2024年食品饮料行业2025年投资策略：迎接复苏，拥抱改善

一、白酒：轻装上阵，静待改善

2024年：报表降速、渠道出清、持仓优化

行业磨底降速，夯实发展基础，重视股东回报。24Q2以来白酒渠道端压力逐步传递至报表端，在市场预期较为充分的情况下，酒企报表持续降 速、分化加剧，且我们认为降速幅度分化的背后更加凸显品牌力、渠道力、产品结构、经营良性程度等多方面差异。在消费整体承压的背景下， 大部分酒企着眼长远，在渠道操作方面日益理性，注重维护品牌价值和价格体系，在回款发货方面适度放宽要求帮助渠道减负，同时适应当下消 费者需求，通过产品组合、消费者培育等方式实现良性发展。茅台、五粮液、洋河均公告2024-2026年现金分红规划，承诺年度分红比例不低于 75%/70%/70%，我们认为白酒行业商业模式优秀，现金相对充裕，龙头酒企带领下未来白酒行业分红率有望进一步提升。 24Q1：旺季开门红，保持韧性、分化延续。24Q1板块营收增速中枢维持15%左右，除次高端酒企和洋河外，其余酒企延续稳健双位数增长。 24Q2：压力初步显现，酒企开始降速。24Q2在行业淡季叠加动销需求平淡的情况下，部分酒企报表节奏放缓，市场对行业预期也发生转折。 高端稳健、次高端承压、区域酒结构升级延续，徽酒延续α，古井Q2收入/归母净利同比+17%/+25%，迎驾Q2收入/归母净利同比+19%/+28%。 24Q3：旺季动销下滑，行业全面降速。24Q3中秋和国庆旺季白酒动销承压，白酒板块环比再度降速。单24Q3五泸和迎驾营收和归母净利润增 速收窄至1~4%，汾酒、古井和今世缘增速收窄至7~14%，次高端酒中舍得和酒鬼降幅环比扩大，区域酒中洋河和口子窖大幅下滑。 24Q4：我们预计行业继续出清。宏观政策发力带动消费信心与市场预期逐步回升，我们预计传导到白酒动销端改善仍需要时间，酒企策略和动 作仍谨慎，着重为渠道减负以蓄力来年。

行业分化加剧，一线龙头和区域酒龙头展现较强韧性，结构升级放缓。分价格带看，高端酒中茅台依旧稳健，五粮液虽增长降速、但预收与现金 流等表现仍呈现较强韧性，老窖降速但坚持“良性发展下能跑多快跑多快”的思路。区域酒虽产品结构升级动能仍在，但部分酒企产品结构升级 放缓（如今世缘和金徽酒）或者下移（如口子窖和舍得），24Q3毛利率同比下降，且费用率增加拖累利润率；同时区域酒开始分化加剧，古井、 迎驾、今世缘、老白干酒和金徽酒势头延续，洋河和口子窖大幅下滑。次高端酒中汾酒、水井、舍得与酒鬼等经营表现分化仍显著。

高端酒：茅台稳健，五泸降速。1）茅台：整体延续稳健发展，茅台飞天大单品批价逐步下行，目前飞天原箱批价约2260元/瓶。2）五粮液： 千元价格带普五动销平稳，主品牌控量挺价，1618和低度贡献增长。3）老窖：动销略有承压，报表显著降速。

区域酒：分化加剧，头部效应凸显。大众价格带动销相对较好，区域酒头部化效应开始凸显，主要在于大单品发展动能、渠道管理效率、组织 优化能力。1）古井：成长势能突出，产品结构改善，省内深耕+环基地市场扩张增长仍有潜力，叠加费用优化盈利提升。2）迎驾：洞藏系列 升级延续，结构升级带来盈利改善。3）今世缘：国缘V系引领升级、国缘开系基本盘稳固，300-500元价位带在省内已成为引领者。

次高端酒：整体承压，汾酒一枝独秀。次高端价格带动销普遍承压。1）汾酒：受益于品牌力和组织力以及多价格带均有可支撑增长的大单品， 核心单品青花20保持相对良性动销的情况下价格保持基本平稳。2）水井坊：高档酒收入仍有下滑，主力单品臻酿八号和中档酒天号陈贡献增长。 3）舍得：品味舍得收入承压下滑，沱牌T68等单品贡献增长。

二、大众品：成长与复苏并存

啤酒：量增承压、价升放缓，成本显著回落提振利润

2024年在需求、天气扰动下，即饮终端疲软，啤酒板块销量同比下滑，吨价提升放缓，短期收入增长承压。但受益于成本红 利+结构升级，利润表现优于收入，24H1利润端仍保持正增长。

