2025年度医药行业投资策略：战略看多医药，创新+复苏+政策三大主线

1、复盘：滞涨、低估、低配，医药上行潜力充足

医药复盘：2024医药板块震荡回调，显著滞涨

2024年初至今医药板块仍为负收益，显著滞涨于大盘。 2024年宏观经济下行压力加深，支付端控费压力显著增大，医疗反腐力度未见放 缓，行业治理政策频出，叠加开年外部风险因素影响，医药生物行业明显承压。截至2024/11/27，中信医药指数下跌7.8%，跑输沪深 300指数23.2pct，在30个中信一级行业中排名28，行业显著滞涨。随着Q3业绩压力释放和行业治理政策影响扰动趋缓，医药行业2025年 有望迎来反转。

医药复盘：细分版块走势复盘

细分板块分化显著，全年来看化学制剂表现相对较好。截至2024/11/27， 化学制剂涨跌幅为4.4%，实现正收益，并且从全年维 度，表现均优于医药其他子版块；其余板块均有所下滑，原料药-3.5%、中成药-5.9%，相对跑赢医药板块；医疗器械-8.6%、医 药流通-12.1%、医疗服务-16.4%，相对跑输。

滞涨：医药滞涨明显，边际改善下2025年有望补涨

短期及中期维度看，医药滞涨明显，2025年或将补涨。2024年宏观经济下行压力加深，医药投融资环境边际改善趋缓。叠加开 年外部风险因素影响，医药生物行业明显承压， 2024年初至今医药板块走势偏弱，截至2024/11/27，中信医药指数下跌7.8% ，跑输沪深300指数23.2pct，在30个中信一级行业中排名倒数第三。三年维度看，在经历了20-21年的医药牛市后板块整体表现 欠佳，2022年初至今医药指数下跌31.5%，跑输沪深300指数10.6pct，在30个中信一级行业中排名倒数第6。我们认为，当前医 药板块滞涨明显，随着医保支付政策持续优化，叠加创新药支持政策、集采续约温和等利好信号释放，板块压力逐渐释放，2025 年医药补涨可能性较大。

低估：医药板块估值溢价率处于历史底部位置，具备投资性价比

市场风格切换叠加多重因素影响，医药板块估值持续消化。截至2024/11/27，中信医药PE（TTM，剔除负值）为27.73X， 达到26.7%分位（自2014/11/7始，下同），处于十年维度偏下位置。对比当前医药及其他中信行业市盈率的历史分位数水 平，医药在各行业中排名靠后，显著低于同为成长型行业的电子、计算机、零售等。

2、研判：医药成长性明确，短期承压点逐步缓解

老龄化：国内人口老龄化已进入加速阶段，新生人口压力很大

人口老龄化加速的趋势持续凸显：从2015年到2023年，国内65岁 及以上人群数量从1.4亿人增至2.0亿人，随着1962-1974年婴儿潮 的出生人口逐步进入65岁，老龄人口增长将持续提速。 与此同时，伴随着国内出生人口和死亡人口持续下降，人均预期寿 命持续提高等因素，国内人口老龄化程度将日益加剧。根据国家卫 健委预测，2035年60岁以上人群占比将超过30%，进入重度老龄 化阶段。2050年老年人口规模和比重将达到峰值。 老年人口治疗需求显著高于其他年龄段。根据卫健委数据，2018 年国内65岁及以上人群双周就诊率为42.6%，显著高于其他年龄段 人口。

医保：24年10月统筹收入+32.9%，支出-5.7%

9月和10月收入增速大幅提速，支出大幅降速，主要受居民医保影响。9月和10月结余明显改善，24年10月结余为19年以来第二高月份。 医保基金收支：2024年1-10月医保统筹基金收入为23065.07亿元，同比增长8.9%，医保统筹基金支出为19165.88亿元，同比增长8.9%。其 中10月医保统筹基金收入为2897.48亿元，同比增长32.9%，医保基金支出为1586.75亿元，同比-5.7%。

医保：商业健康险政策/事件催化频出，行业有望迎来显著增量支付资金

商业健康险的保费收入和支出在2020年以来增速有所放缓，占卫 生总费用的比例和自身结构均有待优化。 收入和支出：从2009到2023年，国内商业健康险保费收入从574 亿元增至9035亿元，CAGR为21.8%，支出从217亿元增至3831亿 元，CAGR为22.8%；2020年以来，商业健康险的保费收入和支出 增速均有所放缓。 占比：2022年，商业健康险保费收入占卫生总费用比例为10.2% ，支出占卫生总费用比例仅为4.2%。结构：2023年商业健康险保费收入中，疾病险（重疾险）占51% ，医疗险占42%，护理险占7%。医疗险的占比仍有待提升。 2023年商业健康险赔付支出中，疾病险（重疾险）占25%，医疗 险占74%，护理险占1%，医疗险的支出占大头。

