2024年医药行业2025年度策略报告：结构性行情延续，看好医药创新和景气改善

1、医药板块2024年行情回顾

医药板块承压，行情表现弱于大盘

医药板块受市场风格切换及政策等因素影响，年初至12月4日收盘，申万医药指数下跌9.12%，跑 输沪深300指数25.19pct。

创新药板块表现居前，药店、疫苗板块表现居后

截至2024年12月4日，医药板块下跌9.12%，在31个一级行业分类中位列31名。 以市值加权计算，医药生物行业二级子行业中，创新药(+16.48%)、医药商业(+8.88%)、原料药(+7.47%)表现居前， 药店(-32.23%)、疫苗(-22.39%)、生命科学(-19.88%)表现居后。从涨跌幅中值来看，医药生物行业二级子行业中，医药商业(-1.09%)、仿制药(-3.45%)、中药(-8.11%)表现居前， 药店(-32.43%)、疫苗(-23.21%)、生命科学(-22.57%)表现居后。

年初至今，涨幅排名前10的多为创新药及主题概念股，其中浩欧博、香雪制药、英诺特涨幅居前；跌幅排名前10 的集中在疫苗、医疗器械、药店板块，其中普利制药、百克生物、智飞生物跌幅居前。

Q4医药板块估值修复，但仍处于历史底部

Q4医药板块估值修复，但仍处于历史底部。截至2024年12月4日，医药行业整体市盈率为27.71倍，处于13%历史分 位，相对于全部A股(非金融)溢价率为36.07%。 子版块估值存在一定分化。化学制剂、原料药、医疗器械、医疗服务板块相较医药板块溢价率为正，而医药商业、 生物制品、中药板块溢价率为负。

扣除医药基金,基金医药股持仓仍处低配

医药板块在扣除医药基金持仓后仍处于低配：2024年Q3基金医药股持仓比例约为10.31%，扣除医药基金后持仓 6.82%，整体呈下降趋势。 Q3医药基金总规模环比增长：2024年9月底，医药类基金总规模回落至2059.79亿元，环比+14.81%。

2、创新药行业“三支箭”——商业化、出海、数据催化

创新药2024年领涨公司和核心逻辑

截至2024年12月6日，涨幅排名前10的创新药企业，分别为海思科(+60.73%)、百利天恒(+59.18%)、艾力斯-(+41.30%)、特宝生物(+36.29%)、泽璟制药(+28.77%)、百济神州-(+23.92%)、诺诚健华-U(+23.13%)、贝达药业(+12.08%)、恒瑞医药(+10.05%)、赛伦生物(+4.94%)。

商业化：政策鼓励建立多元支付机制，支持商业保险发展

建立多元化支付机制对创新药发展至关重要，除了医保和自费，商业保险可有效降低家庭医疗负担。近年来，国家政策大力支持建立多层次医疗保障体系，多次在纲领文件中强调其重要性。此外，对于创新多元支付机制促进创新药发展，北京、上海、广州在内的一线城市均已发布相关政策。

2025创新药展望：多款增肌减脂单抗取得重要临床进展

全世界患有肥胖症的总数已超过10亿，GLP-1类药物产品全球销售金额持续走高，2023司美格鲁肽全球销售212亿美元。GLP-1药物减轻的体重约40%来自瘦体重损失(包括肌肉)，ActRI1相关通路参与脂肪堆积和肌肉萎缩，是潜在增肌减脂靶点。

全球多款靶向肌肉生长抑制素-激活素川型受体(Mvostatin-ActRIl)通路的产品处于临床阶段，其中进度最快的是/esanis/礼来的Bima，已经完成联合司美的2b期研究，预计25H1数据读出:再生元增肌减脂单抗2期数据25H2读出。国内进度最快的是来凯的LAE102，正在进行1期SAD研究，探索IV和SG两种给药方式，预计24年12月完成临床，25年初数据读出。

TYK2靶向药有望实现良好疗效同时规避JAK1/2/3的相关毒性，在自免疾病具有广泛应用前景。BMS和武田投入大量资源进行TYK2i的开发。BMS的氚可来昔替尼是首款TYK2i，销售峰值预计40亿美金。武田以40亿美金首付款从Nimbus获得变构TYK2i产品TAK-279。国内翰森制药、益方生物、诺诚健华对TYK2靶点布局处于领先地位。

