2024年交通运输行业2025年投资展望：稳中求进，优选供需改善板块

1. 行业回顾与展望：内需端量升价降贯穿全年，消费降级对行业影响明显

1.1 今年行业量升价降较为明显，竞争有所加剧

回顾今年全年，我们认为量升价降是今年运输行业内需端比较明显的一个趋势，而消费端的降级对于这种变 化起到了比较主要的作用。量升意味着国内市场的潜在需求依旧有待挖掘，价降则说明了国内客户对于性价 比提出了更高的要求。 客运方面较为典型的案例是航空板块。我们能够观察到今年各航司的客座率相比去年同期有明显提升，但与 之相对的，客公里收益普遍低于去年同期。

货运方面，快递行业的量升价降也较为典型。今年快递业务量从年初开始持续超预期，增速长期维持在 20% 以上，但由于增量中低价件的比例高，行业单票价格同比降幅超过 10%。这种变化一方面是由于快递小件化 的趋势，一方面则是随着商品货值的下降，商家为了降低运费在商品货值中的占比，更倾向于选择价格更低 的快递公司发货。

可以看出，在目前的消费形势下，运输板块内的公司对于降本增效会提出更高的要求。考虑到运输行业的同 质化程度较高，消费降级比较容易带来价格竞争的加剧，量升价降的情况在 25 年可能会继续延续，这是行 业明年可能要面临的重要挑战。

1.2 行业涨幅居前，市场关注高确定性和周期底部反转

截至 2024 年 12 月 24 日，年初以来交运板块涨幅（申万一级行业指数）约 12.5%。与之对比，沪深 300 年 初至今涨幅为 15.4%。虽然涨幅略低于沪深 300，但运输板块在申万一级板块中涨幅依旧相对靠前。

细分到子板块中，我们可以看到海运、航空以及公路板块上涨幅度较高，我们认为，海运和航空板块的上涨 主要得益于周期波动，年初时海运与航空都处于股价和预期底部，随着后续预期的改善，股价提升较明显。 而公路的强势则得益于其高确定性和高股息在利率下行周期带来的溢价。

基建类板块中，高速公路全年都维持了强势表现，主要得益于其高分红高确定性的特性，机场板块走势较弱 与其估值较高，但受疫情影响盈利还未完全恢复有关。 周期板块中，航空与航运表现出较强的股价弹性，9 月之后上涨较为明显；快递板块年末明显走弱，主要是 因为快递价格战烈度高于预期。

1.3 2025 年展望：正视行业价格竞争，重视供需边际改善和政策调控

我们认为，量升价降不仅是今年的现状，其可能导致的价格内卷竞争也是明年行业将会面临的挑战。12 月召 开的中央经济工作会议中明确提出，要综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为，说明政府部门 对于明年价格竞争加剧的可能性有充分的认识。 事实上这并不是国家高层级会议上第一次强调“反内卷”。早在今年 7 月，政治局会议就曾指出，“要强化行 业自律，防止‘内卷式’恶性竞争。但从 7 月的防止到 12 月的整治，一方面说明内卷式竞争在加剧，另一 方面也说明国家对于反内卷的态度更加坚决，且将更多的付诸于行动。 在这样的背景下，我们认为选股的策略是较为清晰的，行业方面，我们关注存在供需边际改善或改善预期的 板块，以及业绩确定性高并受益于降息周期的板块。个股方面，我们关注能够在价格下行周期维持较高盈利 水平的行业龙头，以及深耕细分领域，具备穿越周期能力的个股。 此外，对于价格竞争较为激烈的领域，需要重点关注政策调控带来的变化，反内卷可能会为行业的竞争划定 比较清晰的底线，进而推动行业基本面触底回升。

2. 快递板块：价格战进入新阶段，业绩分化或更加明显

2.1 低价件影响超市场预期，中通重新重视份额或提升价格竞争烈度

今年前 11 个月，行业件量维持了 20%左右的中高增速，持续超出市场预期，同时伴随着单票收入的下降。 这意味着消费降级对于行业带来的影响具备较强的持续性。

今年上半年，面对低价件需求的高增长，不同快递公司之间的打法出现了一定分歧。行业龙头中通认为低价 件容易导致增量不增利，陷入价格内卷，因此坚守较高的价位段，导致上半年业务量增速明显低于行业均值， 市场份额也有明显下降。申通和韵达由于产能不饱和，对低价件采取了积极接纳的态度，希望通过低价件带 来的规模效应降低单位成本，市场份额有所提升。

