2024年基础化工行业2025年投资策略：供给重构，内需发力，成长风起

一、25 年展望：降息周期开启，政策加码、内需向上

（一）行业回顾：需求弱现实，行业盈利仍阶段性承压

24年国内需求弱现实持续，增速中枢表现不足。据广发证券宏观组《重塑广谱性增 长：2025年宏观环境展望》报告观点，24年国内名义GDP增速中枢仍表现不足， 需求强预期下，弱现实持续。分析原因：（1）服务业和建筑业的景气度相对于制 造业偏低，有待于继续修复；（2）2022-2024年制造业PMI处于50以上的行业个数 中枢仍相对偏低。

具体来看，据wind资讯数据，24年，国内社零消费总额增速明显放缓。2024年1月 -10月社零消费总额累计同比3.50%；地产持续下行且拖累固定资产投资增速。 2024年1月-10月，固定资产投资完成额累计同比增速+3.4%，房地产开发投资完成 额累计同比-10.3%；从地产新开工与销售数据上看，24年1月-10月，地产新开工 面积累计同比增速-23.7%，商品房销售面积累计同比增速-22.6%。

海外库存去化，拉动出口需求。从工业产出指数来看，美国季调销售支出指数维持 高位，欧盟27国零售销售指数接近历史最高水平，印度工业生产维持良好。从库存 来看，美国制造业存货同比增速低位，美国批发、制造商库存销售比步入下行周期。 低基数下，24年1-10月中国累计出口增速同比+5.1%。

全球货币宽松环境、资本开支不足、地缘政治冲突等因素共同作用下，上游资源品 价格高位震荡。具体来看： （1） 能源：根据Wind数据，截至2024年12月10日，WTI原油现货、Brent原油现 货、Dubai原油现货价格分别为68.59、73.91、71.87美元/桶。（2006- 2024年价 格区间为：16.0-145.3美元/桶）。 （2） 矿产：根据Wind数据，截至2024年12月10日，国内萤石价格为3676元/吨， 处于自2017年以来95%分位，磷矿石价格为1018元/吨，处于2017年以来 的94%分 位；中国钛精矿价格为1955元/吨，处于2017年以来的55%分位。

化工品价格指数涨幅与油价涨幅差值持续探底，PPI指数同比增速低位修复。以 2012年5月为基准，截至2024年10月，化工品CCPI价格指数涨幅与油价涨幅差值 由2021年10月的33%迅速下行至2024年4月的-1%，而后回升至2024年10月的7%。 2024年以来原油价格支撑强，化工品高位情况下向下传导成本压力难度加大。

化工行业盈利仍处于历史同期底部。根据wind资讯，24Q3基础化工行业单季度加权ROE为1.33%，环比24Q2下降0.48pct，同比23Q3下降0.46pct；剔除季节性因 素，近十年来Q3行业单季度加权ROE与历史同期相比处于较低水平。

（二）板块回顾：资本支出放缓，子行业有所分化

长期资本开支增速拐点已现，但新增供给落地仍是当前短期矛盾之一。24Q3，化 工行业资本开支同比增速为-24.59%，环比24Q2的-24.70%上行0.11pct，占收入比 由24Q2的9.76%降至9.71%。从趋势上看，化工行业资本开支经历2017-2018年的 上行周期之后，目前资本开支水平回落至2019年以来的低位，行业投资活动回归冷 淡。从子行业看，24Q3，有机硅（+31.64pct）、纯碱（+17.9pct）、钛白粉 （+16.99pct）、印染化学品（+7.49pct）、其他化学原料（+4.76pct）等子行业资 本开支占营业收入比24Q2环比上升。膜材料（-19.74pct）、添加剂（-5.58pct）、 碳纤维（-5.48pct）、聚氨酯（-2.57pct）、日用化学品（-2.2pct）等子行业该项 指标则同比下降。

24Q3多数基础化工子行业毛利率环比下降，部分子行业开始分化。24Q3部分基础 化工子行业毛利率水平环比24Q1上升。其他化学原料（+3.37pct）、碳纤维 （+3.27pct）、橡胶助剂（+2.31pct）、磷肥及磷化工（+1.93pct）、食品及饲料 添加剂（+1.58pct）等子行业增加明显。相较之下，膜材料（-7.95pct）、无机盐 （-5.48pct）、纯碱（-4.4pct）、氮肥（-3.28pct）、有机硅（-3.24pct）等子行业 有所下降。

