2024年轻工制造行业2025年度投资策略：重点把握供给驱动与需求复苏两条主线

1 2024 年轻工行业整体回顾：需求相对疲软，板块基 本面环比有所回落

1.1 二级市场表现： 2024 年轻工制造板块表现弱于大盘，造 纸、家居细分板块龙头表现相对较好

2024 年至今轻工制造板块表现弱于大盘，造纸、家居细分板块龙头表现相对较好。2024 年至今 （截至 2024年 12月 19日）轻工制造板块整体表现弱于大盘，轻工制造（申万）指数下跌 1.43%， 跑输沪深 300 指数 16.42pct，在 A 股 28 个行业排名 22 位。轻工制造各子板块按涨幅由高到低排 名分别为：文娱用品、造纸、包装印刷和家居用品，其中文娱用品、造纸板块分别上涨 5.44%、 2.36%，包装印刷和家居用品板块分别下跌 3.38%、4.86%。当前时点细分板块估值仍处于历史 低位，优质龙头配置价值凸显，2024 年造纸细分板块龙头太阳纸业、仙鹤股份，家居细分板块龙 头慕思股份均有相对较好的收益表现。

1.2 行业基本面回顾：需求相对疲软，基本面表现前高后低

需求相对疲软，二季度开始轻工行业收入、利润有所走弱。这里根据申万轻工制造分类，剔除掉 部分主业已脱离轻工行业的上市公司，以 115 家公司为样本进行分析。2024 年轻工行业基本面呈 现前高后低的状态，一季度各子行业营收、利润同比均有增长，二季度开始营收、利润绝对值以 及同比增速均有走低。细分板块来看，造纸板块方面受行业供需压制，各类成品纸价格自 4 月以 来均呈现下滑趋势、导致行业盈利明显回落；家居板块方面，二季度开始受竣工数据下滑以及终 端消费力相对疲软等因素影响，上市家居企业收入、利润同比增速均呈现不同程度的下滑。

2 造纸：重点关注供给侧驱动的中期维度景气度上行

2.1 纸浆价格拐点已现，需求是影响后续浆价提涨节奏的核心 因素

2024 年浆价先涨后跌，7 月以来阔叶浆价格持续回落至历史中低分位。2024 年春节后受供给端 意外停机事件影响（如芬兰罢工）、欧美补库需求释放等因素影响，纸浆价格连续超预期提涨， 其中国内纸浆现货价格率先于 5 月底见顶开始回落，纸浆外盘报价持续报涨至 6 月。7 月以来伴 随Suzano、联盛两大阔叶商品浆产线投产，阔叶浆供给压力增加，叠加全球纸浆需求相对平淡， 阔叶浆价格开始大幅回调至历史中低分位；针叶浆供给相对紧张、北美罢工等因素影响，价格相 对坚挺。近期，海外主要阔叶浆厂如 Suzano、APP、APRIL 2025 年 1 月的阔叶浆报价普遍环比 提涨 20 美元/吨，纸浆价格拐点已初步显现。

商品浆、国内自制浆于 2024 年下半年集中投产，2025 年全球范围内鲜有商品浆产线投产。2024 年下半年是商品浆以及国内一体化浆线投产的高峰阶段，Suzano Cerrado 项目（255 万吨）以及联盛浆纸商品浆项目（170 万吨、部分自供）均于 7 月投产，同时玖龙纸业、仙鹤股份的自制浆 线亦于三、四季度逐步投产，使得国内纸浆供应充足。展望明年，我们认为两大商品浆产线对纸 浆供应的边际影响已相对有限，同时2025年全球阔叶商品浆鲜有新增产线，预计明年纸浆供应过 剩的情况将逐步缓解。

下半年中国纸浆采购需求有所修复，但仍未出现明显的补库需求。2024 年二季度开始伴随造纸环 节需求走弱、纸浆外盘报价前期的连续提涨，中国纸企大多放慢了纸浆采购的节奏，5 月以来中 国纸浆进口量环比持续走低。8 月以来伴随外盘纸浆报价大幅回调，纸厂逐步加大了采买量。当 前时点中国买家仍处于按需采买阶段，并未出现大规模补库。展望后续，我们认为造纸环节的景 气度是决定中国纸浆补库需求释放的核心因素，若后续造纸环节订单、盈利有所改善，或带动纸 浆补库需求逐步释放。

