2024年食品饮料行业2025年度策略：把握景气回升下的结构性机会，精选优质个股

市场回顾：食品饮料涨跌幅排名靠后，估值触底后企稳回升

涨跌幅：在 31 个申万一级行业中排名倒数第 3，部分大众品个股展现强 alpha 属性

2024 年食品饮料板块整体承压，涨跌幅-6.9%（数据截至 12 月 1 日），在 31 个申万一级行业中排 名倒数第 3 位，跑输沪深 300。分子行业来看，软饮料、零食超额明显，涨跌幅分别为+20.2%、13.4%。 乳品、调味发酵品、啤酒表现较好，涨跌幅分别为+5.3%、+3.5%、+1.8%。白酒、保健品、预加工食 品表现较弱，涨跌幅分别为-10.4%、-11.5%、-16.7%。

从个股表现来看，部分大众品个股展现强 alpha 属性。从 2024 年上半年个股表现来看，涨幅排名前 五的个股分别是品渥食品（+81.1%）、三只松鼠（+78.6%）、东鹏饮料（+55.4%）、桂发祥（+42.7%）、 黑芝麻（+35.9%）。包括东鹏饮料、燕京啤酒在内的多只大众品个股业绩表现优异，展现出强 alpha 属性。三只松鼠、有友食品两家零食企业受益于企业战略打法的进一步明确，股价表现同样优异。

板块估值：同比有所回落，9 月触及历史低点后企稳回升。 （1）整体来看，受经济环境变化、消费信心动力不足的影响，2024 年食品饮料板块估值较去年同期 有所回落。截至 12 月 1 日，食品饮料板块估值（PE-TTM）为 21.5X，市盈率相对沪深 300 倍数为 1.7X，去年同期为 26.2X、2.4X。（2）分阶段来看，食品饮料板块估值自 9 月触及 2016 年以来的历 史低点后企稳回升，从 2024 年 9 月 20 日的 17.0X（对应近五年 PE 估值历史分位数 0.3%）逐步回 升至当前的 21.5X（对应近五年 PE 估值历史分位数 7.3%）。（3）分行业来看，当前白酒、调味发 酵品、啤酒 PE 估值仍处于近五年较低水平，肉制品、软饮料 PE 估值处于近五年较高水平。

基金持仓：食品饮料当前处于低配状态，3Q24 持仓环比持续下降

3Q24 食品饮料行业基金持仓环比持续下降，行业配置为近三年新低。（1）3Q24 主动权益基金行业 配置比例排名前五的行业分别是电子、港股、医药、电力设备新能源、食品饮料，配置比例分别为 13.2%、12.3%、9.8%、9.8%、7.9%。从主动权益基金配置食品饮料比例变化来看，3Q24 环比 1Q24、 2Q24 分别下降 4.0pct、0.5pct 至 7.9%，为三年以来最低比例。从过去八个季度平均配置比例来看， 食品饮料平均配置比例为 11.9%，3 季度配置比例环比过去八个季度平均值下降 4.0pct, 横向对比其 他行业，食品饮料当前处于低配状态，我们判断主要与市场对部分子板块业绩降速及短期消费数据 未有明显改善有关。（2）从前十大重仓股变化来看，3Q24 前十大重仓股中食品饮料个股仅有贵州 茅台，且持仓基金个数环比 2Q24 减少，白酒持仓下滑。

白酒：行业降速去库，酒企主动调节，有望走出周期谷底

酒企主动调节，3 季度报表业绩降速明显，渠道压力得到缓解

3 季度白酒板块业绩降速明显。（1）1-3Q24 白酒板块营收及归母净利增速分别为 9.2%、10.7%，其 中 3Q24 营收及归母净利增速分别为 0.5%、2.1%。单 3 季度业绩环比 1H24 降速明显（1H24 营收、 归母净利增速分别为 13.1%、14.3%），主要原因为白酒中秋旺季表现平淡，受动销放缓影响，渠道 备货积极性同比去年下降，经销商主动去库，渠道压力传导至报表端，报表端降速明显。（2）结合 社零数据，2024 年 1-10 月，餐饮类社零数据同比+5.9%，其中限额以上社零数据同比+3.2%，限额 以上餐饮数据表现弱于整体餐饮社零数据，主要与商务消费恢复较慢有关。我们判断，二三线城市 餐饮消费表现相对好于一线城市。2024 年 1-10 月，烟酒类消费同比+6.1%，增速慢于 1H24 的+10.0%， 3 季度表现平淡。

