2024年珍酒李渡研究报告：悉心毕力，恒以致远

1. 并购整合打造优质民营酒企，成功上市迈向一流新“珍”程

1.1. 并购实现多品牌整合，打造三级增长引擎

整合四大白酒品牌，志在打造中国领先白酒公司。公司致力于提供以酱香型为主的 高质量白酒产品，同时生产兼香型及浓香型白酒。公司实控人吴向东自 2003 年起先后 收购湘窖、开口笑、江西李渡和贵州珍酒，打造以三大企业、四大品牌、多种香型为核 心的国内领先民营白酒企业，上市主体珍酒李渡以“旗舰珍酒、国宝李渡、地区领先湘 窖及开口笑”三级增长引擎。 湘窖、开口笑（2003 年收购）：植根湖南，省内规模领先的多香型区域酒品牌。湘 窖前身为 1957 年成立的邵阳市酒厂，2003 年吴向东先生通过金六福酒业（金东集团） 以湖南湘窖为主体，收购整合湘窖、开口笑品牌。目前旗下包括“湘窖”、“开口笑”、“邵 阳”等白酒品牌，兼具兼香、浓香、酱香等多个香型，公司经过多年深耕已成为湖南当 地销售规模领先的本土品牌。

珍酒（2009 年收购）：产于赤水河流域，核心定位次高端及以上的全国化酱香品牌。 珍酒前身为 1975 年启动的“贵州茅台酒易地生产试验”项目，经过多年探索，1984 年贵 州珍酒酿造成功，并于 1985 年通过业内最高级别鉴定会鉴定。1986 年，获时任国务院 副总理方毅题词“酒中珍品”。吴向东先生于 2009 年 8 月斥资 8250 万元拍卖获得贵州 珍酒 100%股权。 李渡（2009 年收购）：起源江西，以国宝窖池闻名的高端兼香型白酒品牌。李渡前 身为1955年由九家私营酒作坊合并组建而成的李渡酒厂，先后经历国营及私有化改制， 于2009年被当前公司实控人吴向东先生收购。李渡考古发现的烧酒作坊可追溯至元代， 作坊遗址先后被评为全国重点文物单位、国家 AAAA 级旅游景区。

1.2. 实控人持股集中，管理层经验丰富

珍酒李渡大股东持股集中，上市后目前主要股东所持股份已全部解禁。公司股权层 级较多，创始人、董事会主席吴向东为实控人，通过金东投资间接持股 66.69%（注：此 处持股比例均为截至 2024 年中报数据，下同），股权集中。第 2 大股东为 KKR，系全球 PE 投资巨头之一，通过 Zest Holdings 间接持股 13.30%（分 2 笔于 2021 年 11 月、2022 年 6 月进行投资入股）。另有公司秘书及执行董事吴光曙间接持股 1.80%。公司港股 IPO 发行 4.91 亿股，占当前总股本的 14.48%，无锁定期要求，于 2023 年 4 月 27 日上市流 通；主要股东吴光曙、KKR 所持股份于 2023 年 10 月 27 日解禁，控股股东吴向东所持 股份则于 2024 年 4 月 27 日解禁。

1.2.1. 实控人深耕行业近 30 年，营销创新能力突出

深耕行业近 30 年，实控人吴向东持续收购整合酒类资产，深谙白酒营销之道。公 司实控人吴向东先生通过极具创见性的营销革新及资产整合，成功打造旗下白酒商业帝 国，被业内尊称为“白酒教父”。

营销创新手段丰富，成功案例众多。吴向东最早于 1996 年接触白酒销售业务，引 入五粮液旗下产品“川酒王”入湘销售，不到 1 年即成为全国销冠。随后进一步加 深与五粮液合作，于 1998 年开创性地以 OEM 模式，设立金六福品牌切入中档酒 市场，并通过建立“福文化”品牌联想、设置星级产品分级定价、掀起体育营销风 潮（聘请足球教练米卢代言，与国足世界杯出线进行绑定宣传）等创新举措，带领 金六福快速打开销路，规模跻身白酒行业前列：2001 年销售额突破 10 亿，2005 年 达 29 亿，2008 年更是超越 60 亿元。

重视商业运作与产业链整合。基于对白酒行业的格局认识——高端消费价位由全国 名酒把持，区域酒企可以通过产品特色的打造、本土市场资源的独占以及消费认同 的培育蚕食中端价位——吴向东很早便着手推进白酒行业上游资产的收购整合之 路，自 2003 年起陆续收购湖南邵阳酒厂、安徽中华玉泉酒厂、吉林榆树钱酒业等 10 余家标志性地方酒厂，最终精选旗下 3 大酒企于 2023 年成功赴港上市。

具备丰富的流通销售经验和背景。吴向东先生于 2005 年成立酒类流通连锁企业华 致酒行，针对白酒假货横行的市场乱象，率先提出保真连锁销售概念，定位“永做 名酒的金牌服务员”，通过代理茅五等名酒，在白酒经销环节亦积累了丰富经验和 敏锐洞察。