3、主线：创新+复苏+政策

创新药：全链条政策强支持，供给与需求共振

仿制药创新药“腾笼换鸟”效应显著。与2019年比较， 目前集采仿制药每年可节约1600亿元左右，国谈创新药 则每年增加900亿元左右，仿制药集采节约的金额60% 腾给了国谈创新药。 建立了以新药为主体的医保准入和谈判续约机制，创新 药从上市到纳入医保的时间大大缩短。加快创新药放量 节奏，提升报销效率和医保预付款等措施稳定企业现金 流。2018年至2023年，医保谈判新增药品协议期内销 售收入超过5000亿元，其中医保基金支出3500亿元。  监管要求越来越明确，流程越来越清晰，可以使企业搭 建出比较稳定的投资回报率模型。 2015年医改以来， 国内对仿制药集中采购，逐步完善创新药审批流程，以 临床价值为导向指导原则提高药效标准，倒逼中国创新 药产业链发生供给侧改革，催生出要做差异化具有国际 竞争力的产品。

CXO：基本面触底，景气度边际改善

2024年CXO板块触底反弹后稳健在新平台位上，行业边际改善趋势显 现。从2024/1/2到2024/12/6，医药研发外包（申万）指数涨跌幅为14.7%，跑输医药生物（申万）指数7.4pct，跑输沪深300指数 37.1pct。1-9月板块持续震荡下行，10-11月反弹后进入新平台位； 全球投融资触底，行业景气度边际改善。根据动脉网统计，2024M1- 10全球医疗健康领域投融资总额约511.3亿美元，同比增长4%，全球 医药投融资整体已呈现较明确的触底并有反转趋势； 美国生物安全法案推进中，后续有望出清。23年美国提出的生物安全 法案全年持续推进，9月通过众议院投票后暂无新进展，随着美国大选 结束，后续该法案的进展、最新NDAA法案未纳入，同时预计未来或 有妥协方案，我们认为生物安全法案已不构成重大影响，情绪压制正 出清。

医疗设备：低点已过，24Q4招投标数据已然复苏

24年11月设备招投标金额环比明显改善、同比略有下降，期待年未招标冲刺。根据众成数科数据显示，中大型设备增速显著。超声及内镜 、CT产品增速较快，PET、磁共振等价值量偏高的设备环比中标金额仍保持提升，监护设备招标金额仍下降。 1)环比看：24年11月医疗设备整体招投标金额上升22%(剔除10月假期因素，金额较9月上升8%)，2)同比看：24年11月招投标金额下降 9%，磁共振、PET招标金额同比上升明显我们看到步入三季度以来各省已陆续加快项目评审，并开启政府采购意向公示：按计划，预计年 内全部完成项县可行性研究报告的组制和评审批复，项目招投标工作，及设备安装交付验收工作，期待年未招标冲刺。 我们认为医疗设备采购需求将随医疗需求的增加持续扩大，低基数、招采推迟的情况下，看好24Q4-25Q1医疗设备相关公司的业绩释放； 政采明确国产品价格优势及细化国产品定义政策兑现后，或进一步催化国产企业业绩释放。

家用器械：产品矩阵扩张+渠道多元化，品牌力护城河下强者恒强

当前国产头部上市家用医疗器械公司主要分化为两条成长路径： 1）渠道多元化，平台化发展，产品矩阵扩张。国产家用器械龙头鱼跃医疗通过持续收并购完成三大核心赛道、五大基石业务及多类孵 化业务的产品布局，线上+线下渠道同步强化品牌效应；可孚医疗在丰富的产品布局下，差异化竞争线上销售渠道，以兴趣电商开辟新 增长曲线等； 2）深耕细分赛道，产品持续迭代升级，布局全球市场。如国产家用呼吸机龙头怡和嘉业、国产血糖监测龙头三诺生物、居家自检出海 龙头九安医疗等。

药店：受政策和行业变化影响，全年股价承压

2024年线下药店板块受政策和行业变化影响压制，6月以来股价 承压明显。从2024/1/2到2024/11/27，医院（申万）指数涨跌 幅为-32%，跑输医药生物（申万）指数22.2pct，跑输沪深300指 数45.9%。主要系6月药品线上比价、门诊统筹收紧、医保飞检的 政策影响，预计行业竞争会加剧这一影响。 板块估值处于2010年以来的低位。截至2024/11/27，申万线下 药店PE（TTM，剔除负值）为20.1X，达到近2010/1/4以来的 3.3%分位；板块估值溢价率为169%（相对于沪深300指数），达 到2010/1/4以来的2.4%分位。

政策主线：“十五五”在即，重视医药央国企改革主线

时代背景：新战略有望明确新目标。当前时点“十四五”即将收官，“十五五”即将迎来开篇。“十五五”是实现2035远期目标承上启 下的五年，新时期背景下央国企对下个五年有望制定新的战略规划目标，树立央国企中长期信心； 人事变化：新面貌有望带来新变化。近两年央国企人事变化落地较多，新的领导层有望带来新的变化，扬其长补其短，为企业发展注入 新的活力，同时相关公司也可能相应迎来组织架构调整，正对性实现降本增效； 并购扩张：国资体系通过整合并购扩大产业规模：1）大型央国企可通过平台能力赋能并购标的，实现并购标的改革发展；2）一些央国 企通过收并购补全产业链或协同业务，实现资源利用最大化；3）民营企业在瓶颈阶段国资赋能有望利用国资赋能实现变革突破。

政策主线：医药重组并购持续值得关注

政策出台鼓励收购并购，多数重磅收购重组后股价走出靓丽表现： 24年以来，国家出来多项政策鼓励上市公司加大并购重组改革力度，加强产业整合。我们复盘了24年重磅交易首次公告日后相关标的 行情，发现绝大多数优质企业行业整合重组标的表现较好。

报告节选：

编辑：火腿肠