2024年轻工制造行业2025年度投资策略：竞争格局改善，龙头顺势而为

1. 2024 年初至今轻工板块基本面及行情回顾

1.1表现弱于大盘，估值处于近十年 44%分位数

截至 2024 年 12 月 5 日，轻工制造板块年初至今下跌 1.11%(总市值加权平均)，在 31 个申万一级行业中排名第 26 位。轻工制造申万指数整体表现弱于沪深 300 指数， 相对收益为-15.41%，细分板块中，家居用品/造纸/文娱用品/包装印刷相对沪深 300 收益分别为-18.82%/-13.92%/-8.57%/-15.66%。当前申万轻工制造指数 PE（TTM）估 值为 26.15X，处于近 10 年 44.39%分位数。 细分赛道来看，日用消费及出口链板块在上半年表现强劲：嘉益股份等公司受益于 PMI、YETI 等下游大客户旺盛需求，规模得到迅速扩张；TikTok Shop、TEMU 等新兴 跨境电商平台带来新机遇，为出海供货商和服务商创造增量需求；功能沙发等品类开 启补库周期，北美地区床垫销额逐渐恢复，两轮车出海也实现高增，高尔夫球车等品 类异军突起，自 5 月起出口额均实现高双位数增长。中期红海及关税因素扰动海运 费上行，汇兑高基数也影响业绩表现，跨境电商及 CIF 模式出海公司利润承压明显， 零售商库销比提升，出口增速放缓。 日用消费板块，自由点、冷酸灵等部分国牌日用消费品借助内容电商实现弯道超车， 在经济放缓背景下自主品牌通过产品升级仍实现量价齐升。其中百亚股份益生菌系 列大单品促进电商持续增长的同时拓展外围市场，2024 年 5 月推出 Pro 2.0 系列， 实现收入利润高增，成为日用消费板块领头羊；登康口腔以下沉渠道和冷酸灵品牌知 名度为根基，近年来通过抖音兴趣电商推出抗敏感等升级品类，实现电商高速增长。

1.2 2024Q3 重仓比例 0.82%，环比下滑 0.01pct

2024Q3 轻工公募基金重仓比例为 0.82%，环比-0.01pct，处于 2010 年以来 47%左右 的分位水平。从细分赛道来看，按照申万二级行业分类口径，2024Q3 轻工子板块重 仓比例排序依次为家居（0.38%）、文娱用品（0.27%）、造纸（0.25%）、包装印刷（0.05%）， 其中造纸(+0.03pct)重仓比例环比提升，文娱基本持平，家居(-0.03pct)、包装印刷 (-0.03pct)减配。个股层面，轻工经营业绩稳健的龙头公司获小幅加仓，包括太阳纸 业（+0.03pct）、索菲亚（+0.03pct）和泡泡玛特（+0.01pct）。

北上资金动向来看，三季度宏观地产及消费疲软，家居整体表现承压，索菲亚 7.20%（-5.32pct）、顾家家居 2.73%（-2.72pct）减配较多，其余轻工板块重点个股陆港 通持股比例变动均不足 1%。四季度地产政策“组合拳”出台，以旧换新稳步推进，补贴 额度集中在 15%-20%，对家居消费需求形成实质性拉动。在地产政策持续托底+以旧 换新政策双重合力之下，家居内销增速或将环比好转，家居企业有望迎来戴维斯双击。

