿险业配置的股票资产的回报率远高于其他资产，但配置比例受谨慎的投资风 格影响而长期保持低位水平。由于日本人身险行业在1990-2013年间曾经历过长期 的利差损事件，且有七家寿险公司在短短四年的时间内（1997-2001年）陆续宣告破 产，因此整体资产配置风格偏向谨慎，尽管国内股票的平均投资收益率（2006-2023 年间为4.9%，下同）远高于其他资产，包括债券（1.7%）、外国证券（3.1%）、贷 款（2.1%）、房地产（2.7%），以及10年期日债（0.7%），但是行业仍然以低风险 的债券资产为主，股票资产占比由2006年的14.7%不断下降至2023年的7.7%，长期 维持在个位数的水平。虽然日本人身险行业对于权益资产的配置意愿相对较低，但 不可否认的是，股票资产的长期投资收益率远远高于其他资产，可以提升组合投资 收益率水平。（数据来源于wind或LIAJ）

（二）权益配置未来方向：聚焦高股息和长股投

权益资产主要包括股票、基金、其他权益和长股投等，并且按照新会计准则的分类 方式可以归类为FVTPL、FVOCI或长股投，其中股票和其他权益资产可以划分进 FVTPL或FVOCI，而基金则只能分类为FVTPL，而我们预计在长端利率中枢下移的 背景下，并且考虑对财务表报的影响，未来权益配置方向主要聚焦高股息股票资产 和长期股权投资。

1.OCI账户：增配高股息获取较高分红，降低新准则下的利润波动

由于在新会计准则下，若保险公司将股票资产分类为FVOCI，则只有其分红收入计 入利润表科目中的“投资收益”，而其累计的公允价值变动将归入其他综合收益，并 且短期内（通常为6个月）不得出售，且出售后的公允价值变动也无法再进入利润表， 只能够归入留存收益，因此保险公司通常会在FVOCI账户中更多的配置高股息的标 的。在当前环境下，保险公司增配高股息股票并将其归入FVOCI具备两个显著的优 势。

一是资产重分类后，FVTPL占比的大幅上升加大了利润表的波动，因此增加OCI账 户可以降低保险公司净利润的波动。在新会计准则下，大部分权益资产被归类为 FVTPL，并且部分固收类资产无法通过SPPI测试，导致保险公司的FVTPL资产占总 投资资产的比例由旧准则的小个位数大幅上升至目前20%-35%的水平，导致了市场 的变动对于保险公司利润表造成极大的波动，上市保险公司2023年1月1日开始实施 新会计准则，单季度利润表的波动就开始明显加大。如23Q3沪深300指数单季度下 降4%，导致国寿、平安、太保、新华单季度的归母净利润分别同比下降103.8%、 19.6%、54.3%、120.7%，而24Q3沪深300指数单季度大幅上涨16.1%则推动归母净 利润分别同比大幅上涨10759.8%、151.3%、173.6%、2101.1%。而高股息标的可 以通过归类于OCI账户，其稳定的利息收入可以支撑净投资收益率，稳定利润表，而 其公允价值的变动计入其他综合收益，并不影响利润表。

二是高股息可以作为“类固收”资产，有效缓解利率下行导致净投资收益率下降的幅 度。近年来低波红利指数的股息率有所提升，且监管仍在鼓励上市公司提高分红率， 根据wind数据显示，截至2024年12月17日，低波红利指数的股息率为4.56%，远高 于免税后的长端利率（2.37%），可以较好覆盖保险公司的负债成本，收益率方面能 够满足保险公司的配置要求。因此在长端利率中枢逐渐下滑导致固收类资产回报率 下降的背景下，高股息股票凭借其稳定且较高的股息率特点可以作为“类固收”资产， 一定程度上替代固收类资产，发挥压舱石的作用，缓解利率下行导致净投资收益率 下降的幅度，如24H1国寿和太保权益类分红和股息同比增速分别为11%、25.5%。

高股息策略历来是保险权益资产配置中非常重要的配置策略，但随着近两年长端利 率中枢大幅下移，叠加新准则的实施等，2024年上市险企增加对高股息标的的配置， 虽然保险公司并不披露相关的数据，但我们可以通过部分数据来管中窥豹，上市险 企的海外资产配置中大部分是通过港股通配置的港股资产，而2024上半年海外资产 配置规模大幅提升，如国寿24H1海外资产规模为1010亿元，环比年初增长17%，其 中港币资产增长18.5%，其中港币资产计入FVOCI的规模大幅增长，占比明显提升， 预计是港股的高股息股票，主因A/H股折价率的存在导致港股股息率通常高于A股。

目前上市险企的股票归类于FVOCI的比例仍然相对较低，未来存在较大的增配空间。 从2024年中报的数据显示，上市险企当前仍将大部分股票资产分类为FVTPL， FVOCI的比例仍偏小，如国寿、太保、新华的股票资产中归类于FVOCI的比例分别 仅为7.7%、20.8%、11.7%，平安相对较高达到62.1%，所以权益市场变动对于保险 公司利润的影响除平安以外都相对较大。需要注意的是，高股息股票并不一定要分类为FVOCI账户，险企也可以根据自身对于资本市场的研判，将其分类为FVTPL， 从而获得资本利得。

