2024年化工行业2025年度策略：政策加持预期复苏，关注景气度系统性修复与新材料长期发展

行业数据回顾与展望

全球宏观经济缓慢复苏，增长放缓

2024 年上半年全球制造业采购经理人指数（PMI）均在荣枯线 50%以上，进入 7 月后有转弱趋势， 7-10 月 PMI 均低于 50%，10 月 PMI 为 49.40%。主要国家/经济体中，美国 10 月 PMI 为 46.50%， 略低于去年同期水平；日本、欧盟 11 月 PMI 分别为 49.00%、45.20%，环比走弱，但较去年同期小 幅回升。我国 10 月 PMI 为 50.10%，同比、环比均有一定改善。 2024 年 10 月 22 日，国际货币基金组织（IMF）更新最新一期《世界经济展望》，对 2025 年全球经 济增长率预测下调 0.1pct，预测 2024、2025 年全球经济增速稳定在 3.2%。在通胀方面，IMF 预计全 球通胀率由 2023 年的 6.7%降至 2024 年的 5.8%，并于 2025 年达到 4.3%。

出口层面，2024H1 中国、美国出口同比正增长，其他主要经济体仍有一定压力。2024 年上半年， 中国 Q1、Q2 出口金额分别同比增长 1.51%、5.90%，美国 Q1、Q2 出口金额分别同比增长 0.07%、 4.54%，第二季度中、美出口均呈现环比改善态势。欧盟 2024Q2 出口金额同比下降 2.00%，降幅较 Q1 收窄 2.34 个百分点，日本出口金额自 2022Q2 以来连续 9 个季度同比负增长，2024Q2 当季同比 继续下滑 4.16%。

2024 年行业整体营收同比改善，产品价格及利润分化

行业营收总额方面，化学原料与化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业累计营收增 速分别于 2024 年 1-2 月、2023 年 8 月、2023 年 11 月开始同比转正。2024 年 1-10 月，化学原料与 化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业累计营收分别同比增长 4.30%、7.10%、4.70%。 价格方面，2022 年 10 月以来化工 PPI 同比增速持续为负。2024 年 10 月，化学原料及化学制品制造 业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业的 PPI 同比增速分别为-5.6%、-2.5%、-1.9%。 行业利润总额方面，子行业表现有所分化，2024 年 1-10 月化学原料及化学制品制造业、化学纤维制 造业、橡胶和塑料制品业利润总额同比分别下降 8.03%、提升 34.41%、提升 2.99%。 从具体产品价格来看，截至 2024 年 11 月 17 日，在我们统计的 101 种主要化工品种中，2024 年以 来的年内均价较 2023 年均价上涨的产品有 41 个，占比为 40.59%，其中涨幅超过 20%的品种有 9 个， 占比为 8.91%，分别是液氯（长三角）、维生素 A、R125（浙江高端）、硫酸（浙江巨化 98%）、 R22（巨化）、维生素 E、R134a（巨化）、顺丁橡胶（华东）、丁苯橡胶（华东 1502）；2024 年以 来的年内均价较 2023 年均价下跌的产品有 60 个，占比为 59.41%，其中跌幅超过 20%的有 10 个， 占比为 9.90%，分别是 BDO（长三角）、草甘膦（长三角）、高效氯氟氰菊酯、轻质纯碱（华东）、 联苯菊酯、重质纯碱（华东）、PTMEG（华东）、盐酸（长三角 31%）、三氯乙烯（华东）、草铵 膦。从价格分位数（2006 年至今）来看，在跟踪的 101 个重点品种中，共有 28 个品种的价格分位 数低于 30%，45 个品种的价格分位数低于 50%，66 个品种的价格分位数低于 70%。其中，无水氢 氟酸（华东）、丁苯橡胶（华东 1502）、萤石粉（华东）价格处于历史 99%以上分位，BDO（长三 角）、贲亭酸甲酯价格处于历史 1%以下分位。

从库存数据来看，各子行业库存或有所累积。截至 2024 年 10 月，化学原料及化学制品制造业、化 学纤维制造业、橡胶和塑料制品业产成品库存金额分别同比增长 5.40%、8.00%、6.70%，结合三个 子行业 PPI 同比增速分别为-5.6%、-2.5%、-1.9%，库存数量或均有所增加。 从行业开工率看，截至 2024 年 10 月，产业链开工率较高的子行业是涤纶长丝、纯碱、乙烯产业链， 分别达到 90.03%、84.88%、83.08%；开工率较低的子行业是制冷剂 R32，为 44.26%。与 2023 年同 期相比，聚氯乙烯、制冷剂 R32 行业的开工率有所下滑，乙烯、甲醇、纯碱、涤纶长丝行业的开工 率有所提升。

需求端展望：政策加力国内复苏，海外降息背景下出口需求有望提振

2024 年 1-10 月地产需求仍承压，家电、汽车需求稳中向好。从国内市场来看，2024 年 1-10 月汽车 产量为 2,466.10 万辆，同比增长 3.00%；销量为 2,462.40 万辆，同比增长 2.70%。其中新能源汽车产 量 990.00 万辆，同比增长 36.30%；销量为 975.02 万辆，同比增长 33.93%。 2024 年 1-10 月国内房地产市场仍承压，房屋新开工、竣工面积分别同比下降 22.60%、23.90%。但 家电需求延续 2023 年旺盛趋势，1-10月空调、家用电冰箱、彩电累计产量同比分别增长 8.20%、8.50%、 2.70%。

国内政策发力，内需有望持续修复。1）大规模设备更新和消费品以旧换新政策有望带动相关产业链 需求改善。2024 年 3 月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，7 月安排 超长期特别国债资金加力支持，“两新”政策在消费、投资拉动方面发挥了积极作用，对汽车、家电 （冰箱、空调、电视等）等需求形成支撑。国家发展改革委员会表示，未来“两新”政策有望进一步 加力扩围。2）政策组合拳有望支撑地产链止跌回稳。5 月房地产新政出台，央行调节商业个人住房 贷款利率并取消首套和二套住房的贷款利率下限，9 月央行发布一揽子增量政策，此后住建部、财 政部、自然资源部等多部门发布举措形成组合拳。2025 年我国地产市场有望企稳，地产链相关化学 品有望迎来需求改善。3）加大财政逆周期调节力度，未来仍有充足的政策空间和丰富的政策储备。 2024 年 10 月，发改委、财政部宣布财政增量政策，明确了财政政策逆周期调节的基调与未来增量 政策陆续出台的信号。未来增量政策陆续推出，有望对整体需求形成进一步提振。

从出口情况来看，2024 年 1-10 月我国出口金额同比增长 5.10%。但 2024 年 1-10 月年我国 PMI 新出 口订单指数多位于 50%荣枯线以下，其中 8、9、10 月分别为 48.70%、47.50%、47.30%，呈现环比 下滑趋势。

2024 年美联储分别于 9 月、11 月降息 50bp、25bp，欧央行分别于 6 月、9 月、10 月三次降息，幅 度均为 25bp，海外主要经济体降息有助于带来需求回暖。展望 2025 年，虽然对美出口关税政策仍 有一定不确定性，但国内具有完整的化工产业链配套优势，部分品种全球市占率领先，且聚氨酯、 轮胎等行业企业推进全球化布局，有望受益于海外需求改善。此外，近年来全球范围内部分化工品 利润收缩，加之欧洲等地能源价格及运营成本高企，多家化工企业宣布停产计划，暂停或永久关闭 工厂，涉及聚烯烃、MMA、维生素等多个产业链。海外产能的逐渐退出，有望改善全球范围内部分 化工品种的供给格局，国内化工品的出口需求有望进一步增长。

供给端展望：产能持续向优势龙头企业集中，部分品种供应格局有望改善

化工各子行业的固定资产投资完成额较 2023 年同期均有所增长。根据国家统计局数据，2024 年 1-10 月化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、塑料与橡胶制品业固定资产投资完成额累计分别 同比增长 11.20%、5.90%、14.10%。 从化工行业上市公司在建工程数据来看，2024 年三季度末化工行业（申万 2021 版行业分类下基础 化工行业与石油石化行业合计）在建工程为 10,083.17 亿元，同比增长 4.76%，其中基础化工行业在 建工程为 4,222.03亿元，同比增长 12.04%，石油石化行业在建工程为 5,861.14亿元，同比增长 0.07%。 从主要企业在建工程看，2024 年三季度末中国石油在建工程为 2,133.17 亿元，同比增长 5.65%；中 国石化在建工程为 1,944.26 亿元，同比降低 13.36%；万华化学在建工程为 697.24 亿元，同比增长 49.33%；荣盛石化在建工程为 579.30 亿元，同比增长 58.51%；恒力石化在建工程为 451.28 亿元， 同比减少 16.61%。2024 年三季度末，中国石油、中国石化、万华化学、荣盛石化、恒力石化、合盛 硅业在建工程较高，合计占比达到 61.30%，新增产能持续向龙头企业集中，未来行业集中度有望继 续提升。

