2024年建材行业2025年度投资策略：寒尽觉春生，从预期反转到价值重估

一、政策端持续发力，关注基建化债和稳地产效果

1、建材指数总体表现靠后，政策助力收益率有所修复

2024 年以来建材板块总体表现仍然靠后。今年以来，截至 2024/12/17，上证指 数上涨 12.99%，创业板上涨 16.38%，建材板块总体下跌 2.18%，跑输上证综 指 15.17pct，在整个市场中排名靠后。细分子板块来看，建材行业中，年初至今 涨跌幅依次为耐火材料（17.08%）、其他建材（14.18%）、玻纤制造（2.28%）、 水泥制造（1.75%）、管材（-5.20%）、水泥制品（-6.57%）和玻璃制造（-14.34%）。

我们选用建材指数和房地产指数（均为申万一级行业指数）与沪深 300 相比， 均未跑出超额收益。2024 年初至 4 月底，建材指数和房地产指数的累计超额收 益率均呈现下降趋势，且大部分时间里均为负值，相对于沪深 300 指数整体表现 不佳；“5·17”房地产新政推出后，建材和房地产指数迎来一阵短暂的修复， 随后持续下降；9 月以来多项稳增长政策相继出台，房地产指数与建材指数均有 所回升。

2、上游：建材主要成本端压力普遍减轻

2024 下半年，建材主要成本中，除了陶瓷瓷砖在价格上同比略有增长以外，其 余原材料/燃料均价同比均有显著下降。其中，瓷砖、石膏板、玻璃、水泥 2024 年成本端压力料有显著缓解。在成本对价格的支撑方面，考虑到瓷砖、石膏板兼 具功能属性和消费属性，且下游 to C/to 小 b 渠道更为完善，成本下降情况下有 望释放更强的盈利弹性；相比之下，大宗品类的玻璃、水泥成本端下降致使对价 格的支撑力度减弱，叠加供需矛盾相对显著，盈利弹性或小于消费品类建材。

3、下游：化债助力基建投资，稳楼市政策不断加码

（1）宏观：信贷承压，实体融资需求改善

社融、新增信贷双下滑，11 月数据继续承压。2024 年 1-11 月社融规模达 29.40 万亿元，同比下滑 12.58%；单 11 月社融规模增量 2.34 万亿元，同比减少 1197 亿元。2024 年 11 月，社融口径的新增人民币贷款 5223 亿元，同比减少 5897 亿元，金融机构口径的新增人民币贷款 5177 亿元，同比减少 1614 亿元；2024 年 1-11 月新增人民币贷款（社融口径）累计达到 16.21 万亿元，同比减少 4.90 万亿元，同比减少 23.23%。

居民短期贷款延续疲弱，中长期贷款数据改善明显。居民部门来看，11 月居民 短期贷款减少 370 亿元，同比减少 964 亿元，环比减少 860 亿元；居民中长期 贷款增加 3000 亿元，同比增加 669 亿元，环比增加 1900 亿元；11 月居民部门 短期贷款缩量，中长期贷款数据改善明显。

M1 同比增速降幅收窄，实体融资需求改善。 2024 年 11 月末，广义货币（M2） 余额 311.96 万亿元，同比增长 7.10%，增速环比放缓，比上年同期低 2.9 个百 分点。狭义货币（M1）余额 65.09 万亿元，同比下降 3.70%，增速比上月增加 2.4 个百分点，比上年同期降低 5.0 个百分点。 定调宽财政宽货币，关注内需提振效果。12 月 9 日召开的中央政治局会议，以 及 12 月 11-12 日召开的中央经济工作会议，分析研究了 2025 年经济工作，强 调坚持稳中求进的工作总基调，以稳定经济运行为首要任务，指出明年要“实施 更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。本次货币政策由“稳健”转为“适 度宽松”，意味着我国继续坚持支持性的货币政策立场，保持流动性合理充裕， 进一步降低企业和居民综合融资成本，为推动经济持续回升向好营造良好的货币 金融环境；配合“更加积极的财政政策”，进一步刺激经济；叠加“加强超常规 逆周期调节”，对冲外部不确定性，政策发力支持内部消费。

