2025年化工行业年度展望：起承转合

周期伊始，起承转合

政策频出宏观修复，化工景气有所反弹

密集提振政策出台，宏观数据稳步修复。9月以来最高会议一揽子增量政策出台，涉及设备更新、降准降息、松绑房地产、稳定就业、提振股市、稳定民企信心等 诸多方面，拉开大规模经济刺激序幕。10月国内制造业PMI重归荣枯线以上，结束连续五个月的收势，本轮政策效果已初步兑现。具体来看，生产指数52.0%，较 前值+0.8pct；新订单指数50.0%，较前值+0.1pct，产需两侧均有回暖，生产端回升旺盛。产品价格方面，10月CPI同比0.3%，较前值-0.1pct，PPI同比-2.9%，较 前值-0.1pct，后续在国内需求（如政策刺激及兑现）和产业需求（如新能源、人工智能等）的催化下，价格有望进一步趋稳。

地产政策力度空前。2024年初以来我国房地产市场仍偏弱运行，根据Wind，2024年1-10月国内房屋竣工面积和新开工面积同比分别-23.9%和-22.6%，房企扩张意 愿不足；销售端也较为低迷，1-10月商品房销售面积同比-15.8%。自2023年中以来，中央层面持续通过多方面政策调控激励房地产市场健康平稳发展，在今年9月 政治局会议中更是首次明确指出要“促进房地产市场止跌回稳”，充分表达出国家层面对稳定房地产市场的决心。从实际举措来看，需求侧，全国首套及二套房贷 首付比例全面下调至15%，除北上深外的其他城市均已取消房屋限购；供给侧，金融16条及经营性物业贷款政策有效期延长至2026年底，同时优化保障性住房再贷 款政策，支持收购房企存量土地。随着政策效果的持续兑现，我国房地产有望逐步企稳回升，进而带动纯碱、钛白粉、PVC、MDI等化工品需求回升。

以旧换新激发活力。7月24日新一轮消费品以旧换新政策落地，8月以来各省市陆续出台相关细则，政策力度较上半年再加码，表现在补贴金额更高、折扣力度更大、 覆盖地区更广等诸多方面，持续推动家电、汽车等终端消费增长。根据国家统计局，2024年1-10月我国空调、冰箱、洗衣机产量同比分别+8.2%、+8.5%、+6.7%； 汽车和新能源汽车产量同比分别+3.0%和+36.3%。伴随海外开启降息周期，同时东南亚、拉美及中东非等新兴市场具备较大的发展潜力，家电及汽车领域消费有望 持续增长，看好制冷剂、改性塑料、轮胎等。

高速投产趋近尾声，估值安全边际充足

产能扩张逐步趋于理性，供给端有望迎来边际改善 。上一轮化工景气周期在2021-2022年，高盈利下企业开启产能扩张 步伐，行业资本开支及在建工程显著提速；2023年以来受宏观经济 走弱影响，化工企业盈利承压，扩产意愿逐步走弱。具体来看，化 工行业资本开支、在建工程、固定资产同比增速分别在2021、 2022、2023年出现向下拐点，其中资本开支表现已连续4个季度同 比为负。此外，从在建工程/固定资产和资本支出/营业收入两个指 标来看，资本支出/营业收入在2023年拐点向下，与前述企业扩产 意愿走弱的判断相符；而在建工程/固定资产指标仍在高位，明年企 业转固压力或较大。

归母净利降幅边际收窄，行业盈利有望企稳回升 。 根据Wind，2024Q3中国化工产品价格指数均值录得4537.44点， 同比-3.13%，在政策端持续发力的背景下，化工品价格有望伴随国 内需求的复苏逐步企稳回升。化工企业营收和归母净利润同比增速 均已在2023年出现向上拐点，其中2024Q1-Q3营收同比增速实现 由负转正，为2.3%；归母净利润同比降幅显著收窄，为-0.9%。

