2024年论柔直特高压产业趋势及板块走势推演：再谈特高压增长确定性，把握订单业绩双增机会

大范围调度电力+逆周期调节经济共同驱动特高压进入高景气周期

特高压复盘：历史上我国特高压共经历过3轮大的建设周期

复盘我国特高压建设历史，我国共经历过一轮特高压试验期以及三轮特高压建设高峰，分别在2006-2008年、2011-2013年、2014- 2016年、2018-2020年。可以发现全国电力需求的快速增长以及区域间的电力供需结构性失衡是推动特高压进入建设高峰的核心驱动力。

特高压试验阶段：2006~2008年

早在1986-1990年，特高压输电前期研究曾被列为国家攻关项目。2006年我国首个自主研发、设计和建设的晋东南—南阳—荆门特高 压交流试验示范工程开工，纵跨晋豫鄂三省，2009年1月6日顺利通过168小时试运行。 特高压输电线路试验阶段为2006年到2008年，本轮投资中共有4条特高压输电线开工，其中1条为交流线路，3条直流线路，总投资额 达648.6亿元。 出现本轮特高压输电线路发展试验期原因：用电需求连年增加。2003年到2007年的四年间，全社会用电量CAGR高达14.52%，用电需求增加特高压的基础性条件。 东西部电力资源不平衡，长距离输电采用特高压输电可大幅降低输电损耗。

第一轮发展高峰：2011~2013年

2011年3月26日，工信部副部长苏波在 “2011年经济形势与电力发展分析预测会”上表示，实现能源装备绿色发展，一是要大力发展 高效洁净燃煤发电装备;二是发展先进输电技术装备，大力发展特高压;三是发展智能电网。特高压输电线路第一轮发展高峰期为2011年到 2013年，本轮投资中共有5条特高压输电线开工，其中2条为交流线路，3条直流线路，总投资额达1002亿元。出现本轮特高压输电线路发展高峰期主要有三个原因： 经济形势向好，用电需求增加。2011年到2013年，GDP的CAGR为8.4%，宏观经济向好推动全社会用电量增加，三年间CAGR为 8.35%，用电需求增加是特高压输电线路的基础性条件。

出现本轮特高压输电线路发展高峰期主要有三个原因： 资源负荷不均衡，远距离跨区输电势在必行。我国78%的水电资源分布在西部地区，59%的动力煤资源分布在华北、西北地区，但是 我国70%的负荷则主要集中在东部沿海。能源和负荷的地理分配不匹配情况决定了我国建设特高压的必要性。 原有电网无法满足远距离输电需求。我国主要能源基地距离负荷中心约800-3000公里，原有的500kV超高压电网的经济输电距离小于 800公里，无法满足远距离、大规模、大容量输送电力的需求。

第二轮发展高峰：2014~2016年

特高压输电线路第二轮发展高峰期集中在2014年到2016年，本轮投资中共有15条特高压输电线路开工，其中6条交流、8条直流线路， 总投资额达2964亿元。第二轮发展高峰中交流项目的核准数量较低，且新核准线路在地区分布上明显向西北地区倾斜。 本轮特高压输电线路发展高峰期出现的主要原因为治理大气污染，实现燃煤替代。2013年9月，国务院发布了《大气污染防治行动计 划》，计划通过5年努力，较大幅度减少重污染天气，实现燃煤消费总量负增长。2014年5月，国家能源局提出加快推进大气污染防治行 动计划12条重点输电通道建设，其中包括9条特高压输电通道。

第三轮发展高峰：2018~2021年

18年开启的新一轮特高压重启与14-16年特高压周期高度相似： 首先，均为国家能源局通过发文形式给予10条左右的特高压项目一次性审批通过； 其次，两轮发展高峰投资规模相当，均为2000亿左右。