中通的思路主要是出于对行业长期趋势的考虑，自然无可厚非。但当消费者对高性价比的追求成为趋势，低 价件的高增长展现出相当强的持续性时，行业龙头也不得不改变打法，适应环境的变化。三季报中，中通表 示正在进行调整，重新平衡资源配置以及网络定价策略，从而重获业务量增长动力并扩大现有市场份额领先 优势。 三季度的数据已经可以看出，随着头部快递公司重新开始重视份额，中通和圆通增速开始上拐，相应的申通和韵达增速有所下降。而考虑到头部公司也加入增量业务的争夺，2025 年快递行业的价格战烈度大概率会高 于今年。

2.2 业务量高增长短期助力降本，但长期看边际收益递减较明显

今年行业单票收入下降较为明显，但快递公司业绩没有受到明显影响甚至同比增长，我们认为这得益于今年 低价件需求的快速增长带来了较为显著的规模效应。

以上市公司核心成本的单票运输成本和单票分拣成本举例，今年上半年各公司单票运输成本皆有明显下降， 韵达的单票运输成本降幅甚至达到了 27.8%。我们可以发现，上市公司的单票运输成本的降幅与业务量增速 有较明显的正比关系，因为业务量的增长会提升快件运输的装载率。特别是行业前两年由于疫情，业务量增 速降至低谷，产能普遍不饱和，因此今年的需求增长恰到好处的填补了行业的产能空缺，带来了较明显的运 输成本降低。

单票分拣成本方面，其不但受益于规模效应，也与企业的资本开支有较大关联，例如韵达 21 年的资本开支 高峰对应了 22 年单票分拣成本的短期上涨。企业的分拣能力离不开对设备的投入，设备投入初期需要经历 产能利用率的爬坡，因此资本开支的高峰后经常会伴随单票分拣成本的短期上涨，而后随着业务量的提升， 利用规模效应摊薄固定开销，分拣成本则逐渐下降。长期看，企业对设备的投入显然有利于分拣成本的下降。

但与今年相比，我们认为 25 年行业规模效应对成本端的利好会明显减弱。长期来看我们可以发现，不同公 司的单票运输与单票分拣成本在逐渐趋同，规模效应存在边际递减。24 年强大的规模效应得益于 22 年全年 和 23 年上半年较低的增长带来的产能不饱和，而 24 年的高增长显然已经很大程度上填补了这一缺口。 因此，我们认为 25 年行业在成本端挖掘降价潜力的空间会明显缩减，如果 24 年是行业比拼降本增效的一年， 那么 25 年则是重新回到行业竞争的主线，即加盟商体系稳定性的比拼。

2.3 总部单票收入有筑底趋势，行业重点比拼加盟商体系稳定性

今年虽然快递价格战越发激烈，但我们发现快递公司总部的单票收入在经历了上半年较大幅度的同比下降后， 下半年开始有筑底趋势。我们认为这体现出了新一轮快递价格战的特点，那就是行业自发的形成了底线思维， 降价时必须充分考虑加盟商体系的稳定性。在经历了 21 年的价格战较为惨烈的教训后，快递价格战从之前 的短时间高烈度模式转向持久战模式，不再试图用短时间内大幅度击穿成本线的价格来逼退竞争对手，而是 在保障加盟商、快递员的合理收益水平的基础上，再考虑是否还有继续降价的空间。

同时，今年行业规模效应的提升以及经营管理优化带来的降本增效较为明显，也为行业的降价提供了底气。 价格战模式的转变以及显著的降本增效导致了今年较为反常识的景象：行业价格战风风火火，快递总部单票收入已经接近历史最低水平，但各家快递公司依旧维持了较高的盈利规模，甚至于前三季度通达系公司盈利 都是正增长。

但随着规模效应对成本端利好的减退，后续行业价格战大概率将重新回到加盟商体系稳定性的比拼。各公司 的加盟商实力并不直接体现在通达系公司财报上，但对于企业经营却起到至关重要的作用。由于价格战导致 的降价是由总部与加盟商共同承担，因此一家公司在价格战中的潜力实际上由“总部可以承受的降价”和“加 盟商体系可以承受的降价”共同构成。 对于价格战由加盟商体系承担的部分无法通过财报直接获得，但通过派件成本的变化，我们可以形成一个初 步的判断。通达系快递公司的营业成本按照类别可以粗略拆分为两部分，也就是派件成本与核心成本，其中 核心成本对应的是快递在各个转运中心中转过程中产生的成本，而派件成本是上游揽件方加盟商通过总部支 付给下游派件方加盟商的派件费用。