2024 年上半年欧洲纸浆需求较好，下半年行业景气度有所回落。经历 2023 年的去库周期后， 2024 年上半年欧洲造纸行业景气度有所回升，文化纸、特种纸等原生纸浆消耗量较大的纸种需求 量有所回升，带动纸浆消耗量增加。7 月以来，欧洲纸浆补库需求已基本释放，当地文化纸发运 量、化学浆消耗量同比增速均有走低。

四季度开始纸浆生产商库存、欧洲港口纸浆库存环比均有回落。7 月以来伴随商品浆新产能的集 中投产且全球采买节奏有所放缓，全球纸浆生产商库存以及欧洲港口纸浆在三季度均有明显提升。 四季度以来，在纸浆价格大幅回落的背景下，下游逐步加大了采购量，全球阔叶浆生产商库存于 11 月开始环比向下，欧洲港口纸浆库存亦呈现环比持续下降的趋势。

综合来看，纸浆价格拐点已现，需求是影响后续浆价提涨节奏的核心因素。展望后续，未来一年 纸浆供给边际变化相对较小，后续需求、尤其是中国市场的需求是决定价格的核心因素。Suzano 等海外浆厂普遍提涨 2025年 1月报价，浆价拐点已初步显现，后续若中国造纸环节的订单景气度 与盈利能力修复，纸浆价格有望持续提涨。

2.2 造纸行业资本开支开始放缓，行业拐点逐步显现

过去三年是造纸行业盈利低点与资本开支高点，预期后续头部企业扩产速度逐步放缓。2021年开 始造纸行业进入资本开支高峰期，同时行业于2022年开始进入盈利历史低谷期，在这一阶段扩产 规模相对较大的玖龙纸业、山鹰国际、仙鹤股份以及五洲特纸负债率已提升至 65%以上。结合当 前行业盈利以及龙头企业的资产结构，我们认为行业已放缓了扩产的步伐，预计2025年下半年开 始行业将进入低资本开支阶段。

晨鸣纸业停机短期改善文化纸供需，中期白卡纸供给压力仍相对较大

2024 年文化纸价格先涨后跌，5 月开始价格、盈利持续回落至历史低位。2024 年 3 月文化纸行 业进入旺季后在纸浆超预期提涨的支撑下涨价顺利落地；5 月以来，受订单需求较弱、渠道去库 以及进口纸短期增加等因素影响，文化纸价格持续走低；进入 9 月招标季，行业龙头竞争进一步 加剧，导致纸价进一步走低。11 月下旬在行业供给短期收缩、招标订单集中交付的背景下文化纸 价格有所回升，目前双胶纸、铜版纸价格处于 2016 年以来约 10%分位水平。从行业盈利层面看， 目前双胶纸、铜版纸大厂盈利均处于历史 10%-20%的分位水平。

2025 年非涂布文化纸新增产能增速约 6%，铜版纸仍无产能投放。供给端来看，新增产能的投放 仍是影响文化纸供给的核心因素，根据各家公司公布的投产规划，我们预计 2025 年约有 130 万 吨非涂布文化纸新产能投产，主要由玖龙纸业投放，对应产能增速约 6%，新增产能规模、增速 均为过去五年最高水平；铜版纸暂无新增产能。

2024 年以来白卡纸价格持续走低、盈利水平近乎历史最低分位。2024 年白卡纸行业受制于前期 大量投放的新增供给以及复苏相对较缓的终端消费需求，白卡纸价格持续处于下行区间，目前白 卡纸价格与盈利均处于历史最低水平。

2025 年白卡纸仍有大规模产能投产，供给端压力仍相对较大。2022 年开始白卡纸行业进入资本 开支高峰期，2022-2024 年行业新增产能 CAGR 在 10%以上，新增产能给行业带来了较大的供给 压力。2025 年新增产能的大规模投放仍在延续，根据各家公司的公告，2025 年白卡纸行业预计 新增产能约 350 万吨，对应新增供给增速超 20%，供给压力仍相对较大。

