2024年生物医药行业2025年度投资策略：趋势向上，看好医药创新出海内需消费与并购机会

一、医药整体观点：趋势向上，看好 2025 年医药创 新、内需消费与并购机会

站在当前时点，我们认为医药行业政策底、市场底已明显出现，基本面逐步见底， 部分子行业呈现改善向上趋势，近期医保预付制度、支持发展商保政策迭出，医 药底部增量信号明显，结合医保谈判结果出炉，我们看好医药 2025 年趋势向上， 关注医药创新出海、内需消费与并购机会。 从国内政策角度看，近年医药政策的重要节点为： 2015 年药监局开启的药审改革：在供给端去芜存菁，将药品审评标准与国 际接轨，推动仿制药质量提升、创新药快速发展； 2018 年医保局成立：作为需求端的“代言人”，发挥医保的战略购买者作用， 通过集采、医保谈判、DRGs 等政策，逐步推动行业腾笼换鸟，优化结构。 2024 年全链条鼓励医药创新、支持商保发展与推动建立医保丙类目录：国 家从产业战略高度，支持生物医药新质生产力发展。医保丙类目录+商保扩 容打开支付空间推动行业创新。

随着 2024 年支持医药创新政策密集出台，我们认为医药行业目前进入新的发展 时期： 需求端：老龄化下需求不断增长、分化；医保增长压力下腾笼换鸟有所成效， 创新支付能力提升较快（矛盾持续存在）。商业医保+丙类目录有望扩容发 展，支持创新。 供给端：药械质量、占比提升明显，凭借比较优势出海能力加强（创新药 license out 明显加速，器械海外收入占比持续提升） 。政策/产业端：从新质生产力角度，全链条支持医药创新、生物制造（顶层 设计，产业战略扶持与各部门、各地政策落地）。融资端：并购时代开启，二级挤泡沫明显，一级估值正松动调整，优质医药 资产有望以合理估值得到整合提升；部分一级往更早期看项目。 研发端：美元降息周期开启，海外投融资已逐步回暖，国内有望跟上；高校 对医药产学研投用的重视程度日益提升，创新技术发展及科技成果落地转化 速度显著加快。 综合以上，我们认为医药行业保持健康向上的发展状态，依然是需求最旺盛、科 技变革最迅速、产业创新最密集、市场投资最活跃的朝阳行业之一。从投资角度， 需要寻找结构调整下，景气度较高或趋势向上的细分行业与个股，我们整体看好 医药创新出海、内需消费与并购机会。 医药行业仍处于历史较低配置水平，仍有较大空间。

从最新公募基金持仓情况来看，公募基金重仓医药占比环比小幅提升，医药基金 重仓占比环比提升明显：2024Q3 SW 生物医药行业公募基金重仓持股占比 10.71%、相较 2024Q2 环比提升 6bp。其中，医药基金持仓占比 96.06%、相较 2024Q2 环比提升 260bp；非医药基金持仓占比 5.66%、相较 2024Q2 环比降低 28bp。

二、药品与科技板块：全链条+商保扩容鼓励创新药 发展，关注出海+内需两大主线

2.1 基本面复盘：Pharma 药企、中型 or 特色企业、Biotech 公司 24Q1-Q3 亮点纷呈

Pharma 药企创新药占比不断提高，逐步收获出海硕果。2024 年前三季度 Pharma 药企的创新药占比恒瑞医药超过 50%、翰森制药超过 70%、绿叶制药 超过 30%，内生增速逐渐稳定；出海方面，恒瑞医药、翰森制药收到首付款导致 业绩表观高速增长，出海率先兑现，后续期待持续的出海事件达成，值得重点关 注。

中型 or 特色药企关注刚需属性药品，竞争格局尤为重要。刚需属性药品精麻等 企业（恩华药业、苑东生物、立方制药[剔除剥离商业业务影响]）增长稳健，与 院内需求相关。竞争格局良好的药品企业，如特宝生物、凯因科技、信立泰、海 思科等重点关注。