（2）基建：化债落地有望缓解地方财政，期待基建投资同比改善

11 月财政收入增速创新高，一揽子政策见效。截至 2024 年 11 月末，公共财政 收入与支出的累计增速差额为-3.4%。在一揽子增量政策带动下经济有所恢复， 全年财政收入增速有转正迹象，根据财政部数据，2024 年前 11 月，全国公共财 政收入 19.90 万亿元，同比减少 0.6%；单 11 月，全国一般公共预算收入 1.40 万亿元，同比增长约 11.02%，创年内新高，较 10 月份增速提高 5.5 个百分点。 收入总体好转带动财政支出发力，为缓释地方隐性债务风险，11 月份以来，地 方密集发行总额 2 万亿元再融资专项债券，置换隐性债务，财政部数据显示，1-11 月全国一般公共预算支出约 24.51 万亿元，同比增长 2.8%，增速略高于 1-10 个 月；单 11 月，一般公共预算支出为 2.36 万亿元，同比增加 3.78%，较 10 月增 速下降 6.58 个百分点，尽管支出增速回落，但支持力度不减。

“6+4+2”万亿元政策落地，为地方化债减负。11 月 8 日，十四届全国人大常 委会表决通过《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的 议案》，批准增加 6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，2024 年至 2026 年每年安排 2 万亿元；叠加从 2024 年开始连续五年每年从新增地方政府专项债 券中安排 8000 亿元专门用于化债，累计可置换隐性债务 4 万亿元，直接增加地 方化债资源10万亿元；2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务 2万亿元， 仍按原合同偿还。三项政策协同发力，2028 年之前，地方需消化的隐性债务总额从 14.3 万亿元大幅降至 2.3 万亿元，平均每年消化额从 2.86 万亿元减为 4600 亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。 2 万亿额度即将发满，专项债支持范围扩大托底明年基建。11 月 8 日，财政部 宣布 6 万亿新增专项债限额分 3 年发放，每年安排 2 万亿元，12 月 5 日，32 个 省份、直辖市及计划单列市公告发行再融资专项债置换存量隐性债务，合计发行 总额已达 19953.0 亿元，今年额度即将发满，发行速度远超市场预期，从资金使 用情况来看，基建和新型领域仍是重点，交通、市政、棚改方面资金占比接近 50%。中央经济工作会议提出，要增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领 域和用作项目资本金范围，预计能为更多地方续建基建和新兴领域项目提供支持， 助力明年地方经济回暖。

2024 年基建投资保持相对稳健增长。2024 年 1-11 月广义/狭义基建固投累计同 比增长 9.4%/5.3%，基建投资保持韧性。子行业中，除水利环境公共设施均保持 稳健增长，前 11 月交运仓储邮政/电热气水的供应/水利环境公共设施固投累计同 比增速分别增加 6.9%/23.7%/4.0%；交运子行业中，铁路运输业/道路运输业累 计同比增速为+15.0%/-1.9%。

（3）房地产：一揽子政策密集推出，定调稳楼市

利好政策频出，政策定调稳楼市。今年以来，从中央到地方，一揽子促进房地产 市场止跌回稳措施密集出台，房地产市场出现积极变化。4 月 30 日，中共中央政治局会议强调，继续坚持因城施策，压实地方政府、房地产企业、金融机构各 方责任，切实做好保交房工作，保障购房人合法权益。9 月 26 日，中共中央政 治局会议提出，要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存 量、提高质量。要回应群众关切，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建 房地产发展新模式。住房和城乡建设部会同财政部、自然资源部、人民银行、金 融监管总局等部门，指导各地迅速行动，抓存量政策落实，抓增量政策出台，打 出一套“组合拳”，推动市场止跌回稳。“组合拳”包含四个取消、四个降低、两 个增加。为促进房地产市场平稳健康发展，系列税收政策 12 月 1 日起执行，将 进一步降低购房成本。中共中央政治局 12 月 9 日召开会议，分析研究 2025 年 经济工作。会议强调，稳住楼市。再次释放稳定房地产市场的积极信号。