晨鸣纸业受资金问题困扰停机，短中期有望改善行业供需。11 月 19 日晨鸣纸业发布公告，由于 部分金融机构压缩贷款规模，导致公司现阶段暂时面临流动资金紧张，截至公告日公司浆、纸合 计停机产能达 703 万吨，占浆、纸总产能的 71.7%。晨鸣纸业是中国文化纸、白卡纸行业的主要 参与者，2022 年其产量占文化纸、白卡纸行业的比重分别为 13%-15%，若晨鸣纸业受资金问题影响短中期保持停机、低开机状态，有望带动文化纸、白卡纸行业实现供需的边际改善，带动行 业景气度筑底回升。

2025 年特种纸龙头量增明显，重点关注浆价上行背景下的业绩弹性

前期产能规划逐步落地，特种纸龙头企业 2025 年销量增速突出。过去两年仙鹤股份、五洲特纸 投入大量资本开支用于新基地建设，大部分产能于2024年下半年落地，根据企业的投产规划我们 预计 2025 年仙鹤股份、五洲特纸成品纸销量增速分别为 40%、59%，其中仙鹤股份销量增量主 要来自于特种薄纸，五洲特纸增量则主要由瓦楞纸贡献。此外仙鹤股份 40 万吨化学浆、40 万吨 化机浆亦于 2024 年内投产，试产后逐步贡献增量。

特种纸企业在浆价上行阶段呈现明显的盈利扩张，关注 2025 年行业龙头的向上业绩弹性。回溯 历史来看，特种纸企业在浆价上行之后的 1-2 个季度均会出现明显的盈利扩张，主要系纸价在浆 价支撑下快速提涨、成本端受益于低价浆库存相对稳定。我们认为若浆价于 2025年内上行，有望 带动特种纸企业盈利能力提升。同时考虑到2025年行业龙头造纸产能充分释放，同时自制木浆产 能逐步爬坡，预计在浆价上行后的 1-2 个季度公司净利润有望实现显著的增长。

箱板瓦楞纸供给冲击边际明显减缓，期待后续供需改善

2024 年前三季度箱板纸行业景气度偏低，10 月以来国废、纸价提涨连续落地。2024 年前三季度 箱板纸行业受前期新增供给较多、需求复苏缓慢影响，景气度相对较低，纸价、国废价格均处于 下行趋势；此外外废价格在上半年连续提涨、对国内企业的海外箱板纸产能盈利造成了一定负面 影响。10 月以来，伴随下游进入传统旺季，箱板纸行业景气度逐步回升，纸价、国废价格均实现 连续提涨，目前箱板纸、国废价格较底部已分别上涨约 200 元/吨、100 元/吨；同时美废价格自 7 月以来自高位已回落超 30%，有望带动国内企业海外箱板纸布局释放成本压力，实现盈利改善。

2022-2023 年中国箱板瓦楞纸新增产能密集投产，未来两年新增供给增速有所放缓。2022-2023 年是中国箱板瓦楞纸行业产能密集投产的阶段，太阳纸业、玖龙纸业、理文造纸以及山鹰纸业等 头部企业均有新产能落地。展望未来，我们预计行业新增产能投放节奏将明显放缓，根据目前各 家公司披露的投产规划，预计 2024-2025 年国内箱板瓦楞纸新增产能约 250 万吨、220 万吨，对 应新增供给增速均约 3%，供给压力边际有所改善。

2025 年后中国箱板瓦楞纸进口量进一步提升的空间相对有限。2024 年中国箱板瓦楞纸行业景气 度偏低，纸价持续走低，导致瓦楞纸进口量明显收缩，2024 年 1-9 月中国瓦楞纸进口量同比下降 17%；同期再生箱板纸进口量依旧维持历史高位，推测主要系中国进口的再生箱板纸主要由国内 企业在海外的箱板纸产能供应，具备一定供给刚性。我们预计2018年至今中国头部造纸企业在东 南亚地区已新建约 380 万吨箱板纸产能，推测零关税政策执行后，这部分产能大多直接发运到国 内市场。展望未来，由于中国企业在海外已基本没有新的箱板纸布局，因此预计箱板纸进口量上 行空间有限。

