2024年保险行业2025年度投资策略：严监管助力行业高质量发展

1. 复盘：股价及业绩均取得亮眼表现

截至 2024 年 12 月 24 日，保险指数的绝对收益为 44.8%、相对沪深 300 指数的超额 收益为 28.7%。保险指数整体表现较好，取得显著的绝对收益和相对收益，主要得益 于利好政策出台推动资产端环境改善、业绩整体超预期带动板块估值修复。

1.1股价：板块显著跑赢大盘，个股走势趋同

截至 2024 年 12 月 24 日，保险指数、沪深 300 指数的涨幅分别为 44.8%、16.1%，保 险指数取得了正绝对收益和相对收益，主要系资产端环境改善及业绩超预期驱动。 2024 年以来，保险指数主要经历了 3 阶段的上涨行情：

1）2024 年 1 月 24 日-2024 年 2 月 23 日，保险指数上涨幅度达 14.7%。2024 年 1 月 24 日，国资委产权管理局负责人谢小兵在国新办发布会上表示，“将进一步研究将市 值管理纳入中央企业负责人业绩考核”；2024 年 1 月 25 日，央行宣布降准及定向降 息，释放了宽松的货币政策信号。诸多利好政策出台对市场信心起到提振作用。随着 市场情绪改善，顺周期的保险股迎来显著上涨行情。

2）2024 年 4 月 15 日-2024 年 5 月 21 日，保险指数上涨幅度达 22.3%。2024 年 4 月 12 日，资本市场新“国九条”提出推动资本市场高质量发展、大力推动中长期资金 入市等诸多要点；2024 年 4 月底上市险企披露的 Q1 业绩整体超预期；2024 年 5 月 17 日，央行发布包括取消房贷利率下限、下调房贷首付比例等多项支持房地产政策。 业绩超预期、地产政策放松等推动资产端预期改善，保险股明显上涨。

3）2024 年 8 月 14 日-2024 年 10 月 8 日，保险指数上涨幅度达 53.0%。2024 年 8 月 以来，保险产品预定利率再次调降、上市险企半年报业绩同比及环比显著改善带动保 险板块景气度提升；2024 年 9 月 24 日以来，国新办新闻发布会及政治局会议释放了 降准、降息、降存量房贷利率等一系列利好，市场情绪大幅改善。在市场对保险利差 损风险和业绩的担忧边际缓解、资产端环境显著改善的推动下，保险股迎来大幅上涨 行情。

个股走势趋同，基本面更优异、资产端弹性更大的个股表现更强劲。截至 2024 年 12 月 24 日，新华保险、中国人保、中国人寿、中国太保、中国财险、中国平安的股价 涨幅分别为 70.9%、60.8%、52.6%、47.7%、43.6%、40.6%。各保险公司均实现了正的 绝对收益和相对收益（相对沪深 300 指数）。其中新华保险、中国人寿的涨幅较高主 要系公司是纯寿险标的，资产端弹性更大。中国人保的涨幅也处于同业领先水平，主 要系公司的商业模式更好、人身险业务的改善幅度更大。

1.2负债端：NBV 延续正增，COR 表现分化

上市险企前三季度的业绩表现亮眼。从负债端来看，9M2024 寿险 NBV 延续高增，主 要系 NBV Margin 同比显著改善；财险 COR 表现分化，但仍保持了较好的承保盈利水 平。从资产端来看，权益市场回暖带动保险公司的投资收益同比改善，进而支撑净利 润大幅增长。 9M2024 各上市险企的 NBV 增速延续向好且增速环比提升。9M2024 各上市险企的寿险 NBV 同比增速分别为：人保寿险（+113.9%）、新华保险（+79.2%）、太保寿险（+37.9%）、 平安寿险（+34.1%）、中国人寿（+25.1%）。寿险 NBV 延续双位数的增长态势，主要得 益于预定利率下调、产品结构优化等带动 NBV Margin 提升。 9M2024 各财险公司的 COR 有所分化，但仍优于 100%。9M2024 各财险公司的 COR 分别 为：平安财险（97.8%，同比-1.5PCT）、人保财险（98.2%，同比+0.3PCT）、太保财险 （98.7%，同比持平）。其中平安财险的 COR 同比改善，主要得益于公司严控业务品质 带动保证险的承保亏损同比大幅下降。人保财险的 COR 同比抬升，主要系大灾损害 增加等导致农险、信用险和特险等险种的 COR 抬升。太保财险的 COR 同比持平但环比抬升，主要是受大灾影响。但整体来看，9M2024 财险老三家仍实现了承保盈利， 龙头公司仍具备竞争优势。