不同品牌、不同价格带之间出现分化，大众消费好于商务消费，品牌名酒表现好于其他非品牌白酒。 根据酒业协会及国家统计局披露数据，2023 年、1H24 上市公司业绩增速快于白酒行业整体增速，结 合当下的行业环境，我们判断 2H24 将延续此前趋势，品牌白酒表现好于其他非品牌白酒。从上市公 司分不同类型企业来看，1-3Q24 高端酒、全国化扩张的次高端白酒、地产酒收入增速分别为+13.4%、 +0.5%、+13.1%，归母净利增速分别为+12.8%、-2.9%、+17.2%，地产酒韧性相对较强。

（1） 一线高端酒：茅台韧性凸显，3Q24 营收及归母净利增速分别为 15.3%、13.2%，五粮液、老 窖 3 季度业绩承压降速。3 季度贵州茅台通过调整发货结构，茅台酒产品结构提升，叠加直 销渠道占比提升，贡献整体增量。年初以来高端餐饮及商务消费场景萎缩，高端名酒在今年 中秋礼赠场景中受阻，动销承压，结合公司自身的回款政策，五粮液、泸州老窖主动调整经 营节奏，3 季度收入及业绩环比上半年降速明显。

（2） 全国化扩张的次高端酒：3Q24 全国性次高端白酒营收、归母净利增速分别为-18.6%、-28.6%， 利润增速低于收入增速，产品结构下移。受益于多价格带产品体系及省内基本盘稳固，山西 汾酒表现优于其他全国化扩张的次高端白酒，3Q24 营收增速分别为 11.4%、10.4%。水井坊 坚持渠道良性控库存，前期出清较为彻底，3Q24 为公司内部第一个财年，整体业绩表现平 稳，营收及归母净利增速均分别为+0.4%、+7.7%。舍得、酒鬼表端业绩下滑幅度较大，目前 仍处于深度调整期。洋河主动放弃 2024 年经营目标（营收增速 5-10%），3 季度业绩相较此 前下滑幅度较大，营收及归母净利增速分别为-44.8%、-73.0%，公司主动去库，卸下包袱来 年轻装上阵。

（3） 地产酒：在行业环境下行期，地产酒受益大本营大众价格带的升级及宴席消费提振，整体防 御性较强，3Q24 营收、归母净利增速分别为+2.7%、-0.2%。 徽酒内部分化明显，龙头古井业绩彰显韧性，营收、归母净利增速分别为+13.4%、+13.6%， 省内维持强势表现，古 8、古 16 价格带产品表现较好。3Q24 迎驾贡酒收入环比降速， 但仍保持中个位数增长，在动销偏弱背景下，公司主动调整节奏，给渠道减压。迎驾洞 藏系列在省内品牌势能向上，洞 6、洞 9 延续放量趋势，产品结构持续升级。口子窖 3 季度业绩增速由正转负， 主因 2 季度新品铺货后，3 季度步入动销验证期，叠加省内名 酒竞争激烈，当前业绩承压。 西北白酒龙头中，金徽酒受益 2 季度公司对渠道主动调控，中秋旺季经销商打款积极， 带动整体营收增长，3 季度公司费用率优化释放利润弹性，归母净利率改善明显。伊力 特、天佑德酒受大环境影响，3Q24 收入、利润增速均为负值，业绩短期承压。 今世缘 3 季度主动调整，营收环比上半年降速，受外部环境影响，公司产品结构下探， 叠加货折投放力度加大，影响整体毛利率表现。老白干酒 3 季度收入端表现平稳，归母 净利润受益毛利率改善实现较快增长，增速为+25.2%。

我们预计 4Q24 业绩仍有承压，2025 年春节受益旺季提振环比将有望改善，但考虑到去年同期高基 数，我们判断 1Q25 同比增速或将表现平稳。（1）3Q24 白酒上市公司单季度营收及利润增速为近 三年以来最低，且收入端压力传导至利润端，3Q24 白酒板块归母净利率同比+0.6%，剔除茅台，板 块归母净利率同比-0.2%，盈利能力下降。（2）从渠道回款指标来看，因白酒整体价盘承压，渠道回 款积极性明显减弱。截至 3 季度末，白酒板块合同负债为 380.2 亿元，同比-6.5%，慢于 3Q24 营收+ 合同负债同比增速（-1.5%）。受制于库存仍处于较高水平，不同层级渠道压货难度较大，我们判断 酒厂将遵循行业发展规律，主动降低经营目标。（3）2025 年春节提前，各家酒厂现已陆续开展开门 红回款工作，抢抓动销。从历年春节动销来看，整体表现较好，春节礼赠及亲友聚会场景刚性，有 助于渠道去库。考虑到 1Q24 为高基数，1Q25 业绩将环比改善，但同比增速或将表现平稳。