起：大周期来临前的序曲

短期：低库存时供给反抗胜率高

低库存品种潜在胜率或更高。具体到化工品层 面，我们认为库存位置较低、开工率走高的品 种或更符合“涨价链”短期低库存时供给反抗 胜率较高的特质。前期我们持续跟踪推荐的正 丙醇、叶酸、三氯蔗糖、维生素均贴近此逻辑， 如正丙醇近期无新增产能，但下游醋酸正丙酯 产能持续扩张使正丙醇供需偏紧，库存位于低 位，近期迎来上涨行情；而三氯蔗糖在供给端 形成自律协同，集体停产2个月迅速消化行业库 存至极低位置，后恢复正常生产节奏，三氯蔗 糖亦从8月底至今实现超100%的涨价幅度。

持续关注涨价链相关品种的价格动态。据百川 盈孚近5年历史数据，截至11月8日，我们选取 了库存水平已处于历史同期分位数25%以下、 且开工率高于50%的产品，共计30个化工品种 符合涨价链初筛标准。高开工低库存，或意味 着此类产品需求出现恢复性增长，且短期供需 格局或将趋于紧张，我们后续将持续跟踪关注 其价格动态。

维生素：供给空前“默契”扰动频发

多重可控与不可控事件共同作用下，国内外维生素供给侧收缩力度较大。 国外方面：①2月15日帝斯曼公告拟剥离动物营养与保健业务，此前 帝斯曼已于23年年中宣布关闭上海VB6工厂。7月公告其瑞士拉尔登 工厂冷却水取水装置受洪水和泥石流影响，工厂关闭致其VA、VE中 间体和B3供应受损；②7月29日，巴斯夫路德维希港基地发生爆炸起 火，影响VA、VE和类胡萝卜素生产前体，以及部分香原料产品的供 应；③10月17日，巴斯夫表示预计将于2025年4月初复产维生素A， 并于2025年7月初复产维生素E和类胡萝卜素，同时公司强调至少需 要几个月时间才能确保业务顺利恢复，包括全球的库存补货，较此 前预期复产时间有所延后。 国内方面：①新和成山东VE工厂在7-9月进行停产检修；浙江医药 VE生产线自7月中旬开始为期2个月的停产检修；北沙制药VE生产线 于8月底开始停产检修，预计持续8-10周；②10月，我国维生素主要 产区之一绍兴明确将重点进行大气污染排查整治工作，据《浙江省 低效失效大气污染治理设施排查整治实施方案》（征求意见稿）， 将重点排查包括化学原料药和有机化工等涉VOCs排放行业，或影响 维生素厂家生产开工。 新增产能方面，毋需过度担心：一方面，VE属于《产业结构调整指导 目录（2024年本）》中提及的限制类，新建审批难度较大；另一方面， VE、VA合成路径复杂、涉及反应多，技术壁垒较高，中小企业难以进 入。

三氯蔗糖：甜味剂迭代+海外补库，扩容三氯蔗糖需求

需求端：三氯蔗糖有望加速替代传统人工甜味剂，24H1出口提速助力需求改善。据FMI预计，24年蔗糖市场规模可达约613.18亿美元，而人工甜味剂24年市场规 模预计约27.10亿美元，我们认为人工甜味剂具备长期增长潜力但短期难以撼动食糖地位。人工甜味剂市场中，三氯蔗糖增速表现优异，19-23年我国三氯蔗糖总 消费量（含出口）CAGR达20.3%，远高于同期全球人工甜味剂消费量的3.99%，人工甜味剂内部或已出现代差优势驱动的替代，故我们优先考虑人工甜味剂内部 的替代以预测短期需求。作为安全无副作用且口味近似蔗糖的第五代甜味剂，三氯蔗糖有望加速替代23年被世卫组织宣布可能致癌的阿斯巴甜，以及甜蜜素、糖 精等较落后的1-3代人工甜味剂。经测算，假设若26年三氯蔗糖可替代25%的1-3代人工甜味剂，届时三氯蔗糖市场空间或可达27839吨。出口方面，因全球绝大部 分三氯蔗糖产能位于中国，故出口数据或可一定程度反映海外市场库存变化情况。21-22年我国出口三氯蔗糖10785/14634吨，分别同比+36.71%/+35.69%，23年 出口量16430吨，增速下滑至+12.27%，我们认为或主要系21-22年海外补库较多，一定程度透支23年需求。截至24年前9个月，三氯蔗糖出口量同比增速回升至 18.65%，或反映24年已开启海外新一轮补库，出口提速有望助力需求改善。

