2024年美国美护行业梳理：零售增速表现较稳定，重点关注大众品牌

个护品类抗风险能力强，主要受消费习惯影响

个护零售增速与整体零售增速趋势基本吻合

从零售增速来看，自2010年以来，个护品类零售增速与整体零售增速趋势基本保持吻合，但从波动性上来 看个护品类因具备一定的可选属性，增速波动性比整体零售波动性略强。

在2020年新冠疫情期间，在消费下行区间个护相对来说韧性较强于整体零售，主要因为在整体消费下行的 时候个护作为单价较低、整体品类价格较便宜的消费品受到冲击影响小于部分其他品类。同样在疫后消费 复苏期间，个护修复反弹的力度也不及整体零售，主要因为个护可选属性较强，在复苏程度有限的情况下 消费者会优先选择其他必选属性更强的品类。

个人护理CPI细分：日常护理&化妆品

从CPI的角度看，个护CPI走势反映了美国美妆个护行业近年来的大趋势变动，其中细分品类分为洗发水、牙膏等日 常个护和化妆品、香水等美妆产品，两者CPI在不同时期有不同走势。

长期以来，化妆品CPI要略高于日常护理类产品，从2018年开始情况出现反转，化妆品CPI持续下行，而日常护理仍 然坚挺，主要因为2018年美国化妆品开始流行自然成分和精简护肤，消费者对于复杂成分和多重功效的化妆品需求 下降。2021年疫后消费复苏个护CPI高涨，但疫情带来的对于洗手液、消毒类产品的高需求仍在延续，且经济弱复苏 下具有更强可选属性的化妆品恢复程度要次于日常护理类产品。

服饰&个护CPI走势相近，个护略优于服饰

以服饰和个护对比来看，二者在消费品中具有相似属性，CPI指数对比具有一定参考性。从长周期对比来看 ，个护CPI表现要优于服饰，在经济向好时期个护CPI涨幅和弹性均超过服饰，同时在经济低迷时期，两者 CPI都下滑时个护也表现出比服饰更强的韧性。

化妆品牌商营收增速波动较大，个护企业更稳定

从收入增速来看，几家主要的个护公司中，主营平价彩妆类公司表现明显优于其他，其中ELF尤其亮眼，2023年营 收同比+80%，另外平价彩妆零售商Ulta Beauty和主营香水的Coty表现较好，23年实现正增长。传统化妆品公司Estee Lauder23年表现较差，同比有较大幅下滑，弱于竞争对手LOREAL；Revlon已于22年宣布破 产退市。 个护企业Colgate和Unilever表现介于传统化妆品企业和平价彩妆企业之间，营收增长相对来说更加稳定。

传统美护企业表现一般，新兴美妆企业走势亮眼

近五年，主要美护公司中e.l.f.股价表现一骑绝尘，涨 E.l.f. Beauty涨跌幅 跌幅一度超过200倍，是新兴美妆品牌中绝对的黑马。 传统美护公司中，Ulta Beauty表现较好，高露洁股价 走势较为稳定，而其他公司则出现较大波动，其中雅 诗兰黛近期下跌幅度较大，与其业绩连续下滑有直接 关系。

e.l.f. Beauty：开架彩妆新秀，产品+营销齐发力

开架美妆新秀，创新产品+创意营销

低价产品 ： e.l.f.的平均价格仅为6美元，低于普遍的大众化妆品牌9美元的平均价格，更远低于以雅诗兰黛为例的高端化 妆品牌20美元的平均价格。 创新理念 ： 聚焦长尾SKU，比如在面部用品下有包含粉底液在内12种品类，而每款粉底液则有接近30种色号选择，如 此庞大的SKU数量让公司2024年在18个品类高居前两名。 精准营销：因为公司目标客群为Z世代和可支配收入相对较低的年轻群体，因此公司尤其注重线上渠道，特别是Tik Tok 上的露出和营销。另外公司在超级碗和Roblox上投放广告同样精准触达了大量目标消费客群。

营收快速增长，盈利能力持续提升

公司自成立以来营收快速增长，凭借开架彩妆低廉的价格以及公司对于目标消费人群需求的精准洞察，迅速在美国 彩妆品牌中异军突起，营收自2018年2.7亿美元增长至2023年10.2亿美元，CAGR为30.5%；23年同比增长 76.9%，增速达到历史新高。24财年上半年营收同比+44.9%，仍然维持着高增速。 盈利能力方面，公司毛利率持续稳定提升，自2018年61.1%提升至2023年70.7%，24财年上半年进一步提升至 71.1%。净利率相对有所波动，从20年1.9%提升至23年12.5%，20年受疫情影响有大幅下滑，之后逐渐回到常态水 平。