内需提振背景下，白酒基本面有望逐步回暖，走出周期谷底

国家政策加大消费扶持力度，内需改善预期升温。近两年，随着地产及相关行业增速放缓，行业背 后的经济驱动因素发生变化。在房地产市场低迷、城镇失业率上升、工业企业利润增速放缓等宏观 因素影响下，市场呈现出有效需求不足，消费意愿低迷的特点。根据国家统计局数据，当前我国居 民平均消费倾向仍处于较低位置，居民储蓄意愿及消费意愿“剪刀差”持续扩大。在此背景下，白酒 行业受企业及居民消费意愿低迷影响，消费场景、消费动机趋缓，行业供需矛盾突出。2024 年 3 季 度以来，国家陆续出台一系列宏观政策组合拳。在 9 月 26 日召开的中央政治局会议上，强调要以提 振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，向地方安排 1500 亿元 左右超长期特别国债资金，加力支持地方实施消费品以旧换新。从后续陆续落地的货币政策及财政 政策来看，市场经济恢复基础得到进一步巩固，内需改善预期升温。

名义增速回升传导至居民收入提升仍需时间，而白酒库存周期决定了宏观经济优先于板块基本面变 化反应。白酒渠道链条较长，商业模式以分销为主，从经销商到分销商、团购商，再到终端商。报 表端营收确认需要在渠道库存良性的基础上以发货确认为准，因此终端需求改善反馈到报表端需经 历库存周期的调整。考虑到名义增速回升传导至居民收入提升，再到可选消费需求回升的传导顺序， 我们判断宏观经济优先于板块基本面变化。参考社融存量同比数据，食品饮料板块盈利指标与社融 存量同比基本趋同，但是收入指标表现落后于社融存量同比数据。

行业底部特征显现，酒企在存量竞争背景下主动调整，对来年目标制定更加务实。我们判断，2025 年行业仍以去库存、促动销为主旋律，基本面有望逐步回暖，走出周期谷底。白酒上市公司对地方 利税贡献明显，因地方政府较高的考核目标，酒企多年追求的双位数增长目标使得行业库存不断累 积，导致供需失配。参考上一轮行业周期底部特征：（1）茅台批价接近出厂价，经销商渠道利润缩 减；（2）五粮液、国窖 1573 分别在行业调整期下调出厂价；（3）众多酒厂不再压货，酒企业绩下 滑。我们认为当前行业底部特征已显现，从 2024 年前三季度报表观察，上市酒企业绩增长动能放缓， 主要体现在产品结构下移，营销费用加大但费用投放效果边际减弱等。而飞天批价作为行业价格的 矛，年内波动较大，最低跌至 2100 元。公司维护价格决心坚定，通过动态调整茅台酒发货结构稳定 批价，当前飞天批价在 2300 元左右。虽然飞天批价与出厂价之间仍有利润价差，但渠道护城河厚度 减少，经销商信心普遍不足。 受基本面表现影响，白酒股价出现较大跌幅，当前市盈率（TTM）分位点为 14.5%，为 10 年以来低 位。在此背景下，龙头酒企改革决心坚定，从增量市场的粗放型营销向存量市场的精细化营销转变。 近日，茅台在临时股东大会上表态，茅台产品的基本属性和基本需求没有发生变化，公司在解决供 需错配问题同时会进行内部改革，在客户群体、消费场景、消费者服务等方面进行转型，系统性规 划品牌文化体验馆、形象店、专卖店、商超百货专柜等渠道，扩大消费者对产品的触达面。我们判 断，随着供给端主动刹车减速，渠道压力释放，叠加自身营销迈向精细化管理，企业盈利能力有望 逐步恢复，走出周期谷底。