肿瘤领域:CD3双抗的血液瘤潜力已被充分验证，2024年实体瘤实现突破。2022年以来CD3双抗的肿瘤适应症开始集中获批，体现了T细胞衔接器(TCE)双抗对于肿瘤适应症的良好疗效，尤其是针对血液瘤。2024年以来CD3双抗在实体瘤领域开始取得巨大突破，包括安进CD3/DLL3双抗获批3LES-SCLC.Janux的CD3/PSMA双抗治疗后线mCRPG的PSA 50高达100%。自免领域:CD3在自免疾病中的潜力逐步被临床研究证实，海外药企加大投入。2024年4月安进在Nature ledicine发表了CD3/CD19双抗Blincyto治疗难治性类风湿关节炎的初步积极数据，2024年9月强生在NEJM发表了CD3/BCMA双抗治疗多名难治性自免患者数据，其中一名SLE患者实现了症状完全缓解。基于此，GSK、默沙东等MNC也加大了该领域的投入。

3、原料药——去库存全面结束，价格景气度有望持续提升

2024年Q1-Q3原料药板块低基数修复，盈利能力恢复至2022年水平

2024年Q1-3走出业绩底，2023年为板块业绩底，2024年Q1-3，随着去库存逐渐结束以及专利陆续到期的新产品开 始放量，板块需求持续恢复，利润快速增长且增幅逐季度提升，Q1/Q2/Q3分别同比+5.52%/+27.80%/+58.93%。 2024年Q1-3盈利能力修复，毛利率为37.28%(+0.37pct)，净利率为14.11%(+2.33pct)，主要原因：①全球下游厂 商去库存逐渐结束，企业出货量逐步恢复，规模效应提升；②降本增效效果开始显现，Q1/Q2/Q3，板块期间费用 率分别同比-1.48pct/+0.22pct/-2.19pct；③减值影响大幅减弱。

供给端：中国产能扩张放缓，印度原料药新产能释放仍需时间

截至2024年三季度末，原料药板块在建工程为168亿元，是近4年首次下降，同比减少27%，同时在建工程与固定资 产比值也快速降至6年来最低水平0.21，部分在建工程陆续转固，在建工程投入有所放缓，预计在大部分产品价格 处于底部的背景下，2025年板块资本支出有望延续放缓趋势。 截至2024年三季度末，原料药板块存货水平继续下降至366.24亿元，同比减少12%。

需求端：“补库新周期”+“专利悬崖”有望带动需求持续增长

2025年板块有望迎来全面补库周期。2024H1，中国原料药出口额为213.40亿美元(+0.1%)，出口量为746万吨 （+23.4%），Q3在出口价格同比仍下滑的情况下，出口额达103.39亿美元，同比增长5.2%。我们认为2024Q3部分产 品去库存周期接近终结，预计2025年Q1甾体激素及沙坦等原料药去库存也将结束，板块有望全面迎来补库周期。 印度需求旺盛，对中国的依赖程度持续加深，2024年Q1-3，印度原料药及中间体从中国进口量为28.6万吨(+11%),占 总进口量比例达78.26%，达过去10年最高水平。

下游制剂专利悬崖有望带来增量需求，根据Evaluate Pharma，2025-2030年，全球原研药专利到期 带来的总风险敞口将达到3900亿美元，相较2019-2024年总额增长124%。 未来5年全球销售TOP15的小分子药物中有过半药物专利将到期。

价格端：原料药产品价格景气度有望持续提升

2024年原料药产品价格走势出现分化。肝 素、沙坦、泛酸钙等产品价格波动中略有下 降，维生素A、维生素D3、维生素E、叶酸等 产品价格出现大幅上涨，硫红、阿奇霉素、 克拉霉素、罗红霉素等抗生素产品价格略有 上涨。 2025年原料药产品价格景气度有望全面提 升。预计随着下游去库存逐渐结束，肝素、 沙坦等产品需求有望增长，价格有望维持低 位稳定或略有上涨；由于硫红、阿奇霉素、 克拉霉素、罗红霉素等抗生素产品竞争格局 稳定，供需紧平衡，价格有望维持高位稳 定；随着养殖业需求恢复及行业产能陆续出 清，兽药产品价格将处于上涨趋势中。

4、制剂——政策变化迎行业发展良机

2024年制剂板块复盘

2024年前三季度收入持续实现稳健增长，利润增速加快。我们统计了仿制药板块的85家公司，前三季度营业收入 2758亿元，同比增长1.36%（去年同期+2.86%），归母净利润301亿元，同比增长5.00%（去年同期1.07%）。年初至今，板块内涨幅较大的个股多为产品价格快速上涨或具有主题投资属性，其中浙江医药、景峰医药和常山 药业全年涨幅居前。