2. 家居：以旧换新效果显著，集中度有望提升

2.1回顾：政策情绪博弈，家居以旧换新

2024 年家居板块行情由两大阶段构成：第一阶段集中在上半年，其中家居 Q1 基本面 仍具韧性，且政策博弈情绪较强。受 2023 年初疫情防控举措的优化和春节时间错配 影响，2024Q1 经营基数较低，因此家居内销韧性仍存；估值层面来看，2024 年初政 策面变化导致小微盘股迅速下跌，家居板块部分中小市值股同样受到扰动。2 月超跌 反弹的同时，出口补库订单高增和以旧换新政策带动估值重新上行，5 月 17 日央行 和国务院政策出台，政策博弈情绪达到最高点，随后估值下行。 第二阶段集中在 9-11 月，央行政策和家居以旧换新落地带动估值及订单修复。2024 年 9 月央行围绕降准降息、降存量房贷利率、加码地产收储、支持股市发展等方面提 供政策组合拳，叠加省级行政区以旧换新细则加码家居，估值有所修复，近期持续波 动，9 月 13 日-12 月 5 日申万家居板块涨幅达 32.6%，从近 5 年 PE 分位数来看仍处 于低位（20%），其中欧派、索菲亚等几大以内销为主的头部家居平均 PE 仅 13.07， 平均股息率在 4%左右；家居板块整体平均 PE 为 21.43，平均股息率 3%左右。

2.1.1 第一阶段：地产数据承压，家居基本面强韧性同时政策持续放宽

2024 年竣工承压，政府收储和房屋限售限贷政策逐步放宽以满足刚性、改善性住房 需求。2024 年保交楼作用弱化，竣工数据回落至-20%左右水平，1-10 月新开工/竣工 /销售累计同比承压明显。央行 2024 年 5 月 17 日发布《关于调整商业性个人住房贷 款利率政策的通知》，宣布调整 2024 年首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比 例不低于 15%，第二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于 25%， 下调个人住房公积金贷款利率 0.25 个百分点。同时国务院政策例行吹风会表示可酌 情以合理价格收购部分商品房作保障性住房。截至 5 月 9 日，全国共计 50 余个城市 对限购政策松绑，其中西安、成都、杭州、佛山、东莞、厦门、南京、苏州等 23 个 城市全面取消限购，购房管控逐渐放宽，政府设立 3000 亿元再贷款支持保障房，地产收储政策有望带动企业商品房库存下行，刚性和改善性住房需求进一步得到满足。

2.1.2 第二阶段：央行降准降息及家居以旧换新拉动估值修复

1）9 月 24 日央行围绕降准降息、降存量房贷利率、加码地产收储、支持股市发展等 提供系列政策支撑地产。其中统一首付标准+加码收储有望托底地产景气度，存量房 贷降息+各地家居以旧换新政策共同促进家居需求回暖。9 月底家居整体估值仅为 14 倍 PE，其中部分定制及成品家居一度跌至个位数 PE，地产负面情绪已经充分得到反 应，政策出台后被地产压制的家居估值得到快速修复。 2）以旧换新补贴在家居领域拓展。以旧换新补贴按照总体 9:1 的原则由中央与地方 共担，对东部、中部、西部地区中央承担比例分别为 85%、90%、95%。消费者可以享 受一次性立减补贴，补贴力度集中在 15-20%区间。8-10 月各省行政区颁布家居家装 补贴相关细则，部分省市从国补 8 大类扩充至智能家居、旧房装修和厨卫改造以及 居家适老化改造三大家居相关品类。其中湖北、四川等地区发布速度较快、品类扩充 宽泛，广州地区率先将家装纳入以旧换新补贴范围，累计补贴最高分别不超过 2 万 元。家居公司积极响应国家政策，纷纷加码补贴让利，如索菲亚在政府补贴 15%的基 础上再补贴 20%，欧派、尚品宅配也随之加入。随着天猫、京东平台上线，补贴范围 不断扩大。

其中定制家居板块受产品非标化较强影响，仅广州、湖北、厦门、江苏等省份开启定 制家居补贴，行业集中度进一步提升。10 月广州利用自身家居产业链优势，通过线 上平台率先开启补全国模式，补贴效果和企业参与积极性均超预期。多地近日又加力 以旧换新，如湖北地区在 10 月 23 日发布通知，将此前 23 类家装厨卫产品拓展至 51 类，并将最高档家装补贴提至 2 万元，10 月 30 日厦门住建局四部门优化消费品以旧 换新细则，45 个品类家装厨卫等品类最高享受 20000 元补贴，并于 11 月 8 日开放京 东、天猫、拼多多等线上平台，最高补贴额度从 20000 元提至 30000 元。广州、厦门 头部家居公司充分利用地域优势，通过线上平台补贴全国地区，抢占中小经销商及白 牌工厂订单的同时，先于其他地区品牌一步抢占补贴额度，行业集中度进一步提升。