（三）25 年展望：降息周期开启，稳增长政策持续

全球降息潮逐步开启。9月18日,美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点, 降至4.75%至5%的水平。这是美联储自2020年3月以来的头次降息,意味着正式开 启降息周期。除此之外，欧洲央行、加拿大央行、印尼央行、南非央行也陆续降息， 全球宽松大潮声势日渐壮大。

国内稳增长政策持续加码。据wind和经济参考报资料，11月国内制造业PMI为 50.3%，环比+0.2pct。其中，生产指数和新订单指数分别为52.4%和50.8%，环比 +0.4和0.8pct，新订单指数自今年5月份以来首次升至扩张区间，表明随着一系列 存量政策和增量政策持续协同发力，制造业市场活跃度有所增强。 参照广发证券宏观组《重塑广谱性增长：2025年宏观环境展望》资料，本轮稳增长 政策从地产、消费、广义社融三个维度持续切入。（1）地产，已经出来的政策措 施主要是“四四二”：取消限购、取消限售、取消限价、取消普通住宅和非普通住宅 标准；降低住房公积金贷款利率、降低住房贷款的首付比例、降低存量贷款利率、降低“卖旧买新”换购住房的税费负担；新增实施100万套城中村改造和危旧房改造、 年底前将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿元； （2）消费，已经出来的政策主要是存量房贷利率调整，平均每年将能节省利息支 出约1500亿元，有利于提升消费能力。国务院常务会议“支持消费互联网平台企业 挖掘市场潜力”的政策将有助于消费和服务业场景的多元化和活跃度的提升。从财 政部将“优化基础性政策机制安排，改善居民收入预期，激发消费潜能”来看，2025 年将大概率会继续有进一步促消费的政策出台； （3）广义社融，本轮增量信贷部分包括货币政策放松（降息降准等）和金融政策 调整（优化续贷和信贷审批等）；增量财政部分主要是采取系列措施实现2024年预 算、启动“6+4+2”一揽子化债资源。

二、周期篇：供给重构、内需发力、出海布局

（一）供给重构：制冷剂、铬化工、能耗双控

1．制冷剂

含氟制冷剂进入新一轮更新迭代周期。目前我国正处于二代制冷剂向三代制冷剂过 渡的阶段。我国于2013年正式实施ODS用途HCFCs的生产、消费实施冻结与配额。 行业上，二代制冷剂的代表产品有R32、R134a，其中R22是二代制冷剂占比最大 的产品，2020年占全国二代制冷剂总生产配额约77%，主要应用于含氟聚合物制备 与空调制冷领域。根据《蒙特利尔议定书》第二代制冷剂淘汰时间表，中国需要在 2015年消减HCFCs基线水平至90%，在2020以及2030年削减至35%与97.5%，并 于2040年完全淘汰。目前，中国已顺利完成2015年目标，2015年R22生产配额较 2014年削减了14%，并在2016-2018年维持较稳定的水平。

第三代制冷剂将以2020至2022年作为“基线年”。为抢占配额，各大厂家在2018-2019年进行三代制冷剂产能扩建，根据生态环境部公告，至2020年我国HFCs总产 能168.3万吨。产能扩建直接导致三代制冷剂价格下跌，R134a和R32产品价格回 落至底部区间，各厂商处于微利或亏损状态运行，中小企业面临淘汰危机，三代制 冷剂产能愈发往头部集中。2023年9月21日，根据国家生态环境部公告，《2024年 度氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案（征求意见稿）》发布；看好三代制冷 剂行业长期景气向上。

四代制冷剂短期供应规模有限。四代制冷剂指ODP为0，GWP较低的制冷剂产品， 主要产品品类有HFOs以及HCs系列。在全球范围HFOs系列产品已经进入小规模商 用阶段，但由于价格高昂无法与全球市场与第二代以及第三代制冷剂竞争，目前仅 在部分发达国家得到广泛应用，市场规模较小；HCs系列产品由于存在易燃易爆的 安全隐患问题，在技术层面解决上述问题前还无法大规模供应。四代制冷剂核心专 利与技术基本被外企垄断，国企受制于核心知识产权缺失，短期供应规模有限。

2．铬化工

铬是我国第二大战略性金属矿产资源，铬盐下游应用广泛。根据华经产业研究院数 据，全球铬盐下游需求构成情况大致为：鞣革（37%），电镀及塑料酸洗（20%）， 颜料、染料（10%）、其他（33%）。国内铬盐下游需求结构略有不同，表面处理 领域（电镀）需求量较大。