可以看到，随着价格战烈度的变化，上市公司的单票派送成本波动较大，上一轮价格战最激烈的时间段与通 达系派费 20H2-21H1 的最低谷是吻合的。之后派费在 21H2-22H2 都维持了较高水平，而 23 年派费的下降对 应着新一轮价格战的打响。

不同公司在价格战时对派费的调节也有不同的策略。从韵达和圆通的对比来看，韵达倾向于在价格战激烈时 让加盟商承担更多的降价压力，然后在价格战缓和后给予派费的补偿，因此单票派件成本的波动相对较大， 但价格战中总部的盈利规模能够保持稳定。圆通则倾向于总部自身承担更高比例的降价压力，提升加盟商派 费的稳定性。 从 21 年价格战的结果来看，显然圆通模式取得了更好的效果，快递公司也深刻意识到稳定加盟商盈利预期， 提升加盟网络稳定性的重要性。因此在新一轮价格战开始后，各家快递公司在降低加盟商派费时更加谨慎， 例如在 24 年行业单票收入较 23 年同比明显下降的情况下，圆通 24 年上半年的单票派费较 23 年同期基本持 平，意味着目前圆通总部承担了大部分的价格战引发的降价压力。 快递企业稳定加盟商的收益预期，实际上也是积攒自身的战略储备，以备价格战烈度继续升级。因此我们才 说，目前行业比拼的是加盟商体系的稳定性，加盟商强则公司强。

2.4 明年业绩分化或更加明显，价格战不改长期趋势

24 年低价件的爆发对于行业的影响较为深远，一定程度上打断了行业通过服务品质升级获得超额收益的进程， 将行业短期内拉回了成本优化的路线。但我们认为这终究是短期的变化，长期来看，成本竞争受限于规模效 应边际收益递减的问题，并不符合行业可持续发展的理念。 本轮价格战中，行业龙头中通的份额下滑主要是由于其对使用价格武器的克制。我们预计，随着中通重新重 视市场份额并加入对低价件的争夺，低价件带来的盈利空间会被进一步压缩。当继续卷成本变的无利可图时， 行业会重新回到高质量发展的线路上。 当然，短期看我们也需要正视明年行业价格竞争烈度大概率高于今年的事实，在这样的市场环境下，行业整 体的盈利空间会受到一定挤压，同时行业内公司的业绩分化较正常年份会更加明显。可以看到，目前中通快 递的盈利明显高于其余公司。今年前三季度，中通净利润占四家通达系公司总和的 60%左右。而在价格战最 为激烈的 2021 年，这一比例短期超过了 70%。2025 年，随着价格战烈度的提升，中通盈利在行业中的占比 预计会继续提升。

23 年以来，各快递公司股价走势大体趋同。四季度行业股价经历较大幅度的下跌，主要是由于市场普遍判断 2025 年价格战烈度提升。 目前申通和韵达单票盈利空间被持续压缩，派费也降至较低水平。面对中通的竞争，二者能够调动的资源较 为有限。因此我们预计 25 年价格战大概率以中通在价格端持续发力并重新夺回市场份额告终。

在目前市场预期普遍悲观的情况下，我们认为快递行业高质量发展的大方向不会改变，在短期调整后会重回 正轨。同时，行业龙头中通与圆通在加盟商稳定性上具备较为明显的优势，在行业下行周期中具备保持盈利 稳定的能力。

3. 高速公路板块：降息周期下，高股息个股或持续强势

高速公路板块是交运板块中走势最为稳健的子板块。受益于其现金流充沛，盈利稳定且高股息的特质，行业 有望在降息周期中保持持续的强势。

3.1 高速公路板块估值提升主要受益于扩容带来的收费年限重估和无风险利率下行

21 年以来，行业 PE 估值持续提升，这主要得益于两方面的原因，一方面在于目前行业正处于主力路产集中 改扩建的特殊阶段。通过道路扩容并重新核定年限，很多上市公司的核心路产收费年限大幅提升，行业存续 问题对于估值的压制明显缓解。

另一方面，由于行业高股息的特质，在降息周期中，市场对于股息率的要求下降，带动了行业个股的股价上 涨。我们将高速公路板块的股息率与五年期 LPR 利率进行对比后发现，随着 LPR 利率的下降，22 年之后市 场对于高速公路板块的股息率要求也波动下行。