节能降碳、老旧装置淘汰有望促进结构性供给格局改善。2024 年 5 月 23 日，国务院印发《2024-2025 年节能降碳行动方案》，对单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放提出要求，并设置 2024、2025 年具体节能减排目标，要求争取于 2025 年尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标，具体方案 涉及炼油化工、磷化工、聚氯乙烯等多个化工产业链。同时，我国上世纪建设的化工装置设备已运 行较长年限，加之监测监控设施不完善、安全间距不足等问题，安全风险隐患叠加并进入集中暴露 期。7 月，应急管理部等四部门印发联合《化工老旧装置淘汰退出和更新改造工作方案》，要求对 企业中老旧装置、压力式液化烃球罐和部分常压可燃、剧毒液体储罐，实现依法淘汰一批、有序退 出一批、改造提升一批。政策约束下，部分化工品种有望迎来供给格局优化。

成本端展望：2025 国际油价仍有支撑，煤炭价格或小幅回调，天然气价格有望进一 步市场化

自 2000 年以来，国际油价经历了四轮大周期，长期来看，供需关系以及宏观环境是影响油价走势的 重要因素。2024 年国际油价震荡回落，截至 2024 年 11 月 20 日，布伦特原油与 WTI 原油价格分别 为 73.10、69.01 美元/桶，分别同比下跌 10.89%、11.09%。对 2024 年油价走势产生重要影响的因素 主要有地缘政治冲突、宏观环境、OPEC+减产政策等。2024 年上半年国际油价震荡上行，主要驱动 因素是地缘局势动荡加剧，以及 OPEC+减产政策延续。2024 年下半年，受美国大选、OPEC+减产 政策调整以及全球原油需求预期下调等因素共同作用，国际油价震荡下行。

国际油价预计维持中高位水平震荡。宏观方面，美国通胀压力减弱，美联储降息落地，美元指数走 弱，或对原油等大宗商品价格形成支撑。地缘政治方面，以色列和黎巴嫩真主党之间的紧张局势不 断升级，中东地区冲突外溢的风险加大，同时俄乌冲突仍在延续。OPEC+各国再次调整产量计划， 在 2024 年 6 月份举行的部长级别会议上，各国同意将每日 366 万桶的减产协议延长一年至 2025 年 底，并将原定于 2024 年 6 月底到期的包括沙特、阿联酋、伊拉克在内的 8 个 OPEC+成员国实施的 220 万桶/日的“自愿减产”计划推迟至 9 月份。然而，2024 年 6 月份以来，OPEC+已多次推迟取消 220 万桶/日的“自愿减产”计划，根据 12 月份 OPEC+的会议决议，原则上已同意推迟原定的 1 月增产计 划，将从 2025 年 4 月开始逐步解除石油减产，直到 2026 年 9 月。

库存方面，EIA 报告显示，截至 2024 年 12 月 6 日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量 8.14 亿桶；需求端，全球原油需求仍将保持增长，OPEC 在 11 月月度原油市场报告中连续第四个月下调 全球石油需求增长预测，预计 2024 年全球石油日均需求增长 182 万桶，比上个月报告预测下调了 10.7 万桶，2025 年全球石油日均需求增长 154 万桶，比上个月报告预测下调了 10 万桶。EIA 在 12 月的《短期能源展望》报告中，预计 2024 年全球原油需求增速预期为 90 万桶/日， 2025 年全球原 油需求增速预期为 130 万桶/日。IEA 预测 2025 年全球石油需求将增长 110 万桶/日。 我们认为，俄乌冲突引发全球能源贸易格局变化，在美国原油产量未实现跨越性增长之前，OPEC+ 的减产联盟较为稳固，同时全球原油需求仍存在提升空间，供应端对原油价格存在较大影响力，国 际油价或在中高位震荡，预计 2025 年布伦特原油价格区间为 65-80 美金/桶。

年底至明年上半年煤价或延续弱稳态势。供应端，国内产量稳定，进口煤快速增长。产量方面，根 据国家统计局的数据，2024 年前 10 个月，中国原煤总产量为 38.9 亿吨，同比增长 1.2%，进口煤炭 4.4 亿吨，同比增长 13.5%，煤炭进口量增加一方面是由于印度尼西亚、蒙古国等主要煤炭出口国产 量增加，另一方面，2024 年进口煤较国内同热值煤炭存在价格优势，国内用煤企业对进口煤接受度 较高。消费端，煤炭需求保持旺盛，根据国家统计局数据，2024 年前 10 个月，我国规上工业发电 量 78,027 亿千瓦时，同比增长 5.2%。随着电力消费进入冬季旺季，电煤需求或继续增长，同时，随 着甲醇、尿素、PVC 等煤化工产品在建产能逐步投产，化工煤需求有望触底回升。综合来看，煤炭 需求保持旺盛，国内产量整体持稳，但基于煤炭海内外价差，进口量仍存在提升空间，我们预计年 底至明年上半年煤炭供需关系或偏宽松，煤炭价格或呈现弱稳态势。

国内天然气需求快速增长，价格市场化改革有序推进。国内方面，我国天然气消费规模大、需求增 速快、对外依存度较高。据国家能源局《中国天然气发展报告（2024）》，2023 年我国天然气消费 量 3,945 亿立方米，增量 282 亿立方米，同比增长 7.6%，天然气在一次能源消费总量中占比 8.5%， 较上年提高 0.1 个百分点，而产量仅 2,324 亿立方米，同比增长 5.6%，并预计 2024 年天然气消费量 4200 亿~4250 亿立方米，同比增长 6.5%~7.7%；天然气产量 2460 亿立方米，增产持续超过 100 亿立 方米；中俄东线进口气按达产计划增供，液化天然气（LNG）进口维持增长态势。海外方面，基础 设施建设平稳推进，欧洲、美国天然气库存较为充足。2023 年，全球在役天然气管道总里程 136 万 千米，主要分布在北美、欧洲、亚太、俄罗斯-中亚，管道里程分别为 55 万千米、24 万千米、22 万 千米、21 万千米；在建管道 6.76 万千米，美国加快气源地通往 LNG 出口设施管道建设，欧洲以连 接新气源端及跨国联络线为主，海恩斯维尔页岩盆地—墨西哥湾沿岸、保加利亚—塞尔维亚联络线 等相继投产。库存方面，EIA 公布的天然气库存周报显示，截至 12 月 6 日当周，美国天然气库存总 量为 37470 亿立方英尺，较去年同期增加 670 亿立方英尺，同比增幅 1.8%，同时较 5 年均值高 1650 亿立方英尺，增幅 4.6%，根据 MacroMicro 的统计数据，截至 12 月 11 日，欧盟天然气库存率为 80.16%。 全球来看，随着天然气基础设施逐步完善，管道气及 LNG 的贸易量或持续提升。我国天然气需求增 速大于产量增速，进口气依然存在提升空间，叠加国内天然气价格市场化改革深化推进，未来国内 天然气价格与国际天然气价格联动或更为紧密。

2024 年前三季度基础化工及石油石化行业业绩表现

2024 年前三季度基础化工行业营收同比小幅增长，盈利能力处于近年低位

根据万得数据，2024 年前三季度基础化工行业（采用申万 2021版行业分类）实现营业总收入 16,476.80 亿元，同比增长 1.89%，在整体需求疲软及化工品价格承压下，归母净利润同比下滑 7.26%至 944.95 亿元，但较 2023 年降幅 45.01%有所收窄。

2024 年前三季度基础化工板块盈利能力同比小幅下降。2024Q1-Q3 基础化工板块毛利率为 16.43%， 同比下降 0.08pct；净利率为 6.02%，同比下降 0.39pct；ROE（加权平均）为 5.37%，同比下降 0.45pct。 当前基础化工板块盈利能力已处于近六年内最低水平，未来随着宏观政策效果进一步显现、国内需 求有序复苏，板块盈利能力有望触底回升。

石油石化行业营收、业绩保持稳健，2024 年前三季度盈利能力同比提升

2024Q3 国际油价波动，对石油石化板块收入业绩产生一定影响，但全年来看，油价仍保持相对高位， 板块景气度仍维持。根据万得数据，2024 年前三季度石油石化行业（采用申万 2021 版行业分类） 营业总收入为 60,609.58 亿元，同比下降 1.96%；归母净利润为 3,104.62 亿元，同比增长 1.46%。

石油石化行业盈利能力保持较高水平。2024 年前三季度石油石化行业毛利率为 18.85%，同比提升 0.10pct；净利率为 5.51%，同比提升 0.17pct；ROE（加权平均）为 8.95%，同比降低 0.37pct。当前 板块盈利能力较 2022 年高点有所下降，但得益于主要公司控费效果显现、经营效率提升，板块毛利 率、净利率、ROE（加权平均）等指标仍处于近年较高位置。

当前化工行业位于低估值区间

截至 2024 年 11 月 24 日，SW 基础化工指数年内累计跌幅为 2.50%，跑输沪深 300 指数 15.17 pct， 在 31 个行业中排名第 23；SW 石油石化指数累计涨幅为 3.72 %，跑输沪深 300 指数 8.94 pct，在 31 个行业中排名第 19。在估值方面，截至 2024 年 11 月 24 日，SW 基础化工市盈率（TTM）为 23.85 倍，处在历史（2002 年至今）的 40.40%分位数；市净率为 1.81 倍，处在历史水平的 11.10%分位数； SW 石油石化市盈率（TTM）为 16.19 倍，处在历史（2002 年至今）的 32.40%分位数；市净率为 1.24 倍，处在历史水平的 3.60%分位数。当前板块处于历史估值低位。