电镀：根据wind资讯数据，2011-2019年，我国电镀行业产品加工面积持续增长。 2020年，产品加工面积有所下滑。2021年之后，国内复工复产，电镀行业产品加 工面积恢复至接近2019年加工规模，2022年中国电镀行业产品加工面积为14.39亿 平方米，同比上升4.28%。 涂料：根据wind资讯数据，2015至2017年，我国涂料年产量持续增长，于2018年 达到最低值1760万吨，后基本保持增长态势，2023年中国涂料行业总产量达 3577.2万吨，同比上升2.56%。 超细氢氧化铝:根据wind资讯数据，全球超细氢氧化铝产量有望从2019年的220万 吨上升至2025年的466万吨，复合增长率达13%。而国内超细氢氧化铝产量有望从 2019年的63万吨上升至2025年的202万吨，复合增长率达21.3%。

铬盐行业准入壁垒高，扩产周期长。政策准入壁垒。铬盐产业自身具有较大的环保 治理难度，2013年工信部公布的《铬盐行业环境准入条件（试行）》中规定：控制 铬盐生产厂点总数，全国范围内原则上不再新增生产企业布点；环保壁垒。铬渣及 铬化学品生产过程中产生的其它废物均被列入《国家危险废物名录》，处理成本高， 资源化利用难度大。

铬盐上游为铬铁矿，全球资源部分不均，国内相对贫瘠。据立鼎产业研究网，全球 铬铁矿主要分布在南非、津巴布韦、哈萨克斯坦、芬兰、土耳其和印度等国家。国 内储量较少，主要分布于西藏、甘肃、内蒙古、新疆等地区。 总结来看，供给端，国内铬盐竞争格局稳定，行业集中度较高，生产企业开工或已 处于高位；需求端，电镀、涂料下游市场持续增长；成本端，进口铬矿价格持续上 行；格局优化、需求稳健，高成长支撑，铬盐价格或将继续上行。

3．能耗双控

化工行业能耗子行业多，需关注节能降碳相关政策及指导在“十四五”期间频繁颁 布对供给侧影响。据《工业重点领域能效标杆水平和基准水准-2023版本》，在 2021年版所涉及的25个重点领域基础上，结合工业重点领域产品能耗、规模体量、 技术现状和改造潜力，2023年年版新增加11个领域，调整4个领域。其中，能效低 于基准水平的，2021年年版涉及的25个重点领域，原则上应在2025年底前完成技术改造或淘汰退出；2023年年版新增加的11个领域，原则上应在2026年底前完成 技术改造或淘汰退出.

（二）内需修复：民爆、消费链（改性塑料等）

1．民爆

矿产景气高企，长期资源安全供应支撑民爆需求持续。据wind数据，2023年以来， 伴随原油能源价格维持高位，铜、黄金等矿产资产价格维持高位。高景气下，固定 资产投入、产量增长加速，民爆市场需求旺盛。

锚定国内能源基本盘，煤炭保供需求不变。根据wind资讯，2023年，国内煤炭产 量达到46.58亿吨，同比增长2.9%，创下自2011年以来的新高。基于国内以煤炭为 主体的能源结构、以煤电为主要支撑的电力结构，国内能源消耗持续高增下，煤炭 能源保供需求有望中短期内保持不变。

大基建项目持续推进。据发改委消息，基于坚持扩大内需战略基点，我国于2021 年发布《“十四五”规划和2035年远景目标纲要》，规划了102项重大工程；根据 国际能源网和江西省人民政府信息，截至2024年初，国内两项大型工程中，墨脱水 电站已处于初步勘测阶段，浙赣粤大运河项目也将争取“十四五”开工建设，建设期 为2025年-2035年，国内大基建项目持续推进。

民爆行业资质壁垒高。据国务院发布的《民用爆炸物品安全管理条例》，国内对民 爆物品的生产、销售、购买、运输和爆破作业实行许可证制度，未经许可，任何单 位或者个人不得生产、销售、购买、运输民用爆炸物品，不得从事爆破作业。 民爆行业企业并购整合加速。一方面，工信部多次“推动重组整合，提高产业集中 度”以减少危险厂点和危险源，提高产业集中度和企业市场竞争力；另一方面，在 民爆行业资质壁垒和需求呈区域性特性下，民爆企业通过并购整合，可加速产能扩 张和优化富矿带产能布局。自2014年以来，以易普力、广东宏大、江南化工为代表 的国内民爆企业开启整合并购浪潮。

硝酸铵为民爆产品主要原材料，价格高位下行。据华经产业研究院数据，硝酸铵作 为民爆物品最主要的原材料，占民爆物品生产成本的比例达44.30%。根据百川资 讯数据，2022年，硝酸铵价格上升至2008年以来的最高位3012元/吨，2023年硝酸 铵市场均价2739.77元/吨，环比2022年价格高位下行，带动民爆产品盈利能力回暖。