商品房销售数据降幅收窄，政策助力房地产止跌回稳。2024 年 1-11 月房地产开 发投资累计同比-10.4%，单 10 月份的房地产开发投资同比-9.8%；前 11 月商品 房销售面积/销售金额累计同比分别-14.3%/-19.2%，单 11 月分别同比增加 3.3%/-1.4%；2024 年 1-11 月房屋新开工/施工/竣工面积累计同比分别为 -23.0%/-12.7%/-26.2%，单 11 月同比分别为-26.6%/-36.6%/-39.0%。自 2024 年 9 月以来，多个重要会议表态要促进房地产止跌回稳，随着相关政策的逐步落 地有助于房地产市场降幅收窄。1-11 月新建商品房销售面积和金额相对于前 10 月同比降幅收窄，11 月楼市交易更趋活跃；考虑到土地成交缩量、企业资金压 力及市场高库存，房地产开发投资、新开工仍面临调整压力。

短期房地产市场在政策支持下有望底部回升。政策端，购房门槛降低和购房负担 减轻促进了居民的刚性和改善性住房需求释放，有利于提升市场交易活跃，从数 据上来看下半年新建商品房销售面积和销售额同比降幅收窄，且 11 月份当月销 售面积和销售额恢复到同比正增长，70 个大中城市中新建商品住宅和二手住宅 销售价格环比上涨城市数量增加。尽管如此，受施工、新开工、竣工面积持续回 落和土地出让金大幅下滑的影响，房地产开发投资预计仍将低位运行，市场短期 内可能延续筑底行情。

从中长期来看，房地产刚需存量市场仍有空间。城镇化的持续推进将释放更大的 需求潜力，供需关系的调整、新建商品住房供应规模的优化、以及通过“四个取 消”、“四个降低”等政策降低购房成本，助力刚性需求释放。房地产市场多元化 发展，如租金收益率的提升，为房价止跌回稳提供了新动力。政策的持续发力和 市场机制的完善将进一步促进市场的稳定和健康发展。尽管当前住房需求受到收 入和房价预期的影响，但住房总交易量相对平稳，中长期看住房需求依然存在。

二、消费建材：风险出清龙头α仍存，估值有望重塑

存量市场吸引力逐渐增强，2023 年接近 90%的家装需求来自于 C 端，存量时代 对消费建材品类提出更高品质要求，品牌龙头竞争优势突出。而从基本面来看， 消费建材企业计提风险逐渐减轻，龙头纷纷跻身零售赛道、加码经销渠道保障现 金流质量，发展多元品类保障成长性，具备较强α。 我们认为 2025 年消费建材大部分企业将卸下风险包袱，而在渠道调整和市场结 构转变逐渐稳态后（即消费建材公司自身渠道结构的调整与国内房地产交易结构 调整相匹配后），龙头企业有望重回成长轨迹。当前优质消费建材龙头估值水平 处于历史中下区间，政策改善建材链条β预期，个股α价值重要性显现，龙头估 值仍有修复空间。

1、存量市场更具吸引，2C 赛道强者争霸

2023 年接近 90%的家装需求来自于 C 端。根据贝壳研究院统计数据，2023 年 全国范围内家装中，二手房占比最高，达到 57.83%，其次为毛坯新房（31.91%）， 而精装房在家装中占比仅 10.27%。分城市等级来看，一线城市中 75.56%的家 装需求由二手房贡献，叠加 13.68%由毛坯新房贡献的家装需求，C 端家装需求 占比高达 89.24%；而在全国范围内，C 端家装需求占比达到了 89.74%，家装 C 端需求值得重视。

严控风险+渠道调整，消费建材企业加码经销渠道。一方面，从 21H2 房地产信 用风险蔓延开始，消费建材龙头企业加强回款控制，与大 B 客户合作时要求付款 条件为“现款现货”，并主动收缩出险房企的业务往来；另一方面，渠道上，消 费建材企业重归经销主赛道。2018-2021 年，在精装修渗透率提升+地产集中度 提升的趋势之下，大部分建材企业积极拥抱可以稳定带来规模化订单的大 B 客户。 但随着 2021H2 地产风险暴露，垫资模式致使地产资金链条压力与风险向上游转 移，建材企业主动收缩地产大 B 业务，转向零售经销或工程代理（小 b）模式。

存量时代对消费建材品类提出更高品质要求。当前房地产市场正从新建房屋的快 速增长转向存量房的优化和更新。一方面，随着新建项目的减少，房地产企业开 始更加注重提升现有房产的价值，通过改善居住环境和增加房屋功能来吸引消费 者，有利于促进客户对高品质、环保、智能化的建材和家居产品产生更大的需求。 另一方面，存量房的翻新和改造为消费建材提供了广阔的市场空间。