小结及展望

2024 年全球经济增速放缓，我国化工行业营收同比改善，产品价格分化。2024 年 7-10 月全球制造 业 PMI 均在 50%荣枯线以下，10 月美国 PMI 为 46.50%，略低于去年同期水平；日本、欧盟 11 月 PMI 分别为 49.00%、45.20%，较去年同期小幅提升。我国 10 月 PMI 为 50.10%，同比、环比均有一 定改善。 从我国化工行业来看，2024 年 1-10 月化学原料与化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制 品业累计营收同比均实现正增长，分别同比增加 4.30%、7.10%、4.70%。但子行业间利润表现有所 分化，库存数量或均有所增加。 在产品价格方面，2024 年 10 月，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品 业的 PPI 同比增速-5.6%、-2.5%、-1.9%。从具体产品价格表现来看，截至 2024 年 11 月 7 日，在 我们统计的 101 种主要化工品种中，2024 年以来的年内均价较 2023 年均价上涨的产品有 41 个，占 比为 40.59%，其中涨幅超过 20%的品种有 9 个，占比为 8.91%；2024 年以来的年内均价较 2023 年 均价下跌的产品有 60 个，占比为 59.41%，其中跌幅超过 20%的有 10 个，占比为 9.90%。 从上市公司 2024 年前三季度经营数据来看，基础化工板块营收同比改善，但利润仍承压，石油石化 板块营收业绩保持稳健，盈利能力保持近年来较高水平。基础化工方面，2024 年前三季度基础化工 板块实现营业总收入16,476.80亿元，同比增长1.89%；实现归母净利润944.95亿元，同比下滑7.26%； 销售毛利率、销售净利率、ROE（加权平均）分别为 16.43%、6.02%、5.37%，分别同比下降 0.08pct、 0.39pct、0.45pct，盈利能力已处于近六年内最低水平。石油石化方面，2024 年前三季度实现营业总 收入 60,609.58 亿元，同比下降 1.96%；归母净利润 3,104.62 亿元，同比增长 1.46%；毛利率、净利 率、ROE（加权平均）分别为 18.85%、5.51%、8.95%，同比分别提升 0.10pct、提升 0.17pct、降低 0.37pct，盈利能力指标仍处于近年较高位置。

展望 2025 年

需求端来看，政策加力国内复苏，海外降息背景下出口需求有望提振。2024 年我国汽车、家电等领 域增速较高，展望 2025 年，“两新”政策有望继续加力扩围，同时政策组合拳支持下地产有望实现止 跌企稳，汽车、地产建筑等相关产业链品种及其他顺周期品种需求有望受益。出口方面，2024 年 1-10 月我国出口金额同比增长 5.10%，年内美联储、欧央行分别降息 75bp。2025 年来看，虽然对美关税 仍有一定不确定性，但国内全球化布局企业有望受益于海外需求改善。此外，全球范围内部分化工 品利润收缩及欧洲等地能源价格及运营成本高企，导致多家海外化工企业宣布停产计划，暂停或永 久关闭工厂，涉及聚烯烃、MMA、维生素等多个产业链。海外产能的逐渐退出，有望改善全球范围 内部分化工品种的竞争格局，国内化工品的出口需求有望进一步增长。 供给端来看，产能持续向优势龙头企业集中，部分品种供应格局有望改善。根据国家统计局数据， 2024 年 1-10 月化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、塑料与橡胶制品业固定资产投资完成 额累计分别同比增长 11.20%、5.90%、14.10%。从化工行业上市公司在建工程数据来看，2024 年三 季度末化工行业（申万 2021 版行业分类下基础化工行业与石油石化行业合计）在建工程为 10,083.17 亿元，同比增长 4.76%，中国石油、中国石化、万华化学、荣盛石化、恒力石化、合盛硅业在建工 程较高，合计占比达到 61.30%，新增产能持续向龙头企业集中，未来行业集中度有望继续提升。此 外，在节能降碳及老旧装置淘汰等政策约束下，部分化工品种有望迎来供给格局优化。

成本端来看，2025 年国际油价仍有支撑，煤炭价格或小幅回调，天然气价格有望进一步市场化。2024 年国际油价震荡回落，截至 11 月 20 日，布伦特原油与 WTI 原油价格分别为 73.10、69.01 美元/桶， 分别同比下跌 10.89%、11.09%。我们认为，俄乌冲突引发全球能源贸易格局变化，在美国原油产量 未实现跨越性增长之前，OPEC+的减产联盟较为稳固，同时全球原油需求仍存在提升空间，供应端 对原油价格存在较大影响力，国际油价或在中高位震荡，预计 2025 年布伦特原油价格区间为 65-80 美金/桶。煤炭方面，煤炭需求保持旺盛，国内产量整体持稳，但基于煤炭海内外价差，进口量仍存 在提升空间，我们预计年底至明年上半年煤炭供需关系或偏宽松，煤炭价格或呈现弱稳态势。天然 气方面，随着全球天然气基础设施逐步完善，管道气及 LNG 的贸易量或持续提升，我国进口气依然 存在提升空间，叠加国内天然气价格市场化改革深化，未来国内天然气价格与国际天然气价格联动 或更为紧密。

油气上游景气度延续及能源央企价值重估

原油价格有望延续中高位，油气开采行业景气度持续

中国石油、中国石化、中国海油，作为国内石油石化行业的主力军，在保障中国化石能源产业安全 供应中发挥着举足轻重的作用。2023 年中国石油、中国石化、中国海油的原油产量分别为 12,682.37 万吨、3,950.28 万吨、7,193.95 万吨，其中国内原油产量分别为 10,470.97 万吨、3,544.08 万吨、4,969.90 万吨，在国内原油总产量中的占比分别为 50.3%、17.0%、23.9%，总占比超过 90%。2024 年前三季 度，中国石油、中国石化、中国海油分别生产原油 9,585.87 万吨、2,969.44 万吨、5,858.53 万吨，同 比分别增长 0.3%、0.3%、8.4%。

保障能源安全，“三桶油”加大增储上产力度。推动油气增储上产是保障国家能源安全的战略选择, 也是实现“双碳”目标的关键。2019 年，国家能源局正式实施油气行业增储上产“七年行动计划”，国 内石油企业加大勘探开发资金和科技投入力度，上游勘探成果密集显现，原油产量止跌回升。2020 年以来，我国原油及天然气产量实现连续上升。根据国家能源局统计数据，2023 年我国新建原油产 能 2,250 万吨、天然气产能 420 亿立方米；储量方面，根据自然资源部《中国矿产资源报告 2024》， 截至 2023 年底，我国共有剩余探明技术可采储量石油 38.51 亿吨，天然气 67,424.52 亿立方米，较 2022 年底分别增长 0.45 亿吨、1,734.4 亿立方米，同比分别增长 1.18%、2.64%。从资源条件来看， 未来我国油气增储上产仍具备较大潜力。2024 年前三季度，中国石油、中国石化、中国海油的油气 当量产量分别为 1,343.2 百万桶、386.1 百万桶、542.1 百万桶，同比分别增长 2.0%、2.6%、8.5%。 未来随着增储上产的持续推进，三桶油的油气产量有望稳步增长。

油气开采板块景气度延续。2018-2023 年中国石油、中国石化和中国海油在油气勘探与生产板块的营 收年复合增速分别为 6.40%、8.43%和 11.94%，毛利润年均复合增速分别为 10.30%、21.62%和 16.08%。 2024 年前三季度中国石油、中国石化和中国海油在油气勘探与生产板块的营业收入分别为 6,784.52 亿元、2,205.22 亿元和 2,714.32 亿元，同比分别增加 4.7%、2.9%和 13.9%。依托增储上产以及技术 进步，在油价略有波动的市场环境下，油气开采板块盈利能力依然强劲。

国内油服产业竞争力提升，海外发展未来可期

全球油气上游资本开支持续增加，海外油服企业业绩持续提升。随着全球能源需求的增长和油价的 回升，油气行业上游资本开支呈现出连年递增的趋势。根据 IEA《2024 世界能源投资报告》，2023 年全球上游油气投资同比增长 9%，同时，预计 2024 年全球油气资本开支将接近 5,700 亿美元，同 比增长 7%。IEA 预计 2024 年用于常规油气勘探的资本开支为 500 亿美元，同比增长 13.6%；用于 新增常规油气田的资本开支1,250亿美元，同比增长8.7%；用于存量常规油气田稳产的资本开支2,110 亿美元，同比增长 6.0%；用于美国页岩油气开发的资本开支 1,070 亿美元，同比下降 10.0%，但仍 维持在近五年的高位。