2．改性塑料

改性材料下游应用领域广泛，随着下游领域对材料性能要求的不断提高，改性材料 正逐步替代通用塑料与传统材料，成为支持产业发展的重要新材料之一。改性材料 的发展主要依托于下游产业的发展，现阶段改性材料制品的下游应用领域较为广泛， 包括家电、汽车、通讯、电子电气、光伏、储能、轨道交通、家居建材、安防等领 域。 

新能源汽车渗透率提升、家电以旧换新拉动塑料需求持续高增。一方面，自2017 年以来，国内新能源汽车渗透率持续提升，拉动单车改性塑料需求提升，另一方面， 自2024年3月起，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》， 提出实施包括汽车、家电等在内的消费品以旧换新行动，将带动改性材料下游市场 需求持续增加。此外，据前瞻产业研究院数据，塑钢比作为衡量一个国家塑料工业 发展水平的重要指标，2018年世界塑钢比50:50，中国仅为30:70，中国塑钢比低于 全球及主要发达地区塑钢比水平。

改性塑料受益于上游油价中枢下行。根据会通股份的改性塑料成本拆分，2020- 2023年，直接材料成本约占改性塑料成本的90%。伴随油价中枢下行，改性塑料成 本端有望继续优化。

3．真空隔热板

真空绝热板性能优越。真空绝热板属于新型绝热材料大类。从产品优势看，采用真 空绝热板可以使冰箱节能10%-30%，节能效果显著；真空绝热板制造过程中对环 境无害，具备绿色环保的属性；真空绝热板厚度仅为传统材料的十分之一，显著扩 大冰箱容积率。从产品结构看，真空绝热板主要由芯材、阻隔膜和吸附剂三部分构 成。 家用电冰箱能效新国标起草，真空绝热板国内市场有望进一步打开。根据全国标准 信息公共服务平台官网资料，2023.12.28，国标委下发新版《家用电冰箱耗电量限 定值及能效等级》标准修订计划，现行标准于2015年发布、2016年实施。新标准 项目周期16个月，有望于2025年发布。新国标起草有望推动国内需求放量。

真空玻璃作为节能加工玻璃代表性产品，具有结构轻薄、传热性低、隔音性好、防 结霜、寿命长等优势，属于一种新型的玻璃深加工产品。真空玻璃是将两片或两片 以上平板玻璃的四周密封，并在中间的腔体内形成气压低于10-1Pa的真空层。真空 玻璃大致可以分为单层真空玻璃、复合真空玻璃以及更高强度的钢化真空玻璃。随 着下游市场的不断拓新，市场规模不断的扩大，真空玻璃未来前景将持续向好。

（三）出口链条：农药、香兰素

1．农药

农药行业处周期下行低谷，价格指数同比大幅下挫。2022年至今，国内农药行业 步入新一轮景气下行周期。根据中农立华资讯数据，2024年6月23日，中农立华原 药价格指数报76.56点，同比去年下跌11.9%，环比上月下跌1.06%。跟踪的上百个 产品中，同比去年73%产品下跌。同时，部分产品出现了超跌的情况。分析原因： （1）行业景气周期催速中国和印度农药产能扩增及释放；（2）全行业受供应链不 畅影响均超量采购，备货库存偏高。

大宗农产品价格依旧居于历史合理中位值，全球农药刚性需求依旧。农药、化肥下 游主要为粮食种植，需求、周期波动、运行规律和地产等行业相对独立。去年以来， 原油价格中枢上移，对全球农产品价格和需求形成有力支撑。全球范围内农产品价 格走高，一方面有望刺激下一个种植季的种植面积，同时有望刺激终端用户增加农 资的单亩用量，进而提高化肥、农药等农资的需求，农资需求有望保持景气。

海外库存去化。国内70%以上农药产量依赖出口。根据wind资讯农药出口数量指数 数据，自2023年7月起，国内农药出口数量指数数据维持100以上水平，国内农药 出口量持续提升。同时，根据2024年1月润丰股份公司披露的投资者关系活动记录 表，“根据各目标国的信息反馈，全球农化品的重要市场除了美国的库存水平依旧 偏高外，预计美国市场的库存水平能基本满足2024年上半年的需求。其他重要市场 诸如巴西、阿根廷、澳大利亚等库存已经处于合理水平。”伴随国际市场库存的消 化完成，农药市场出口需求有望提升。