白酒商业模式优异，龙头酒企分红意愿提升，具备配置价值

白酒优异的商业模式护航其平稳穿越周期。建议关注周期底部具备抗风险能力及现金流稳定的龙头 酒企，以及大众价格带升级逻辑顺畅、区域化扩张路径清晰的公司。（1）产品方面，我们认为消费 者对产品品质的追求不变，参考过去十年玻汾的零售价及销售规模表现，以及各区域主流价格带的 演变，我们认为大众价格带产品持续升级的趋势未变。在外部环境疲软时，拥有大本营市场的地产 酒受益春节返乡人数增加、宴席刚性需求和大本营大众价格带升级等因素，业绩表现更加稳健。（2） 渠道方面，名优酒企较强的经销网络使其拥有一定的商业护城河，蓄水池优势明显。相比食品饮料 其他子板块，白酒盈利能力较强，归母净利率及毛利率均明显高于其他消费子板块。我们认为，白 酒独特的商业模式使其拥有较强的业绩兑现能力，特别是龙头酒企对产品品质升级及价格调控的能 力仍然较强。在强集中、强分化、强挤压的行业现状下，龙头白酒优势明显。

信心堪比黄金，龙头酒企百亿中期分红落地，股息率具备吸引力。“新国九条”指出要增强分红稳定 性、持续性和可预期性，推动一年多次分红。白酒龙头积极响应政策号召，陆续公告中期分红方案， 且分红力度较往年相比提升明显。贵州茅台、五粮液、洋河股份等酒企先后公告《2024-2026 年股东 回报规划》，承诺分红比例不低于 70%，其中茅台承诺分红比例不低于 75%。近日，茅台、五粮液 分别公告《2024 年中期利润分配方案》，茅台中期分红金额 300 亿元，五粮液中期分红金额 100 亿 元，其中五粮液为近年来首次实现中期现金分红。根据我们测算，茅台、五粮液股息率分别约为 3.4%、 4.0%，均高于十年期国债收益率。我们认为，白酒资产优质，龙头经营韧性较强，在高分红及回购 政策逐一落地的加持下，白酒龙头具备长期配置价值。

大众品：景气回升背景下，关注结构性投资机会

1-3Q24 软饮料、零食、调味品业绩及股价表现均优于其他大众品。截至 11 月 30 日，2024 年以来， 大众品股价涨幅排名前三的子板块分别是软饮料、零食、调味品，涨幅分别为 37.2%、29.4%、13.8%。 从 1-3Q24 归母净利润表现来看，软饮料、零食、调味品增速领先于其他大众品子板块。

啤酒：量价承压，企业之间表现分化，后续利润修复可期

2024 年啤酒行业量价承压，主要企业表现分化。（1）整体来看，受餐饮、夜场等即饮需求减弱的影 响，2024 年啤酒行业量、价均承压。1-10 月啤酒累计产量 3108 万千升，同比-1.8%。主要啤酒企业 1-3Q24 整体吨价 4247 元，同比+1.2%。（2）分季度来看，随着即饮需求增速逐季放缓，3Q24 啤酒 行业出现旺季不旺的特征，1Q24/2Q24/3Q24 主要啤酒企业整体营收分别同比-0.7%/-1.9%/-3.3%， 3Q24 量、价增长压力进一步加剧。（3）分企业来看，百威亚太、重庆啤酒产品定位偏高，受即饮 渠道需求减弱的影响更大，1-3Q24 营收分别同比-6.1%/+0.3%，销量分别同比-8.1%/+0.2%，吨价分 别同比+2.2%/+0.1%。青岛啤酒 1-3Q24 营收/销量/吨价分别同比-6.5%/-7.0%/+0.5%，3Q24 表现较弱 （单季营收同比-5.3%），或系主动去化渠道库存所致。燕京啤酒、珠江啤酒两大区域啤酒企业受益 于 U8、珠江纯生等升级大单品的放量，走出了独立表现，1-3Q24 营收分别同比+3.5%/+7.4%，销量 分别同比+0.5%/+2.7%，吨价分别同比+3.0%/+4.5%。

原材料价格持续下行，成本红利有望延续至 2025 年。2024 年内，多数啤酒原材料价格延续下行趋 势，铝锭/玻璃/瓦楞纸 11 月均价分别同比+11.1%/-28.1%/-5.9%，玻璃、瓦楞纸价格较年初显著下降。 在取消双反税收后，大麦 10 月进口均价进一步下降至 250 美元/吨，同比-14.6%。我们预计，随着新 一轮锁价周期的到来，啤酒企业 2025 年使用的大麦成本有望进一步下降，叠加较弱的包材成本压力， 啤酒行业的成本红利有望延续。