2、减值风险渐清，报表质量改善可期

信用减值损失对消费建材企业利润端扰动逐渐消除。从报表来看，2024 年除了 东方雨虹和三棵树在存在较大额的信用减值损失以外，其余消费建材企业的信用 减值损失影响已基本消除，应收账款坏账风险已大幅缓解。我们认为 2025 年消 费建材大部分企业将卸下风险包袱，而在渠道调整和市场结构转变逐渐稳态后 （即消费建材公司自身渠道结构的调整与国内房地产交易结构调整相匹配后）， 龙头企业有望重回成长轨迹。

3、政策改善β预期，龙头估值有待重塑

优质消费建材龙头估值水平处于历史中下区间，政策改善建材链条β预期，个股 α价值重要性显现，龙头估值仍有修复空间。前期β下行抑制建材总体估值水平， 而随着稳增长政策的加码，以及国内建材企业应收账款计提减值风险的出清，叠 加头部企业自身较强的α价值，我们认为优质消费建材龙头的估值有待重塑。尤 其是随着头部企业产品多元化、渠道结构调整后总体现金流和报表质量有了显著 提升。当前来看，北新建材/伟星新材/东方雨虹/兔宝宝等子赛道龙头标的 PE 处 于五年区间 8.75%/10.56%/38.78%/35.23%分位水平，存在配置价值。

三、水泥：国内市场优化供给，海外市场寻机遇

水泥龙头战略转变，行业协同加强，下半年水泥价格底部上涨，目前煤炭对水泥 成本端影响相对有限，水泥涨价后行业盈利有望明显改善。2024 年冬季错峰限 产进一步加码，体现水泥供给侧的主动优化。 政策端，一方面加强规范水泥产能置换，超产现象有望收敛，另一方面水泥即将 纳入碳交易市场，对于水泥企业将形成“排放有成本，减排有收益”的经济激励 机制，水泥行业内部成本差异将进一步拉大。

1、水泥价格底部上涨，行业利润率有望改善

龙头战略转变，行业协同加强，下半年水泥价格超越去年同期。24Q1 由于下游 需求疲软，水泥价格跌至谷底（全国均价约 360 元/吨），全行业亏损严重。24Q2， 在龙头企业主导下，行业进一步开展行业自律和加强错峰生产执行力度，龙头企 业从重份额策略转变为重利润策略，水泥价格实现回升态势，5-6 月价格启动上 涨，6 月以后，全国水泥价格超越去年同期水平。

煤炭对水泥成本端影响相对有限，水泥涨价后行业盈利有望明显改善。2024 年 煤炭市场供需相对宽松，价格中枢整体下移至 800-1000 元/吨区间内震荡，对水 泥成本端影响较小，2024 年以来水泥煤炭价格差已从年初的 284 元/吨扩大到当 前的 338 元/吨。中国煤炭工业协会预计 2025 年煤炭消费需求平稳增长，全年煤 炭消费量比 2024 年略有增加；但供给端考虑到新增产能主要集中于新疆，对全 国总体市场影响有限，预计 2025 年动力煤价格中枢或将有所上移。但我们认为 若今年水泥行业协同效果较佳，则能有效通过提价转移上游成本压力，因此煤炭 对水泥利润影响有限。

低基数+强预期，看好明年水泥行业盈利能力继续改善。今年水泥行业在传统“金 九银十”期间并没有迎来需求旺季，但从上市公司报表展现出 24Q3 净利率普遍较 24Q2 有所提升，我们认为主要仍是行业自律增强带来的盈利能力恢复。与以 往相比，当前龙头企业盈利能力尚未修复至历史高位，而在 2025 年政策促进房 地产“止跌企稳”和化债拉动基建有效投资改善的预期下，以及 2024H1 的低基 数效应，我们认为明年水泥行业总体盈利能力将进一步提升。

2、主动自律+被动限产，关注供给侧积极变化

地产和基建端仍是弱需求，稳增长政策有望助力降幅收窄。据国家统计局数据， 2024 年前 11 月，我国水泥总产量 16.71 亿吨，同比减少 10.10%。从房地产需 求来看，房地产投资持续大幅下降，新开工项目严重不足，地产端水泥需求继续 大幅下降。从基建需求来看，基础设施建设资金不足，工程项目施工进度放缓， 需求恢复不及预期。但随着 2024 年底政治局会议及中央经济工作会议打出政策 组合拳，强化了稳增长的决心，我们认为 2025 年水泥需求下滑态势有望放缓。