2016-2023 年中国箱板瓦楞纸合计淘汰产能超 1000 万吨，主要以小产线为主。中国箱板瓦楞纸 行业处于缓慢出清的过程，根据卓创资讯的统计数据，2016-2023 年中国箱板纸、瓦楞纸淘汰产 能分别为 526 万吨、503 万吨，每年出清产能占比约 1%-2%。细分来看，淘汰产能主要以小产能 为主，2016-2023 年中国瓦楞纸淘汰产能中约有 83%为 30 万吨以下的产线。

箱板瓦楞纸行业需求量近年增长稳健。根据中国造纸协会发布的箱板瓦楞纸消费量数据，2023 年 国内箱板纸、瓦楞纸的消费总量分别为 3418 万吨、3272 万吨，近五年（2018-2023）年均复合 增速均为 8%，行业整体需求稳健增长。

3 地产后周期产业链：以旧换新补贴拉升景气度，关 注龙头企业集中度提升

3.1 家居：关注家居国补的需求提振，龙头企业有望率先享受 政策红利

2022 年开始地产行业景气度走低，2024 年中国商品房销售、竣工面积同比均有回落。家居需求 通常产生于新房装修以及二手房交易后的装修过程中，因此新房的竣工、二手房的成交是直接影 响当下装修需求总量的重要因素，而新房销售则是对未来装修需求有一定影响。回顾过去，从竣 工角度看 2023 年在保交付政策的支撑下中国房屋竣工面积同比增长 16%，2024 年竣工面积开始 有所下滑，1-10 月竣工面积累计同比下滑 23%。二手房成交角度看，年初国内二手房交易热度较 低，二季度开始在各地政策放松的背景下二手房交易景气度环比有所提升，但整体较 2023年同比 仍有小幅下行。从新房销售角度看，2022 年开始中国商品房销售面积即开始回落，2022、2023 年新房销售面积同比分别下降 30%、14%，2024 年 1-10 月新房销售面积同比下降 18%，考虑到 中国新房大多为期房，从销售到产生家居需求大致需要 2 -3 年时间，2023 年以来新房销售面积的 下滑或导致家居需求大盘逐步收缩。展望未来，参考东方证券房地产组的年度策略观点，我们预 计地产行业景气度将逐步止跌回稳，新房销售面积同比降幅有望收窄，其中一季度在2024年同期 高基数下预计同比降幅回落，在政策作用下预计二季度起降幅收窄，基数效应下单月同比或恢复 至接近持平，全年新房销售面积预计同比下降 7%。

上游景气度偏低、终端消费疲软，家居上市企业 2024 年收入增速逐季度走低。2024 年受上游地 产行业景气度偏低影响，家居整体需求有所走弱；同时在终端消费力偏低的背景下，消费者对于 金额较大、可选属性较强的家居品类消费较为谨慎，叠加家居上市企业普遍定位品类中高端领域， 导致家居上市企业营收增速环比有所回落，三季度开始营收增速转负。

8 月以来各地以旧换新补贴出台拉升终端动销，2025 年补贴预期仍将延续。2024 年 8 月以来， 全国各地政府陆续出台家居以旧换新政策，覆盖品类包括软体（如沙发、床垫）、定制柜、位于 产品以及智能马桶等品类，补贴力度在 15%-20%，大多以线下消费立减、装修补贴等形式发放。 以旧换新补贴对于家居行业景气度的拉升作用突出，截至 11 月 10 日，全国已补贴厨卫局改相关 产品 1038 万件，家具家装相关产品 820 万件。我们预计 2025 年家装以旧换新补贴仍将延续，部 分地区（如湖北省）已开始明年以旧换新商家报名工作。