集采竞争将逐步实现温和有序

集采中选企业数量逐步增长，竞争将逐步实现温和有序。随着单品种平均中选企业数量逐步攀 升，意味着单一品种中选企业的市场也将被切割成更多区域，同时，2022年以来省市续标常态化 也为后续入局企业带来新机遇。前期集采赢者全得的市场中标格局将向温和有序的多厂家多区域 中标逐步过渡。

四同及后续政策落地将加速产业集中度提升

四同政策推动打压品牌溢价及品种单一企业生存空间。国家医保局年初发布《关于促进同通用名 同厂牌药品省际间价格公平诚信、透明均衡的通知》，明确到2024年3月底前，基本消除通用名、 厂牌、剂型、规格均相同的药品在省际间的不公平高价、歧视性高价。三同政策在注射剂领域率先落地。国家医疗保障局办公室于2024年8月4日发布《国家医疗保障局 办公室关于规范注射剂挂网工作的通知》，通知对挂网药品价格治理目标是让注射剂价格更加透 明，减少因包装数量、转换比差异形成的不公平价格问题。因为注射剂不同包装在挂网时包装数 量和价格并非是绝对统一的，包材价格、包装工序复杂程度等不同会导致出现不公平价格，此次 通知要按最小制剂单位进行价格治理，后续注射剂以最小制剂单位进行挂网，注射剂层面将完成 “同通用名、同厂牌、同含量装量”三同政策落地。未来“同通用名、同剂型”的二同政策也有望推出，相信这将极大推进我国仿制药去品牌化进程， 且对单一靠剂型、定价或规格差异而生存的小型药企或MAH持证人将形成一定抑制，整个行业或将 向多批文、高人效的头部企业加速集中。

行业真正开始产能出清

药品生产许可A证：A代表自行生产的药 品上市许可持有人，批文拥有者和生产 企业相同。从事药品生产活动，应当经 所在地省、自治区、直辖市人民政府药 品监督管理部门批准，取得药品生产许 可证。 药品生产许可B证：B代表委托生产的药 品上市许可持有人。B证企业和药品生产 的企业不同，自身不从事药品生产，需 要进行委托生产。上市许可持有人(MAH) 也应当按照规定申请办理药品生产许可 证B证。 药品生产许可证C证：药品生产许可证C 证代表接受药品批文拥有者（即药品上 市许可持有人）的委托，生产该品种药 品的企业。生产企业无论有没有取得A 证，在接受委托生产活动时，需要取得C 证。

5、CXO——降息周期开启+海外投融资回暖，海外需求复苏

整体观点及涨跌幅复盘

整体观点：随着中美降息周期开启、NDAA未纳入生物安全法案以及创新药产业链支持政策细则及商保政策的出台， CXO有望迎来板块性机会。资金面：1）美联储降息周期正式开启+中国经济刺激计划陆续出台，A股资产性价比凸显：2024年9月、11月美联 储降息50、25bp，全球美元资产再平衡进程正式开启；9月中国经济刺激计划同期出台，中国经济增速预期边际改 善（多家内外资投行对2024-2025年中国实际GDP增速指引上调0.2-0.5pct）；中国资产性价比凸显，MSCI中国市 场指数PE仅为13.62倍，而MSCI新兴市场（剔除中国）指数PE为17.59倍。2）具备市场定价权的增量资金逐渐发生 转移，由原先偏好高股息、风格保守的险资逐渐转变为以外资、ETF为主的资金，对医药等高成长行业更加友好。基本面：随着中美降息周期开启，未来医药投融资有望持续回暖（24Q3医药投融资为1071亿元，环比增长1.2%）， 从而带动CXO需求的逐步改善。

海外：美联储降息周期开启，海外医药投融资回暖

美联储降息周期开启。2024年9月美联储降息50bp，2024年11月再次降息25bp，全球美元资产再平衡进程正式开 启，流动性逐步宽松。 海外医药投融资回暖。全球医疗健康产业融资总额从2024年以来已逐步回暖，2024Q1为1134亿元，环比增长 36.12%，2024Q2、2024Q3分别为1059、1071亿元，分别环比增长-6.61%、1.2%。

报告节选：

编辑：火腿肠