1.3资产端：权益市场回暖支撑投资收益改善

利率持续下行拖累净投资收益率表现。9M2024 各上市险企的年化净投资收益率分别 为：中国太保（3.9%，同比-0.1PCT）、中国平安（3.8%，同比-0.2PCT）、中国人寿（3.3%， 同比-0.6PCT）。各上市险企的净投资收益率均同比承压，主要系存量资产到期、长端 利率下行导致新增固收资产的收益率下降。9M2024 十年期国债收益率的累计降幅达 37BP。 权益市场大幅回暖带动总投资收益率明显改善。9M2024 各上市险企的年化总投资收 益率分别为：中国太保（6.3%，同比+3.1PCT）、新华保险（6.8%，同比+4.5PCT）、中 国人寿（5.4%，同比+2.6PCT）、中国财险（5.9%，同比+2.3PCT）。上市险企的总投资 收益率整体有所改善，主要系 2024 年 9 月底多项利好政策加码带动权益市场同比显 著回暖。9M2024 沪深 300 指数累计上涨 17.1%，其中 2024Q3 单季沪深 300 指数累计 上涨 16.1%。 投资收益大幅增加带动净利润同比高增。9M2024 各上市险企归母净利润的同比增速 分别为：中国人寿（+194.1%）、新华保险（+116.7%）、中国人保（+77.2%）、中国太 保（+65.5%）、中国财险（+38.0%，净利润口径）、中国平安（+36.1%）。其中 2024Q3 单季各上市险企的归母净利润增速分别为：中国人寿（扭亏为盈）、新华保险（扭亏为盈）、中国财险（+5966.0%，净利润口径）、中国人保（+2093.6%）、中国太保（+173.6%）、 中国平安（+151.3%）。9M2024 各上市险企的归母净利润增速同比、环比均显著改善， 主因权益市场回暖带动投资收益大幅增加。

2. 寿险：“量稳质升”有望支撑 NBV 延续向好

随着“报行合一”严格执行、产品预定利率持续下调、保险公司积极优化业务结构， 寿险行业负债端的新单保费相对较为稳定、NBV Margin 显著提升。在“量稳质升” 的推动下，2025 年寿险行业的 NBV 仍有望实现正增长。同时渠道佣金费率下降、产 品预定利率下调有望推动寿险负债成本改善，进而能缓解保险公司可能面临的利差 损风险。

2.1客户保本需求旺盛有利于新单销售

当前我国居民的消费意愿及投资意愿均较低。从我国消费者信心指数来看，2024 年 9 月消费者信心指数为 85.7，其中消费意愿指数为 92.0，均处于景气临界值以下， 这表明我国消费者的信心不足、消费意愿不强烈。从居民的投资意愿比例来看， 2024Q2 居民偏爱的前三位投资方式依次为：“银行、证券、保险公司理财产品”、“基 金信托”和“股票”。其中倾向于投资“基金信托”、“股票”的居民占比分别为 18.2%、 13.5%，环比 2024Q1 分别下降 0.4PCT、0.6PCT。这表明居民对于股票和基金信托等 风险水平较高的金融产品的投资意愿仍较低。

居民的储蓄意愿仍处高位，且更倾向于长期储蓄。从居民的储蓄意愿来看，2024Q2 倾 向于“更多储蓄”的居民占比为 61.5%，处于近年来较高水平。这表明当前我国居民 的风险偏好仍较低，对于收益率更稳定的金融资产的需求仍处于高位。从居民存款的 结构来看，近年来住户存款中的定期存款规模及占比均持续提升，一定程度上表明居 民越来越倾向于长期储蓄。