海外油服企业业绩持续提升。上游资本开支的增长推动了国际油服市场的复苏，据 Spears & Associates 咨询公司预计，2024 年全球油田服务市场规模同比将增加 7.1%。2020 年以来，海外油服 公司业绩快速增长，2020-2023 年斯伦贝谢、哈里伯顿、贝克休斯和威德福营收年复合增速分别为 11.72%、16.80%、7.20%和 11.70%；毛利年复合增速分别为 33.41%、41.31%、17.96%和 25.61%。 2024 年前三季度，斯伦贝谢、哈里伯顿、贝克休斯和威德福营收分别为 270.05 亿美元 173.34 亿美 元、204.65 亿美元和 41.72 亿美元，同比分别增长 10.71%、0.32%、9.61%、10.58%；毛利分别为 54.99 亿美元、32.75 亿美元、43.10 亿美元、14.80 亿美元，同比分别增长 9.67%、1.49%、13.30%、15.90%。

油服行业景气度有望继续提升。从历史数据来看，油价与油气上游资本开支之间存在密切联系，中 高油价通常会刺激油气公司增加上游资本开支，扩大产能和增强勘探活动，从而直接拉动油服市场 的需求增长。值得注意的是，近两年油气上游资本开支的增幅相对较缓，相比于 2015 年和 2018 年， 当前油价环境相对略高，但上游资本开支仍略低，随着全球经济复苏和能源需求的增加，我们认为 全球油气上游资本开支或稳步增长，油服行业景气度有望继续提升。

油服行业助力油气企业降本增效。国内油气公司及油服企业通过探勘理论创新以及开采技术进步， 推动油气操作成本持续下降。2023 年，中国石油、中国石化和中国海油的油气操作成本分别为 11.95 美元/桶、755.2 元/吨、7.54 美元/桶，较 2018 年分别下降 2.92%、5.13%、6.57%。2024 年前三季度， 中国石油、中国海油油气单位操作成本分别为 11.49 美元/桶，7.21 美元/桶，同比分别增长 2.1%、下 降 1.50%。从全球来看，2023 年相比于 2018 年，康菲、马拉松石油、赫斯等油气公司的油气作业 费用有所上升，雪佛龙、埃克森美孚、西方石油、戴文等油气公司油气操作成本小幅下降。相比于 海外油气行业，国内油气行业及油服行业的全球竞争力整体提升。

油服行业设备国产化进程加速推进。旋转导向钻井系统是现代油气勘探开发领域革命性的技术，是 深水、深层及非常规油气勘探开发需要用到的一项特殊的技术装备，代表着当今世界钻井技术发展 的最高水平，被誉为石油钻井技术“皇冠上的明珠”。由中海油服自主研发的“璇玑”旋转导向及随钻 测井系统，具备百米最大 60 度的转向能力、最大径向深度 6.8 米的探测能力和最大 20 比特率的信 息传输速率，比常规测井方式速度更快、效果更优。中海油服在“璇玑”系统的静态推靠式旋转导向 仪器日趋成熟的情况下，历经 5 年时间，攻克了指向式旋转导向关键技术，成为全球第一家同时掌 握静态“推靠式”和动态“指向式”旋转导向技术的企业，“璇玑”系列工具有望成为引领全球石油钻井装 备行业发展的标志性产品。2024 年 3 月，中海油服的两项技术“套后密度测井技术”和“二氧化碳封存 回注固井技术”获得国际海洋石油技术会议（OTC）技术大奖，这是我国油气技术首次获得该国际大 奖。2024 年 4 月，海油工程承建的“海葵一号”完工交付，率先将圆筒形 FPSO 应用于亚洲海域，标 志着我国深水油气装备自主设计建造关键技术取得重大突破，未来有望推动我国深水油气高效开发。

国内油服企业业务规模扩张，业绩明显修复。2020-2023 年，中海油服、海油工程、海油发展营业收 入年复合增速分别为 15.06%、19.85%、14.08%；营业利润年复合增速分别为 10.34%、54.38%和 23.17%。 2024 年前三季度，中海油服、海油工程和海油发展利润继续增长，营业利润分别为 37.62 亿元、20.02 亿元、33.48 亿元，同比分别增加 18.35%、24.48%和 24.59%。 国内油服企业海外业务快速发展。随着技术水平的提高，国内油服企业竞争力提升，海外新签订单 数量显著增加。2024 年 1 月，中海油服首次与北美客户签订框架协议，成功进入北美市场；2024 年 5 月，海油工程和壳牌公司签署了 EFA（5 年+2 年）协议，进一步深化双方在油气开发、新能源、 数字化智能化、绿色供应链等领域的广泛合作。此外，据光明网报导，2024 年 5 月，在伊拉克的新 一轮油气区块招标中，中石化、联合能源、中海油和安东石油在内的 7 家中国企业赢得 10 个项目， 其中包括 8 个油田和两个具有潜在油气储量的项目。7 月，海油工程公司与韩国浦项制铁国际公司 签署 SHWE 气田四期开发总包合同，合同金额 5.2 亿美元。8 月，中海油服公司的 SEEKER 钻井平 台同东南亚某知名石油公司锁定三年服务合同。展望未来，国内油服企业的海外业务或进入新的发 展阶段。

国内油服企业积极出海，国际业务占比提升。国内油气服务企业中海油服和海油工程贯彻国际化的 发展战略，积极开拓海外业务。受全球公共卫生事件冲击，国内油服企业 2020-2021 年间海外业务 占比出现阶段性收缩：2023 年，中海油服国际业务营收 94.70 亿元，占比 21.47%，海油工程国际业 务营收 59.93 亿元，占比 19.49%。2023 年海油工程海外市场承揽额 141.76 亿元，占全年总承揽额 339.86 亿元的 41.7%，创海外市场单年承揽额的历史新高。

管理效率提升，经营业绩向好

央企考核指标优化，管理效能提升。国务院国资委构建新型中央企业经营指标体系，2020 年，首次 形成了“两利三率”的指标体系，包括净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负债率和研发经费 投入强度。2021 年，为引导中央企业提高生产效率，增加了全员劳动生产率指标，完善为“两利四 率”。2022 年，针对“两利四率”指标，进一步提出“两增一控三提高”的总体要求，即央企的利润总额 和净利润增速要高于国民经济增速，资产负债率要控制在 65%以内，营业收入利润率要再提高 0.1 个百分点、全员劳动生产率再提高 5%、研发经费投入要进一步提高。2023 年，国资委进一步将中 央企业主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，并提出了“一增一稳四提升”的年度经营 目标，旨在推动中央企业提高核心竞争力，加快实现高质量发展。2024 年，对中央企业全面实施“一 企一策”考核，全面推开上市公司市值管理考核，量化评价中央企业控股上市公司市场表现，引导企 业更加重视上市公司的内在价值和市场表现。“三桶油”及其控股企业作为中国石油石化行业的领军 企业，积极响应号召，管理效能及核心竞争力有望进一步提升。

改革成效促发展，经营能力稳中提升。2023 年，中国石化、中国石油和中国海油的平均净资产收益 率分别为 7.60%、11.44%和 19.60%，总资产净利率分别为 3.52%、6.64%和 12.83%，毛利润率分别 为 15.65%、23.53%和 49.88%。截至 2024 年前三季度，中国石化、中国石油和中国海油的加权平均 净资产收益率分别为 5.45%、9.03%和 16.4%，总资产净利率分别为 2.46%、5.36%和 11.19%，毛利 润率分别为 15.20%、21.57%和 54.45%。2023 年油服行业来看，中海油服、海油发展、海油工程的 平均净资产收益率分别为 7.44%、13.12%、6.68%，总资产净利率分别为 4.09%、7.40%、3.80%，毛 利润率分别为 15.88%、13.47%、10.75%。截至 2024 年前三季度，中海油服、海油发展、海油工程 的平均净资产收益率分别为 5.76%、10.50%和 6.84%，总资产净利率分别为 3.18%、6.10%和 3.87%， 毛利润率分别为 17.24%、14.61%和 11.77%。自 2016 年以来，“三桶油”及优秀油服企业的盈利能力 明显改善，未来仍有提升空间。

下游行业快速发展，电子材料、新能源材料等领域公司发展空 间广阔

我国新材料产业规模不断扩大

新材料是新型工业化的重要支撑，是我国大力发展的战略性新兴产业之一，也是加快发展新质生产 力、扎实推进高质量发展的重要产业方向。近年来，我国新材料产业进入发展加速期，产业规模不 断扩大，新材料市场机遇和发展前景良好。根据新华网，2022 年我国新材料产业总产值达到约 6.8 万亿元，较 2012 年增长近 6 倍；涵盖金属、高分子、陶瓷等结构与功能材料的研发和生产体系已经 建成，有色金属、化学纤维、先进储能材料、光伏材料、有机硅、超硬材料、特种不锈钢等百余种 材料产量位居全球前列。工业和信息化部数据显示，2023 年 1 至 9 月，我国新材料产业总产值超过 5 万亿元，保持两位数增长；截至 2023 年 10 月，中国新材料领域建立 7 个国家制造业创新中心， 布局建设了 35 个新材料重点平台，一批重大关键材料取得突破，涌现出高温超导材料、钙钛矿太阳 能电池材料等一批前沿技术；新材料规上企业超过 2 万家，专精特新“小巨人”企业 1,972 家、制造业 单项冠军企业 248 家，同时培育形成了 7 个国家先进制造业集群。