分渠道来看：根据国家统计局数据进行测算，24Q2/Q3中国啤 酒产量同比下滑5.4%/5.3%；而根据马上赢数据，24Q2/Q3全 国线下零售业态啤酒销量同比下滑2.7%/1.5%。我们认为消费 力偏弱+极端天气影响下，即饮渠道（餐饮和夜场）压力更大， 而流通渠道表现相对稳健。

分价格带来看：青岛品牌、燕京中高档、珠江啤酒高档表现均优于整体，其中燕京啤酒24H1中高档收入同比+10.6%，珠江 啤酒24Q1-3高档啤酒销量同比+14.8%，表现亮眼。我们预计2024年中高端持续扩容，低端受人口结构及消费力影响持续缩 量。

个股表现分化，燕京、珠江表现更优。结合前三季度量价表现 来看，青岛啤酒因中高端基数较高、低端缩量，销量增长相对承 压，吨价表现趋稳。百威中国因高基数和重要业务区受极端天气 影响，压力更显著。而燕京啤酒、珠江啤酒在大单品引领下销量 均保持正增长，且吨价保持提升趋势，结构升级更亮眼。

啤酒：销量有望企稳，关注餐饮、天气表现

2025年啤酒消费重点关注餐饮修复、天气影响。当前啤酒板块进入淡季， 但因为扰动因素减少，餐饮渠道边际略修复，且基数显著下降，龙头企业 表现企稳。中期在经济增速换挡、人口结构变化趋势下，啤酒销量或企稳。 明年在极低基数下，建议主要关注消费力和餐饮修复、以及天气对行业修 复的催化： 第一，2024年旺季在局部恶劣天气影响下，行业表现偏离常态，2025年 若天气恢复常态，啤酒板块同比有望修复。 第二，2025年即饮恢复速度将是影响啤酒量价修复的重要因素。中央经 济工作会议提出大力提振消费、全方位扩大国内需求，后续扩内需、提物 价等政策陆续落地、传导或将拉动啤酒消费。整体来看我们认为啤酒明年 量价均有望改善。

软饮料：各厂商主流大单品及新品表现

大单品蓄势，个股逻辑强化。2024年各饮料企业坚持既有大单品的深耕，同时致力于新品研发开拓，但新品的爆发尚需一定时间的培育和发展， 2025年大单品销量爆发可期。

软饮料：成本端红利有望进一步延续

软饮料的成本主要包括原材料和包材，其中原材料的核心科目白砂糖成本占比达15%左右，包材成本占比约30%。 回顾24年：成本端持续改善，利润弹性显著。由于部分原材料和包材锁价，2024年PET、白砂糖、玻璃价格显著回落，铝基本持平，整体普 遍受益于成本端红利。 展望25年：预计成本红利有望延续，但下行幅度有限。我们判断复盘白砂糖近三年走势，当前白砂糖价格已接近历史最低水平，但仍具备下 探空间；而PET处于近三年最低位置，虽处于下行通道，但空间预计有限。

休闲食品：行业仍具红利，创新成长占优

量贩零食渠道红利仍存，盈利能力改善可期。根据万辰集团公告和零食很忙官网，当前两大头部系统量贩零食门店数量均已破万店，相较 2023年末均已实现翻倍以上增长，行业依然延续快速扩店趋势。从区域布局角度看，已实现从华中等大本营市场向全国市场的扩张，并且从 二三线城市逐步深入县乡市场布局。从万辰量贩零食店的利润表现可以发现，伴随门店数量扩张、营收规模的增长，规模效应及经营效率推动 门店净利率持续提升。预计2025年行业仍将实现一定渠道红利，同时各家量贩零食系统的关注重心有望从门店扩张逐步转向盈利能力的提升。 抖音弱化性价比属性，有望实现结构性机会。抖音是今年零食品类重要增长极之一，但基数提升背景下增速有所放缓。抖音调整战略重心，弱 化“价格力”，转而关注GMV增长。有望带动行业脱离低价内卷竞争，转而关注产品品质及创新。在流量分散化的当下，抖音作为集中广宣窗 口，依然是各家企业重点布局、打磨新品的重要阵地，预计2025年仍将贡献结构性机会。 传统渠道困境中变革，零食公司招商步伐不减。传统渠道受量贩等挤压一定空间，当前正逐步调整运营策略，聚焦运营链路优化、费用精简， 让利消费者，实现周转提效。各家零食公司持续拓展经销商、优化经销商结构，拓展运营边界。

餐链与调味品：近两年餐饮消费较谨慎，客单价下行

餐饮行业大盘和各赛道的客单价呈现下滑态势。红餐大数据显示，2023年全国餐饮大盘人均消费为42.6元，较2022年下降了0.6元，同比下降1.4%。 2024年9月，餐饮大盘人均消费继续下滑至42.1元，比2023年下滑了1.2%，虽仍下降但降幅略有收窄，明年还是有提升的空间和可能性。分赛道看， 除西餐外所有餐饮赛道的客单价都呈下降趋势。受宏观经济环境影响和餐饮市场竞争激烈的影响，消费者对餐饮消费更加谨慎以及各品牌采取降价策 略，餐饮客单价整体下降。 大部分消费者的消费预期偏保守。根据2023-2024年消费者餐饮消费支出变化及预期变化，预期“保持不变”的消费者占比最高，其次是“小幅增加” 和“小幅减少”。这表明消费者对餐饮消费的预期相对保守，大多数人预计他们的支出不会发生大的变化。