百菌清等杀菌剂涨价区间。据10月利民股份投资者交流纪要和百川资讯数据，自 2024H2，伴随国内部分产能的减产、转产、渠道去库存，农药景气已触底。其中， 2023-2024年的巴西作物季节中，由于特定位点成分性能的下降，多作用点保护性 杀菌剂近年来显著提升市场份额，叠加巴西受到厄尔尼诺气候影响，导致大豆锈病 爆发，百菌清等产品出现供不应求情况。供应商在需求的带动下，快速推涨价格。 据百川资讯数据，截止24.11.30，国内百菌清市场价格2.6万元/吨，较5月价格 +57.6%。

2．香兰素

下游端应用范围广泛，需求端增长因子丰富。香兰素又名香草醛，是出现最早及全 球产量最大的香料品种之一，广泛用于烟草、糕点、糖果、化妆品等行业。香兰素 能够赋予食物奶香味，被广泛应用在蛋糕、冰淇淋、巧克力等产品。根据新思界数 据，2021年全球54%香兰素用于食品领域，其余46%用作医药中间体、饲料添加剂 及其他用途。香兰素天然存在于香荚兰豆等植物中。香兰素被广泛用于增强食品的 风味和香气，如烘焙产品、糖果产品、冰淇淋、饼干和巧克力。制药行业对香兰素的需求也在不断增长。它被广泛用作芳香面膜和调味剂，用于牙膏、清洁产品、药 品和牲畜饲料。香兰素在精细化学品和药品的生产中起着化学中间体的作用，由于 药品生产中对生物工艺中间体的需求不断增长，预计制药部门将提供利润丰厚的市 场机会。此外，它还用于去除药物中的苦味、掩盖或覆盖片剂表面。人们对环保和 天然香水、皮肤友好型除臭剂和其他芳香产品的认识不断提高，这是未来几年可能 促进生物香兰素市场增长的另一个因素。未来房间和汽车清新剂需求的激增，加上 芳香疗法的日益普及，预计将推动化妆品和洗漱用品应用领域对香兰素的需求。包 括香、蜡烛和杀虫剂在内的不断增长的应用领域的需求将进一步推动市场增长。

国内企业已在全球香兰素市场占据重要地位。现阶段，我国香兰素市场参与者主要 包括广信股份、中华化工、王龙科技、白熊药业、智源生化等。国外香兰素市场参 与者主要包括Solvay、Borregaard、Evolva、Lesaffre、Symrise等。从市场竞争格 局来看，全球香兰素市场由欧洲企业占据主导地位，2021年欧洲企业市场份额占比 接近33%；其次为中国企业，占比为25%；最后是北美企业，占比为24%。

香兰素初裁反补贴税落地，率先出海企业收益。据美国商务部官网，2024年11月 13日，美国商务部发布公告，对进口自中国的香兰素（Vanillin）作出反补贴初裁， 初步裁定中国生产商/出口商税率均为27.33%，预计将于2025年3月24日作出反补 贴终裁。据第一材智公众号，目前香兰素全球市场年消费量超过2万吨。其中，食 品工业占比55%，医药中间体占比30%，饲料、调味剂占比10%，化妆品等占比 5%。香兰素70%以上的产能聚集在中国，2023年香兰素累计出口量超1.3万吨。美 国反补贴初裁落地，全球香兰素或提涨。

三、成长篇：新技术、新材料、新趋势

（一）电子材料：半导体/显示/光学材料

1．半导体材料

半导体材料按应用环节划分为晶圆制造材料和封装材料。整个半导体产业链主要包 括IC的设计、晶圆制造以及封装测试等环节，半导体材料主要应用在集成电路的制 造和封装测试等领域。从材料角度看，涉及到大硅片光刻胶、掩膜版、特种气体等 原材料；从装备角度看，涉及到光刻机、刻蚀机、PVD、CVD等各种核心设备。从 市场具体构成来看，大硅片占比高达38%，电子特气与掩膜版均占比13%，其余市 场份额主要由光刻胶、靶材、CMP抛光材料等产品占据。

全球半导体材料市场呈周期波动。根据Wind和SEMI数据，受半导体市场规模持续 扩张影响，全球半导体材料迎来快速增长，2009-2011年市场规模由352.6亿美元 提升至478.4亿美元。2012-2017年，半导体材料市场进入震荡调整阶段。2018年 市场再次迎来爆发。2019年，半导体材料市场维持稳定，全球销售额约为521.1亿 美元。2022年全球半导体材料市场规模为726.9亿美元，同比增长8.86%。2009- 2022年，中国半导体材料市场从32.7亿美元提升至129.7亿美元，CAGR达到11%。