根据国家统计局公布的《工业战略性新兴产业分类目录（2023）》，高性能材料主要分为先进钢铁 材料、先进有色金属材料、先进石化化工新材料、先进无机非金属材料、高性能纤维及制品和复合 材料及前沿新材料。目前已有多个省份发布“十四五”新材料产业规划，2022 年 2 月印发的《安徽省“十 四五”新材料产业发展规划》中指出，“十四五”期间安徽省新材料产值年均增速保持 20%以上，力争 2025 年产值规模突破 1 万亿元；建成安徽省新材料研究院，新培育 5 家以上国家级创新平台、15 家 以上省级创新中心、10 个以上创新联盟等科技创新载体；培育 3 家以上千亿级产值的行业龙头企业， 20 家以上百亿级的行业优势企业，30 家以上国家级制造业单项冠军和隐形冠军企业，500 家以上高 新技术企业；重点打造硅基新材料、先进化工材料、先进金属材料、高性能纤维及复合材料、生物 医用材料 5 大千亿级产业集群。

吸附分离材料：多领域需求持续高增长

吸附材料在国民经济中起到重要作用。根据蓝晓科技 2024 年中报，吸附分离材料是功能高分子材料 的一种，所处行业为新材料行业。吸附分离技术是制造业的基础技术，是实现高效提取、浓缩和精 制的重要分离手段，在下游生产过程中起到分离、纯化的作用，在金属资源、生命科学、水处理与 超纯化、食品加工、节能环保、化工与催化等领域获得广泛应用。吸附分离材料作为新材料的一种， 在国民经济中起着重要作用。《中国制造 2025》《战略性新兴产业分类（2018）》《新材料产业发 展规划指南》等均将其列为国家战略重点支持发展的功能性高分子材料，是下游客户提质增效、成 本控制、节能减排、资源化回收利用的重要技术手段。作为应用广泛的关键技术，吸附分离技术成 为新一轮高新技术发展的重要方向。 吸附材料成熟领域市场稳定增长，新兴领域市场需求旺盛。根据蓝晓科技 2024 年中报，吸附分离技 术在食品、化工等传统领域市场需求继续保持高速增长，同时新兴产业技术进步带来了多个细分领 域的新需求，例如：新能源汽车行业的蓬勃发展，带动了锂、镍、钴等新能源金属的需求，加速了 该类金属资源开发和回收方面的新技术创新；在半导体、电子元器件行业，第三代半导体材料对金 属镓需求旺盛，另外产业升级要求产品品质提升，对纯化技术提出更高要求；在生命科学领域，伴 随技术进步，对药品、疫苗、血液制品、重组蛋白质、抗体等的纯度提出更高的要求。此外，日益 紧迫的环保压力促进了吸附分离材料产业的发展，具有环境净化功能的吸附分离材料可以在大气和 水污染控制领域进行应用。

吸附分离材料行业格局逐步发生变化，带来新的发展机遇。根据蓝晓科技招股说明书，吸附分离材 料国际产能主要来源于美国陶氏化学、德国朗盛、英国漂莱特、日本三菱化学等；国内则以蓝晓科 技为代表，争光股份、江苏苏青、鲁抗立科等也在不断加大研发投入，加快国产替代步伐。根据蓝 晓科技 2024 年中报，2009 年 4 月，陶氏完成对罗门哈斯的收购，两家公司吸附分离材料业务合并； 2019 年 2 月，丹纳赫以 214 亿美元价格收购 GE 生命科学（GELifeSciences）旗下的 GE 生物医药 （GEBiopharma）业务，对其生物医药领域分离纯化业务进行整合；2021 年 10 月，美国艺康公司 （Ecolab）宣布以 37 亿美元现金收购美国吸附分离材料制造商 Purolite。国际公司频繁的并购交易 造成行业投资停滞，新增产能匮乏，供货周期延长。国内方面，面对国内环保安全管理政策持续趋 严，国内行业原有小产能、落后产能逐步向先进制造水平的产能集中，行业头部效应显现。

盐湖提锂订单持续交付。根据蓝晓科技 2024 年中报，公司凭借在盐湖提锂领域扎实的技术储备，领 先的产业化能力和优质的项目履约能力，多年来持续领跑市场，在全球客户中获得“DLE Leader”（直 接提锂技术领先企业）称号。截至 2024 年中报，蓝晓科技已完成及在执行盐湖提锂产业化项目共超 过 15 个，合计碳酸锂/氢氧化锂产能近 10 万吨，其中 6 个已经成功投产运营。

吸附分离材料在生物药的分离纯化中发挥关键作用。色谱填料/层析介质是液相色谱技术的核心关键， 应用领域广泛，并对分离纯化的结果和效率起着至关重要的作用。色谱技术作为目前分离复杂组分 最有效的手段之一，几乎是生物制药分离纯化的唯一手段，高纯度、高活性的生物制品制造基本都 依赖于色谱/层析分离技术。 国外供应商占据主要市场份额，国产替代进程有望提速。根据华经产业研究院，2021 年全球色谱填 料行业市场规模达到 39.67 亿美元，同比增长 8.95%，预计 2025 年全球色谱填料市场规模达到 54.64 亿美元，增速逐渐趋缓。作为主要耗材的色谱填料和层析介质，具有产品技术复杂、质量控制严密、 应用工艺多样和法规监管严格等特点。根据纳微科技 2023 年年报，在生物大分子分离纯化领域，美 国思拓凡公司（Cytiva）、日本东曹株式会社（Tosoh）、美国伯乐实验室有限公司（Bio-Rad）、德 国默克集团（Merck）等大型跨国科技公司是层析介质的主要市场参与者，美国思拓凡公司（Cytiva） 是实验室层析系统的主要供应商；在中小分子分离纯化领域，株式会社大阪曹达（Osaka Soda，原 名 Daiso）、富士硅化学株式会社（Fuji）及瑞典诺力昂公司（品牌为 Kromasil）等是色谱填料的主 要生产厂家，产品主要为以硅胶色谱填料为代表的无机色谱填料。随着国内政策的不断出台，国内 层析介质行业涌现出诸如蓝晓科技、纳微科技等企业，伴随着技术的创新和降本的趋势，层析介质 国产替代进程加速。

层析介质技术不断突破，新产能逐步投放。蓝晓科技目前在第二代高耐碱性 ProteinA 亲和填料、高 纯度 mRNA 纯化亲和填料 oligodT 和超大孔离子交换填料等方面取得一定进展。根据蓝晓科技 2023 年报，公司色谱填料/层析介质类吸附分离材料设计产能 70,000 L/a，各园区建设已完成，根据下游 应用需求逐步投产。公司不断加大研发投入，完善技术布局，有望实现高端吸附分离材料国产化。

深耕固相合成载体领域，加速市场开拓。固相合成载体在有机小分子，多肽，糖类，核酸，蛋白合 成方面发挥重要作用，具有产物易分离纯化、实现一次性平行合成多种化合物，表现出了经典液相 合成无法比拟的优越性。根据蓝晓科技官网资料，蓝晓科技通过对原料、生产过程的严格程序化控 制，实现对成品的质量控制，预接氨基酸产品的单杂、二肽等含量可控制在 0.1%以下；公司是全球 多肽固相合成载体核心生产企业与主要供应商，相关产品在国内外知名药企与多肽 CDMO 企业中已 规模化使用。根据蓝晓科技 2024 年中报，受益于 GLP-1 多肽类药物良好的市场表现，公司固相合 成载体业务销售趋势良好。近年来，凭借 seplife® 2-CTC 固相合成载体和 sieber 树脂的高等级优质 产能和持续稳定供货，公司已成为多肽领域的重要供应商。2024 年上半年公司继续布局全球化营销 和技术服务网络，在北美、欧洲持续扩大本地化团队，补齐生科国际市场短板，提升蓝晓生科品牌 的国际影响力。

