2024年化工行业2025年投资策略：供需有望共振，周期或迎拐点

2024年行业回顾

截至2024年12月3日，申万化工指数上涨2.4% ，跑输沪深300指数约14.3个百分点。 截至2024年12月3日，申万化工二级子板块涨 跌互现，农化制品、化学原料、化学制品、塑 料 、 化学纤维 、 橡胶涨跌幅分别为 9.8%/2.8%/2.1%/0.7%/-1.1%/-3.8%。 截至2024年12月3日，板块内涨幅前三的为正 丹股份（+297%）、 南京化纤（+274%）、佳 先股份（+214%）；跌幅前三的为长联科技（- 71.84%）、华恒生物（-69.96%）、石英股份 （-64.33%）。

横向看：截止2024/12/3，申万化工行业PE（ TTM）为31倍，在行业中处于中间水平。 纵向看：申万化工二级子板块估值分别为塑料 （58倍）、橡胶（50倍）、化学纤维（44倍） 、化学制品（33倍）、农化制品（29倍）、化 学原料（23倍）。

2023年，美联储持续加息，全球经济下行压力大，国内需求恢复不及预期，化工品价格持续回落， 行业收入、利润进一步下滑。进入2024年，行业投资增速放缓，随着《政府工作报告》再设单位GDP 能耗降低具体目标，新“国九条”出台引领高质量发展，化工行业或迎新一轮供给侧改革，需求端 稳步回升。从细分子行业来看，2024年前三季度，营收端其他橡胶制品、绵纶、改性塑料板块同比 涨幅居前，营收同比分别为+16.9%/+13.4%/+11.4%；净利润端粘胶、氯碱、炭黑板块同比涨幅居前 ，归母净利润同比分别+565.7%/+147.4%/+116.5%。我们认为展望2025年，随着国内新一轮供给侧改 革启动，叠加海外流动性改善或带来内部经济复苏，化工行业盈利或将触底反弹，关注成本领先的 行业龙头和技术壁垒较高的新材料行业。

2024年行业趋势

供给端：新一轮的供给侧改革，助力优势企业不断成长

根据国家统计局，2024年1-10月，化学原料及化学 制品制造业固定投资完成额累计同比+11.2%，不考 虑2020年低基数2021年同比高位，目前整体处于近 几年资本开支相对高位，在建工程21年以来不断增 长，但整体增速有所放缓。目前，在整体行业盈利 偏弱的情况下，化工企业资本开支的意愿降低，供 给端开始逐步调整。《2024年国务院政府工作报告》中提出单位GDP能耗 降低2.5%左右的计划目标;中共中央政治局7月30日 会议中要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞 争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退 出渠道。我们认为，新一轮的供给侧改革，助力优 势企业不断成长，行业竞争格局不断优化。

需求端：化工行业需求端将迎来边际改善

截止2024年10月，房屋新开工 /竣工/商品房销售面积累计同 比 分 别 为 -22.6%/-23.9%/- 15.8%;汽车/空调/冰箱/洗衣 机 /服饰零售累计同比分别 +3.8%/+8.2%/+8.5%/+6.7%/+2 .0%。2024年以来，国内需求 底部缓慢复苏，展望2025年， 需求端的进一步恢复为化工行 业景气提升提供坚实后盾。

成本端：煤、石油价格下行压力较大，或影响化工品价格弹性

预计2025年油价压力仍存，或影响化工品价格弹性。2024年下半年以来，全球石油需求疲软、地缘 冲突风险溢价降低、OPEC减产计划对市场风险溢价降低，石油价格承压。展望2025年，全球经济增 长乏力、新兴市场需求不足，加之特朗普扩张性的能源政策，预计石油价格缺乏向上动力。 25年预计煤供应偏宽松，煤价中枢下跌概率较大。2024年下半年以来，需求不振，煤价旺季不旺， 炼焦煤12月价格新低不断。2025年长协煤新政策要求：产煤省区和煤炭生产企业签约量不低于自有 资源量的75%，履约要求全年原则上足额履约，最低不得低于90%。24年11月，国家发文表示支持能 源资源进口，25年进口量预计持续增加。2025年国内煤炭供给预计偏宽松，煤价中枢进一步下跌概 率较大。

2025年行业投资策略

新型煤化工：比较优势构筑长期竞争力

煤炭仍将在我国能源消费中占据主导地位。我国自 然禀赋具有“富煤、贫油、少气”的特点，尽管近 年以水电、风电为代表的非化石能源增速明显，煤 炭在未来很长一段时间内仍将在我国能源消费中占 据主导地位。油头化工品需求稳步增长，煤化工符合我国资源禀 赋：C2、C3化学品的主要来源是石油，由于国内原 油的匮乏，许多C2、C3产品仍高度依赖进口。以聚 烯烃为例，国内聚烯烃需求旺盛，2023年我国聚乙 烯表观消费量3978万吨（+4.52%），聚丙烯表观消 费量 3380.19万吨（ +7.5%），整 体进口依存度为 20.4%。因此，发展新型煤化工符合我国资源禀赋， 也有利于降低石油对外依存度。