国补背景下头部企业竞争优势明显，行业集中度有望逐步提升。我们认为以旧换新补贴政策出台 后家居头部企业的竞争优势更为凸显，主要体现在以下几个方面：（1）家居以旧换新补贴对于 参与主体的各方面要求相对较高，如需要在前期垫付消费补贴资金、具备物流配送、安装调试、 保修维护、以旧换新等综合服务能力，头部企业经销商经过多年行业沉淀，在运营规范程度、资 金实力以及消费者综合服务能力方面具备较为明显的突出，有望率先纳入家居补贴名单。（2） 头部企业自身规模效应突出，在采购、生产端具备明显的成本优势，欧派、索菲亚等头部企业在 国补的背景下额外加码企业补贴，进一步提升产品性价比优势，相较于小品牌的综合竞争力愈发 突出。（3）部分头部企业通过与线上平台的合作，使得全国范围内的消费者均能享受家居补贴， 提升了补贴覆盖的人群广度。综合来看，头部企业的国补覆盖面更广，且补贴后的产品性价比进 一步凸显，消费者对品牌产品的购买意愿有望提升，带动行业集中度加速上行。

3.2 小家电：国补背景下扫地机有望延续高景气，厨小电行业 或逐步修复

清洁电器：扫地机规模稳定增长，国补背景下行业渗透率加速提升

2024 年中国扫地机行业规模稳健增长，国补后行业加速渗透。在经历产品结构调整的阵痛期后， 2024 年中国扫地机行业恢复了稳健增长态势，根据奥维云网的统计数据，2024 年前三季度中国 扫地机全渠道销售额达 95 亿元，同比增长 20%。三季度以来，全国各大省市陆续将家电补贴范 围延展至扫地机领域（目前除北京外其余省市均将扫地机纳入补贴范畴），补贴力度在 20%-30%， 同时全国消费者都可通过京东等线上渠道享受立减折扣。由于中国家庭扫地机保有率仍处相对低 位，且全基站类扫地机产品单价相对较高，相较于高保有量、低单价品类更加受益于国补。先前 定价 4000-4500 元价格带的全基站类扫地机在国补折扣后价格下沉至 3000-3500 元，产品性价比 尤为突出，带动扫地机渗透率加速提升，2024 年双 11 期间扫地机线上销售额同比增长 81%。

厨小电：行业竞争趋缓，国补支撑下期待景气度逐步修复

行业竞争激烈，2024 年厨小电行业内销景气度偏低。受消费需求疲软影响，可选属性相对突出的 厨房小家电行业景气度承压，根据奥维云网的统计数据，2024 年前三季度中国厨房小家电全渠道 销售额同比下降 5%。在行业景气度偏低、线上各电商平台竞争加剧的背景下，厨小电行业整体 呈现出低价竞争的态势，2023 年以来厨小电全渠道均价即开始下滑。

国补带动行业需求改善，行业均价亦逐步回升。9 月以来部分区域家电国补逐步延伸至厨房小家 电领域，对行业需求有一定提振作用，根据奥维云网的统计数据，2024 年双 11 期间，厨房小家 电线上零售额同比增长约 15%，其中刚需烹饪类、电热类、微蒸烤炸类、电动类、产品线上销售 额同比分别增长 5%、6%、15%、23%。同时国补背景下高价小家电产品质价比进一步突出，带 动行业均价上行，2024 年双 11 期间厨房小家电线上均价同比增长 5%。

2024 年厨小电外销景气度相对较好。2024 年在海外需求恢复常态的背景下，中国厨小电外销呈 现相对较好的增长态势，分品类来看，2024 年前三季度搅拌机、微波炉、面包机、电烤箱、电饭 锅、电磁炉、电热咖啡机出口金额同比分别增长 17%、12%、10%、9%、9%、9%、3%。

展望 2025 年，关注国补背景下内销景气复苏，把握关税不确定性外销龙头的预期差。①内销层 面，在国补延续的预期下，叠加2024年内电商平台竞争策略转换，预计行业整体整体有望逐步修 复，低价竞争的态势有望得到缓解，推荐苏泊尔、小熊电器、北鼎股份和九阳股份。②外销层面， 由于北美市场仍是中国小家电出口的主要方向之一，后续关税不确定性较大、导致当前厨小电外 销预期较弱；但我们认为在关税上调的背景下，拥有海外产能布局的龙头企业将获得份额提升， 仍有机会实现订单增长。

编辑：火腿肠