2．显示材料

OLED材料位于面板产业链的上游环节。据奥来德招股说明书资料，OLED产业链 上游包括材料制造、设备制造及组装零件，中游主要为面板制造、模组组装，下游 包括手机、电视、穿戴设备、电脑等各类终端应用。单从OLED材料的产业链角度 来看，OLED前端材料生产企业首先将基础化工原料合成中间体，再进一步加工合 成升华前材料（粗品），将其销售给终端材料生产企业，由终端材料生产企业进行 物理升华处理后最终形成OLED终端材料，用于OLED面板的生产。作为新型显示 技术，近年来OLED显示的商业化应用趋势开始逐步体现，市场规模不断增长， AMOLED面板的出货面积由2014年的155.05万平方米增长至2019年的807.62万平 方米，复合增长率达到39.11%。目前，AMOLED显示面板的主要终端应用领域仍 然为手机和电视产品，2019年手机和电视OLED面板的出货面积分别为465.08万平 方米、319.82万平方米。

国内厂商加速布局OLED产线。伴随OLED技术的成熟与商业化进程的加快，京东 方、华星、天马等国内厂商相继布局OLED产线。根据DSCC数据，预计到2021年， 中国大陆地区OLED产能占比达到42%，韩国企业的份额将从90%降至56%。其中， 近三年投产或在建的OLED产线以6代AMOLED（柔性）线为主。韩国企业在OLED 方面技术纯熟、优势明显，目前已经成功实现8代线、8.5代线的量产。根据奥来德 招股说明书数据，2018年全球有机材料市场总规模约为16亿美元，2015-2018年均 复合增长率在35%以上。2021年，OLED有机材料市场规模将突破30亿美元，其中 中国市场约为7亿美元。且应用在电视和车载显示领域的产品增速会有所提升，未 来增长主要来自于中国和韩国。

3．光学材料:COC

COC/COP（环状聚烯烃）是指由环烯烃单体自聚或与其它烯烃共聚得到的一系列 非晶性透明高分子材料。其中COC（Cyclo-OlefinCopolymer，环烯烃共聚物）是 由环烯烃单体与乙烯或其他α-烯烃的共聚得到，COP（CycloOlefinPolymer，环 烯烃聚合物）是由环烯烃单体经过开环易位聚合后，再对其中的不饱和双键进行氢 化得到。COC/COP在20世纪90年代首次被报道，由于其优良的性能，引起了工业 界和学术界的广泛关注。

COC/COP供给被日企垄断。COC/COP结构特殊，单体、催化剂以及聚合技术均存在较高的技术壁垒，在供给端，日本瑞翁公司、宝理塑料、合成橡胶和三井化学 等四家日企龙头已经形成了从环烯烃单体到聚合物合成的完整产业链，垄断了全球 COC/COP市场。根据CNCIC数据，2021年全球COC/COP产能约8.3万吨/年，四 家企业产能分别为4.2/3.0/0.5/0.6万吨，市场份额分别为50.1%/36.1%/6.0%/7.8%。

国内企业加速追赶。由于其生产技术在降冰片烯的制备和控制聚合的过程中存在较 大难点，我国COC/COP行业工业化生产长期处于空白状态。近年来，随着我国研 发投入的加大以及科学技术的进步，COC/COP逐渐打破国外垄断，有望实现由0到 1的突破。经过多年的技术、工艺以及人才储备，部分企业已具备COC/COP产业化 潜力。

（二）产业革命：合成生物学、SAF

1．合成生物学

在现代生物学和系统科学的基础上，合成生物学迅猛发展，融入工程学思想跻身多 学科交叉研究领域。生物合成通过设计构建、调试优化的工程学循环，全面革新生 物技术，向现代工业、农业、环保、医药等多领域渗透，为解决人类发展面临的资 源、环境、健康、能源等若干重大问题提供解决方案。

国际必争技术高地，各国政策频出。合成生物技术作为“第三次生物科技革命”的重要载体，资本看好、投融资旺盛。合成生物技术产业化进展迅速、市场规模的持 续扩大吸引各大资本争相涌入，投资主要集中在医疗健康、可再生能源、可降解塑 料、生物合成化学品等领域。同时，合成生物学作为现代生物前沿技术，已经成为 各国必争的技术高地，各政府政策频出以促进产业快速发展。据化工新材料公众号， 2022年5月，国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》，提出在医疗健康、 食品消费、绿色低碳、生物安全等重点领域发展生物经济，十四五期间生物经济成 为推动高质量发展的强劲动力。拜登22年9月签署《国家生物技术和生物制造计划》 拟投入超20亿美元以加强美国国内生物制造的供应链。 关注政策进程。据生物基能源与材料公众号，北京化工大学校长、中国工程院院士 谭天伟于中关村论坛年会表示，生物经济将有望成为继农业革命、工业革命、数字 革命后，未来的第四次产业革命。目前由发改委牵头，工信部和科技部等国家部委 正在联合研制国家生物技术和生物制造行动计划，并且有望在近期出台，“生物制 造+”是其中的关键内容。