Biotech 公司部分有盈利预期，前沿技术永远值得关注。艾力斯等 Biotech 企业 率先盈利，并显示出超高增速（创新药放量潜力），信达生物，百济神州，和黄 医药等 2025 年均有盈亏平衡预期。康方生物双抗关键临床数据读出，ADC 领域 海外临床不断开启，TCE 双抗领域泽璟制药同样有数据读出。前沿技术方向永远 值得关注。

2.2 全链条支持创新政策+商保扩容利好创新药发展，出海+ 内需是两条主线

审批+入院+支付三端发力，利好创新药发展。2024 年 7 月国务院印发《全链条 支持创新药发展实施方案》，11 月 28 日，国家医保局召开新闻发布会，公布 2024 年医保目录调整结果，推进医保数据赋能商业医疗保险公司，探索基本医 保基金与商业医疗保险同步结算，促进商业医疗保险与基本医保良性互动，激活 更多资金投入商业医疗保险，促进更多新的高端医药技术和产品投入应用。从审 批、入院到支付分别给予支持，利好创新药发展。

出海的增量市场是重点关注方向。创新药海外空间巨大，2024 年中国创新药项 目出海成果颇丰，上市公司与非上市公司均有成果呈现。展望 2025 年，中国创 新药项目在推进进度、数量与质量上均有优势，有望成为创新药资产的“中国超 市”。

从疾病领域与新技术平台突破角度，以 GLP-1 为代表的疾病领域与以 ADC 为代表的新技术平台上不断出现突破，国内企业在竞争过程中可体现比较优势。创新 药领域创新驱动的底层逻辑不会改变，疾病领域方面的突破以 GLP-1、AD、NASH 等为代表，有望打开在肿瘤之外的大市场空间适应症。技术平台创新方面的突破 以 ADC、CAR-T、核药、基因编辑等为代表，全球前沿进展不断映射国内。 在技术平台创新方面，无论是 CAR-T（以传奇生物的 Carvykti 为例），或者 ADC （以科伦博泰的 SKB 264 为例），均有表现出优异的研发质量，具备“Best in Class”的潜力。在临床推进速度上，同样看到全球领先的靶点推进速度（以翰森 制药的 B7H4 ADC 为例，全球进展领先）。体现出中国企业在研发速度与工艺 质量创新上的优势。

内需角度关注医保谈判增量与刚需品种。创新药纳入医保将极大的促进放量空间， 新纳入 2025 年医保目录的创新药品种值得重点关注，康方生物、迪哲医药、云 顶新耀、信达生物、绿叶制药、海特生物等均有重点创新品种首次纳入医保。

刚需品种保持稳定增长趋势。院内诊疗与手术人次是院内刚需品种的基本盘，公 立医院诊疗人次在 2023 年呈现波动趋势。2024 年下半年若能有一定增长恢复， 则可带动院内制剂放量，尤其是与手术量直接相关的麻醉类药品，推荐重点关注 恩华药物、海思科、苑东生物、立方制药等。

2.3 合成生物学：政策从上而下鼓励支持，静待产品周期到 来

合成生物学符合国家大力发展的新兴产业方向。合成生物学指通过对生命系统的 人为设计和改造，使其可以行使人为设计的功能或生产人为规划的产品的过程。 合成生物学定义向外延伸，可以延伸至涵义更广泛的生物制造。合成生物学能够 完成生产过程的降本增效，且由于生产过程更加温和，不涉及高温高压过程，甚 至能够大气中的二氧化碳作为原料，更加符合“双碳”的要求。因此合成生物学符 合国家发展新兴产业的方向，合成生物学（生物制造）也成为新质生产力的代表。 同时由于具备制造业属性，我国在合成生物学领域具备制造业相关优势。

合成生物学产业获得政策自上而下的鼓励支持。2024 年 3 月 5 日，《政府工作报 告》提出“巩固扩大智能网联新能源汽车等产业领先优势，加快前沿新兴氢能、 新材料、创新药等产业发展，积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长 引擎”。早在 2023 年，国家发展改革委出台《“十四五”生物经济发展规划》，科技 部等九部门，农业农村部同样纷纷出台政策鼓励支持合成生物学产业发展。落实 到各个地方，各个省份分别出台具体鼓励支持政策。