3.2 板块个股分红意愿持续提升，股息率对个股股价的影响会继续加强

高速公路企业对中小股东的重视程度在 16 年后提升了一个大台阶。观察高速公路板块的分红比例变化可以 发现， 09-16 年间，除宁沪高速外没有一家公司能够将分红比例稳定在 50%以上，但 16 年以后高速公路公 司开始重视分红，到目前为止已经有多家上市公司连续多年分红比例高于 50%。

在降息周期的大背景下，高分红对于企业和投资者来说能够实现双赢（企业获得较高的关注度和稳定的市值， 投资者获得稳定的分红收益），因此高速公路板块的高分红具备稳定性，可长期维持。 股息率对企业股价存在重要的影响。股价过高会导致股息率下降，个股对投资者吸引力下降，反之亦然，因 此对于分红比例较高且稳定的高速公路个股，其股息率可以作为一个有较强参考意义的锚定指标。

以粤高速 A 和山东高速为例：粤高速 A 在 2016 年起分红比例提升至 70%（实际上 2017 年才会发放 2016 年的分红，股价的反应存在一个时间差），公司 17 年开始股息率大幅提升，之后以 6%左右为中枢波动。比 较类似的还有山东高速，其 2019 年大幅提升分红比例至 60%（实际发布公告在 2020 年），之后两年股息率 中枢也稳定在 6%左右。 2023 年开始，随着降息周期的到来，股息率对于个股股价的锚定效果继续提升，同时市场对于个股股息率的 要求开始放宽，表现为股价上涨，股息率下降。还是以刚刚举例的两家公司为例，可以发现 2023 年后，公 司股价出现明显上涨，同时股息率曲线有逐步向 LPR 曲线贴近的趋势。这说明降息的确直接影响到市场对于 企业股息率的要求。

3.3 高速公路行业目前处于高确定性的上行周期中

从大环境看，高速公路行业处于较为确定的上行周期中，这一周期是投资驱动的。随着核心路产改扩建周期 的到来，上市公司“有钱无处投”的问题得到显著缓解，投资重心回归到区位优秀的主干线路上来，同样的 投资相较以往能够创造更高的收益，这代表着行业大周期的回升。 另一方面，无风险利率的持续下降则放大了高分红带来的吸引力，上市公司提升分红能够带来股价的直接提 升，分红意愿显著增强。同时，股息率对企业股价的影响也在持续放大，行业的估值体系正在重塑。 因此，我们继续推荐高速公路板块，个股选择中，我们认为股息率是否达标、是否具备稳定持续的分红意愿、 现金流的充裕程度，以及资产负债率是否合理，是购买高速公路个股需要考量的核心指标。个股方面，我们 重点关注皖通高速、宁沪高速、越秀交通基建等高股息标的。

4. 航空板块：需求缓慢恢复，供给极低增长，过剩有望逐步缓解

4.1 客座率提升空间有限，需求端明年重点关注美线恢复情况

今年航空的整体表现可以用量高价低形容。量高主要体现在客座率方面。今年下半年，国内航线客座率已经 整体高于疫情前水平，就连还未完全恢复的国际航线，若只看客座率，在四季度也已经超越了 19 年的水平。 若对比 23 年，则 24 年客座率显著高于 23 年同期水平。

但量的增长并不能说明行业需求迎来明显恢复，因为价格的下降同样明显。以国内航线为例，可以发现今年 国内航线四季度票价显著低于 19 年同期，和 23 年对比则全年都有明显降幅。 从航司的运力投放也可以看出，今年 3 月之后，国内航线运力投放和 23 年同期基本持平。虽然旅客量增加 很多，但航司并没有意愿增加运力投放，因为以价换量带来的量增并不代表需求的实际恢复，国内航线依旧 处于运力过剩的状态。

国际航线的情况也是类似的。目前国际航线的运力投放恢复至 19 年同期的 90%左右，但实际上已经出现了 结构性过剩的现象。

可以看到，在往返我国的国际航线中，国内航司运力恢复的速度明显高于国外航司。这一方面是由于欧美航 司无法经过俄罗斯领空导致的成本劣势，另一方面也是国外航司出于收益水平考虑，选择不继续增投飞往中 国的航线，以避免供给的过剩。

以 19 年航班量前 20 的国家进行对比，可以发现不同国家的航线恢复程度差异较大，其中北美航线中美国与 加拿大受政策限制，航班恢复程度相当低。如果不考虑受限的北美航线，则其他航线的运力投放整体已经接 近或超越 19 年同期，很难继续增加投放，这也是下半年国际航线供给端增长基本停滞的原因。