2．SAF

SAF元年来临，海外持续提价。据《“双碳”背景下可持续航空煤油的研究现状与展 望》文献资料，SAF是一种以植物油、废弃油脂、农业和林业残渣等可再生资源为 原料生产的、与传统航空煤油具有理化一致性的航空燃料。展望明年，SAF强制添 加开始将成为重要转折点。具体来看，（1）国外市场：根据欧盟发布的《关于确 保可持续航空运输的公平竞争环境》，可持续航空生物燃料（生物航煤）占航空燃 料的比重2025年需达2%、2050年需达63%（对应生物航煤需求潜力超4300万吨/ 年），添加比例的升高有望带动外需贡献增量市场空间。（2）国内市场：SAF应 用试点已正式启动，未来伴随国内SAF应用试点扩张，内需释放将填补出口缺口。 此外，一方面，SAF元年来临前，SAF自愿需求转化为强制需求;另一方面，棕榈油 涨价+海外产能影响（Neste新加坡工厂Q4为期八周维护关闭、鹿特丹炼油厂因 2024年11月8日发生火灾而停工），近期海外SAF持续提价。

UCO出口退税取消，SAF企业增厚收益可观。废油脂（UCO）系生柴航空煤油的 主要原料。SAF生产工艺多样，HEFA路线以UCO作为主要原料，技术成熟度最高， 最具商业化价值。受国内UCO出口退税、反倾销下一/二代生物柴油缺乏出口订单 等多种因素影响，当前国内UCO主要出口美国、新加坡等地区。据国家税务总局官 网，UCO出口退税于11月15日正式宣告取消。UCO出口利润和需求减少预期下， UCO出口订单提价，国内订单下调报价。据百川资讯数据，截止11月22日，国内 UCO主流港口FOB报价910-940美元/吨，较11月14日900-920美元/吨FOB报价提 升10-20美元/吨；华东区域UCO不含税报价6200元/吨，较11月14日6500-6600元/ 吨报价降低300-400元/吨。若国内UCO采购价持续下行，叠加25年欧盟SAF需求放量，SAF企业增厚收益可观。

（三）自主可控：润滑油添加剂

润滑油添加剂是指在一定程度上改变润滑油产品质量和性能的添加助剂，能够提高 润滑油在机械系统中的效率并增强其性能，或延长润滑剂的使用寿命和提高稳定性。 润滑油添加剂可广泛用于汽车发动机（包括天然气发动机）润滑油、航空航天发动 机油、铁路机车发动机油、船舶发动机油、工业润滑油、润滑脂、乳化炸药等领域。 润滑油添加剂一般占润滑油总体比例约2%~30%左右，是润滑油的重要组成部分。 机动车领域是润滑油添加剂应用的最大市场，占比约70%。按润滑油添加剂的主要 应用领域分类，全球市场中约有70%应用于机动车领域（主要有乘用车发动机润滑 油（27%）、重负荷发动机润滑油（33%）及其他车用润滑油（7%）。其次是金 属加工液和工业发动机润滑油，两者添加剂用量相当，用量占比分别为14%和13%； 还有一小部分用于通用工业润滑油以及润滑脂等。

全球润滑油添加剂市场空间广阔，国内润滑油添加剂市场增速快于全球。根据瑞丰 新材招股书数据，2012-2020年，全球润滑油添加剂需求量从417万吨增长到的504 万吨，市场规模由133亿美元增长到163亿美元，年均复合增速约为2.58%。考虑到 印度、巴西等新兴经济体的高速增长，实际润滑油添加剂年需求进入新一轮增长周 期，预计至2023年，全球润滑油添加剂需求量将增加至543万吨，市场规模约为 185亿美元。国内润滑油添加剂市场起步较晚，润滑油添加剂需求量由2013年的75 万吨增长到2020年的100万吨，CAGR为4.20%，增速快于全球市场。随着国内添 加剂需持续增长，全球占比中枢值亦持续提升。