2.2展望：看好地产企稳+以旧换新持续

据商务部数据，截至 11 月 10 日全国已补贴厨卫局改相关产品 1038 万件，家具家装 相关产品 820 万件。国家税务总局增值税发票数据显示，10 月家具零售、卫生洁具 零售同比分别增长 16.9%和 23%，均显著快于 9 月份增速。我们预计 2025 年家居板 块仍将遵循以下两条主线： 1）预计 2025 年家居以旧换新可持续性较强，品类受益程度上床垫>沙发>定制，且 渠道能力强的头部公司更受益。近期以旧换新关注度持续，7 月发改委和财政部统筹 安排 3000 亿国债时并未涉及家居具体品类，我们预计主要系家居产品非标属性较强， 补贴标准难以制定，但后续广州、厦门等地区补贴反馈效果优秀，政策可随补贴效果 动态调整，因此预计 2025 年补贴有望持续。同时补贴设立准入门槛，虽近期门槛降 低，但仍促进企业主动缴纳增值税、倒逼行业更规范化运行，我们认为此轮补贴下渠 道能力强的头部公司或更受益。 2）地产企稳及收储订单需求或将带动家居景气度回暖。跟踪近期新房及二手房成交 数据可发现，上海、广深等一线城市在取消部分限购、降低首付比例等政策拉动下， 成交量有所回暖，部分三四线城市新房成交面积也有所回升。2024 年 10 月政治局定 调房地产“止跌回稳”，11 月 8 日财政部宣布推出化债组合拳，政策刺激下成交数据 有所改善，预计未来政府收储或将带来公保租房家装订单需求，因此我们认为地产链 及家居或已筑底，行业景气度有望在 2025 年逐步回暖。

中长期来看，2024 年新房红利减退、大宗渠道弱化趋势明显，加之 2020-2022 年宏 观环境影响导致家居卖场、直营店等线下渠道逐渐疲弱，家居流量开始走向多元化、 碎片化，多渠道截流重要性凸显。需求端受经济环境疲软影响，性价比成为消费者愈 发重视的因素。传统家居企业为谋求新增量，渠道拓展规划延续 2023 年策略，开拓 整装/融合大店化、市场下沉、直播电商和家具出海四大市场，我们预计未来强者恒 强，集中度将进一步提升：

1）整装/融合大店布局。2014-2019 年定制家居精装房渠道占比迅速提升，近年来新 房红利逐渐减退，同时国内整装业务持续发展壮大，家装流量入口前置对家具行业传 统零售渠道客流的冲击和分流愈发明显，因此各大龙头将持续向整装进发，通过与装 企、家电、互联网公司合作，打通设计、施工及硬软装环节，或通过打造融合大店的 模式，纵向/横向产业链结合以提高配套率和客单价。全案及整装对品牌产业链优势 及综合实力提出挑战，预计未来头部品牌将强者恒强，带动家居行业集中度提升。

2）突围社群、直播电商赋能线下门店。近两年淘系、京东等传统电商渠道大盘数据 下滑，企业通过打造微信视频号、抖音、快手、小红书等内容平台营销矩阵，抢占全 域流量，利用 O2O 引流赋能线下门店。此外，为精准投放流量，提高转化率，公司深 入社区打造拎包店，以样板间形式将装修成品展现给小区住户，配以直播电商、私域社群流量种草，精耕社区渠道，提升直播转化率。