承：西部大开发的机遇性

再提西部大开发，有望拉动基建需求

西部大开发是重大战略决策。新中国建国以来，发展西 部一直以来都是发展战略，无论从处于国家安全考虑， 还是经济发展平衡、生态等方面的考虑。24年8月底政治 局会议审议《进一步推动西部大开发形成新格局的若干 政策措施》，指出西部大开发是党中央作出的重大战略 决策。西部作为”一带一路“中连接中亚和西亚的重要 枢纽，根据《西部陆海新通道“十四五”综合交通运输 体系建设方案》要求，到2025年，推动基本形成南北贯 通、陆海联动、开放共享、辐射有力、协同一体的西部 陆海新通道综合交通运输体系，预计将持续带动沿线地 区公路、铁路、港口、物流等建设需求。伴随西线通路 畅通工程、中线通路扩能工程、完善东线通路、内联外 延重点工程等的不断推进，西部地区基建需求显著。此 外，西部具有丰厚的能源储备，煤炭、水利等发展潜力 无穷，重点关注新疆与西藏地区。

基建：根据新疆发改委，新疆24年实施430个重点项目， 总投资3.3万亿元，其中基建项目186个，总投资1.2万亿 元；西藏地区主要为雅鲁藏布江水电站，预计总投资超 过1万亿；都将大力拉动西部发展。

矿产：新疆地区煤炭储量位居国内第三，2022年为 341.86亿吨；我国最大的单体铜矿巨龙铜矿位于西藏， 目前总储量为2588万吨。

新疆：煤炭开采大力推进，配套产业纷纷扩能

疆煤开采加速，景气有望延续。随着国内煤炭新增产能审批趋紧，中东部地区资源枯竭与落后产能退出加速，国内开始大力推进新疆地区煤炭开发。新疆全区预测埋 深2000米以浅煤炭资源量2.19万亿吨，占全国预测总储量约40%。新疆地区煤炭开采持续发力，根据中国煤炭协会，“十四五”以来全国新增煤炭产能6亿吨/年左右， 2020至2023年期间年均原煤产量增长4.5%；2024年1-10月新疆原煤累计开采4.25亿吨，同比+21.7%，领先全国+20.0pct，新疆原煤产量加速提升。预计疆煤在 “十五五”期间有望批量投产，届时新疆有望成为我国资源战略保障基地。

转：油价若下行的危与机

大炼化：原油下跌短期盈利承压，行业或迎来加速整合期

原油库存损失叠加需求偏弱，炼化企业短期盈利承压。三季度以来，受宏观经济运行偏弱、地缘局势情绪缓和影响，国际油价步入下行通道，brent原油由7月初 的86.60美元/桶下跌至9月底的71.77美元/桶，跌幅17.1%，大炼化企业存在较大的库存损失压力。在成本端支撑减弱和下游需求偏弱的影响下，主要成品油及炼 化产品价格回落，根据Wind，2024Q3汽油、柴油、煤油、PX、PTA、聚乙烯、聚丙烯、苯乙烯、乙二醇价格环比分别-3.1%、-2.7%、-4.2%、-4.8%、-9.3%、 -8.6%、-2.5%、-0.3%、-1.7%、+3.8%。此外，PX景气有所回落，价差环比收窄19.3%。向后看，油价仍存较大下行压力，但考虑到原油下跌成本改善、终端 需求持续复苏，炼化产业链利润有望迎来修复。

炼化行业或加速整合，一体化龙头率先受益。2022年以来国家陆续出台多项政策引导炼化行业转型升级，在《关于促进炼油行业绿色创新高质量发展的指导意见》 中明确指出，到2025年，国内原油一次加工能力控制在10亿吨/年以内，千吨级炼油产能占比55%左右。截至2023年底，我国总炼能约9.32亿吨/年，距规定上限 约有6800吨/年增量空间；其中当前国内千万吨级炼厂共35家，合计炼能5.08亿吨/年，以55%市占率目标计约有4200万吨/年增量空间。在新增产能预期有限的背 景下，炼化行业或开启存量竞争时代，进而加速小炼厂产能出清，供给侧持续优化下，炼化一体化龙头有望率先受益。