存款利率持续调降背景下，储蓄型险种仍处于有利的销售环境。在银行净息差持续 收窄背景下，银行多次下调存款挂牌利率。2024 年 10 月，四大行的 5 年期定期存款 挂牌利率已降至 1.55%，存款收益率对储户的吸引力预计将有所减弱，居民的“挪储” 需求较为旺盛。在居民“存款搬家”的背景下，增额终身寿险、年金险等储蓄型险种凭借其刚兑属性、相对较高的收益率等优势，有望承接更多客户的储蓄需求。

2.2监管及险企多措并举压降负债成本

监管颁布一系列政策助推寿险公司压降负债成本。为了压降寿险公司的负债成本、缓 解投资端的压力，2023 年以来监管持续引导行业下调保险产品的预定利率和结算利 率、降低渠道的费用率水平。2024 年 9 月，国务院发布的《关于加强监管防范风险 推动保险业高质量发展的若干意见》（即保险新“国十条”）进一步提出要健全利率传 导和负债成本调节机制、加强产品费差监管、支持浮动收益型保险发展等。后续在监 管的持续推动下，我们预计保险公司有望在产品设计、费用投放等前端环节进一步压 降负债成本，进而缓解利差损风险。

寿险公司通过压降万能险结算利率、调整产品结构等举措改善负债成本。近年来，在 投资端收益率承压、存量保单负债成本居高不下的背景下，寿险公司普遍调整了万能 险的结算利率。2018 年 1 月至 2024 年 10 月，太保寿险的金诚利(B)两全保险(万能 型)、中国人寿的瑞安两全保险(万能型)、平安寿险的稳赢一生两全保险（万能型， Ⅱ）、新华保险的至尊双利终身寿险（万能型）的结算利率分别由 4.5%、4.6%、4.5%、 4.1%降至 3.0%、2.5%、2.8%、2.6%，降幅整体在 150-210BP 之间。展望后续，若长 端利率持续下行，保险公司预计会继续下调万能险的结算利率，进而能推动存量保单 的负债成本进一步改善。 同时，为了降低刚性负债成本，各上市险企纷纷表示将进一步优化产品结构、提高由 “保底收益+浮动收益”组成的分红险的保费占比。中国平安联席 CEO 郭晓涛、中国 太保总精算师兼财务负责人张远瀚分别表示未来分红型产品的占比预计能达 50%以 上；新华保险时任副总裁兼总精算师龚兴峰、中国人寿表示未来会加大对分红型产品的研究和推动力度。随着分红型产品的占比提升，我们预计各保险公司的刚性负债成 本有望降低、利差损风险有望缓解。

基于上述对客户需求、监管政策、产品发展趋势等方面的分析，我们预计“量稳质升” 将成为寿险行业的发展新常态。在新单保费稳定、NBV Margin 持续提升的背景下， 我们预计寿险 NBV 有望延续增长态势。

2.3供给侧结构性改革将持续推进

“保险+服务”的重要性持续凸显，附加服务有望成为保费增长新动能。随着客户需 求不断演变，“附加服务”对于客户的“吸引力”愈发强劲。近年来各保险公司在积 极布局“保险+服务”体系，一方面保险公司希望通过康养等服务来促进保险产品的 销售，另一方面康养生态圈建设为庞大的保险资金提供了较好的投资方向。从各上市 保险公司在“保险+”上的布局来看，中国平安依托集团医疗健康生态圈为客户提供 医疗健康管理服务、一站式居家养老服务、高品质养老服务；中国人寿启动“健康养 老生态工程”以满足客户多层次的健康养老需求；中国太保发布“352”大健康施工 蓝图，围绕保险支付、服务赋能和生态建设三大能力圈层，形成覆盖未病、已病、康 复、养老的全场景健康养老服务体系；新华保险的“尊享、乐享、颐享”三大养老产 品线全面落地，并初步形成了“康养综合社区+照护医养社区+休闲旅居社区+健康管 理中心”的全功能康养服务体系。通过对“保险+服务”体系的持续布局，当前各上 市保险公司在“保险+”生态圈的建设上已取得了一定的成效，后续随着人口老龄化进程加深、居民的健康管理意识增强，消费者对于医疗健康和养老服务的需求有望持 续增长，而保险公司的“保险+服务”体系能为消费者提供优质的医疗健康服务和“一 站式”养老解决方案，满足其健康保障和养老储备等需求。长期来看，保险公司的康 养等服务有望赋能其保险主业持续发展。