煤化工各企业间成本差异巨大，重点关注成本优势 企业：发展煤化工需要大量的水及煤炭资源，区位 对企业生产成本影响巨大，而且各厂商技术水平、 项目投资管控水平差距明显。 以宝丰能源为例，国内煤制烯烃部分老装置成本近 5000元/吨（以2020年为例，该年气化用煤均价约 350元/吨），宝丰能源等优势企业成本不到4000元/ 吨，相当于油头烯烃在原油35美元/桶下的水平，在 油价低位阶段仍保持极强的竞争力。 以华鲁恒升为例，公司通过持续技改升级和挖潜降 耗使得成本始终保持行业最低水平，平均毛利率领 先行业近10个百分点，成本优势助力公司穿越周期 牛熊。

电子化学品行业：下游高速增长、政策大力支持、进口替代空间大

全球半导体产业、显示面板产业等快速向中国转移，电子化学品国产率提升空间较大，叠加政策大力 支持，电子化学品行业迎发展机遇。

大农资板块：植物生长调节剂

植物生长调节剂属于农药，是由人 工合成或从微生物中提取的，具有 与植物内源激素相同或相似功能的 一类物质。其能够对作物的生长发 育起到与内源激素相同的调节、控 制、指挥、诱导作用。具有使用成 本低、见效快、用量低、效果显 著、投入产出比高的特点，有助于 农业的规模化和集约化生产，是生 产优质农产品必不可少的生产资 料。

合成生物学板块

世界经合组织(OECD) 预测至 2030 年， 将有 35%的化学品和其它工业产品来自生 物制造,生物制造在生物经济中的贡献率 将达到 39%，超过生物农业(36%) 和生物 医药(25%)，且将有 25%的有机化学品和 20%的化石燃料由生物基化学品取代。

芳纶行业-间位芳纶：个体防护强制措施拉动万吨需求，关注涂覆进展

间位芳纶具有优异的阻燃性、热稳定性、耐辐射等性能，被广泛用于个体防护、工业过滤、电气绝 缘、汽车工业、轨道交通等领域。 目前，国内间位芳纶生产已基本实现自给自足，在低端领域市场饱和，高端领域仍需部分进口。

国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会2020年12月发布第31号中国国家标准公告，泰和新材 参与起草了《个体防护装备配备规范第1部分：总则（GB39800.1-2020）》、《个体防护装备配备规 范第2部分：石油、化工、天然气（GB39800.2-2020）》、《个体防护装备配备规范第3部分：冶金、 有色（GB39800.3-2020）》、《个体防护装备配备规范第4部分：非煤矿山（GB39800.4-2020）》等4 项标准，个体防护强制实施将于2022年1月1日起执行。

无机涂覆为主流涂覆材料，市场份额占比90%左右，随着下游新能源汽车等对电池能量密度要求的不 断提高，芳纶在有机涂覆中占比有望提升。

对位芳纶全球产能约9.7万吨，杜邦、帝人、韩国科隆占比约73%，国内低端小产能居多，产能5000吨 以上仅有泰和新材。

分子筛行业：全球市场规模稳步增长，国内市场空间巨大

分子筛催化剂是指以分子筛作为主要活性组份或主要载体的催化剂，其作为固体催化剂，易于回收处理，且无毒无 味、无腐蚀性，是环境友好型的新型催化材料。特种分子筛以特定晶型为基础，通过载体支撑微观分子级别的孔道结 构，并对活性组分和助催化剂进行选择性担载。不同晶型的分子筛载体对不同活性组分及助催化剂有担载选择性，根 据不同分子筛的特性，能够进一步加工生产成为不同用途的催化剂；即使同一种晶型的分子筛，也能够进行不同改性 处理适用于不同的催化反应过程。

据Business Research测算，2021 年全球分子筛吸附剂 市场规模为 12.2 亿美元，预计到 2031 年将达到 19.4亿美元，预测期内复合年增长率为 4.7%。根据HIS Markit测算，2023年全球分子筛催化剂消费量为43.75 万吨，按照3万元/吨计算市场规模约为131.25亿元，其 中中空玻璃和天然气是用量最大的两个领域。 美国霍尼韦尔（UOP）分子筛产量占比为23.38%，其次 是法国阿科玛（CECA）公司（13.41%）和美国Zeochem 公司（7.11%），此外，国内企业建龙微纳、上海恒 业、大连海鑫、齐鲁华信四家公司贡献的产量占比为 14.74%。

报告节选：

编辑：火腿肠