从投资角度，更加关注 2.0-3.0 阶段公司的投资机会。从合成生物学公司 1.0-3.0 阶段来看，2.0 阶段的公司在产品放量的逻辑背景下具备投资机会。而已经完成 部分产品的管线兑现，正在从 2.0 阶段向 3.0 阶段进化的公司可以给予一定的平 台化估值，未来将具有更广阔的市场空间。

三、创新及药品产业链：全球投融资企稳回暖，高端 制造出海逻辑持续演绎

3.1 中外创新产业链对比印证

在投融资、国际关系、新冠基数等压力下，创新产业链（含 CXO、生命科学服 务等）经历了较长时间调整。虽然短期部分负面因素尚需改善时间，但创新是医 药行业发展永恒的主旋律，下游研发、生产需求与国产替代为上游产业链发展带 来长期确定性。我们对海外 19 家创新产业链公司进行了深度复盘并持续跟踪， 以进行中外印证。同时发现不同地区，不同赛道业绩出现分化。

3.2 CXO：全球投融资出现回暖迹象，业绩端有望逐季改善

全球投融资环境出现明显改善迹象，询单和访问趋势有所回暖：2020 年以来， 生物医药投融资环境经历了火热与降温，我们观察到，2024 的全球投融资数据 已有明显改善。海外客户询单展现积极信号，部分企业新签订单已出现良好趋势， 预计投融资恢复将逐步在业绩端传导。

前期 CXO 行业受到投融资波动、地缘政治等因素影响，板块估值整体下修，当 前仍处于较低水位。

根据公募基金持仓最新情况，CXO 板块持仓占比提升：CXO 板块在公募基金重 仓持仓占比 1.45%、环比提升 44pct；其中，医药基金持仓占比 17.02%、环比 提升 466pct，非医药基金持仓占比 0.52%、环比提升 16pct。

业绩端仍有一定压力，订单端展现积极信号：2024 年以来逐季度看，CXO 板块 整体收入及利润同比仍有所下滑，但降幅逐渐收窄。订单作为业绩的先行指标， 当前已经有不少企业表明订单端（尤其是海外业务订单）已经展现出积极的信号， 例如：药明康德前三季度在手订单 438.2 亿元、同比增长 35.2%；康龙化成前三 季度新签订单同比增长超过 18%，其中实验室服务板块同比增长超过 12%。

3.3 原料药：优选制剂一体化龙头，关注增量兑现、困境反 转公司

原料药行业历经 3 年调整，24 年迎来拐点向上，并在上市公司业绩端得到逐步 验证，不同公司复苏节奏有前后。从化学药品原料药制造 PPI 当月同比来看，产 品价格已底部企稳，部分兽药品种价格有所回暖，看好行业持续向上发展趋势。

2024 年前三季度，原料药上市公司利润、现金流持续向好，资本开支持续收缩。 2024Q1-3，原料药板块重点公司营收、归母净利、扣非净利分别为 340、43、 41 亿元，同比分别+8.99%、+18.13%、+13.02%；毛利率、扣非净利率分别为 41.18%、12.09%，同比分别+0.43pp、+0.43pp。

2024Q1-2024Q3，原料药板块重点公司经营活动现金流量净额分别为 14.90 亿 元（yoy+40.05%）、15.36 亿元（yoy+26.70%）、17.36（yoy+17.76%）亿元。 板块整体经营现金流仍保持向好趋势。

24Q3 资本开支同比持平，环比增加，总体趋稳。原料药板块重点公司 23 年资 本开支增速为 19 年以来首次为负。2024 年前三季度行业资本开支保持收缩趋势， 24 年 Q1-3 资本开支为 39.83 亿元，同比-9.72%；24Q3 资本开支为 13.31 亿元， 同比持平，环比+12.85%。

3.4 生命科学上游：静待需求回暖，国产替代+出海共筑长 期成长性

成长期费用投入影响短期利润：国内上游企业大多处于成长初期，需求下降导致 的收入增速下行及扩张所需的费用投入支出形成错配，导致短期利润压力高于收 入端，预计明年利润有望逐步恢复。