个险渠道“报行合一”预计将落地，寿险行业的费差压力有望继续改善。2023 年 8 月，金融监管总局颁布的《关于规范银行代理渠道保险产品的通知》要求银保渠道的 佣金费用要求做到“报行合一”。2023 年 10 月，金融监管总局人身保险监管工作相 关负责人刘昇在 2023 年三季度银行业保险业数据信息新闻发布会上表示，根据金融 监管总局初步估算，银保渠道“报行合一”落实后，银保渠道的佣金费率较之前平均 水平下降约 30%。受益于此，银保渠道的 NBV Margin 显著提升。2024H1 各寿险公司 银保渠道的 NBV Margin 及提升幅度分别为：平安人寿（22.5%，同比+6.8PCT）、中国 人寿（17.7%，同比+13.1PCT）、新华保险（13.8%，同比+11.1PCT）、太保寿险（12.5%， 同比+5.6PCT）、人保寿险（8.6%，同比+6.8PCT）。

除了银保渠道严格执行“报行合一”以外，监管也多次提及要在个险、经纪等渠道推 行“报行合一”。目前经纪渠道“报行合一”已落地，我们预计个险渠道“报行合一” 有望相继推出。随着个险渠道“报行合一”落地，个险渠道的佣金费率预计将下降。 受益于此，保险公司的费差压力有望改善、个险渠道的 NBV Margin 有望显著提升。

3. 财险：龙头承保盈利水平有望稳步提高

在监管趋严、财险公司的自主定价权有望扩大的背景下，财险行业的承保盈利水平有 望边际提升。其中头部财险公司凭借定价、风控等方面的优势，有望保持行业领先的 承保盈利水平。

3.1监管趋严叠加大灾损害提升下，费用竞争趋缓

严监管背景下，监管持续强化车险“报行合一”。2023 年，监管出台的多项政策中提 及要严格执行车险“报行合一”。2024 年 3 月，金融监管总局财险司召开车险监管通 报会，提出将通过检查机制、通报机制、挂钩机制以全面强化车险“报行合一”。2024 年 12 月，金融监管总局办公厅印发的《关于强监管防风险促改革推动财险业高质量 发展行动方案》中再次提出要持续强化“报行合一”监管。

车险“报行合一”推动财险公司的费用率有所改善。2024H1 财险老三家的整体费用 率分别为：中国财险（26.1%，同比改善 0.8PCT）、平安财险（27.2%，同比改善 0.2PCT）、 太保财险（27.5%，同比持平）。其中车险费用率分别为：中国财险（25.2%，同比改 善 1.8PCT）、太保财险（25.7%，同比改善 1.5PCT）。我们预计 2025 年车险“报行合 一”的执行力度会进一步加大，进而能推动财险费用率继续改善。

大灾损害增加使得财险公司的赔付压力抬升，财险公司的费用竞争有望趋于理性。 财险赔付率主要取决于自然灾害、财险公司对风险的识别和管控能力。其中自然灾害 具有可控难度大的特点，因此自然灾害也成为了影响财险 COR 及承保利润表现的主要因素。近年来自然灾害发生频次有所抬升，进而使得自然灾害造成的直接经济损失 也有所增加。2024 年前三季度，自然灾害造成的直接经济损失达 3232 亿元，处于 2019 年以来的最高水平。受此影响，2024H1 中国财险、太保财险的车险赔付率同比 分别抬升 1.5PCT、0.6PCT 至 71.2%、71.4%。车险赔付率抬升使得财险公司的 COR 面 临一定压力，为了保证承保利润的相对稳定，财险公司的车险费用竞争有望更加理性。