调味品：龙头强者恒强，率先走出调整，复调迎来销售旺季，基本面回暖

行业调整渐进尾声，3 季度环比改善明显。根据国家统计局数据，1Q24、2Q24、3Q24 餐饮收入增速 分别为 10.8%、5.0%、3.0%，受消费需求不振及接连的暴雨天气影响，餐饮端经营整体承压。10 月 份以来，国家政策加大消费扶持力度，叠加 2H24 为调味品销售旺季，需求逐季回暖。参考马上赢监 测的调味品线下商超及零售终端数据，酱油品类及复合调味品销售额同比降幅逐季收窄，3Q24 酱油 吨价环比有所提升，行业调整渐进尾声，环比改善明显。

龙头强者恒强，业绩表现优于其他基础调味品。受益成本红利，调味品整体毛利率稳步提升。（1） 营收端：1-3Q24 海天、中炬、千禾营收增速分别为+9.4%、-0.2%、-1.9%，其中 3Q24 营收增速分别 为+9.8%、+2.2%、-12.6%。龙头海天受益渠道改革红利，业绩表现优于其他两家基础调味品企业。 基础调味品竞争格局为一家独大，龙头营收规模远超其他基础调味品企业，因此当龙头理顺渠道及 内部机制后，呈现出强者恒强的态势，市场份额不断向头部集中。（2）利润端：1-3Q24 海天、中炬、 千禾归母净利增速分别为+11.2%、+19.3%、-9.2%，其中 3Q24 分别为+13.6%、+27.7%、-22.6%。受 益原材料成本红利，3Q24 海天、中炬、千禾毛利率分别同比提升 2.1pct、5.0pct、0.7pct。 海天味业：率先走出调整，重回增长轨道。2023 年公司放弃表端业绩，对内部进行深度调整。当前 公司在渠道结构、产品推新等方面的调整均卓有成效，改革红利显现。从经销商数量变化来看，C 端 的渠道优化基本结束，B 端仍在精进改革，意在餐饮端持续做大做强。2024 年前三季度餐饮行业表 现平淡，我们判断公司今年 C 端营收贡献大于 B 端，主要体现在不断下沉的经销网络及产品在质量、 规格、品类等方面的持续优化。疫情三年使得中小调味品企业加速出清，行业竞争格局出现变化， 强者恒强，龙头调味品企业对其他品牌形成一定挤压，市场份额持续提升。内部治理方面，公司于 24 年 9 月公告完成董事会、高管换届，新管理班子均深耕公司多年，调味品管理经验丰富。与此同 时，公司推出《2024-2028 年员工持股计划（草案）》，激发内部员工活力及积极性。2024 年海天规 划营收、归母净利同比增速目标分别为 12.0%、10.7%，公司整体经营稳健。

中炬高新：内部改革持续，股权激励目标承压。中炬高新近两年大股东频繁更换，对公司经营产生 一定影响，公司收入增速慢于行业内其他竞品。2023 年火炬集团重新掌舵，重返中炬高新第一大股 东位置，同时引进具有华润背景的管理人员入驻，对公司过往发展存在的问题进行全面梳理改革。 从公司前三季度业绩表现来看，完成全年同比+12%的营收增长目标压力较大。主要原因为：（1）渠 道仍处于磨合阶段。新管理层上任后对内部员工进行竞品上岗，同时引进快消品人员加入公司，因 此在渠道磨合上仍需时间。（2）年初以来，公司进行了两次价盘调整，2 季度公司对大本营华南地 区进行价盘改革，但因行业整体需求疲软，终端价未达到公司预期。2 季度美味鲜营收增速为-12.1%， 低于公司预期。9 月份，公司在全国层面对部分厨邦酱油、鸡精进行提价，调价动作增厚营收，3Q24 美味鲜营收同比+2.7%。我们认为，新管理层上任后对渠道及内部治理积极改革，随着新老人员的不 断磨合，后期有望逐渐走出调整，收获改革成效。 千禾味业: 受 KA 商超流量下滑及 0 添加品类竞争激烈，公司业绩增速放缓。3 季度千禾业绩同比 下滑。1-3Q24 千禾营收及归母净利增速分别为-1.9%、-9.2%，其中 3Q24 营收及归母净利增速分别 为-12.6%、-22.6%，业绩在近两年高增后首次下滑。千禾受商超流量下滑影响，叠加自身账期问题， 渠道周转放缓。此外，0 添加产品已逐渐发展为较为成熟的品类，不同调味品企业纷纷推出 0 添加 及减盐产品，市场竞争较为激烈，公司短期面临增长瓶颈，当前处于调整期。