电子材料：关注需求复苏、国产替代及先进技术发展

我国半导体材料市场规模不断增长，国产替代持续推进。根据美国半导体产业协会数据，2023 年全 球半导体产业销售额为 5,192.80 亿美元（同比-10.99%），24Q3 销售额为 1,597.60 亿美元（同比+20.89%， 环比+9.17%）。由于 2023 年半导体行业处于去库存阶段，晶圆厂稼动率下降，上游材料消耗同比减 少，SEMI 数据显示 2023 年全球半导体材料市场销售额约为 667 亿美元（同比-8.2%）。2023 年中 国台湾、中国大陆、韩国的半导体材料市场规模分别为 191.76 亿美元（同比-4.7%）、130.85 亿美元 （同比+0.9%）、105.75 亿美元（同比-18.0%），位居全球前三。SEMI 预计全球半导体晶圆制造产 能分别在 2024/2025 年增长 6%/7%，2025 年达到 3,370 万片/月的历史新高（以 8 英寸当量计算）。 AI 驱动先进制程市场需求增长，半导体制造产能扩张，有望进一步带动相关材料的采购需求。另一 方面，中国化信信息显示，我国半导体材料整体国产化率约为 15%，高端领域几乎完全依赖进口。 近年来我国出台大量政策支持半导体领域创新和产业化，半导体材料国产化率有望持续提升。 多家企业积极布局先进封装材料。Yole 数据显示 2023 年全球先进封装市场规模约为 439 亿美元（同 比+19.62%），中商产业研究院预测 2024 年全球先进封装市场规模有望增长至 472.5 亿美元，Yole 同时预计 2022-2028 年全球先进封装市场规模有望以 10.6%的 CAGR 增长至 786 亿美元；根据 Frost&Sullivan 数据，中国大陆 2020 年先进封装市场规模为 351.3 亿元，预计 2025 年将增长至 1,136.6 亿元，2020-2025 年 CAGR 达 26.47%，高于全球 CAGR。中商产业研究院数据显示，2023 年我国先 进封装渗透率约 39%，低于全球的 48.8%，2024 年有望增长至 40%。目前多款先进封装材料被国外 企业垄断，国内企业正积极布局键合胶、封装 PI、电镀材料等先进封装材料项目。此外，AI 驱动 HBM 放量，国内厂商积极切入前驱体、环氧塑封料、Low-a 球铝、环氧树脂、封装基板、底部填充 胶等 HBM 相关细分领域，国产自主可控进程加速。

OLED 面板出货量及渗透率持续提升，我国 OLED 面板厂商持续加大投入。根据 DSCC 数据，2024 年 OLED 收入预计为 440 亿美元（同比+12%），2024 年 OLED 面板出货量预计同比增长 18%，增 长最快的细分市场为平板电脑和显示器。Omdia 数据显示，24H1 全球 AMOLED 面板手机市场渗透 率已超过 50%，并有望持续提升。根据半导体产业纵横的信息，目前国内 OLED 面板产线以 6 代及 以下世代线为主。京东方在成都开建 8.6 代 OLED 面板生产线，是中国首条、全球第二条 8.6 代 AMOLED 生产线，总投资 630 亿元人民币，目标在 2026 年量产 8.6 代 OLED 面板；维信诺与合肥 市政府签署合作备忘录推动维信诺 8.6 代 AMOLED 生产线项目的投资建设和生产运营。Omdia 数据 显示，2023年中国OLED面板产能占全球的45.7%。根据CINNO Research数据，2023年全球AMOLED 智能手机面板出货量中，京东方 BOE（同比增长 44.7%，16%份额）位列第二，仅次于三星显示（同 比下降 8.2%，50%份额），维信诺（同比增长 68.4%，10%份额）名列第三。

OLED 材料需求增长，国产替代空间广阔。根据 Omdia 的信息，全球 OLED 材料市场在经历 2022 年 OLED 电视终端市场销售不振带来的下滑后有望反弹，预计 2024 年市场规模超 20 亿美元。根据 群智咨询的信息，2023 年中国市场 OLED 有机材料市场规模约为 43 亿元（同比+33%）。随着 OLED 在中大尺寸的逐渐渗透以及材料国产化率提升，群智咨询预计 2030 年中国 OLED 有机材料市场规模 达 98 亿元，2023-2030 年 CAGR 为 11%。发光层是 OLED 器件的核心功能层，根据莱特光电 2023 年年报的信息，在全球 OLED 有机材料供应体系中，我国企业主要集中在 OLED 中间体和升华前材 料领域，在 OLED 终端材料领域布局较为薄弱。目前 OLED 终端材料核心技术和专利主要掌握在海 外少数厂商手中，例如 UDC、杜邦公司、德国默克等。近年来国内企业积极布局 OLED 终端材料， 少数企业突破国外专利封锁、掌握核心专利并实现量产。当前全球显示面板产业重心逐渐向中国大 陆转移，国内 OLED 材料厂商不断加大研发投入，正在加快打破国外对 OLED 终端材料市场的垄断。 未来随着 OLED 渗透率的快速提升、下游客户产能的持续释放、面板技术革新带来的终端材料迭代 和需求量提升等诸多积极影响，国内 OLED 有机材料行业有望迎来广阔的发展空间。另一方面，显 示用 PI 薄膜是实现 OLED 柔性显示的关键材料，根据势银膜链的信息，显示用 PI 市场需求近百亿， 国产替代空间广阔。根据智研咨询的信息，国内 PI 薄膜大部分为低端产品，高性能 PI 薄膜领域主 要被杜邦、钟渊化学、SKPI 等国外巨头占据，国内企业正积极布局 PI 材料。

新能源材料：下游持续发展，固态电池等新方向带动上游材料端需求增长

我国新能源技术和新能源产业快速发展。为顺应绿色低碳发展大势，全球新能源行业展现出较强的 韧性和发展潜力。根据学习时报，我国可再生能源发展为全球可再生能源电力增长作出巨大贡献。 国家能源局数据显示，2023 年我国可再生能源发电装机 14.5 亿千瓦、占全球比重接近 40%；我国风 电、光伏产品出口到全球 200 多个国家和地区；国际可再生能源署报告指出，2023 年全球可再生能 源电力新增装机容量 4.73 亿千瓦，中国贡献占六成。我国新能源汽车、锂电池和光伏产品等为世界 能源绿色转型注入全新希望。根据国家能源局，2022 年我国可再生能源发电量折合国内碳减排量约 22.6 亿吨，出口风电、光伏产品折合国外碳减排约 5.73 亿吨，合计减排超 28 亿吨，约占全球同期 可再生能源折算碳减排量的 41%，为全球减碳事业作出重大贡献；2013-2023 年，我国风力发电装机 增长近 5 倍，光伏发电装机增长 30 多倍；2023 年我国新能源汽车产销均约 950 万辆，连续 9 年位 居全球第一。彭博新能源财经数据显示，2022 年我国能源转型投资达 5,460 亿美元，占全球比重 49.6%。 我国新能源材料市场规模持续提升。根据中国能源报，2023 年我国正极材料制造量 240 万吨，同比 增长 31%；负极材料出货量 171 万吨，同比增长 19.76%；电子液出货量 114 万吨，同比增长 27.7%； 我国正负极材料锂电池电解液和隔膜占全球比重已超过 70%。根据中国石油企业协会的信息，风电、 光伏、氢能、锂电池等新能源行业相关化工新材料市场前景较大，预计 2030 年我国新能源材料市场 规模有望超过 3 万亿元。

固态电池等下游应用新方向带动上游新能源材料需求增长。随着电动汽车、储能系统等领域的快速 发展，固态电池技术受到广泛关注。相较于传统液态锂电池，固态电池在安全性和能量密度有优势， 此外还具有更长的循环寿命和更快的充电速度。根据 Data Bridge，2029 年全球固态电池市场预计为 8.698 亿美元，2022-2029 年 CAGR 达 34.2%。然而目前尚缺乏一种既具有高导电性又具有良好稳定 性的固态电解质材料，其次需要开发区别于传统液态锂电池的全新制造设备和工艺，此外固态电池 的成本也是制约其商业化应用的重要因素之一。近年来，国家积极鼓励固态电池研发，工信部《2024 年汽车标准化工作要点》提出围绕固态电池、电动汽车换电、车用人工智能等新领域，前瞻研究相 应标准子体系，支撑新技术、新业态、新模式创新发展。目前恩捷股份、宁德时代等企业正积极推 进固态电解质的研发，有望带动相关材料产业链发展。

政策加持需求复苏，关注龙头公司业绩弹性及高景气子行业

政策加持需求复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升

优秀龙头企业持续扩张。2024 年前三季度，万华化学、卫星化学、华鲁恒升在建工程延续高位，近 三年固定资产持续增加。优秀龙头企业不仅在传统优势业务扩大产能优势，同时积极寻求新的发展 机会，研发支出占比维持偏高水平，在新材料等领域加码业务布局，具备长期成长性。

行业景气度低点，龙头企业业绩韧性凸显。2024 年前三季度，万华化学、卫星化学和华鲁恒升分别 实现归母净利润 110.93 亿元、36.93 亿元、30.49 亿元，同比分别-12.67%、+7.64%、+4.16%。在行 业整体承压的市场环境下，龙头企业依托产业链一体化优势、精益管理优势或产品品牌优势，业绩 表现优于行业平均水平，抗风险能力凸显。

延伸原有产业链，布局新材料。中长期来看，龙头企业业务扩张的方向主要有两个，其一，以现有 业务为核心，扩充主力产品产能的同时向产业链上下游其他相关产品延伸，旨在通过产品间的协同 优势，降低整体运营成本，进一步扩大公司的行业优势。其二，加大新材料，尤其是新能源材料的 产业布局，具体包括光伏、锂电、风电等化工原材料，航空航天、汽车、机械等高端工程材料，以 及可降解塑料、生物合成等新兴材料。

行业景气度仍处底部，政策加持下需求有望复苏。2024 年前三季度，受新产能投放，终端需求弱修 复等因素共同影响，多数化工产品价格处于历史中位水平，价差处于历史偏低水平。同时万华化学、 华鲁恒升等龙头标的当前市净率处于 2010 年以来 10%以下分位数。在国内宏观刺激政策不断发力的 背景下，终端需求逐步修复，行业景气度有望回暖，龙头企业的业绩和估值均存在提升空间。