水泥行业开工率创历史新低，发运率从结构上看南方市场相对有支撑。2024 年 水泥需求大幅下滑，产能利用率显著降低，导致开工率下降，截至 2024M11 全 国水泥企业开工率 44.12%，同比降低 1.88pct。从区域结构性来看，南方地区水 泥需求和发运率相对较高，主因南方地区相对于北方地区拥有更长的施工季节， 受气候条件影响较小，适宜施工的时间较长，且北方地区冬季错峰生产期相对较 长，而华东和南方地区经济活动更为活跃，基础设施建设和房地产市场的需求较 为稳定。

（1）错峰生产加码+行业自律，奠定盈利修复信心

2024 年冬季错峰限产进一步加码，体现水泥供给侧的主动优化。从 2024 年冬 季水泥错峰生产时间统计来看， 2024 年冬季的水泥错峰生产在多数地区相比去 年有所延长或保持一致，显示出政策上对水泥行业产能控制的持续加强，同时也 是行业自律和规范的体现。通过错峰限产，有利于稳定水泥市场价格，避免因产 能过剩导致的恶性竞争和价格战。

（2）加强规范水泥产能置换，超产现象有望收敛

全国水泥窑线超产现象普遍——

根据 13 省份测算：据《水泥之窗》统计，2024 年全国水泥行业大约 1500 条水泥熟料生产线几乎都存在超产的情况；以其披露的 13 个省份超产情况 来看，超过 240 条水泥熟料生产线属于超产，合计超产产能达到 19.60 万 t/d，若按照规定的 300 天测算，则超产部分水泥熟料年产能达到 5878.89 万吨，超产比例平均达到 7%，其中山西、甘肃、江西三省的超产比例高达 28%、10%、9%。若以 7%为平均超产比例来推算全国超产产能，则按照 2023 年备案设计产能（18.03 亿吨，中国水泥网数据）来算，全国超产产 能达到 1.26 亿吨，即全国水泥熟料实际年产能或高达 19.29 亿吨。

根据数字水泥网数据测算：中国水泥协会信息研究中心初步统计，截止到 2023 年底，全国新型干法水泥熟料设计产能 18.4 亿吨/年，实际产能突破 21 亿吨，则全国水泥熟料产能超产比例高达 14%。超产现象存在为既定事实，政策控产目标清晰。《2024-2025 年节能降碳行动方 案》提出，到 2025 年底，全国水泥熟料产能控制在 18 亿吨左右，预计 2025 年 水泥行业供给侧将有显著优化。

水泥超产现象来源：一方面，随着新型干法水泥工艺的不断完善和管理的成熟， 水泥企业能够更容易地提升窑的潜力，实现超产。另一方面，“批小建大”现象 丛生，在执行新建项目实施产能置换条件下，部分企业可能利用政策中的空白地 带，进行跨省产能置换，形成过剩产能的转移，一些技改、搬迁项目在不扩大产 能的情况下，通过 1:1 的产能置换，改造升级后超产能力增强。 新修订产能置换政策文件，进一步规范超产产能。2024 年 10 月 30 日，工信部 印发《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024 年本）》，并于 11 月 1 日开始执 行。该办法的实施有利于遏制产能无序扩张、引导低效产能有序退出、推动产业 结构优化以及推动技术装备水平提升。在政策文件进一步修订后，行业将执行更 严格的产能置换准则，有利于加速行业落后产能和僵尸产能的出清。

（3）水泥即将纳入碳交易市场，短期影响有限，中长期大势所趋

政策继续推进水泥行业超低能耗改造。生态环境部等部门在 2024 年 1 月 19 日 联合印发了《关于推进实施水泥行业超低排放的意见》。该政策提出，到 2025 年底前，重点区域力争 50%水泥熟料产能完成超低排放改造，大型国有企业集团 基本完成有组织、无组织超低排放改造。到 2028 年底前，重点区域水泥熟料生 产企业基本完成改造，全国力争 80%水泥熟料产能完成改造。