新能源大基地消纳问题驱动本轮国内特高压需求启动

2021年起新能源大基地逐步规划落地。2021年12月，发改委、能源局发布第一批新能源大基地项目清单，规模97.05GW，该批项目已 于2023年底前完成并网，主要依靠地方电网以及存量特高压外送解决消纳问题。 随后在2022年2月，发改委、能源局又印发《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》的通知，规划到2030 年建设风光基地总装机约455GW，其中“十四五”时期建设规模200GW，包括外送150GW、本地自用50GW。“十五五”期间 255GW，外送165GW、本地自用90GW，外送规模合计315GW。

技术趋势：直流技术是必然选择，常规直流存在诸多不足

直流技术是必然选择。直流输电具有输送容量大、输送距离远、损耗小等优势，是远距离大容量电能输送的首选方案。直流输电通常有 两种技术路线：常规直流（LCC）采用半控型元器件（晶闸管等）作为换流阀核心元件；柔性直流（VSC）采用全控型电子元器件（ IGBT等）作为换流阀核心元件。

常规方案存在诸多缺陷。常规直流技术相对成熟，经济性较好。由于常直基于半控型器件运行，依靠电网电压换相关断，因此新能源经 由常规直流大规模送出时，通常需要配套火电、水电等常规电源。此外，常规直流对交流电网强度有要求，通常情况下交流电网短路容 量不应小于直流容量的2倍，当交流电网较弱时需要配置同步调相机。

电网投资具备逆周期调节经济作用

特高压电网投资是基础设施建设的重要组成部分，具备逆周期调节经济的作用。在经济增长放缓时期，通过加大电网投资力度，促进电 气设备制造产业链的发展，能够带动经济增长。从历史数据来看，电网投资增速与GDP增速波动存在明显的负相关性，在经济下行压力 较大的宏观环境下，电网投资具备一定逆周期调节经济的作用。

国内特高压将进入密集建设期，核准、招标量级将逐步提升

特高压项目建设周期一般在1.5-2年

特高压项目建设节奏为规划-预可研-可研-核准-开工-竣工。一般而言单个项目从核准到竣工的总周期通常在2-2.5年，其中建设周期在1.5-2年。 一年内通常上半年启动特高压招标，下半年特高压投产+供应商确认营收。分季度来看，一季度由于春节因素，电网以招标为主；二季度电网招标依然是主旋律， 另外37%的特高压项目选择在Q2开工；三季度是44%特高压项目投运的季度；四季度特高压设备供应商开始确认收入，政府开始进行下一年的特高压核准。

Q3招标推进略慢，交流项目交付较好，预计Q4节奏提速

Q3招标推进略慢，交流项目交付较好，预计Q4节奏提速。甘肃-浙江全球首条送受端双柔直的核心设备首次招标落地，示范意义较强。11月国网公布特高压 第五批设备的中标结果，主要针对甘肃-浙江线路核心设备进行招标（除换流变等）超过80亿元。其中柔性直流换流阀价值量达43.5亿元，远高于常规直流线 路，增量弹性大。

海内外增量共振，国内储备项目丰富。国内：14条交直流特高压储备项目，含5条交流，9条直流。海外：2030年前，沙特拟新建7条高压直流输电线路、6.6 万公里输电线路，实现40%电网自动化、50%可再生能源发电。2024年4月底国网开启沙特中南、中西柔直换流站项目招标；4月国网签署“巴西东北特高压 项目”特许经营权协议。预计总投资超过180亿雷亚尔（约合260亿元人民币），计划于2029年投运。海外的特高压需求向好，预计将有效拉动中电装、南瑞 集团、核心配套设备公司等协同出海。