3）渠道下沉。一二线年轻人返乡促进整装概念在三四五线城市得到消费者教育，据 艾瑞咨询调研，2023 年低线城市寻求一站式家装公司服务的消费者比例已经达到 50%。 整装市场规模及渗透率不断提升，成为继全包、全屋定制后的家装领域下一风口。一 二线家装市场品牌较多且竞争激烈，头部家居为寻求增量，纷纷下探三四线城市，通 过推出性价比子品牌进入市场，如索菲亚米兰纳系列、顾家天禧派和乐活系列、喜临 门喜眠系列等。预计未来一二线整装品牌竞争逐渐饱和，三四线消费观念不断进步， 下沉渠道或将成为企业增量的主要战场。

4）家具出海。2023 年沙发等软体家居开始补库，出口企业订单回暖，业绩增长主要 由外销贡献。与此同时，定制家居也开始尝试出海之路，当前定制出口仍以大宗业务 为主，2023 年欧派海外渠道实现营业收入 3.2 亿元，同比+46.5%；索菲亚海外渠道 实现收入 0.5 亿元，同比+42.9%。志邦通过经销模式与海外加盟商合作，为 C 端用户 提供上门测量、设计定制、安全配送、上门安装等服务，截至 2023 年底已覆盖泰国、 新加坡、柬埔寨、菲律宾、马尔代夫、缅甸等地区。 总结来看，近期政策组合拳持续出台，家居龙头估值虽有所修复，但对比近 5 年 PE 分位数仍处相对低位，短期仍看好政策情绪博弈带动家居估值修复，以及各地落实 政策过程中企业通过快速响应抢抓政策红利；中长期来看，家居虽仍受地产新开工、 竣工、销售等数据影响，但随着存量房&二手房需求释放，消费属性或将逐渐加重， 这也将逐渐驱动行业格局向国外发达国家家电、床垫等品类靠拢，从上市公司自身 看，α属性重要性将凸显。行业格局仍分散，公司自身综合能力的打造和完善，进一 步推动公司市占率的提升，且提升空间仍较大，成长性仍存。

3. 出口链：产能迁移应对冲击，探寻差异化布局

3.1回顾：补库+跨境提振出口，下半年增速放缓

2024 年上半年轻工出口表现优秀，2024 年 1-6 月家具及其零件出口额累计同比 +14.8%。1-2 月在低基数背景下同比高增，新兴跨境电商为出海供货商和服务商创造 增量需求，功能沙发等品类开启补库周期，床垫北美地区逐渐恢复，两轮车出海也实 现高增，高尔夫球车等品类异军突起，出口额实现高双位数增长。 下半年美国零售商库销比上行，补库节奏减弱，叠加去年同期基数增高和产能迁移， 以及台风和美国港口罢工等突发事件影响，轻工出口增速放缓。5 月起红海及关税因素扰动海运费迅速上行，汇兑高基数也影响业绩表现，跨境电商及 CIF 模式出海公 司利润承压明显。同时 2024 年 7 月美国失业率提升至 4.3%，9 月人民币短暂升值， 扰动出口公司业绩，Q3 出口企业归母净利润整体呈双位数下滑。

2024 年 9 月 19 日美国联邦储备委员会宣布降息 50 个基点，联邦基金利率目标区间 下调为 4.75%至 5%。从需求端来看，美国主流住房贷款为固定利率贷款，而成屋销量 与 30 年期抵押贷款固定利率走势整体成反比关系。2023 年美国房贷利率一度超过 7%，高利率显著压制居民购房意愿。预计此次降息后，美国房贷利率随之下降，或将 有效释放此前被压制的购房需求，家居板块有望受益。

特朗普胜选后轻工出口企业估值下跌，实际关税影响或小于当前悲观预期。特朗普 胜选后加征关税预期增强，出口情绪较为悲观，且已经反映至股价和估值上。受 2018 年中美贸易摩擦及相关地缘政治影响，近几年欧美代工企业产能基地均已逐步迁移 至越南、泰国等东南亚地区，且事实上 2018 年轻工出口企业也通过与客户协商形式 转移部分关税压力，因此实际关税影响或小于当前悲观的预期。