改性塑料：家电汽车消费向好，成本改善盈利修复

改性塑料列属石化产业链中游，下游应用集中在家电和汽车领域。改性塑料是指一种以通用塑料（如PE、PP、PVC、PS、ABS等）和工程塑料（如PA、PC、 POM、PBT、PPO等）为基材，通过改性助剂进行物理或化学改性后，使得材料获得或者增强某种性能的塑料制品。根据改性塑料具有的阻燃、抗冲、高韧性、 易加工等特点，可以将其划分为阻燃树脂类、增强增韧树脂类、塑料合金类和功能色母类等品种。改性塑料因其能满足不同需求的特性，被广泛应用于包装、汽 车、家电和建筑材料行业，其中家电和汽车为其最主要的两大消费领域，根据中商情报网，占比分别为37%和15%。

合：防御资产的两个方向

合：防御资产的两个方向-龙头白马

核心资产进入长期配置价值区间。现阶段行业处于盈利与估值双底部区间，历经历史周期验证具备业绩韧性的量增白马标的配置价值凸显，规模一体化优势成本 曲线长期左侧，量增背景有望通过以量补价穿越周期，兼具低成本与高成长双重优势。同时在供给端产能释放接近尾声、需求端政策激励频出的背景下，行业改 善预期足，看好龙头白马估值修复。

万华化学：全球聚氨酯绝对龙头，迈向新材料平台企业

MDI格局稳定：供给端高寡占，需求端空间广。供给端，MDI技术壁垒高筑（硝化及氢化过程易爆炸；光气化反应有剧毒、难控制、难审批），行业进入难玩家 少，全球格局高度寡占，2023年行业CR5达86%，其中万华以30%的市占率居全球首位。未来看，全球MDI扩产节奏基本由万华主导，2024-2026年公司规划新 增产能约占全球总新增产能的60%，格局预期再优化。需求端，MDI下游涉及建筑、家电、汽车、制鞋、纺织等众多领域，是近年发展最快的化工原料之一， 2023年全球MDI消费量同比增长5.7%，其中中国MDI消费量同比增长11%。近年来，受益于聚氨酯材料弹性优异、低碳节能等性能，MDI在无醛人造板、建筑门 窗、建筑节能外保温、公路掺混材料等方面的应用正在不断被开发，其下游需求空间有望持续打开，根据化信咨询预计，2023-2028年全球MDI消费年均增速 3.0%，中国消费增速约4.1%。

华鲁恒升：低成本扩张穿越周期，双基地协同齐头并进

一头多线柔性联产，低成本煤化领军者。作为国内领先的多业联 产煤化工龙头企业，公司依托洁净煤气化技术，构建“一头多线” 循环经济柔性多联产运营模式，通过根据市场变化灵活调整产品 结构、不断提升三大平台间的稳定性和协调性，保障主要装置 “安稳长满优”运行，实现盈利最大化。此外，公司强化项目全过 程管控，从源头降低投资成本；统筹公用工程，强化精益管理， 实现降本控费，持续夯实低成本优势。

双基地协同齐头并进，保障公司中长期发展。按照“本地高端化、 异地谋新篇”的总体要求，公司坚持高起点规划、高端化延伸。 德州基地，2024年5月启动酰胺原料升级优化项目、20万吨/年 二元酸项目等一批新项目建设，进一步优化和丰富产品结构，提 升企业竞争力。荆州基地，一期项目（含100万吨尿素、100万 吨醋酸、15万吨DMF、15万吨混甲胺）于2023年11月建成投产， 并快速达产达效，创下业内建设、开车、盈利最快新纪录。同时 二期项目52万吨尿素已于11月一次开车成功，另外20万吨BDO、 16万吨NMP等预计2024年底试车。背靠浩吉铁路实现煤炭原料 的直接稳定供应，叠加陆路、水路等地理区位优势及政府土地预 留，荆州基地有望复制德州优势，再造一个新华鲁。

报告节选：

编辑：火腿肠