展望 25 年，行业供给端的破局重点在目前受限的北美航线，若政策端出现突破，则有望为目前行业的供需 格局带来较明显的改善。

美国方面，近期达美航空宣布将在 2025 年 6 月恢复洛杉矶-上海的航班，随后美联航也提交了新开洛杉矶北京航线的申请，计划在 2025 年 5 月 1 日前后开通。中加航线明年也有望恢复，10 月 24 日，加拿大撤销 了 “中国大陆航司每周飞往加拿大总计不超六个往返定期客运航班”及“禁止北京直飞加拿大客运航班”等限制 措施。我们认为明年北美航线恢复是较大概率事件。

4.2 飞机引进持续低于预期，贡献关系有望边际改善

供给方面，我们对后续的表现持相对乐观态度，因为可以明显的观察到，在三大航引进计划本就逐渐保守的 背景下，三大航近几年的飞机引进依旧持续低于其引进计划。 我们可以看到，按照三大航的引进计划，25 年飞机引进增速本就处于较低水平，若将引进拆分为宽体机和窄 体机，则可以发现，宽体机的引进已经降至非常低的水平。

此外，我们对比了三大航前一年年报中的飞机引进计划和当年实际的飞机引进数量，可以看到，从 21 年之 后，三大航加总的实际飞机引进仅相当于前一年引进计划的 60%左右，24 年前 11 个月，三大航合计引进飞 机 103 架，也远低于 24 年引进计划的 183 架。

反观飞机的计划推出与实际退出，可以看到虽然实际退出略少于计划退出，但整体差距并不大。今年前 11 个月，三大航合计退出飞机 58 架，而 24 年全年的推出计划为 69 架。考虑到 12 月还会有飞机的退出，今年 三大航的飞机退出基本符合规划。

由于三大航对飞机的引进越发保守，我们预计 25 年行业供给端依旧会维持非常低的增速，在行业供给端持 续低增长的背景下，随着需求的缓慢恢复，行业在逐渐由供需过剩向供需平衡转换，行业的盈利弹性有望逐 步释放。

4.3 相比 PE 和 PB，PCF（市值/经营净现金流）估值或许更能反映目前航空股的现状

疫情之后，航空股如何估值的问题一直是行业研究争论的焦点。在这一点上，我们认为，相比 PE 和 PB 估 值，PCF 估值，也就是市值与经营净现金流的比值，对于行业来说可能更加具备参考价值。 PE 方面，由于疫情后行业需求端受挫，净利润率本就不高的航空业净利润出现大幅波动，且三大航在 20 年 之后已经连续四年亏损，PE 估值参考性明显下降，目前仅恢复盈利的春秋和吉祥适合通过 PE 进行估值。

PB 方面，三大航在 20-22 年巨幅亏损，导致公司净资产大幅下降，PB 估值的前提是公司净资产相对稳定， 但三大航净资产出现大幅变动后，PB 估值的有效性出现问题。 因此，在目前较为特殊的环境下，我们认为 PCF 估值是相对来说更有参考性的指标。航空公司虽然利润率 较低，容易出现净利润的大幅波动，但由于其重资产的特性，航空公司现金流在大部分时间可以维持在较高 的水平，经营净现金流这一指标的稳定性目前远高于净利润。

从 PCF 估值角度出发可以比较好的解释今年四季度航空股的上涨。除了大盘上行的因素外，今年航空板块 的 PCF-TTM 估值分位数在股价最低的 8 月确实已经降至了 10%分位左右的低水平，处于被低估的状态。而 随着 9 月之后股价上涨，分位数逐渐回升至 40%分位左右。

盈利较好的春秋与吉祥同样可以通过 PCF 进行估值。可以看到，作为航空公司，春秋与吉祥的经营净现金 流指标的稳定性同样高于净利润。我们还可以看到，春秋与吉祥的经营净现金流在 23 年之后已经明显高于 疫情前的水平。

对应到 PCF 估值方面，得益于良好的现金流水平，春秋和吉祥目前的 PCF 估值都处于历史较低的位置。我 们预计明年行业将逐步由供大于求向供需平衡转换，盈利弹性有望逐步释放。相比于三大航，我们认为经营 净现金流已经明显超过疫情前水平的中型航司股价有更大的向上空间。

编辑：火腿肠