3.2展望：Q4 业绩或将回暖，长期寻差异化布局

降息周期下预计美国地产温和上行，拉动家具行业需求走强。从供给端来看，此前受 利率锁定影响，美国存量房贷款利率平均值在 4%左右，远低于 30 年抵押贷款利率， 因此成屋供给持续下行。降息周期下我们预计购房需求会得到释放，在 2024 年美国 地产高基数背景下，2025 年将逐步消化房屋库存、地产温和上行，从而拉动家具等 地产链相关行业需求走强。

短期来看，黑五等大促活动叠加海运费回落和汇兑压力降低，以及关税落地前抢出 口催化下，2024Q4 业绩有望修复。展望 2024Q4，海运费呈回落趋势，美西/美东/欧 洲/东南亚/波红航线运价指数均显著下行，预计 Q4 企业端运费压力减弱；汇兑方面， 2024Q2 面临去年高基数，Q3 美国 7 月失业率提至 4.3%、降息预期增强带动人民币汇 率升值，均对出口企业业绩产生较大扰动，Q4 汇兑压力或减弱，叠加关税落地前的 强出口催化下，2024Q4 业绩有望修复，尤其部分受益于跨境电商的出海供货商和服 务商，2024PE 已低至个位数，短期业绩上行或将带动股价回暖。 中长期来看，部分出口企业差异化布局东南亚、拉美及欧洲地区，以及欧美本土非成熟产业链品类，其关税加征比例或小于预期，将成为明年出口增长点。当前关税加征 悲观情绪影响全体出口链，部分非对美出口企业（浙江自然、可靠股份、昇兴股份、 华旺科技等）同样受到波及，预计关税落地后企业业绩将形成分化，非对美出口企业 或将展现其差异化布局优势；同时从 2018 年关税加征情况来看，科技属性越强、本 土供应链越成熟，加征关税比例越高，轻工作为低端制造业，除床垫 3S 品牌拥有较 成熟市场外，其他品类与美国本土供应链竞争性不强，预计此部分品类加征关税比例 或小于预期，将成为明年出口新增长点。

4. 造纸：短期供需结构改善，中期关注消费复苏

4.1回顾：纸价见底，行业盈利逐步修复

4.1.1 木浆：新产能投产，价格趋势向下，阔叶浆&针叶浆价差扩大

木浆价格 5 月下旬见顶回落，下半年保持低位震荡。年初由于海外需求的恢复，商 品阔叶浆供应偏紧，上半年木浆价格维持强势。由于 6、7 月 Suzano 位于巴西的年产 255 万吨的阔叶化学浆和中国联盛集团 120 万吨的阔叶化学浆分别投产，短期新增供 给较多，有效地改善商品阔叶浆供给紧张的问题，木浆价格于 2024 年 5 月下旬达到 年内高点。新增木浆产能主要为阔叶浆，阔叶浆价格和针叶浆价格的价差在下半年有 所扩大。截至 12 月 6 日，国内针叶浆价格较 6 月高点下跌了 2.72%至 6250 元/吨， 国内阔叶浆价格较 6 月高点下跌了 24.14%至 4400 元/吨。木浆价格的下跌，对纸厂 的成本端有一定的改善，不过由于原材料库存周期的影响，我们预计木浆价格下跌带 来的影响将在 2024 年 Q4 以及 2025 年 Q1 有所体现。 展望明年，考虑到目前木浆价格或已接近部分制造国的成本线，下跌空间不大，而上 涨更多需要需求端的推动；我们认为木浆价格或将维持在低位震荡，阔叶浆和针叶 浆的价差有望缩窄。

4.1.2 造纸：产能持续扩张，Q4 纸价触底反弹

行业依然处于产能扩张周期。整体来看，行业目前依然处于产能扩张周期，截至 2024 年 10 月，中国造纸及纸制品业固定资产投资完成额累计同比数据增长了 20.6%。各 细分品类均有较多的产能投放：白纸方面，双胶纸主要为玖龙纸业北海基地的 55 万 吨产能在 2024 年年初投产，白卡纸主要为玖龙纸业北海基地的 120 万吨产能于 9 月 投产；黑纸方面，今年行业依然有新增产能投放，但相较于去年有所放缓，2024 年 新投瓦楞纸产能 130 万吨（2023 年为 158 万吨），箱板纸产能 220 万吨（2023 年为 374 万吨）。