复调行业整体仍然保持增长态势，龙头积极探寻多元化发展，消费赛道进一步细分。（1）复合调味 品的渠道销售主要来自餐饮、家庭和食品工业三个方面，受益于连锁化率的提升以及外卖市场的繁 荣，近两年复合调味品市场取得了较快发展。在复合调味料赛道中，中式复合调味料崛起较为迅速， 为空间广阔的细分赛道之一。根据红餐网数据及我们测算，预计复合调味料、中式复合调味料 2020- 2024 年 CAGR 分别 14.2%、18.2%，在整体餐饮行业消费不振的背景下依然保持增长态势。（2）从 行业竞争态势来看，为提升消费者触达面，满足更多消费场景，龙头企业不断推陈出新，展现出较 强的供应链优势及产品研发实力。例如火锅底料方面，继市场热度较高的牛油锅底后，颐海 2024 年 推出贵州红酸汤锅底，天味推出第三代厚火锅底料等。复调方面，天味投资入股团餐企业，以团餐 为切入口试水预制菜领域。颐海旗下筷手小厨也推出牛杂火锅、羊蝎子火锅、虎皮凤爪等产品。

2H24 为复调旺季，复调龙头企业基本面有望逐季回暖。（1）天味食品：全年利润端将延续前三季 度态势，表现亮眼，收入端有望逐季改善。1-3Q24 天味营收、归母净利增速分别为 5.8%、35.0%， 其中 3Q24 营收、归母净利增速分别为 10.9%、64.8%，公司收入端回暖，业绩受益成本下降、高毛 利产品结构提升及费用率优化，利润端表现亮眼。2024 年 4 月，公司公告员工持股计划，持股计划 总金额不超过 3761 万元，其中六位高管拟获份额占比为 20.14%。如果按照行权条件 2024 年营收增 速 10%计算，4Q24 天味营收增速需达到 20.2%。4 季度随着销售旺季的到来，渠道动销环比改善， 公司收入端有望环比提速。（2）颐海国际：第三方业务实现增长，不同渠道多点开花，全年延续高 分红风格。1H24 公司营收 29.3 亿元，同比增 11.9%，其中关联方、第三方营收增速分别为+11.6%、 +12.1%，第三方业务自 2023 年调整以来企稳恢复，且实现增长。1H24 受关联方调价影响，毛利率 同比小幅下滑。净利率受销售费用拖累，同比下降 3.0pct 至 11.4%。考虑到关联方调价将影响整体 收入表现，我们判断 2H24 关联方业务增速慢于第三方。渠道方面，2024 年公司不同渠道多点开花， 受益内部销售激励及组织结构调整，KA 及线上渠道实现较快增速，小 B、大 B 渠道经过近两年培 育，逐渐贡献营收。公司实施中期分红，1H24 公司计划分红 2.92 亿元，分红率达到 95%，延续此前 高分红风格，股东回报显著提升。

乳制品：3Q24 乳企表现环比改善，奶粉行业逐步回暖

3Q24 乳企表现环比改善，终端价盘逐渐企稳。乳制品行业 A 股上市公司 1-3Q23 合计实现营收 1410 亿元，同比-8.8%。（1）量上，乳制品消费较弱，1-10 月累计产量 2450 万吨，同比-2.3%。（2）价 上，受消费力不足和原奶价格回落下竞争加剧影响，乳制品零售单价持续下行，1-11 月牛奶/酸奶终 端平均零售价格分别同比-2.3%/-1.7%。（3）从趋势上来看，春节后乳企 2Q24 表端营收承压，终端 零售价持续回落。3Q24 随着龙头乳企渠道库存去化的结束，乳制品产量环比改善，8 月、9 月乳制 品单月产量同比转正（分别+1.1%/+2.1%），终端价盘逐步企稳，牛奶零售价稳定在 12.1-12.3 元/升 之间。乳制品行业 A 股主要上市公司 1Q24/2Q24/3Q24 营收分别同比-4.3%/-14.0%/-8.0%，扣非归母 净利分别同比+12.9%/-6.8%/-0.9%，Q3 表端业绩环比亦有改善。