未来演绎：如何看待特高压板块远期空间？

需求：数条特高压储备项目公布，近期催化密集，建设节奏或将超预期

国家电网已披露多批2024年特高压服务类（前期）招标采购信息。1）①藏东南-粤港澳（西藏段）开启可研；2024年7月力争完成可研 ；预计将采用柔直技术。②巴丹吉林-四川直流预计将采用柔直； ③甘肃-浙江已核准开工，全线柔直。 2）公布了数条交直流特高压储 备项目，含5条交流，9条直流。 交流： 达拉特～蒙西（已可研招标）、大同～巴彦淖尔、大同～包头、攀西-天府南、烟威（含中核CX送出）。 直流： 库布齐-上海、腾格里-江西、乌兰布和-京津冀鲁、巴丹吉林-四川、疆电-川渝（已可研招标）、内蒙古-江苏、青海海南外送、 松辽-华北、内蒙古-华东。

价值量梳理：直流设备价值量高于交流，柔直站点增量显著

通过对交直流单站价值量进行梳理，结果表明，直流设备价值量高于交流，柔直站点增量显著。 直流特高压：①常规直流：单站设备价值量在30-35亿元，核心设备包括换流变、换流阀、GIS、电容器等，换流变价值量最高（占比约 48%）；②柔性直流：单站设备总价值量在45-50亿元左右，核心设备包括换流阀、换流变、组合电器、电容器等，换流阀价值量最高 （占比约50%），其中IGBT是换流阀主要元器件（占比假设50%左右）。柔直与常直价值流差异最大的在于换流阀价值量增加。交流特高压：新建单站设备价值量通常在15-20亿元，组合电器、电抗器、变压器等是核心设备，百万伏GIS价值量最高（占比约53% ） 。扩建一个变电站设备价值量通常在5亿元左右，百万伏GIS价值量高占比。

演绎：柔直阀/变压器/GIS助力头部公司收入大规模起量，节奏上交流设备稍前置

基于对建设节奏以及市场份额的假设，我们对核心公司来自 特高压的收入和利润情况进行了演绎。从收入端规模来看（ 量+节奏）： 结论1：国电南瑞和中国西电是增量规模最大的两家头部企业 。①国电南瑞作为智能电网龙头，柔直换流阀带来的增量明 显。中国西电得益于一次设备丰富且全面的产品矩阵，对核 心一次设备基本覆盖。②基本均于25-26年起量，南瑞略滞后 （柔直招标节奏的影响）。 结论2：许继电气增量明显，柔直阀市占率较高，得益于柔直 换流阀带来的增量。预计将在26年左右明显先起量，且保持 较好增长。时代电气、赛晶科技受益于柔直IGBT放量。 结论3：平高电气、特变电工、保变电气有明显增长。①特变 、保变得益于特高压中高价值量的变压器带来的增量，平高 电气则得益于直流+交流GIS的增长。②节奏上，交流项目设 备的收入确认起量时间要快于柔直阀。

订单&业绩即将形成共振，特高压板块将迎景气向上

过去几轮特高压建设高峰期，往往伴随着核心公司订单及收入增速明显提升

我们选取国电南瑞、许继电气、中国西电、平高电气、保变电气作为特高压核心标的，以单季度收入、订单增速（订单衡量指标2019年 之前选取预收账款，2020年之后选取合同负债）对这些公司历史上几轮特高压周期中的基本面弹性进行复盘。 从复盘结果来看，2011-2013、2014-2016、2018-2021年特高压公司订单、收入增速均明显提升，且收入增速整体滞后订单增速高 点1-2年时间。

国电南瑞股价复盘：股价核心矛盾在订单，订单和业绩共振中股价最强

2004-2023年，国电南瑞全年股价共有12年跑赢沪深300，这12年中无一例外公司订单（预收款/合同负债）同比增速均为正，其中有1 年业绩下滑，其余11年业绩保持正增长。且在订单、业绩同时高速增长的情况下，国电南瑞相对收益会明显高于其他年份。 此外，2004-2023年中有8年跑输沪深300，其中2006-2007年指数大幅上涨。2012年订单同比下滑、业绩正增长，公司估值大幅下杀。 2014业绩、订单同比均下滑，股价大幅跑输53%。其余年份订单小幅下降同时业绩正增长，股价相对偏弱但相对跌幅有限。

报告节选：

编辑：火腿肠