Q4 供需有所改善，纸价触底反弹。由于三季度以来，纸价持续走低，晨鸣纸业出现 经营亏损，叠加部分金融机构压缩公司贷款规模，导致其流动资金紧张。11 月，晨 鸣纸业对部分生产基地进行了限产、停产。公司临时停产的浆、纸产能合计 703 万 吨，占其总产能的 71.7%，影响月度浆纸产量约 58 万吨、纸销量约 35 万吨。晨鸣纸 业作为国内白纸行业龙头，其临时停机对于行业的供需关系有较大影响，文化纸和白 卡纸价格在 11 月均出现了反弹。截至 12 月 6 日，双胶纸价格较 11 月低点上涨了 4.89%至 5362.5 元/吨，白卡纸价格较 11 月低点上涨了 1.78%至 4220 元/吨。

黑纸方面，受消费刺激政策的拉动，经过 Q3 的去库，各大纸厂库存有所下降，纸价 触底反弹。截至 12 月 6 日，箱板纸纸厂库存较 Q3 的高点下降了 38.19%至 120.69 万 吨，瓦楞纸纸厂库存较 Q3 的高点下降了 56.10%至 39.05 万吨。箱板纸价格较 Q4 季 度初上涨了 2.85%至 3697 元/吨，瓦楞纸价格较 Q4 季度初上涨了 9.20%至 2826 元/ 吨。

4.2展望：短期纸价触底反弹，优选弹性品种

4.2.1 文化纸&白卡纸：停产事件短期改善供需关系

短期文化纸和白卡纸价格有望持续上涨。晨鸣纸业作为文化纸和白卡纸龙头，其产能 在行业中占比较高，停产对于行业短期的供需改善有较为积极的影响。由于晨鸣纸业 在双胶纸行业中的产能占比高于白卡纸，同时白卡纸短期新增产能较多（玖龙纸业北 海基地 120 万吨产能已经于 2024 年 9 月投产），我们预计文化纸的价格弹性将高于 白卡纸。

中期看，依然需要时间消化过剩产能。中期来看，文化纸和白卡纸可能仍然需要时间 消化过剩产能才能迎来行业拐点。其中，文化纸由于下游的出版订单和党政订单相对 稳定，新增产能也少于白卡纸，其价格和盈利能力相较于白卡纸或将更为稳定。

4.2.2 箱板瓦楞纸：消费刺激政策或将提振部分需求

今年 3 月国务院启动印发了“以旧换新”行动方案，7 月国家发改委等发布了具体措 施，8-9 月各省市完成了补贴详细政策。目前来看，“以旧换新”补贴政策对国内消 费起到了较大的刺激作用。箱板瓦楞纸的终端需求以消费行业为主，其中食品、饮料、 电子产品为主要消费领域。考虑到在 11 月 8 日，财政部部长蓝佛安表示明年将扩大 消费品“以旧换新”的品种和规模。我们认为箱板瓦楞纸的需求或将得到持续的提振。

供给端，2018-2025 年为箱板瓦楞纸的集中扩产期，目前已进入扩产期尾声，同时行 业每年均有部分老旧产能退出市场（2022 年约有 224 万吨老旧产能退出市场），我们 预计到 2025 年下半年，行业的供给压力会得到缓解。

4.2.3 特种纸：短期竞争加剧

短期来看，由于出口受限，叠加近年来特种纸新增产能较多，国内特种纸市场竞争加 剧，其价格可能有进一步下跌的空间。中期来看，特种纸具备较高的功能性，是造纸 行业的小而美赛道。特种纸细分品类较多，在消费分级、环保政策、国产替代等因素 作用下，食品包装纸、格拉辛纸、热敏纸等均有望持续扩容，具备一定的成长性。考 虑到 2025 年成本端木浆价格相较于 2024 年可能有所下降，关注木浆价格下跌带来 的盈利能力修复的机会。