餐链与调味品：餐供企业：消费低迷，收入下滑，盈利承压

餐饮消费低迷，企业承压转型，消费券助力消费信心回升。24Q2以来餐饮消费走向低迷，餐饮供应链公司业绩也相应承压。924新政以来多地发 放消费券，消费大数据实验室（上海）数据显示，自9月28日第一轮餐饮消费券发放以来，截至11月26日，全市线下餐饮消费同比增长11.4%。 24Q1：餐饮需求平稳，板块盈利改善。24Q1餐饮供应链板块总营收为118.5亿元、同比+3.5%，归母净利润9.3亿元、同比+11.1%，受益于社 会餐饮复苏、餐饮连锁化率提高以及速冻食品等快消品市场恢复，同时原材料成本与渠道费用优化。24年3月限额以上餐饮收入当月同比为3%。 24Q2：淡季需求承压，盈利继续改善。24Q2餐饮供应链板块总营收为119.6亿元、同比-4.2%，归母净利润为10.5亿元、同比+0.5%。24Q2餐 饮需求相对疲软，公司业绩普遍承压，但原材料成本优化推动利润率提升。24年4-6月限额以上餐饮收入当月同比为0%/2.5%/4%。 24Q3：餐饮需求疲软，板块降幅环比扩大。24Q3餐饮供应链板块总营收为110.4亿元、同比-2.8%，归母净利润为5.6亿元、同比-24.8%，业 绩降幅环比扩大。2024年7-9月限额以上餐饮收入当月同比为-0.7%/0.4%/0.7%，餐饮消费仍疲软。 24Q4：消费券拉动餐饮消费。924新政以来多地发放消费券，消费信心回升，如参与活动的上海市正餐企业10月份营业额同比降幅明显收窄。 2024年10-11月限额以上餐饮收入当月同比为-0.3%/2.5%。

乳制品：行业改善在途，掘金配置正当时

奶价经历三年下滑，企稳改善可期。当前奶价已经历三年下滑，需求端相对疲软、供给端持续上量、规模化牧场占比提升，均拉长奶价磨底阶 段。当前供给已陆续去化，有望通过供给出清带动行业奶价企稳。 奶价企稳有望带动牧业减亏、乳业竞争格局改善。奶价下行背景下，为消化过剩原奶，行业促销力度持续加强，终端价盘显著下滑。经过龙头 乳企上半年主动去库，当前市场经营逐季改善。未来若奶价企稳提升，将带动牧业端扭亏改善，乳制品市场竞争趋缓、改善乳企毛销差水平， 并有望加速结构升级路径。

需求端， 24年需求疲软，25年有望企稳改善。公共卫生事件期间消费理念受乳制品营养价值带动，人均饮奶量显著提升，当前需求回落，叠 加经济大环境影响，乳制品需求相对疲软，从乳企报表来看，24H1销量普遍呈现下滑趋势。当前国家给予乳制品一定需求刺激政策，有望在 低基数基础上实现相应企稳改善。 供给端，存栏陆续减量，供给出清带动行业平衡可期。根据国家奶牛产业技术体系首席科学家李胜利博士在奶业大会分享，近2年乳制品市场 需求显著下降，行业收入增速由2021年正增长7.9%变化为2022下滑6.5%、2023年下滑2.4%，但同期供给仍保持7%增幅。供需错配下，原奶 价格自21H2后持续处于下行阶段，11月27日奶价3.12元/kg，同比-15.2%，但环比来看，降幅已显著收窄。从牛只存栏角度来看，2021年后 行业牛只存栏持续提升，但2024年部分牧场陆续减量，带动生鲜乳产量下降，24年3-10月产量累计同比下滑6.4%，后续有望通过供给端出清 实现行业供需平衡。

保健品：长青赛道，中游稳健

老龄化长青赛道，中长期持续扩容。中长期来看，保健品行业为人口老龄化趋势下的长青赛道，有望保持高于GDP的行业增速。 目前随着基数环比回落、需求逐步复苏，各公司经营有望触底改善。 中游相对稳健，集中度或逐步提升。分产业链环节来看，上游为原料供应商，中游为代工企业或自主生产企业，下游为品牌商。 当前品牌商竞争较激烈的环境下，中游代工环节表现相对稳健，未来随着下游对产品品质、供应链稳定性及响应速度诉求提升， 中游集中度有望提升。

报告节选：

编辑：火腿肠