美国贡献主要营收，国际营收快速增长

公司主要销售地区是美国，营收贡献一度占比超90%，但自20年开始公司逐步调整营收结构，开始拓展海外市场， 国际营收占比也逐渐提升，至24财年上半年美国营收占比下降至81.2%，国际营收占比为18.8%。 分地区来看，美国营收自18年2.4亿美元增长至23年8.7亿美元，CAGR为29.4%；国际营收自18年0.3亿美元增长至 23年1.6亿美元，CAGR为40%，增速超过美国地区，将成为公司未来重要的拓展方向。

SKU数量丰富，细分品类份额领先

公司深耕美国市场，为充分抓住美国多肤色、多人种国情的消费者需求，公司聚焦长尾产品，推出数量极其丰富的 SKU矩阵，在产品形态、色号、功能等多项细分赛道推出小众产品，以满足不同肤色、不同人种的多元化需求，在 各个细分品类都占据较高份额。

Ulta Beauty：美妆零售龙头，卖货+体验于一体

营收持续增长，盈利能力稳中有升

除20年受疫情影响营收下滑之外，公司多年来营收持续保持正增长，从2008年10.8亿美元增长至23年112.1亿美元 ，CAGR为17%，公司作为美妆垂直领域零售商，连续十多年保持双位数增长，已奠定在美妆零售界的领先地位， 龙头优势越发稳固。 盈利能力方面，同样的除20年疫情影响之外，公司盈利能力持续稳中有升，毛利率自最初08年30%提升至23年接近 40%，净利率也从08年2.3%提升至23年11.5%。盈利能力在疫后快速修复，已经重回稳定且持续增长趋势。

护肤占比快速提升，营收增速领先全品类

公司营收按品类分为化妆品、护肤和香水、 头 发 护理、服务、工具，其中化妆品贡献最大营收，但占比在 持续下滑，从2016年超过50%下滑至2023年41%；与之对应护肤类产品占比 在持续 提高，从2016年20% 提升至2023年34%，且收入增速最快，2016-2023年CAGR为20%，高于化妆品类CAGR，化妆品复合增 速为12%。护发为第三大品类，占比20%左右；服务和工具收入体量较小，23年占比均为3.4%左右。

门店数量持续增长，与大型零售商合作店中店

Ulta Beauty保持着持续的门店扩张步伐，门店数由2008年311家增加至2023年1385家，但每年的扩张速 度有所放缓。门店选址多在主要的商业区域和市区要道，以独立门店为主，辐射周边一定范围的行人。  另一方面，为了触达更多非商业区以及偏远地区的消费者，Ulta Beauty自2021年开始进驻大型商超Target ，目前已有超500家Target中的Ulta Beauty店中店，在中心商业圈之外辐射周边更广大的居民区，形成互 补，扩大消费者触达范围。

会员体系完善，有更大的福利优惠政策

与大部分连锁门店一样，Ulta Beauty也有自己的会员积分系统，且根据网络上消费者反馈来看，对会员系 统的满意程度较高，因为相对于Sephora来比较，Ulta Beauty的积分返现比例更高，且返现金而非试用装 ，另外Ulta Beauty有更多的优惠券和礼物兑换，总体来看反馈力度很大，从消费者角度，如果对两者没有 主观上的偏好，仅从价格优势来看ulta相比sephora会是更优的选择。

vs. SEPHORA：营收增速领先，门店数快速逼近

Ulta Beauty和Sephora是直接竞争对手，丝芙兰成立于1970年左右，在全球共开设超2700家门店，在美 国开设超1600家门店，是全球范围内的美妆零售商龙头。Ulta Beauty成立于1990年，深耕美国市场，截 至 23 年 在全美共开设超1400家门店，在较短的时间内，Ulta Beauty整体营收快速逼近丝芙兰，且增速也 超过丝芙兰，17-23年ulta年复合增速为11.3%，sephora年复合增速为6.5%，ulta增长大幅优于sephora ，且在美国区域已超越丝芙兰成为全美份额最大的美妆零售商。

主要上市美护公司对比

欧莱雅 vs. 雅诗兰黛

营收增速方面，两家公司均有比较明显的波动，从2010年以来，欧莱雅除20年疫情以外均为正增长，而雅 诗兰黛则出现过几次收入下滑。另外20年疫情疫后，欧莱雅营收高弹性修复，22年同比增长18.5%，为近 十年来最高增速，而雅诗兰黛22年仅增长9.4%，且23年出现同比下滑，收入表现落后于欧莱雅。 净利润方面，欧莱雅表现比较稳定，整体表现为每年稳中有升趋势；而雅诗兰黛则表现出较大波动性，19 、21年正增长，20、22、23年则下滑，稳定性相比欧莱雅有较大差距。