5. 包装：金属包装整合加速，纸包需求有望改善

5.1金属包装：行业整合加速，二片罐盈利修复可期

二片罐利润率仍具备较大修复空间。年初以来铝锭价格维持高位震荡，至 2024 年 11 月 30 日，铝锭价格达 20542.9 元/吨，处于历史高位区域。二片罐业务利润率受铝锭 价格上行影响，未来修复空间较大。年初以来马口铁价格整体持续下行，截至 2024 年 12 月 5 日，马口铁价格为 5990 元/吨，为近 10 年以来 28.81%历史分位点,马口铁 价格下行提升三片罐业务盈利能力。综合影响下，2024Q3 二片罐业务占比较高的宝 钢包装毛利率同比-0.84pct，奥瑞金/昇兴股份毛利率同比-0.08pct/-0.01pct。

展望明年，预计金属包装板块最大的边际变化在于二片罐行业格局改善，进而带来 的盈利弹性。 中粮包装收购事件进展：2024 年 12 月 13 日，奥瑞金子公司华瑞凤泉取得本次交易 外汇登记相关的《业务登记凭证》，外汇登记手续已完成。截至本公告披露日，本次交易项下要约的各项先决条件均已达成，奥瑞金后续将根据香港监管要求，于 2024 年 12 月 20 日或 2024 年 12 月 20 日前发出要约文件。

5.2纸包装：成本或维持低位，3C 需求有望改善

成本端：供给压力下 2025 年白卡纸价格或维持低位运行。白卡纸行业 2022 年开始 进入产能扩张周期：2022-2024 年，白卡纸行业新增产能合计 470 万吨；而 2025 年 规划的白卡纸新项目，合计产能达 370 万吨。不难看出，新增产能仍然主要集中在龙 头企业和国内大型浆、纸企业。个别纸厂因债务问题停机导致白卡纸短期供给收缩， 但中期来看白卡纸产能过剩状态仍未改善，2025 年白卡纸价格或维持低位运行。

需求端：以旧换新范围规模扩大，3C 需求有望改善。 近日江苏、贵州将 3C 数码纳入以旧换新支持范围。11 月 26 日，江苏省商务厅发布 通告，宣布加力释放消费品以旧换新政策红利。最新的《3C 数码产品补贴专项活动 操作指引》以及通告新增了 7 类 3C 产品和 20 类家电商品，可享受 15%专项补贴，最 高可优惠 2000 元。11 月 27 日，贵州省人民政府办公厅印发《贵州省全力推动经济 持续回升向好若干政策措施》，进一步优化以旧换新支持范围、丰富补贴渠道，创新 便利化换新方式，将国内主流电商平台纳入活动范围。在已支持的 17 类家电产品和 12 类家居商品换新促销基础上，将国产手机、平板电脑等更多高质量消费品纳入以 旧换新支持范围。 展望明年，以旧换新增量政策值得期待。2024 年 11 月 8 日，财政部部长蓝佛安表 示，将结合明年经济社会的发展目标，实施更加给力的财政政策，如：1）积极利用 可提升的赤字空间；2）扩大消费品以旧换新的品种和规模；3）加大中央对地方转移 支付规模。11 月 21 日，工信部部长金壮龙提出要推进家电、手机等消费终端换代， 打造智能化软件应用。结合财政部、工信部官方表态，我们认为 3C 以旧换新补贴有 望扩展至更多省市。

6. 日用消费品：关注国货龙头产品升级&渠道拓展

消费需求整体偏弱，关注细分赛道龙头。根据国家统计局数据，2024 年 1-11 月我国社会消费品零售总额累计同比增长 3.5%，其中限额以上批发零售业日用品/办公用品 /家具零售额累计同比+2.7%/-1.3%/+2.9%。在消费内生增长有待提振和市场竞争加 剧的情况下，细分市场仍有望涌现结构性投资机会。