水泥行业即将纳入碳交易市场。2024 年 9 月 9 日，生态环境部印发了《全国碳 排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝行业工作方案(征求意见稿)》。该方案提 出 2024-2026 年作为启动实施阶段，主要目标是培育市场主体和完善市场监管。 2027 年起为深化完善阶段，逐步收紧碳配额。水泥行业即将纳入碳交易市场， 对于水泥企业将形成“排放有成本，减排有收益”的经济激励机制，水泥行业内 部成本差异将进一步拉大。 短期内碳配额对水泥成本端影响有限。根据《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、 钢铁、电解铝行业工作方案(征求意见稿)》，2024-2026 年作为启动实施阶段，采 用强度控制的思路实施配额免费分配，企业所获得的配额数量与产品产量（产出） 挂钩，不设置配额总量上限，将企业配额盈缺率控制在较小范围内。而在深化完 善阶段（2027 年—），配额分配方法将更为科学精准，建立预期明确、公开透明 的配额逐步适度收紧机制。根据中国水泥协会的测算，2023 年某上市公司在广 东碳试点中购入取得的碳排放配额的成本约 30.97 元/吨，履约使用的碳排放配 额约为 0.16 元/吨，说明在实施免费配额为主的前提下，与近两年的水泥熟料成 本（约 190-245 元/吨）相比，碳排放权交易对水泥成本影响有限。

3、龙头出海谋发展，关注新兴市场

印度、中东、非洲等新兴市场的水泥需求有望维持增长。据世界水泥协会及 On Field Investment Research 预测，2024-2030 年期间，全球水泥需求预计将持平， 全球水泥需求增长较快的地区主要集中在中东、印度和非洲；目前土耳其、中国 和欧洲的水泥市场需求偏弱；相对较好的水泥市场预计是撒哈拉以南非洲（预计 到 2030 年增长 77%）、印度（预计增长 42%）和北美（预计增长 20%）。这些 地区的水泥需求增长主要受到经济的发展和城市化进程的加快、非洲和印度等地 区人口增长迅速、对住房和基础设施建设的需求不断增加。随着全球资本的流动， 国内水泥龙头在海外的资本开支增加有助于满足这些新兴市场的水泥需求。

国内水泥龙头财报显示，海外水泥业务盈利优于国内。从海螺水泥和天山股份的 海外业务毛利率和国内业务毛利率的对比和走势来看，两家公司的海外毛利率普 遍高于国内，2024H1 海螺水泥/天山股份的 海外业务毛利率分别达到 39.99%/43.93%，毛利率不仅较 2022-2023 年有进一步的提高，并且与国内业 务毛利率差距显著，分别高出国内业务毛利率 18.13pct/32.82pct。从 2024H1 情况来看，华新水泥海外毛利率高达 33.19%，比国内毛利率高出 12.41pct。2020 年以来国内毛利率的下降或反映了国内市场的竞争加剧；而海外毛利率的波动性 较大，可能与国际市场的不确定性和风险有关，但总体盈利能力显著强于国内当 前情况。

4、低利率环境下，高股息标的价值突显

国内当前处于利率下行通道。在稳增长诉求增强、宏观政策加码背景下，2025 年的货币政策定调为“适度宽松”，并将实施“更加积极”的财政政策，提高财 政赤字率。当前贷款利率已经显著下降，1 年期 LPR 从高峰时的 5.7%下调至当 前的 3.1%（截至 2024/12/18），十年期中债国债到期收益率也进一步下探突破 2%至 1.76%（截至 2024/12/18）。

高分红率高股息率的水泥标的价值突出。2023 年，塔牌集团、海螺水泥、天山 股份、上峰水泥分红率接近或超过 50%，主要的水泥上市公司普遍维持较高的分 红率。我们统计的 7 家水泥企业过去三年平均分红率均在 35%及以上；其中， 塔牌集团历年分红慷慨、2023 年测算股息率高达 6.93%；其次，华新水泥、上 峰水泥、海螺水泥也呈现相对较高的股息率。

四、玻纤：行业自律强化，看好盈利能力筑底回升

2024 年内行业龙头两轮引领复价，释放行业底部信号。行业内三大家达成共识， 合力维护行业内的良性竞争。我们认为 2025 年玻纤行业挺价概率较高，且当前 长协复价有望在 2025 年初落地显效，推动行业效益提升。 供给端，2024 年以来，玻璃纤维行业的产量增速呈现缓慢增长，行业领导企业 采取冷修落后产能的措施，以缓解过剩产能带来的压力。2025 年预计国内玻纤 市场仍有新增产能，需关注存量厂商对于维护行业良性竞争的默契和决心。 需求端，在玻纤的多个细分应用市场中，2024 年总体上汽车、电子、风电需求 表现相对良好，其中下半年风电和电子领域需求出现恢复态势。光伏用玻纤复合 材料、安防用工业织物制品市场等为玻纤带来新的应用场景。