国产替代趋势仍在持续，进入 2.0 阶段：招商医药团队将上游国产替代进行了阶 段划分。1.0 阶段疫情催生的产品需求以及导致的供应链安全等问题提高了国产 品牌曝光度，客户覆盖率的快速提升。而 2.0 阶段虽然行业需求进入平静期，但 真正有产品力的企业仍然可以凭借细分赛道的竞争优势以及 1.0 期间积累的信任 基础实现份额提升。

海外投融资恢复，研发需求可能率先复苏，专精、具备性价比的“小而美”国产企 业有望获更多份额：国内上游公司全球市占率较低，出海尚处起步阶段。宏观环 境压力下，控成本仍是海外生物医药企业重心，国产产品有望凭借日益成熟的工 艺水平和性价比优势获得更多份额。

四、医疗器械：产品创新升级，多维度国产替代

4.1 千亿级市场，国产替代方兴未艾

医疗器械可以分为医疗设备、高值医用耗材、低值医用耗材、IVD（体外诊断） 四大类。随着老龄化的推进，与年龄增长强相关性的疾病如心血管、骨科、眼科 等多疾病领域需求持续上升，推动市场规模较快增长，根据 Statista 预测，预计 2028 年全球及国内医疗器械市场规模有望达到 7,192 亿美元、586 亿美元， 2023-2028E 年复合增长率分别为 4.6%、7.1%。

近年来，相关部门出台了一系列优化医疗器械审评审批制度，鼓励医疗器械行业 发展创新。

此外，国家出台了一系列政策扶持国产医疗器械的发展，加大对国产医疗器械支 持力度。随着我国器械企业的能力进步与技术突破，逐步在多领域实现国产的渗 透率提升。根据罗兰贝格统计，目前在医疗设备、IVD 积极多个高耗细分赛道中， 国产化率尚不足 50%，替代空间较大。

4.2 设备：创新迭代+国产替代+国际化趋势明朗

短期：医疗行业整顿导致医院采购延缓、地方专项债和财政资金不足导致医 院建设推迟、以及非刚性医疗需求低迷等，多重外部因素直接使得国内市场 面临着巨大的压力，但影响的主要是“节奏”而非“需求”，医疗需求长期来看 由技术进步和人口老龄化驱动的本质并没有发生改变，我国对医疗投入的重 视程度仍然很高，市场将长期高质量增长，我们预计 2025 年将迎来边际改 善，前期积压的需求与逐步修复的行业生态将共同推动医疗市场进入新的发 展阶段。 中长期：创新迭代+国产替代+国际化趋势明朗。

4.3 高耗：集采规则逐步优化，助力国产化率提升

高值耗材集采持续扩面，规则不断优化：已逐步形成高值耗材“一品一策”的采购 思路，通过国采+省际联盟+省级采购等模式提升集采普及效率。 规则设计优化：目前国家组织高值耗材采购已进行到第五批，采购品种从冠脉支 架拓展到第五批集采的人工耳蜗及外周血管支架类医用耗材。本次集中采购的规 则设计更趋精细化、科学化，预留了充分的申报时间，不仅为企业新产品申报提 供了有力支持，也为非中选企业参与市场竞争留有余地，从而鼓励更多的新产品 参与到本次采购活动中来。

品类持续扩面：从品类的覆盖情况来看，目前具有集采条件的品种已经基本 实现覆盖，集采面有望进一步提高。 进口高市占率赛道有望受益借助集采实现国产放量。例如腔镜吻合器、电生 理等领域目前市场渗透率即国产化率均有大幅提升空间，以强生、美敦力为 代表的外资在国内占据了 85%的市场份额，集采有望推动行业需求及国产 份额的双重提升。