3.2风险减量服务助力防灾减损，赔付率有望改善

财险公司积极探索和推进风险减量服务。以中国财险为例，近年来中国财险积极践行 “保险+风险减量服务+科技”的新商业模式，围绕保险全流程创新性地推出了一系列 业务发展模式。对于保前和保中环节，中国财险搭建了“万象云”风险管理平台。该 平台可以助力风控部门开展保前的风险勘察以识别客户风险，在承保过程中能为客 户提供气象预警、隐患排查、监测预警、线上培训等非临灾性的服务以预防灾害发生。 对于出险后的修理环节，中国财险推出了“驾安配”平台。基于该平台维修机构可以 直接从主机厂调配件以省去中间流转环节，从而降低理赔成本。对于出险后的事故处 理环节，中国财险积极推进“警保联动”、“余杭模式”，通过借助线上系统和多方联 动等方式做到快速勘察、定损、理赔，从而提高理赔效率、提升理赔服务能力。在公 司创新模式的赋能下，公司、车主和维修机构能实现三方共赢，公司也可以进一步提 高客户满意度和粘性、降低理赔等成本。

风险减量服务的赋能效应持续显现，财险赔付率有望改善。从风险减量服务的实际效果来看，2023 年在台风“杜苏芮”登陆前，中国财险创新运用水浸物联、“车扫扫” 工具进行风险防范，使得“杜苏芮”造成的损失较 2016 年“莫兰蒂”减少约 5 亿元。 2023 年全年中国财险的人工和科技风险减量服务合计为公司减损约 8.49 亿元。 后续随着更多的财险公司积极探索和推进风险减量服务，财险行业对风险的识别、管 控和应对能力有望显著提升。在此背景下，即使发生重大自然灾害，财险行业出现重 大损失和赔付的可能性也有望降低，进而能推动财险行业赔付率实现改善。

3.3车险综改持续深化，新能源车险 COR 有望优化

新能源车险综改有望加速推进，新能源车险盈利水平有望改善。 新能源车由于出险频率高、赔付成本高等问题使得财险公司面临较严重的承保亏损， 因此部分地区出现了财险公司拒保新能源车的现象。为了助力新能源车发展、促进新 能源车险降本增效，2024 年以来监管多次提及要推动新能源车险综改。2024 年 4 月， 金融监管总局财险司下发《关于推进新能源车险高质量发展有关工作的通知（征求意 见稿）》（以下简称《征求意见稿》），提出要将新能源商业车险的自主定价系数范围由 [0.65-1.35]扩大至[0.5-1.5]，该举措有利于提升财险公司的自主定价能力，使得新 能源车险的定价与风险更加匹配。同时《征求意见稿》还强调了纯风险保费在新能源 车险定价中的作用，要求动态优化调整基准费率。目前新能源车险的纯风险保费偏低也是影响新能源车险盈利的主要原因之一，未来纯风险保费提高有望推动新能源车 险 COR 改善。 同时保险新“国十条”、《关于强监管防风险促改革推动财险业高质量发展行动方案》 均提出要深化车险综改，预计未来新能源车险将是车险综改的重点。后续随着新能源 车险综改持续推进，新能源车险的自主定价系数和纯风险保费等有望更加市场化。在 此背景下，新能源车险的盈利水平有望改善、财险行业对新能源车行业的服务质效也 有望进一步提升。

综合来看，我们预计 2025 年财险行业的承保盈利水平有望同比改善。其中财险龙头 公司凭借更精准的定价模型、更强的风险管控能力和经营管理能力等优势，有望保持 行业领先的承保盈利水平，其相较行业的竞争优势有望继续扩大。

4. 投资：资产与负债匹配的重要性凸显

新准则下，除了要关注保险公司当期的净利润表现，还应关注保险公司的净资产表现。 保险公司的净资产表现反映了其资产与负债的匹配情况。在利率下行及新准则执行 的背景下，保险公司资产与负债匹配的重要性将持续凸显。

4.1地产风险化解助推保险资产质量改善

地产利好政策持续出台，地产风险化解利好保险资产质量改善。2024 年以来，降准、 降息、降首付比例、降存量房贷利率等一系列地产利好政策相继出台，市场对房地产市场的预期显著改善。随着房地产风险逐步化解，市场对保险公司资产质量的担忧有 望缓解；同时房地产市场止跌回稳有望带动房地产相关的股票和债券价格边际抬升， 保险公司配置的房地产资产收益率也有望边际改善。