2024 年原奶价格持续下行，乳企销售费用投放力度加大。（1）成本端：2024 年以来原奶价格持续 向下，1-11 月平均价格同比-13.4%，包材价格亦有所下降，瓦楞纸 1-11 月平均价格同比-7.0%。受益 于原材料价格的下降，乳制品板块 1-3Q24 毛利率同比+1.5pct 至 30.8%。（2）费用端: 1-3Q24 乳制 品企业销售/管理/财务费用率分别同比+1.2/-0.0/-0.2pct，由于终端需求不足，乳企竞争加剧、销售费 用投放力度加大，1-3Q24 乳制品板块销售费用率同比增加至 17.4%。（3）盈利水平端：虽然乳制品 终端需求不足、竞争加剧下企业销售费用投放有所增加，但受益于成本红利的释放、伊利 1Q24 投资 收益的增加，乳企 1-3Q24 整体销售净利率有所提升，同比+1.0pct 至 8.4%。

原奶价格拐点或已临近，重点关注伊利股份和新乳业。当前生鲜乳价格（3.12 元/千克）已大幅低于 上一轮周期底点。我们判断当前的原奶价格或已突破部分上游企业的可变成本线，预计后续上游过 剩产能将陆续温和出清，原奶价格有望在 2025 年内迎来向上拐点，利好原奶自给率较高的乳企。伊 利股份作为乳制品龙头企业，供应链、渠道优势显著，品牌认知度强，品类均衡发展，有望维持稳 健增长，当前股息收益率超 4%。低温白奶成长空间较大，新乳业聚焦低温鲜奶、重视盈利水平的改 善提升，有望维持超越行业均值的业绩增速。

休闲零食：零食渠道持续变革，龙头企业抢抓渠道红利末期

疫情后，受经济环境影响，国内休闲零食市场转为消费者主导的买方市场，具有性价比特征的新兴 零食渠道崛起，行业业态发生变化。（1）休闲零食行业市场广阔，为万亿规模。行业细分品类较多， 呈现出“大行业+小公司”的特点，1-3Q24 年休闲零食板块营收 790 亿元，同比+29.5%，其中百亿或 近百亿体量的零食公司数量较少，行业整体竞争格局较为分散。（2）从渠道类型来看，国内休闲零 食市场自 2000 年以来先后经历了商超崛起（外资商超+本土商超）、电商崛起（京东+天猫）。2020 年后，受国内经济环境影响，休闲零食行业供需关系发生转变，由供给侧主导的卖方市场逐渐转向 以消费者为导向的买方市场。例如，线下以零食量贩店、山姆超市为主，线上以拼多多、抖音等具 有高性价比特征的销售渠道兴起。虽然行业业态在发生变化，但是在产品、品牌、渠道、供应链等 方面具备优势的头部零食企业近两年仍保持较快增长，市场份额持续提升。

受渠道变革影响，不同类型企业表现不一，渠道型企业营收增速快于其他类型零食企业。按照不同 商业模式划分，休闲零食企业分为渠道型企业（万辰集团）、自主生产型企业（洽洽、盐津、甘源、 劲仔、有友）、品牌+渠道型企业（三只松鼠、良品铺子、来伊份）、全产业链企业（绝味、周黑鸭、 煌上煌）等。近两年，新兴渠道的崛起对传统渠道带来一定冲击，例如直营、KA 渠道、散装收入占 比收缩，零食量贩渠道收入占比提升导致行业整体毛利率、毛销差同比下降。积极拥抱新兴渠道且 渠道转型较快的企业营收增速相对较快。从不同类型零食企业表现来看： 万辰集团：万辰集团专注渠道运营，为零食量贩头部品牌。2024 年零食量贩渠道持续扩张，鸣鸣很 忙集团门店数量突破万家，门店数量较去年 11 月零食很忙、零食有鸣双品牌合并时的 7000 家净新 增超 3000 家。万辰集团受益于对零食量贩品牌的收购整合，旗下品牌量贩门店数量的扩张，1- 3Q24/3Q24 营收分别同比+320%/+261%至 206.1/97.0 亿元，1H24 公司量贩门店数量净增 1912 家至 6638 家。从竞争的角度来看，我们认为目前零食量贩赛道头部企业已进入整合期，未来随着头部企 业供应链能力的不断增强，或将形成较强的头部效应，呈现两超（鸣鸣很忙集团、万辰集团）+多强 的竞争格局。我们认为，零食量贩连锁瞄准的是中国的下沉市场，随着规模效应的显现，公司通过 调整门店产品组合占比及提升门店运营效率，来提升整体净利率水平。