4.4 IVD：把握国产替代机会

外部因素影响逐步减弱，集采加速国产头部公司提高市占率。IVD 集采方向相对 明确，从已经执行集采的 IVD 项目结果来看，促进国产替代，加快国产头部公司 市占率提升的逻辑正在逐步得到验证。2022 年底江西省医保局公布了 23 省肝功 类生化检测拟中选结果，国产头部企业迈瑞、美康、九强、迈克中选，罗氏、西 门子、贝克曼中选，雅培未中选。2023 年 1 月，安徽进行凝血和心梗三项检测 试剂集采，凝血类试剂中选 25 家，进口希森美康与斯塔高中选，沃芬未中选， 赛科希德 A 组中选。心梗类试剂 17 家中选企业均为国产。而此前安徽进行的化 学发光集采，平均降幅 47.02%，迈瑞与新产业等国产龙头企业集采后份额得到 提升。2023 年 12 月，安徽省医保局公布了 25 省人乳头瘤病毒、人绒毛膜促性 腺激素、性激素六项、传染病八项和糖代谢两项检测结果，本次集采较最高有效 申报价平均降幅约 53.9%，雅培、罗氏等进口企业以及迈瑞、安图、新产业等国 内龙头企业均以高于 50%的降幅全部拟中选。2024 年 12 月 9 日，安徽省医保 局发布文件，关于《二十八省（区、兵团）2024 年体外诊断试剂省际联盟集中 带量采购文件（1 号）》，安徽省将继续牵头 27 省联盟开展肿瘤标志物检测和 甲状腺功能检测两类临床检验项目试剂产品的集中带量采购。

五、医疗服务及消费：长期需求持续，跟踪消费环境 变化及业绩拐点

5.1 医疗服务：品牌建设、人才梯队、优质服务打造核心竞 争力

当前我国公立医疗机构处于主导地位，是我国医疗服务服务体系的主体，社会化 办医作为医疗卫生服务体系的重要组成部分。鼓励和引导社会资本发展医疗卫生 事业，利于增加医疗服务资源，扩大医疗服务供给，满足不同人群的医疗卫生服 务需求，提升我国整体的医疗卫生服务水平。

社会化办医的市场定位是公立医疗机构的重要补充。一方面，社会化办医扩大医 疗服务供给，缓解医疗服务供给侧缺口；另一方面，社会办医提供公立医院难以 提供的多元化多层次的医疗服务。

社会办医补缺作用具体体现为对技术型专科、消费型专科、医疗资源稀缺地 域综合医院等，如依托全职的知名权威临床领导者提升临床专科能力，开展 医生团队梯队化建设；如基于医疗资源的“供需错配”，在医疗资源稀缺的地 域（主要集中在医疗资源欠发达的三四线城市、新兴城市或城市新兴城区）， 打造“大综合、强专科”模式，以基本医保为基础发展混合支付，按照标准化 运营模式提供优质医疗硬件设施；如在分级诊疗完善过程中，提升基层医疗 机构的服务能力，深入基层，发展家庭医生服务等。

社会办医的互补作用体现在加快消费型/服务型专科，如眼科、口腔、整形 美容、妇产科等，长期发展注重医院品牌、提升医疗服务质量和患者粘性， 采用标准化运营模式实现区域扩张和协同。

社会办医满足多层次、多元化医疗服务需求主要体现在对于中高端特需医疗 服务上，需求升级倒逼供给侧改革，高收入人群的增加推动了中高端医疗市 场的发展，针对高端人群的个性化、改善性的高端品牌。

我们认为医疗服务行业连锁化经营的核心竞争力在于品牌力、更优质的医疗服务、 优质的医生资源、标准化运营及高水平的供应链管理能力。 医院建成后运营的培育期较长，延长投资回报周期，通过并购基金助力，可 有效隔离医院在前期培育期的不确定性； 品牌力需要长期的积累，如今新媒体类营销方式蓬勃发展，优先占据消费者 的心智，提供优质的医疗服务都需要长期的沉淀； 医生合伙人模式创造了医生和医院双赢的合作模式，医生合伙人更容易在管 理医疗质量、贯彻运营理念中达成共识，推出路径通常为股份回购或股权转 让； “产学研”结合，建设科研创新平台，可提升医院的学术能力，为科研人员提 供完善的科研平台，使得人才既具备高学术素质，又有机会进入企业平台见 习，为人才输送创建快捷途径； 随医疗服务终端数量的逐步增加，无论是激光设备、药品耗材、放疗设备等， 下游对上游的议价能力会逐步提升，从而降低门店层面的成本。