2.长期股权投资：增配长股投有利于稳定投资收益率中枢，同时加强战略协同

“偿二代”二期规则从减值计提和最低资本计量两方面对长股投提出了新的要求，一定 程度上加大了保险公司配置长股投的难度，但是在当前背景下增配长股投仍然有助 于稳定净投资收益率中枢，同时加强战略协同，打造第二增长曲线。 当前长股投的优势主要体现在三点：（1）长端利率中枢下行的背景下，长股投有助 于稳定净投资收益率，净投资收益率是保险公司投资收益率的中枢，所以确保净投 资收益率的相对稳定有利于长期投资保持稳健，如人保的长股投占比远高于上市同 业，2017-2023年间平均占比依次为人保（11.5%）>国寿（5.7%）>平安（3.8%）> 太保（1.2%）>新华（0.6%），因此公司同期内的平均净投资收益率高于同业，且 下滑幅度也优于同业，分别为人保（平均净投资收益率为5.1%，下滑幅度为-1pct， 下同）、国寿（4.4%，-1.2pct）、平安（5%，-1.6pct）、太保（4.7%，-1.4pct）、 新华（4.5%，-1.7pct）；（2）保险公司可以通过长股投实现战略协同，如新华于2024 年11月15日宣告举牌国药股份和上海医药，有助于公司进一步完善医康养的战略布 局，赋能主业的同时打造第二增长曲线；（3）长期股权投资若采用权益法进行计量， 则其投资回报为被投资标的当年的净利润*公司持股比例，而并不受公允价值的波动。

当前增配长股投的阻碍主要体现在两方面，即“偿二代”二期规则施行带来的减值计 提方式改变和最低资本消耗加大，但实际影响也相对有限： 一方面，“偿二代”二期新增了长期股权投资的减值计提方式，但也给予了保险资金 入市一些便利。“偿二代”一期规则在长期股权投资的减值计提方面缺乏统一的方法， 导致认可资产中所对应的资产价值存在一定的泡沫，因此“偿二代”二期针对此项问题 进行了相应的调整，即通过明确长期股权投资的减值计提方式进一步彰显资产的真 实价值。但是为了鼓励保险资金入市，“偿二代”二期另外规定“若合营企业或联营企 业为沪深300成分股，且最近三年股息率均在3%以上或现金股利支付率均在10%以 上的，可以不根据账面价值和市价的差额计提减值”，因此保险公司增配属于沪深 300指数的长股投时，可以减小因权益市场变动导致减值发生的担忧。

另一方面，“偿二代”二期提高了长期股权投资的风险因子，叠加集中度风险的新增， 导致其最低资本消耗上升，但是若标的是上市公司，则风险因子大幅降低。“偿二代”二期将长期股权投资的风险因子由一期的0.1~0.15提高至0.35~1，同时新增了集中 度风险，防止持有单一资产造成风险过大，共同导致长股投所消耗的最低资本有所 上升。具体来看，保险类子公司及属于保险主业范围内的子公司适用0.35、合营及联 营企业为上市公司的适用0.35、合营及联营企业为非上市公司的适用0.41，仅有非保 险主业范围内的子公司适用1，因此实际上若是长股投的标的为上市公司，则其风险 因子为0.35，相较于配置沪深300成分股（风险因子为0.3）并没有高出太多，且低于 科创板股票（风险因子为0.4）所消耗的最低资本。

因此“偿二代”二期工程虽然略微提升了长股投的最低资本要求，但影响并不大，并 且存在明显的配置优势，所以近年来因保险资金的“资产荒”压力相对较大，行业举 牌数量在“偿二代”二期实施后（2022年）仍然持续提升，2021-2024年分别为1家、 6家、9家、25家。（数据来源于中国保险行业协会）

综合增配长期股权投资的优势和阻碍来看，行业及上市险企预计仍然具有继续增配 的意愿，且存在较大的增配空间。截至2024H1，保险行业的长期股权投资比例为 7.9%，处于较高位置，而上市公司中仅人保配置比例为10.4%，高于行业，但国寿 （4.5%）、平安（4%）、新华（1.1%）、太保（0.9%）等比例均低于行业，因此 当前上市险企具有较大的增配空间。（数据来源于国家金融监督管理总局）

三、保险资金高股息资产配置规模测算

我们可以从高股息资产占二级市场权益配置比例预期的角度来进行测算： 关于保险资金运用余额规模的测算：考虑2024年前三季度保险资金运用余额32.15万 亿元（数据来源于国家金融监督管理总局），而四季度保费收入占比较低以及市场 可能略微回调导致的增值较三季度下降，预计2024全年资金运用余额增速为15%， 而2025-2026年考虑保费收入稳健增长，但因为基数原因则增速较2024年略有放缓， 则预期2023-2026年保险资金运用余额的年均复合增速为11%。 关于二级市场权益占比的范围：受长端利率中枢下移以及监管号召长期资金入市等 综合因素，预计股票和基金的占比略有提升，预计股票和基金的占比为10%-16%。 关于二级市场权益中OCI的配置比例，预计占比15%-40%。 因此根据敏感性测算，若26年保险资金运用余额中股票和基金占比12%～13%，其 中OCI占比25%～30%，则测算26年高股息投资规模在1.16-1.5万亿元。

编辑：火腿肠