1、头部企业协同复价，看好玻纤行业盈利改善

行业龙头领头复价，释放行业底部信号。2024 年 3 月，多家头部玻纤企业接连 发布涨价函，比如中国巨石发布“即日起直接纱、合股纱等产品价格上涨 300-600 元/吨”，首轮涨价为行业对亏损的试探性提价。此后，4-6 月，中国巨石、长海 股份等玻纤龙头企业再度发布涨价函，先后对玻纤细纱、短切毡产品以及玻纤高 端产品代表的风电用纱和短切原丝等产品进行复价。在行业龙头带领下，无碱玻 璃纤维纱/缠绕直接纱/电子纱等价格在 2024 年 3-6 月期间连续涨价，玻纤价格实 现筑底回升。考虑到玻纤成本端相对稳定，我们认为今年各类玻纤纱价格修复有 望给行业吨盈利水平带来较大的改善。2024 年 11 月末，行业内多家玻纤企业再 度发布涨价函。考虑到 12 月 1 日玻璃纤维及制品的出口退税率由 13%下调至 9%，此次复价有利于对冲退税政策的影响。今年 Q1 末和本次 11 月末两轮提价前， 行业内三大家均有提前商讨酝酿，本质是达成了共识，反对内卷，合力维护行业 内的良性竞争。原先头部企业期望通过低价策略实现行业出清，但效果不佳，反 而导致全行业业绩下滑，目前龙头策略调整后，我们认为 2025 年玻纤行业挺价 概率较高，且当前长协复价有望在 2025 年初落地显效，推动行业效益提升。

24H2 玻纤库存持续累积，复价有望刺激中游备货需求增加。据卓创资讯数据， 库存方面来看，从 2024M5 开始，玻纤行业库存重新回到拐点向上，截至 11 月 末行业库存约 80.71 万吨，环比上月上升 3.59 万吨，较 5 月低点增加 22.77 万 吨。多数厂产销表现一般，市场新价接受能力有限，加之当前订单不多下，市场 交投不温不火，局部个别厂成交价格较为灵活，走货相对较好，但整体库存仍维 持增加趋势不改。一方面主要是因为国内玻纤整体需求恢复缓慢，尤其是在建筑 建材等领域，内需修复弱于预期，只是库存压力增大；另一方面供给端的产能释 放和需求端的恢复仍然存在不匹配。短期内下游除风电需求有较强复苏外，其余 需求相对较弱，但复价后中游备货积极性有明显提高，有望缓解玻纤生产商库存 压力。

2、供给端仍有新增产能，关注行业自律决心

行业龙头主动去产能，供给端优化加速。2024 年以来，玻璃纤维行业的产量增 速呈现缓慢增长，行业领导企业采取冷修落后产能的措施，以缓解过剩产能带来 的压力，并为市场创造更加良性的竞争环境。据中国玻纤工业协会秘书处初步统 计，去年以来，巨石集团、泰山玻纤、重庆国际、山东玻纤、冀中新材、长海股 份和四川威玻七大玻纤集团累计关停 15 条大型玻纤池窑拉丝生产线，累计关停 总产能达到 101.1 万吨。

2024 年玻纤产能仍为净增加。根据 2024 年内在产的玻纤生产线设计产能来看， 截至 2024M11 相比 2023 年末净增加了 94.1 万吨的玻纤年设计产能，其中电子 纱 14.8 万吨，而停火冷修的均为无碱粗纱产能。

从卓创资讯统计的国内在建及拟建玻纤池窑线规划来看，2025 年预计国内玻纤 市场仍有新增产能。尽管目前多数企业表态点火延后，但若 2025 年行业复价效 果较好，点火概率或有提升。因此需关注存量厂商对于维护行业良性竞争的默契 和决心。