优质国货品牌势能向上，份额有望持续提升。近年来国货品牌积极推陈出新，包括但 不限于发力线上电商和线下核心五省及外围市场的自由点、占据线下零售市场抗敏 感细分领域领导地位的冷酸灵、经营质量持续优化的九木新零售大店和专注于文具 直销业务的科力普等品牌。国货品牌也通过提升自身产品力，抓住中国消费者痛点， 逐步形成了竞争优势；同时兴趣电商等新兴渠道赋能国货品牌，给予其弯道超车的机 会。借助文化自信的赋能、新兴渠道的崛起以及产品力和品牌力的提升，优质国货品 牌有望顺利突围，发展前景广阔。

6.1百亚股份：产品结构优化，电商外围渠道高增

百亚股份益生菌系列带动电商渠道高增，线上赋能线下逐渐突破外围市场，核心五 省基本盘稳定增长，未来成长性可期。 产品升级：公司坚持既定发展战略、不断打造品牌力和产品力，中高端系列收入占比 持续增长，产品结构不断优化，带动综合毛利率及自由点品牌毛利率上行，2024Q3 分 别同比+4.2/+2.7pct。公司于 2024 年 5 月 20 日推出益生菌 pro+，主打 5 倍益生菌 和 LA88+N13+益生元，未来公司将通过新品继续放大电商优势，并将用户画像拓展至 白领等群体，同时赋能线下渠道，大健康系列占比有望持续提升。

渠道拓展：公司持续深耕优势区域的同时不断加快电商渠道和外围省份建设， 2024Q1-3/Q3 营收分别同比+57.51%/+50.64%，其中 2024Q1-3/Q3 电商渠道分别实现 收入 10.39/3.85 亿元，同比+140.1%/+96.8%，保持近三位数增长趋势；线下渠道分 别实现收入 11.97/3.86 亿元，同比+24.1%/+25.6%，其中受益于公司品牌力提升和消 费人群拓展，外围省份加快扩张节奏，2024Q3 收入实现 91%的高速增长。

6.2登康口腔：深耕抗敏感领域，产品渠道齐头并进

抗敏感细分领域加速发展。2024 年上半年，牙膏市场中牙龈护理、美白、抗敏感和 防蛀类牙膏的线下市场份额分别为 28.99%、22.95%、12.71%和 7.34%。其中，美白和 防蛀牙膏的市场份额呈现萎缩态势，而牙龈护理和抗敏感牙膏两大强功效领域的市 场份额则持续增长。

产品升级：深耕抗敏感领域，打造创新爆品。登康口腔多年深耕抗过敏牙膏领域，相 关技术位居行业头部，打造了以抗牙齿敏感技术为核心的“1+X”核心技术壁垒，研 发优势明显；公司核心品牌“冷酸灵”在国内抗敏感细分领域长期占据着 60%左右的市场份额，近两年持续提升。公司通过精准品牌定位，以专业化打造爆品，聚焦核心 产品冷酸灵医研抗敏专效修护牙膏，在抖音、小红书实现破冰推广和持续蓄水，打通 品效销闭环链路，加速爆品打造，真正实现品效合一。

渠道拓展：线下份额提升，线上增速较快。 线下：面对宏观经济压力，2024 年上半年国内线下牙膏市场销售下滑 3.7%。冷酸灵 品牌凭借其竞争力强的产品线、差异化的功效定位、精细化的渠道管理和积极的经营 策略，成功提升了市场份额。2024H1，冷酸灵的线下市场份额增加至 8.6%，市场排 名上升至第三位（提升 1 名）。 线上：电商渠道方面，冷酸灵实现了收入和盈利能力的快速增长，2024H1 电商渠道 收入达到 1.8 亿元，占比 25.5%；毛利率提升至 49.1%，同比+8.3pct。随着公司电商团队的建设和优化，规模效应摊薄线上投流营销费用，预计线上市场份额和盈利能力 将继续提升。

编辑：火腿肠