保险公司对房地产资产的配置比例有所下降，资产质量有望继续改善。近年来保险 公司整体降低了对房地产资产的配置比例。2024H1，各上市险企的投资性物业资产占 总投资资产的比例分别为：中国平安（2.55%，环比 2023 年底-0.17PCT）、新华保险 （0.64%，环比 2023 年底-0.05PCT）、中国太保（0.42%，环比 2023 年底-0.05PCT）、 中国人寿（0.21%，环比 2023 年底-0.02PCT）。后续保险公司预计将继续减配房地产 资产，在此背景下，保险公司的资产质量有望继续改善。

4.2低利率下，险资增配债券及高股息股票

新金融工具准则和新保险合同准则实施以来，保险公司加大了对债券的投资比例。 新准则下，利率下行使得保险公司资产和负债匹配的压力持续上升，因此保险公司需 要不断增配债券以拉长资产久期。2022-2024H1，中国平安、中国人寿、中国太保、 新华保险对债券的配置比例分别由 54.6%、51.1%、43.1%、41.6%提升至 60.7%、57.4%、 55.6%、49.1%。

人身险公司对债券的配置比例相对更高。从金融监管总局披露的保险业资金运用情 况来看，截至 2024Q3，人身险公司对债券的配置比例为 49.2%，环比 2024Q2 提升 1.0PCT；财险公司对债券的配置比例为 37.3%，环比 2024Q2 小幅下降 0.1PCT。其中 人身险公司对债券的配置比例相对更高且在持续增配，主要系利率下行对人身险公 司负债端的影响更大。

红利低波股对保险公司的吸引力有所提升，近年来保险公司加大了对高股息股票的 配置比例。近年来受利率下行、房地产市场承压等因素影响，保险公司的投资收益率 面临一定的压力。在此背景下，高股息、低波动的股票受到保险资金青睐。2023-2024H1，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的 FVOCI 股票占总股票的比重分 别由 3.4%、53.2%、14.4%、5.0%提升至 7.7%、57.8%、20.8%、11.7%。后续在长端利 率中枢下行、优质非标供给减少的大背景下，红利低波股对保险公司的吸引力仍在， 保险公司预计会继续增加对高股息股票的配置比例。

4.3资产端与负债端匹配的重要性凸显

部分保险公司的净资产表现与净利润表现出现背离。从净利润表现来看，9M2024 各 上市险企归母净利润的同比增速分别为：中国人寿（+194.1%）、新华保险（+116.7%）、 中国人保（+77.2%）、中国太保（+65.5%）、中国财险（+38.0%）、中国平安（+36.1%）。 在权益市场回暖带动投资收益大幅增加的背景下，9M2024 各上市险企的净利润同比 显著改善。从净资产表现来看，9M2024 各上市险企的归母净资产较年初的变动幅度 分别为：中国人寿（+18.8%）、中国人保（+10.4%）、中国太保（+9.5%）、中国平安（+1.0%）、 新华保险（-13.4%）。各上市险企的净资产表现出现分化，其中新华保险的归母净资 产较年初有所下降，主要系公司计入 FVOCI 的投资资产比例较小。同时我们观察到， 9M2024 新华保险的净利润同比高增，但净资产规模较年初却有所下降，这与公司的 资产和负债匹配情况有关。

利率变化同时影响保险负债端和资产端的价值。由于寿险负债久期相较资产久期更 长，利率变化对负债端影响更大。从上市险企资产端 FVOCI 债券公允价值、负债端传 统险准备金的变动情况来看，2023 年及 9M2024，5 家 A 股上市险企合计的负债端变 动幅度是资产端的 1.3 倍左右。因此，为了保证净资产的相对稳定，在利率下行的背 景下，保险公司需要将更多的债券资产计入 FVOCI，否则会出现资产匹配错配的问题。 我们预计后续随着长期利率中枢下行，保险公司会继续加大对长久期债券的配置力 度以拉长资产久期，同时调整产品结构、适当缩短负债久期以降低负债端对利率的敏感性，进而能够提升资产和负债的匹配度、降低利差损风险。

编辑：火腿肠