3、需求端仍有想象空间，短期内风电市场显著修复

在玻纤的多个细分应用市场中，2024 年总体上汽车、电子、风电需求表现相对 良好，其中下半年风电和电子领域需求出现恢复态势。光伏用玻纤复合材料、安 防用工业织物制品市场等为玻纤带来新的应用场景，但总体市场空间仍较小。 短期看，风电招标边际改善有望支撑风电纱需求。据 Wind 数据，2024 年 1-10 月份，风电新增装机为 45.8 吉瓦，同比增长 22.8%；累计装机 4.86 亿千瓦。单 10 月，新增风电装机 6.68 吉瓦，同比增加 74.41%，环比上升 21.23%。1-10 月份，国内海上风电招标 7.62 吉瓦，同比增长 19%，单 10 月份，风电中标项 目累计 9732.45 兆瓦（约 9.73 吉瓦），共有 10 家整机商中标。风电行业景气度显著回升，招标数量大增，有望支撑 24Q4-25H1 风电纱需求。当前正式玻纤厂 商对于风电长协客户签约窗口期，11 月底的长协产品复价若切实落实，明年风 电纱市场有望量价齐升。

风电强化行业自律，价格调整与盈利水平恢复有望向上游传导。风电行业开始呼 吁企业自律，抵制低价恶性竞争；2024 年 10 月 16 日，在 2024 年北京国际风 能大会暨展览会（CWP2024）开幕式上，12 家风电公司签署了《中国风电行业 维护市场公平竞争环境自律公约》，提出不得以低于成本的价格销售产品或服务。 风电行业自律行为的实施，如抵制低价恶性竞争，有助于其上游玻纤产品价格的 稳定和回升。 中长期看，PCB 市场有望支撑电子纱/电子布需求，主要受益于：1）AI 技术不 断突破，对高性能的计算能力需求增加，推动对更复杂、更高密度的 PCB 的需 求；AI 服务器需求高增有望带动 PCB 需求。据 Trend Force 预测，2023-2026 年全球 AI 服务器出货量 CAGR 为 26%，预计到 2026 年全球 AI 服务器出货量 可达 236.9 万台。2）智能手机、PC、可穿戴设备等消费电子产品的更新换代； 3）新能源汽车需求旺盛，汽车行业向智能化、电动化转型，对电子控制单元、 传感器、车载信息娱乐系统等的需求增加，从而推动 PCB 的需求；4）家电出口 延续高景气，叠加以旧换新政策提振家电需求。

五、公司回购及重要股东增持，彰显行业筑底信心

公司积极回购+重要股东增持，关注建材行业底部信号。从我们统计情况来看， 2024 年建材行业公司回购股份和重要股东增持事件频繁，一方面表明公司管理 层对公司未来发展的信心，也从侧面进一步加强了行业筑底的判断；另一方面体 现了优质建材企业对股东价值的重视。 消费建材与大宗品类先后呈现预期修复。从结构性来看，2024 年上半年主要为 消费类建材企业释放积极信号（如伟星新材、东方雨虹、兔宝宝、科顺股份、公 元股份、帝欧家居、亚士创能、科顺股份等公司均进行了股票回购，伟星新材、 东方雨虹、帝欧家居、天安新材等公司的重要股东执行了增持操作）；而到了下 半年，许多大宗品类建材公司开始向市场释放积极信号，比如耐火材料企业（濮 耐股份、北京利尔）、玻璃企业（耀皮玻璃、旗滨集团、福莱特）、水泥企业（金 隅集团、上峰水泥、四川双马、亚泰集团）、玻纤企业（山东玻纤、中国巨石） 等。

我们认为这背后主要与宏观政策的侧重点有关：2024H1，国家出台了一系列稳 地产政策，包括取消限购、降低首付比例、降低贷款利率等，以稳定房地产市场， 尤其是核心一二线城市的政策跟进提振了地产链条降幅收窄的预期，与此同时， 消费建材企业通过过去 2 年的产品结构调整、渠道结构优化以及部分商业模式探 索升级，对自身盈利能力改善预期增强。而 24H2，政府为了应对经济挑战和推 动经济稳定增长，出台了一系列宏观政策，尤其是在化解地方政府债务风险方面， 包括实施更加积极的财政政策，通过增加政府债券包括地方专项债规模，扩大投 向领域和使用范围，有效拉动经济增长，增加地方政府资金来源，实施适度宽松 的货币政策，降低地方政府债务利率，为地方政府提供更多的资金支持等，均为 大宗品类需求企稳提供了政策支持。

编辑：火腿肠