三只松鼠： 2023 年，三只松鼠战略转型，供应链端做到“一品一控”，提升产品性价比；渠道端着重 线上兴趣电商分销，进行渠道适配，1Q24、2Q24、3Q24 三只松鼠营收增速分别为 91.8%、43.9%、 24.0%，归母净利增速分别为 60.8%、51.2%、221.9%，业绩相比 2023 年出现较大幅度改善。2Q24 公 司启动新一轮线下分销业务，通过 105 款高性价比产品适配渠道，制定三年 200 亿的战略目标（含 税）。从具体实施路径来看，（1）传统线下分销业务方面，坚果礼盒以传统“三节”（端午、中秋、 春节）及团购渠道为主，日销产品在多渠道架设经销商，向下游网点分销。（2）公司抢抓零食量贩 红利末期，收购零食量贩店（爱折扣、爱零食）将三只松鼠的品牌、供应链及管理能力对其进行赋 能，以合伙人的形式共同拓展线下市场。根据公司 111 分销大会，2024 年以来线下分销数据表现亮 眼。2Q24 增长 7%，3Q24 增长 51%，24 年 10 月增长 285%。我们判断 4 季度年节将延续较快增长， 季度营收表现亮眼。未来随着线下渠道收入占比的提升，松鼠归母净利率有望呈上升趋势。 洽洽食品：1-3Q24 公司实现营收 47.6 亿元，同比+6.2%。分季度看，2024 年 Q1/Q2/Q3 公司营收分 别同比+36.4%/-20.3%/+3.7%，受节假日错期影响，公司发货节奏、收入确认节奏较去年发生较大变 化，在 2 季度公司主动去库存，3 季度业绩环比好转，但相比其他同类型企业稍显疲软。我们判断主 要与消费环境仍在修复，以坚果为主的礼赠场景竞争激烈，拉低整体营收增速有关。受益于产品毛 利率的提升，公司盈利水平持续回升，1-3Q24/3Q24 归母净利率分别同比+1.9/+2.3pct 至 13.2%/15.6%。 公司于 9 月份公告 2024 年股票期权激励方案（草案），此次股权激励公司制定较高行权目标，如果 按照目标值计算，2H24 公司营收及扣非归母净利增速分别为 14.7%、16.9%。2025 年春节提前， 公 司提早进入春节备货期，加大性价比礼盒铺货，我们预计在年货节的带动下，公司整体收入增速将 环比提升，努力达成激励目标。

当前休闲零食行业已呈现出较为明显的“买方市场”特征，拥有供应链及品牌优势的龙头企业试错成 本较低，能快速反应，拥抱渠道变革。休闲零食作为快消品行业，最能率先反应消费者的喜好。从 商业模式来看，休闲食品行业为万亿规模，行业细分品类较多但是每一个细分品类规模不大，渠道 结构以线下流通渠道为主，因此休闲食品行业与白酒行业展现出了不一样的商业模式，零售终端表 现相对强势。疫情后，国内经济疲软，经历了较长的恢复期，零售业态受经济环境影响出现新一轮 变革。从不同零食企业来看，在次轮渠道变革中，对单一品类、品牌追逐的产品型企业反应相对慢 于渠道型企业。参考日本零售业态的发展，日本泡沫经济崩溃后，日本市场也出现了大量的折扣店， 加量不加价是当时比较流行的促销方式。但是在老龄化的时代，对单身人士或两人的家庭结构来说， 更长时间维度来看，消费者对高品质产品的期待胜过单一的低价属性。因此，我们认为不同类型的 企业在战略坚持上并无孰对孰错，企业的战略方针自当随时代改变。当前休闲零食行业已呈现出较 为明显的“买方市场”特征，拥有供应链、品牌优势的龙头企业试错成本较低，能快速反应拥抱新兴 渠道。

编辑：火腿肠