氟化工：配额落地，需求提振，景气度持续上行

供给端：三代制冷剂配额落地，行业格局有望改善

我国目前处于二代制冷剂加速削减，三代即将开始削减的阶段。根据《蒙特利尔议定书》，我国二 代制冷剂配额基准年是 2009-2010 年，于 2013 年冻结在基准线，并从 2015 年开始削减，计划于 2025 年削减至基线水平的 32.5%，2030 年削减至 2.5%，到 2040 年完全淘汰。为了控制第三代制冷剂氢 氟烃（HFCs）所产生的温室效应，《〈蒙特利尔议定书〉基加利修正案》于 2016 年 10 月 15 日在 卢旺达基加利的第 28 次缔约方大会通过，将氢氟烃（HFCs）纳入《蒙特利尔议定书》的管控范围。 2021 年 4 月 16 日，我国正式接受《基加利修正案》，加强 HFCs 等非二氧化碳温室气体的管控。按 照《基加利修正案》的要求，中国需要在 2024 年把 HFCs 的生产与消费冻结在基线水平上，基线水 平为 2020 年-2022 年 HFC 平均值+HCFC 基线水平的 65%，从 2029 年开始逐步削减，到 2045 年实 现将 HFCs 在基线水平上削减 80%。

2025 年二代制冷剂配额将大幅削减。2024 年 10 月，生态环境部发布《2025 年度消耗臭氧层物质配 额总量设定与分配方案》，方案中提到，根据《中国含氢氯氟烃生产、使用行业第二阶段淘汰管理 计划（2021-2026 年）》，2025 年度我国 HCFCs 生产配额总量为 163,573 吨，内用生产配额总量和 使用配额总量均为 86,029 吨，分别折合 9,465 ODP 吨和 4,912.3 ODP 吨，满足 2025 年度我国 HCFCs 生产和使用量分别削减基线值的 67.5%和 73.2%的阶段性履约任务要求。

三代制冷剂配额落地。2023 年 11 月，生态环境部发布《2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配 方案》，对配额总量设定、配额分配范围、分配方法、申请和发放流程、配额调整原则和程序等进 行了详细说明。2024 年 1 月，生态环境部公示 2024 年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用 和进口配额核发情况。2024 年 6 月，生态环境部批准了阿科玛、中化蓝天、巨化、永和、东岳、梅 兰、东阳光等公司对 HCFCs 以及 HFCs 的生产配额调整申请，此次调整不影响配额总量。2024 年 8 月，生态环境部发布《关于 2024 年度氢氟碳化物剩余配额有关安排的通知》，决定按照各生产单位 享有 R32 内用生产配额占全国比例，分配 3.5 万吨 R32 内用生产配额。2024 年 10 月，生态环境部 发布《关于印发 2025 年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定与分配方案的通知》，2025 年度的分配在 2024 年度配额基础上，根据 HCFCs 淘汰的替代需求、半导体行业 R41 和 R236ea 的 增长需求，增发 R32 生产配额 45,000 吨，其中内用生产配额 45,000 吨；R245fa 生产配额 8,000 吨， 其中内用生产配额 8,000 吨；R41 生产配额 50 吨，其中内用生产配额 25 吨；R236ea 生产配额 50 吨， 其中内用生产配额 0 吨。2024 年 12 月，生态环境部发布《关于 2025 年度消耗臭氧层物质和氢氟碳 化物生产、使用和进口配额核发情况的公示》，生态环境部受理了 48 家企业提交的 2025 年度消耗 臭氧层物质生产、使用配额申请，受理了 67 家企业提交的 2025 年度氢氟碳化物生产、进口配额申 请，对各单位 2025 年度配额核发情况进行了公示。

制冷剂价格提升。《基加利修正案》的基线年 2020-2022 年，制冷剂盈利并不乐观，企业为了抢占 更多配额，通过价格战的策略提升销量，导致 R32、R125、R134a 的价格与盈利均处于低位，R32、 R134a 甚至出现亏损。2024 年以来，制冷剂价格持续上涨。根据百川盈孚，截至 11 月 26 日，R32 价格/价差为 4.00/2.55 万元/吨，较年初+131.88%/+439.30%；R125 价格/价差为 3.80/2.08 万元/吨，较 年初+36.94%/+67.66%；R134a 价格/价差为 3.90/2.44 万元/吨，较年初+39.29%/+106.04%；R22 价格 /价差为 3.20/2.28 万元/吨，较年初+64.10%/+106.36%。

需求端：制冷剂下游需求稳健，新能源与液冷提升高端氟材料需求

制冷剂下游需求稳中有进。根据百川盈孚，2023 年 R32 的下游应用中，用于空调制冷剂 17.72 万吨 （占比 70%），混配其他制冷剂 7.59 万吨（占比 30%）；2023 年 R125 的下游应用中，用于混配其 他制冷剂 8.92 万吨（占比 70%），灭火器 3.82 万吨（占比 30%）；2023 年 R134a 的下游应用中， 用于汽车制冷剂占比 10.54 万吨（占比 50%），气雾剂（汽车后市场）5.27 万吨（占比 25%），工 商制冷设备 2.11 万吨（占比 10%），混配其他制冷剂 2.11 万吨（占比 10%），药用气雾剂 1.05 万 吨（占比 5%）。国家统计局数据显示，2023 年我国空调产量 2.14 亿台，同比增长 11.35%；2024 年 1-10 月我国空调产量 1.88 亿台，同比增长 6.52%；产业在线数据显示，2023 年我国空调销量 1.70 亿台，同比增长 11.19%；2024 年 1-10 月我国空调销量 1.68 亿台，同比增长 14.60%。产业在线数据 显示，2023 年我国冰箱产量 8,737.90 万台，同比增长 16.34%，销量 8,722.79 万台，同比增长 15.41%； 2024 年 1-10 月我国冰箱产量 8,025.80 万台，同比增长 11.36%，销量 8,005.28 万台，同比增长 11.25%。 制冷剂需求有望随着空调、冰箱产销量的提升而增长。根据经济日报，随着消费品以旧换新政策全 面启动，家电销售额由降转升，该政策有望有效带动制冷剂下游需求增长。

以氢氟醚、全氟聚醚、全氟胺类化合物等为代表的含氟冷却液化学稳定性高，不燃、不爆、介电常 数低，目前主要用于浸没式冷却液降温技术。我国数据中心市场规模稳步提升，根据中国通服数字 基建产业研究院发布的《中国数据中心产业发展白皮书（2023 年）》，2021 年我国数据中心市场规 模达到近 1,800 亿元，同比增长 24.0%；2022 年市场规模超 2,200 亿元，仍然保持较高增速。随着大 数据中心算力迅速增强，对于含氟冷却液的需求也将稳步提升。此外，含氟冷却液也广泛应用于半 导体领域。半导体刻蚀过程中会产生大量的热量，需要持续使用以含氟电子冷却液为核心的冷却液 进行降温，以维持其正常工作；同时，半导体的清洗干燥环节也需要用到半导体氟化液。 随着海外以 3M 为代表的大型企业退出含氟冷却液的生产，国内企业迎来了较多的发展机遇。根据 巨化股份 2023 年年报，公司巨芯冷却液项目规划产能为 5,000 吨/年，2023 年已建成的项目一期 1,000 吨/年运行状况良好；该项目产品主要有 JHT 电子流体系列、JHLO 润滑油系列以及 JX 浸没式冷却 液等产品，作为全氟聚醚新材料，具有优异的电绝缘、无腐蚀、低挥发、热稳定性好等优点，广泛 应用于半导体、数据中心、电子、机械、核工业、航空航天等领域。根据新宙邦 2023 年年报，随着 人工智能以及数据中心的全面推广，公司含氟冷却液销售规模逐渐扩大，未来具有较好的增长空间。

氟化工行业景气度有望继续上行。供给端，三代制冷剂配额落地，我们预计价格有望持续回暖；需 求端，传统需求中空调与汽车平稳增长，冰箱受益于旧有产品的更新，叠加海外需求扩张，或迎来 新增长点。数据中心算力与数量的提升、智能手机与电脑需求增长推动半导体行业的加速复苏也带 动了液冷需求，含氟冷却液迎来发展机遇。

需求改善、供给集中，维生素景气度有望维持高位

2024 年以来维生素 A、维生素 E、维生素 D3价格均上涨。根据博亚和讯，截至 2024 年 11 月 27 日， 维生素 A 市场均价为 161 元/千克，较年初上涨 122.07%；维生素 E 市场均价为 147.50 元/千克，较 年初上涨 147.90%；维生素 D3 市场均价为 260 元/千克，较年初上涨 360.18%。