当前的消费市场疲软，尤其是在可选消费领域，消费者表现出更为谨慎的态度， 明显减少了非必需品的支出。尽管价格水平相对稳定，但消费信心不足。综上， 建议关注后续顺周期板块消费的触底反弹的左侧机会，如爱尔眼科、固生堂、普 瑞眼科、华厦眼科、通策医疗等。 民营眼科医疗服务企业在部分区域已形成优势布局，头部企业正逐步拓展全国化 网络布局。近年来，眼科医疗服务迎来“上市潮”，业态的属性决定了行业集中度 逐步提升的发展趋势，形成了“一超多强”的竞争格局，由于医疗服务行业的服务 半径，民营眼科服务企业在部分地区形成了区域市场的集中度。爱尔眼科作为民 营眼科医疗服务龙头企业，随着新十年战略实施、国际化战略的深入推进，公司 整合全球资源能力不断提高，行业龙头地位进一步稳固；其他民营眼科医疗服务 企业均开启了深耕优势区域，有序推进异地拓张、一城多院的战略布局。我们认 为随着区域市场集中度的提升及各自在优势地区掌握定价权，共同繁荣，随消费 需求回暖，行业有望欣欣向荣。

2024H1，各眼科服务机构的白内障业务及综合眼病业务增速高于屈光及视光业 务，同时，白内障业务毛利率略有下降。一方面，随着高端白内障晶体逐步推广， 高端晶体助力视觉效果提升，我们认为飞秒白内障术式及高端白内障晶体在眼科 服务机构中占比有望持续提升，同时，考虑到人工晶状体集采的影响，白内障业 务客单价有所下降；另一方面，老龄化、医保政策影响及眼科医疗服务终端主动 增加白内障患者筛查服务，白内障手术量有所提升。

中医诊疗人次和执业中医师数量持续增长，头部企业逐步完善供给侧资源整合。 民营中医馆着眼推进分级诊疗，引导优质医疗资源下沉基层。根据《2022 年我 国卫生健康事业发展统计公报》，2022 年全国中医门诊量 12.3 亿人次，执业中 医师数量 76.4 万人，中医类门诊部及诊所门诊量为 2.1 亿次，占全国中医诊疗 人次的 17.3%。其中，北上广深优质医疗资源充分，服务规模远未达天花板。建议关注持续加强医联体合作，牢牢把握优质中医资源，通过“自建+并购”双轮驱动， 稳步推进全国范围扩张计划及国际化发展进程的中医医疗服务行业龙头，如固生 堂。 固生堂扎根既有业务土壤，同时推动出海+院内制剂向创新中成药转变。固生堂 通过自建和并购进一步扩大市场份额，完善全国范围内的中医医疗服务网络布局， 今年 3 月，迈出了中医国际化第一步；随业务版图扩大，公司的医联体合作也在 稳步推进，医生队伍持续壮大。同时，公司加速院内制剂升级，公司于过往发展 中汇聚海量优质中医数据，凭借大数据深度挖掘与人工智能精准赋能，逐步将名 医经验转化为院内制剂，继而依循国家食药监局创新中成药规范标准，推动院内 制剂向创新中成药转变。

肿瘤是一种全学科的疾病，需要多学科的支持，业态属性决定肿瘤医疗服务企业 医保部分收入占比高。2024 年 11 月 11 日，国家医保局办公室、财政部办公室 发布关于做好医保基金预付工作的通知。《通知》明确支持有条件的地区进一步 完善预付金管理办法，通过预付部分医保基金的方式帮助定点医疗机构缓解医疗 费用垫支压力，促进医疗、医保、医药协同发展和治理，激励定点医疗机构更好 地为参保人员提供医疗保障服务。 预付金制度有望有效缓解医疗机构的资金压力，提升行业现金流水平。通过提前 拨付医保资金，预付金制度显著减轻了医疗机构因等待报销结算而产生的现金流 压力，有助于医院更好地管理运营资金，确保医疗服务的连续性和稳定性。预付 金可用于药品和医用耗材采购等医疗费用的资金流转，使医院能够更快地向供应 商支付款项，减少医疗和医药行业的垫资压力，提升行业现金流水平。