盈利能力方面，拥有较多高端品牌的欧莱雅和雅诗兰黛均处于行业领先地位，毛利率和净利率均高于其他 美护上市公司，其中雅诗兰黛毛利率一度超过80%，但自18年开始逐渐下滑，23年欧莱雅毛利率为74%左 右，近年来首次超过雅诗兰黛。  欧莱雅净利率保持稳定增长态势，自08年11.1%增长至23年15%，变动较为平稳。除22年之外雅诗兰黛净 利率始终低于欧莱雅，且波动性较大。

近年来欧莱雅表现较雅诗兰黛明显更稳定，营收、利润增速以及毛利率、净利率都保持在较平稳的区间，而 雅诗兰黛则出现较大幅波动，营收出现多个季度负增长，且盈利能力有下降压力。欧莱雅产品和品牌布局比雅诗兰黛更广、抗风险能力更强，高价奢侈品牌、平价大众品牌均有收入超10亿 的营收支柱，在宏观经济环境波动、全球消费降级的时候大众品牌能够很好的承接奢侈品牌流失的消费者。 另一方面雅诗兰黛整体价位偏高，品牌以高档为主，且免税占比较大，在大环境不好时受到冲击较严重。

e.l.f. vs. Revlon

e.l.f.和露华浓定位类似，均属于大众平价化妆品牌，且在成立初期都经历了快速走红和迅速扩张。但露华 浓在2022年宣布了破产，而e.l.f.现在美国彩妆市场领先地位依旧稳固。 露华浓的破产一方面是公司资本层面管理不善，被收购后垃圾债、流动资金贷款、各类债务通过重组手段 落在露华浓公司头上，利息每年高达数千万美元，严重影响盈利能力；同时导致在新品研发投入上乏力， 另外营销方面跟不上美妆行业快速变化的趋势，昔日巨头已是强弩之末。

在产品端，露华浓墨守成规，新品更新、老品迭代 频率缓慢，研发投入不足；而e.l.f.产品丰富、更新速 度快，同一款产品甚至分出40多种色号尽可能满足 消费者需求。 在营销端，露华浓仍选择逐渐式微的卖场和商超， 在迅猛发展的电商时代反应不及时，错过了窗口红 利期；而e.l.f.则是新社媒时代弄潮儿，各平台、各渠 道都能快速把握并制造声势，是新时代营销范本。 在渠道端，露华浓供应链受大环境影响损害严重， 加之内部债务压力重、资金链紧张，库存积压导致 倾销；而e.l.f.深耕美国市场，在近几年的宏观环境波 动下是个明智的选择，且专注线下零售商分销和线 上DTC，缓解供应链压力。

高露洁 vs. 联合利华

高露洁和联合利华定位大致相同，在个人护理、家庭护理以及营养保健品方面收入占比结构类似。不同点 在于高露洁最大的收入贡献来源是口腔护理产品，而联合利华是美容化妆类产品，另外还有冰淇淋这一品 类也有较大收入贡献。 总的来说，联合利华体量远远超过高露洁（2023年联合利华营收近600亿欧元，高露洁为近200亿美元） ，高露洁产品结构仍然以口腔护理类为主，在个护方面竞争力不强，而联合利华是全球布局的个护龙头， 涉及品类和领域远远超过高露洁。

高露洁和联合利华是个护行业中比较龙头的代表，两者均以个人护理产品为主业，个护产品相比美容类产 品来说市场格局较为稳定，且更新迭代较慢，品类比较固定，因此个护公司相比美容类公司业绩表现要更 为平稳。 从营收业绩来看，因联合利华是欧洲上市公司，通过欧元结算时存在汇率波动问题，因此联合利华整体营 收波动性要大于高露洁。利润方面，两者均出现不同程度的增速变化。

盈利能力方面，两家公司毛利率都很稳定，始终保持平稳趋势，高露洁毛利率为维持在60%左右，联合利 华毛利率为40-45%，高露洁毛利率高于联合利华，原因在于两者主营品类有所差异，高露洁主营品类为牙 膏及其他个人护理产品，而联合利华在个护产品之外冰淇淋也是贡献一部分营收占比的品类，毛利率有所 拖累。 两者净利率均有所波动，受营销节奏和费用管理影响，净利率随之波动，高露洁在20年净利率最高达到 16.4%，22年下滑至10%；联合利华18年净利率达到19.2%，19年之后回落至12%左右并保持稳定。

报告节选：

编辑：火腿肠