2024年美护行业25年年度策略报告：强者恒强，小而美赛道值得期待

化妆品：强者恒强，关注个护黑马

行情回顾：年初至今板块下跌，估值处于历史较低水位

板块年初至今小幅下跌，估值处于历史较低水位。年初至今（截止2024年12月23日）申万美容护理指数下跌6.6%，弱于同期上证综指（上涨12.8%）的表现，Q2以来行业景气度持续承压且新品接棒乏力、毛销差缩窄带来盈利恶化、医美供给加速竞争生态改变等多因素共振带来板块表现弱于大盘。截止12月23日，巨子生物、上美股份、丸美股份、润本股份、江苏吴中涨幅靠前，贝泰妮、福瑞达、华熙生物、水羊股份、上海家化等跌幅靠前；申万美容护理板块PE-TTM为40.4倍，较年初35.1倍有所提升，当前板块估值处于历史34%分位上，仍是较低水平。

行业回顾：消费降级带来需求增长承压，抖音仍为增长引擎

需求增长承压。根据国家统计局数据，2024年1-11月化妆品行业限额社零为4015亿元，同比-1.3%，相较于2023年弱增长有所降速。我们认为行业需求承压主要受消费景气度下行影响，且平价消费影响价格提升，行业均价承压；此外，行业从产品、营销及渠道等多方面缺乏创新，影响需求。 抖音维持高景气度，线上引领增长。根据青眼数据，2024年前三季度中国化妆品行业线上线下占比分别为52%/48%，增速分别为4.2%/-2.2%，线上仍为行业增长引擎；根据同一数据来源，今年以来抖音除个别月份增长低迷，基本保持双位数增长，引领线上增长。

行业回顾：外资巨头均呈现不同增长压力，线上护肤品本土大众品牌强劲，彩妆高端底妆品牌领先

外资品牌集团增长呈现不同压力：1）欧莱雅集团北亚地区FY24Q1/Q2/Q3分别同比-1.1%/-2.4%/-4.4%，逐季恶化，中国地区下滑，主要系行业景气度下行、来自本土品牌竞争加剧；2）资生堂FY24Q1/Q2/Q3中国市场销售额分别同比+4.2%/+1.5%/-11.1%，考虑汇率因素均下滑，核辐射事件以来持续承压，尤其资生堂品牌； 3）雅诗兰黛亚太市场FY24Q3/24Q4/25Q1分别-1.3%/-7.5%/-10.8%，中国市场持续下滑，主要系景气度下行、高端市场承压以及竞争加剧。

板块回顾：Q2以来收入增速放缓，盈利恶化，分化加剧

上市品牌商Q2以来收入业绩迎来挑战。我们统计 9 家品牌商数据（季度不含港股巨子生物、上美股份），24Q3/24Q1-Q3 品牌商实现收入86亿元/296 亿元，较去年同期变动率分别为+3%/+8%，Q3 收入增速放缓；24Q3/24Q1-Q3 归母净利润分别为 5 亿元/32 亿元，较去年同期变动率分别为-43%/-7%，流量成本上升+竞争加剧行业销售费用率大幅提升拖累盈利能力，业绩弱于收入端；24Q3 上述公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率变动率分别+0.9pct/+4.2pct/+1.6pct/+0.9pct，归母净利率同降 4.7pct 至 7.0%；24Q1-Q3 上述公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率变动率分别为+1.0pct/+2.3pct/-0.0pct/-0.9pct，归母净利率同降 1.8pct 至 11.4%，行业销售费用率持续走高，竞争加剧，Q3收入放缓带来管理及研发费用率提升，盈利恶化。

医美：把握高景气度赛道，关注新品

行业回顾：Q2以来景气度有所回落，行业供给加速

下游机构景气度回落。我们统计下游机构，24H1华韩股份实现收入5.4亿元，同比-6.0%，出现下滑；24Q1-Q3朗姿股份旗下医美业务实现收入20.7亿元，同比+2.7%，公司2024Q1收购郑州集美并纳入合并报表，2024Q3收购北京丽都、长沙雅美及湘潭雅美并纳入合并报表，增厚收入。整体而言，下游机构呈现较为明显的景气度回落。

奢侈品中国景气度25H2有望改善。根据贝恩咨询及华丽志，24年全球奢侈品市场预计同比下降2%至3620亿欧元（为08/09年金融危机以来除新冠外首次整体下滑），仅1/3品牌可实现增长；其中中国市场预计下滑20-22%，预计在25H2可迎来复苏。奢侈品消费可作为医美老客消费景气度衡量指标之一，25H2景气度回暖给予医美老客客单价加速提升更强信心；新客获取伴随机构活动及促销方案将贯穿全年。

板块回顾：水光类具备增长韧性，重组胶原蛋白/再生类保持高景气度

重组胶原蛋白、再生类仍保持高增长。我们统计上游5家公司医疗美容业务收入及2家公司归母净利润情况，24Q3爱美客/华东医药欣可丽/华熙生物医美业务/锦波生物/江苏吴中医美业务分别实现收入增速分别为+1%/-5%/微降/+92%/不可比，三季度仅锦波生物保持高增长，24Q1-Q3上市公司收入增速分别为+10%/+10%/+55%以上/+91%/不可比，前三季度均呈现增长势头。从品类来看，重组胶原蛋白保持高景气度，24Q1-Q3保持90%以上增速；再生类产品（华东医药欣可丽+江苏吴中医美）24Q1-Q3合计增长34%，远好于行业，呈现较好增长韧性；受益于合规化及消费降级，水光类产品保持增长韧性，其中爱美客溶液类24Q1-Q3保持低双位数增长。

投资主线：重组胶原蛋白、再生类赛道保持高景气度，单品放量空间仍较大

重组胶原蛋白保持高景气度，供给有望增加共同做大市场。根据预测，24年重组胶原蛋白合规注射厂家规模预计突破10亿元，实现翻倍以上增长，伴随终端降价，人群渗透率及人均使用数量仍具备较大提升空间。当前寡头垄断，未来厂家有望增加共同做大市场，单品放量空间大。 再生类保持快速增长，竞争加剧，看好渠道基础良好以及具备差异化的产品。根据预测，24年再生类产品厂家端预计保持20%左右增长，平均出厂价仍坚挺，受消费景气度以及产品维持周期等因素影响，人群渗透率或变缓；24年新增AestheFill、普丽颜等新品，供给丰富，拥有良好渠道基础以差异化产品特色的产品有望长期制胜。

投资主线：肉毒玻尿酸等传统赛道规模可观，格局有望重塑，拥有产品创新及深厚渠道布局的品牌有望突围

玻尿酸/肉毒毒素规模可观，产品创新不断，格局有望重塑。根据沙利文数据，2022年肉毒毒素、玻尿酸厂家市场规模分别约82亿元/63亿元，仍是上游较大的品种。玻尿酸竞争激烈，近年来溶液类产品凭借适应症扩宽、水光类高景气度、合规化等多重因素快速发展，占据市场30%左右销量，通过对交联技术创新改善长期使用玻尿酸的馒化等有望实现本土品牌突围，格局持续重塑。24年以来肉毒毒素供给提速，复锐旗下长效肉毒毒素达希斐以及实现常温保存的Xeomin®均已获批，两款产品相较于存量产品具备差异化卖点，25年爱美客代理肉毒毒素有望落地，厂家较强的渠道掌握能力有望助力产品放量，未来肉毒毒素格局有望重塑。 关注羟基磷灰石、PDRN(多聚脱氧核糖核苷酸)等新材料研发进展，产品创新有望提振需求。

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