在口腔疾病普遍性、老龄化、政策以及居民健康意识提升等因素的推动下，我国 口腔医疗服务市场规模预计 2028 年达 2400 亿元。据弗若斯特沙利文报告，因 受宏观环境变化的影响，我国口腔医疗服务市场规模 2020 年略有下降，达 1199 亿元，弗若斯特沙利文预计将于 2028 年增长至 2429 亿元，2023-2028 年 CAGR 为 11.08%，仍有较大增长空间。

随着人口老龄化程度的不断加深以及人均消费水平的提高，我国种植牙需保持高 速增长，渗透率快速提升。《2020 年中国口腔医疗行业报告》显示，中国种植 牙数量由2011年的13万颗增长至2020年的406万颗，复合增长率高达46.58%，2016 年以来增长速率维持在 30%左右。而根据全球知名牙科种植品牌 Straumann 的年报显示，中国每万人种植牙渗透率远低于世界平均水平。中老年 各年龄段需求强劲，种植牙行业未来仍有较大提升空间。

爱美客新产品有望陆续上市扩充产品矩阵，同时，公司逐步构建 C 端能力。（1） 2024 年 10 月，公司公告医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶取得医 疗器械注册证，该产品适用于成人骨膜上层注射填充以改善轻中度的颏部后缩； （2）2024 年 10 月，公司全资子公司北京诺伯特生物收到药监局受理的司美格 鲁肽注射液临床试验申请，按生物类似药途径开展体重管理适应症临床试验；（3） 公司自研多弥“超模丸”，布局食品级，逐步构建 C 端能力。

5.2 中药：25 年多个指标预期转好，看好院外品牌药企

2024 年复盘：先涨后跌，受同期高基数及药店客流等因素影响业绩短期承压。 2024 年申万中药指数先涨后跌，1-4 月延续 2023 年强劲表现，5 月以来受药店 比价以及业绩短期承压等因素影响，出现一定回调。从板块业绩看，2024Q1 延 续 2023 年旺盛需求板块业绩表现较好，但 Q2 以来受中药材价格处于高位，药 品比价以及药店客流量等因素影响，板块业绩同比下降。我们预计 2025 年随着 中药材价格回落，以及企业库存逐渐降低和消费复苏等多个指标转好，中药公司 业绩有望实现同比正增长。

集采政策趋于稳定，纳入品种和降价规则温和有序。2024 年 10 月，湖北省医保 局发布第三批全国中成药联盟采购文件和首批中成药联盟扩围接续文件，第三批 集采拟纳入20个产品组95个药品，集采规则相对前维持两批稳定，无重大变化。 随着中成药集采覆盖范围扩展至全国，以及由于中药的特殊性降价幅度相比仍然 温和，我们认为中成药的集采有助于企业产品入院放量，有助于平稳企业预期。

5.3 血制品：浆量增长逐步兑现，供需关系短期波动、核心 产品中长期预计仍维持供需平衡

十四五期间浆站获批加速，采浆供给逐步释放，近两年白蛋白和静丙的短期供不 应求现象得到大幅改善，价格体系预计将逐步回归正常水平。2020 年武汉及 2022 年底全国范围的疫情爆发下，以静丙为首的血制品渠道库存快速出清，叠 加疫情对供给的影响尚未完全消化，主要血制品产品在 2023 年出现供不应求的 状态。随着采浆供给的释放和海外白蛋白供给恢复，2024 年以来供不应求现象 出现大幅改善，预计价格体系逐步回归正常。考虑到疫情提高了市场对免疫球蛋 白类产品认知，预计中长期来看整体供需仍将维持平衡向上的趋势。

编辑：火腿肠