（四）技术迭代：固态电池材料、储能材料

1．固态电池材料

固态电池，未来发展新方向。固态电池是使用固体电极材料和固体电解质材料、基 本不含有任何液体的锂电池。理论上具备更高的能量密度、更好的热稳定性、更宽 的工作温度区间等优点，固态电池是行业公认的动力电池未来发展方向。根据中商 产业研究院预测，2030年将增至251.1GWh，产业规模将增至200亿元。根据宁德 24中报，公司在固态电池等前沿研发领域深耕多年，率先发布了可应用在航空领域 的凝聚态电池；根据鹏辉能源官微，8月28日公司发布了第一代固态电池，将在25 年小规模生产，26年全面推广，除此之外还有更多下游车企及电池厂加大固态布局， 电池产业呈现加速发展态势。 硫化物固态电池未来潜力巨大。据集邦固态电池公众号资料，固态电池电解质体系 分为聚合物电解质和无机电解质两大类，无机电解质又可以分为氧化物电解质和硫 化物电解质。与聚合物和氧化物电解质相比，硫化物固态电解质室温下电导率更高， 同时兼具硬度低、界面接触性好、机械性能优良等优势，最具商业化优势，未来潜 力巨大。

2．储能材料

铁铬液流电池储能前景向好，或成新增长点。根据房茂霖等2022年发表的《铁铬 液流电池技术的研究进展》，液流电池具有安全性高、循环寿命长、电解液可循环 利用、生命周期性价比高、环境友好等优势，被认为是大规模储能技术首选之一， 其中铁铬液流电池具有绿色安全、低毒性与腐蚀性、运行温度区间跨度大、价格低 廉等诸多优势，目前研发进展较快。 新能源推广与储能需求增长将为铁铬液流电池带来新机遇，进一步带动铬化工品发 展。随着加快推动新型储能发展政策的推进以及储能技术的不断改进，铁铬液流电 池的储能技术逐渐成熟，目前已实现了量化供货以及产业化目标，未来铁铬液流电 池的市场需求有望持续增长，储能地位将再次上升。同时，铁铬液流电池的渗透也 将带动铬化工品的进一步发展。

四、主题篇：市值管理元年，并购重组风起

（一）关注长期破净标的，市值管理迫切

政策面加码市值管理组合拳，关注化工长期破净企业。今年4月，《国务院关于加 强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（国发〔2024〕10号）， 即“国九条”中明确提出要“推动上市公司提升投资价值。制定上市公司市值管理 指引。研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系。尤其是针对长期破 净公司（近12个月PB<1），需要及时制定估值提升计划。 长期破净股关注度不高，后期可能存在较大预期差。据广发策略组《日股经验：市 值管理办法出台后，破净股能否逆袭？》报告，一方面，当前市场对破净主线参与 度和关注度不高，后期可能存在较大预期差。另一方面，借鉴2023年3月东京证券 交易所发布的《关于实现关注资金成本和股价经营要求》公告，以2023年3月末为 节点，以1个月、3个月、1年维度来看，破净组涨幅中位数、PB提升幅度中位数均 高于对照组。可以看出，破净个股由于受到更强的监管压力，整体表现出较强的估 值修复动力。且后期能够取得更高估值修复幅度的个股，往往也对应更强的中短期 基本面。 化工长期破净股主要集中于氯碱、煤化工、农药等行业，以国有企业为主。以 2024.12.23收盘数据，A股申万化工企业长期破净企业共有20家。分企业性质看， 地方国有企业与中央国有企业分别有7家和3家，合计占比达到50%；分行业分布看， 主流行业包括氯碱行业5家、煤化工2家、农药2家、纯碱1家、炼化1家等，pb长期 破净主要系短期行业景气下行、周期触底导致。长期看，伴随周期拐点在即，市值 管理需求下，估值修复动力和空间更足。

（二）关注化企并购重组浪潮再起

化企并购重组风起。根据正式稿，提升市值的具体方式包括：并购重组、股权激励、 员工 持股、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购、其他合法合规的方 式， 其中并购重组排在第一。今年以来国家出台多个文件鼓励上市公司高质量并购 重组， 看好行业未来相应的投资机会。4月新“国九条”、9月底一揽子逆周期组合拳 中均把并购重组作为重要手段，并后续进一步出台“科八条”“并购六条”等明确引导 科技企业并购、转型跨行业并购等。受此影响，化工重大重组事件浪潮再起。据 wind资讯数据，自10月以来，包括阳谷华泰收购波米科技、佛塑科技收购金力新能 源、南京化纤收购南京工艺、华峰股份收购集团TPU及合成树脂、江南化工收购红 旗民爆、嘉必优收购欧易生物医学科技、道恩收购道恩钛业等并购事件频繁落地。

编辑：火腿肠