维生素需求端：养殖利润改善带动需求提升，出口端延续修复

维生素的主要用途是动物养殖。根据金达威 2023 年年报，维生素是人和动物为维持正常的生理功能 而必须的微量有机物质，其市场需求主要来自于下游的动物养殖、食品饮料、医药及化妆品等行业 领域。其中维生素的下游最主要应用于动物养殖，占比最多，占比 65%；医药及化妆品占比第二， 占比 25%；食品饮料占比第三，占比 10%。下游市场总体需求平稳低速增长。 2024 年以来生猪养殖盈利有所改善，或带动猪肉饲料需求提升。根据国家统计局，截至 2024 年 11 月 20 日，生猪市场价格为 16.30 元/公斤，较年初上涨 17.27%。根据国家发改委，截至 2024 年 11 月 13 日，生猪养猪预测盈利为 190.34 元/头，较年初亏损（-21.85 元/头）明显改善。生猪养殖盈利 端的改善，有望带动存栏量和饲料中维生素添加量提升，从而对维生素需求形成提振。

出口方面，2024 年维生素出口迎来改善。2022 年受海外去库存及需求疲软等因素影响，维生素出口 较为低迷，2023 年随着海外库存去化顺利，维生素刚需显现，出口端有所反弹。根据海关总署，2023 年维生素 A、维生素 E 出口量分别同比增长 14.45%、7.59%；2024 年 1-10 月延续修复态势，维生素 A、维生素 E 出口量较 2023 年同期分别增长 31.06%、35.49%。

维生素供给端：集中度较高，检修+海外产能退出

维生素行业集中度高且格局稳定。根据百川盈孚及东方财富网，2024 年国内维生素 A 厂商中，新和 成、浙江医药、金达威分别拥有产能 8,000 吨、5,000 吨、4,000 吨，占全球总产能的 38.72%；2024 年国内维生素 E 厂商中，新和成、能特科技、浙江医药、吉林北沙、海嘉诺分别拥有产能 30,000 吨、 30,000 吨、20,000 吨、10,000 吨、10,000 吨，占全球总产能的 66.67%。

频繁检修+海外产能退出，供给端有望优化。2021-2023 年维生素价格保持较低水平，利润率收缩影 响下，部分维生素厂商通过停产检修等方式降低负荷。根据澎湃新闻，2024 年夏季国内浙江医药、 新和成等多家维生素企业检修停产。部分海外企业拟通过退出维生素业务、成本优化等方式保持盈 利。根据澎湃新闻，2024 年 2 月 15 日帝斯曼公告称将启动剥离旗下动物营养与保健业务的流程， 预计 2025 年实现业务分离；7 月初，受洪水影响关闭，帝斯曼瑞士工厂维生素 A、维生素 E 中间体 供应受影响。此外，根据澎湃新闻，2024 年 7 月 29 日巴斯夫位于德国路德维希港基地的一个化工 厂发生爆炸并起火，发生火灾的工厂主要生产香原料和用于维生素 A、维生素 E 和类胡萝卜素生产 的前体，因此部分维生素 A、维生素 E、类胡萝卜素产品以及部分香原料产品的供应遭遇不可抗力 影响。巴斯夫是全球维生素的重要供应商，其路德维希港基地是全球主要的维生素 A 和维生素 E 的 生产基地之一，该基地拥有维生素 A 产能 1.44 万吨/年（全球占比 32.80%），维生素 E（油）产能 2 万吨/年（全球占比 13.33%），巴斯夫预计维 A 和维 E 将分别于 2025 年 4 月和 7 月复产。国际维 生素企业供给收缩，供需格局变化有望维持行业景气度。

我们认为，当前维生素下游利润率回暖叠加出口延续修复，需求迎来改善；另一方面，供给高集中 度格局下，主要厂商挺价意愿强，尤其在海外高市场份额企业帝斯曼产能逐渐退出预期下（占全球 维生素 A 产能份额 17.08%、维生素 E 产能份额 20.00%），动物营养用维生素价格有望维持高位。 新和成有望受益于维生素行业高景气。24H1 公司营养品板块实现营收 66.80 亿元（同比+38.30%）， 毛利率 35.86%（同比+6.98 pct），主要原因为 2024 年维生素价格上涨、蛋氨酸均价同比上行。根据 2024 年 7 月投资者互动问答，公司目前维生素 A 折 50 万 IU 计年产能为 8,000 吨、维生素 E 以 50% 粉计年产能为 6 万吨。根据 2024 年中报，公司营养品板块蛋氨酸项目产能得到释放，已实现 30 万 吨/年产品正常生产销售，市场竞争力增强；公司与中国石油化工股份有限公司合资建设的 18 万吨/ 年液体蛋氨酸（折纯）项目建设稳步推进；4,000 吨/年胱氨酸稳定生产运行；草铵膦项目中试顺利。 此外，公司持续推进香精香料、新材料、原料药新项目建设及新产品开发，24H1 公司香精香料板块 实现营收 19.25 亿元（同比+17.94%），毛利率 49.69%（同比-1.79 pct）。目前公司主要生产芳樟醇 系列、柠檬醛系列、叶醇系列、二氢茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮、女贞醛、薄荷醇等多种香料，被广 泛应用于个人护理、家庭护理、化妆品和食品领域。无论是竞争力还是市场份额，都是全球香精香 料行业重要的供应商。公司不断创新和丰富香料品种，探索生物基产品，持续满足市场需求。

国产轮胎企业再度扬帆，全球竞争力持续增强

全球轮胎市场规模超万亿元，欧洲、北美需求量位于前列。根据米其林年报，2022 年全球轮胎市场 规模约为 1,900 亿美元。2023 年，全球轮胎消费量同比增长 2%至 17.85 亿条，分地区来看，欧洲、 北美、中国消费量占比分别为 27.28%、23.98%、18.33%，欧洲和北美消费量合计占据了全球一半以 上。

中国具备强大的轮胎生产能力，是重要轮胎出口国。从产能分布角度看，根据轮胎商业数据，2023 年全球拥有 DOT 码的轮胎企业共有 493 家，其中中国轮胎工厂数量达到 161 家，占比 32.66%；从 轮胎产量角度看，根据国家统计局数据，2023 年我国橡胶轮胎外胎产量为 9.88 亿条，占全年全球总 消费量的 55.35%，2024 年 1-10 月，我国橡胶轮胎外胎产量同比增长 8.90%至 9.28 亿条。同时，中 国是全球重要的轮胎出口国。根据 Tyrepress 数据，2019-2023 年中国轮胎出口数量由 5.01 亿条增长 至 6.16 亿条，CAGR 为 5.30%，2024 年前三季度轮胎出口数量同比增长 9.50%至 5.07 亿条，占同期 我国橡胶轮胎外胎产量的 60.82%。

关税政策倒逼海外布局，东南亚为重要基地。自 2002 年开始，美国、欧洲等地开始对我国出口轮胎 进行限制，期间关税及“双反”政策持续出台，倒逼我国优质轮胎企业布局海外产能。2013 年以来， 赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟、中策橡胶等企业陆续布局海外产能，在选址上，东南亚地区为重要 的海外基地选择。

轮胎出海仍在进行时，全球化持续推进

2020 年开始，美国将“双反”范围扩大至泰国、越南等东南亚国家和地区。从 2024 年 1 月美国商务部 对泰国半钢胎反倾销复审终裁结果来看，税率较原审税率有较大幅度下降，对我国胎企泰国工厂盈 利能力有一定提升作用，但对未来贸易政策变化的可能性，仍要保持谨慎。为应对持续的贸易摩擦， 轮胎企业需要摆脱低附加值的“内卷式”竞争，重视品牌力、产品力及海外基地的运营效率，全球化 进入下一阶段。 优秀轮胎企业全球化布局持续推进。优秀轮胎企业借助此前海外建厂的经验加持，继续向美洲、欧 洲、北非等地布局产能，在规避贸易摩擦的同时，抵近重要消费市场，有利于订单获取及全球范围 内品牌力提升，为全球市场份额提升增添动力。以玲珑轮胎为例，公司推进 “7+5”战略（中国 7 个 生产基地，海外 5 个生产基地）并布局塞尔维亚基地，未来仍会在全球范围内考察建厂。

汽车配套叠加企业加码研发创新，国产轮胎市占率有望持续提升。一方面，中国为全球汽车产、销 大国，有助于国内胎企在配套市场形成突破。根据 OICA 数据，2023 年中国汽车产量、销量分别为 3,016 万辆、3,009 万辆，占全球比重分别 32.24%、32.45%，居全球首位。另一方面，国内主要轮胎 企业主动提升研发创新能力，打造一流品牌，如赛轮轮胎开发液体黄金轮胎助力配套车型性能提升、 玲珑轮胎推出搭载自修复技术及静音技术并配置 RFID 芯片的玲珑大师系列轮胎等。国产轮胎龙头 国际市占率呈现不断提升趋势，根据 Tire Bussiness 数据，2023 年中国大陆 CR3 轮胎企业市占率为 5.90%，较 2016 年提升 2.27 pct。

2025 年原料价格及海运费有望回落，轮胎企业盈利空间有望扩大

2024Q2 以来，原料价格及海运费有所波动，压制轮胎企业利润。但主要轮胎企业通过提前备库、优 化产品结构、调整产品价格等方式积极应对，前三季度毛利率同比保持提升。原料及海运等短期扰 动因素在 Q4 已呈现改善态势，2025 年影响有望进一步减弱，轮胎企业盈利能力或进一步提升。

编辑：火腿肠