1.2.2. 管理层经验丰富，市场化激励充分

公司高管团队专业性强，经验丰富。公司具有专业的高级管理团队，拥有丰富的行 业经验和专业的从业资格，平均拥有逾 17 年的经验，覆盖业务的所有主要方面，包括 行业领先的公司业务运营、品牌及营销、供应链管理和财务专业知识。其中，颜涛，朱 琳，罗永红此前均曾在吴向东先生旗下公司担任管理层，并在 2008~09 年期间陆续转入 珍酒李渡集团，对白酒行业均有多年丰富的管理经验和深入的认知积累。

上市后，公司在首次公开发售后股权激励计划条款框架内，授予高管及团队股权激 励以补强公司长效激励机制。2023 年 10 月 25 日，公司公告根据该条款，对管理层、中 层及以上骨干共 718 人，以增发形式按 1 港元/股的价格共授予 11729.25 万股股份作为 奖励，业绩考核期为 2023~2025 年，各业绩期的绩效考核目标须待公司与各授予人于业 绩期初确定。

1.2.3. 主要股东 KKR 风格稳健，过往在华投资均持有较长周期

公司第二大股权持有方 Zest Holdings 系 KKR 旗下控股投资公司，于公司上市前 引入投资。2021~2022 年期间，Zest Holdings 分 2 笔共投资 8 亿美元，合计认购获得公 司发行的 901.54 万股优先股。其后随股份拆细及公司上市，Zest Holdings 所持优先股相 应转换为 4.51 亿普通股股份，折合投资金额 1.775 美元/股。

KKR 过往投资案例均持有较长周期，投资风格较为稳健。KKR 集团是全球历史最 悠久也是经验最为丰富的私募股权投资机构之一。2005 年，KKR 在中国香港建立办公 室，成为最先进入中国市场的外资 PE。 截至 2023 年 12 月，KKR 在中国共投资了 30 余家公司，总投资超过 60 亿美元， 涵盖食品饮料、教育、生产制造等多个领域。整理 KKR 近 10 年来的在华投资案例，其 对于消费类上市公司的投资持股周期普遍在 4 年以上，并且大多实现了较好的投资回报 率，属于长线投资风格。

1.3. 酱酒贡献主要收入，黔湘鲁豫粤为主要市场

酱酒热推动收入扩张，稳健经营助力稳步增长。2023 年，公司实现白酒销售收入 70.30 亿元，同比+20.1%。得益于酱酒热潮，公司白酒销售收入在 2021 年实现同比 112.7% 的高速增长；而在退潮之际，由于公司此前合理控制渠道扩张及库存节奏，并未如其他 二三梯队酱酒公司一样，收入出现大幅收缩，而是保持稳健增长——公司 2022、2023 年 营业收入为 58.56、70.30 亿元，同比增长 14.8%、20.1%。

公司品牌定位清晰，多价格带全面布局。公司核心品牌为酱香次高端品牌珍酒，正 加速发展次高端及高端光瓶酒李渡，力争成为第二增长曲线。湘窖聚焦次高端，涵盖浓 香、酱香和兼香，开口笑专攻酱香中端，在湖南地区深入扎根。分产品看，珍酒对公司 营收贡献比例最高，2023 年实现收入 45.83 亿元，占比 65.2%。分价格带看，公司次高 端价格带收入占比最高，2023 年实现收入 27.54 亿元，占比 39.2%；高端价格带增速最 快，2023 年实现营业收入 19.16 亿元，同比增长 33.2%。

华东、华中、华南为核心市场，全国化市场空间广阔。2022 年，华东、华中、华南 市场分别实现营收 14.59/19.65/7.74 亿元，营收占比 25%/34%/13%，合计约 7 成。 华东市场：华东市场的各个省份，普遍经济发达，市场潜力广阔。华东市场的营收， 主要来源于江西、山东和江苏三大核心市场。江西为李渡的基地市场。山东是白酒高地 市场，对酱酒接受度高。江苏市场经济基础雄厚，酱酒氛围逐渐提升。 华中市场：湖南是湘窖、开口笑的大本营，湘窖在湖南是仅次于酒鬼酒的第二大品 牌，区域渗透率和认可度高。河南是白酒消费大省也是酱酒消费大省，是珍酒六大核心 市场之一。湖北营收占比较小。 华南市场：广东原先为啤酒大省，白酒氛围不浓，随着经济发展，洋酒逐渐占据市 场。但近些年来，随着茅台的价格和品牌力提升，带动广东形成酱酒热潮，珍酒也乘着 酱酒热的东风，逐渐进入华南市场，目前广东已经成为珍酒六大核心市场之一。 西南市场：贵州是珍酒基地市场，省内酱酒渗透率高，酱酒市占率达到 90%。公司 深耕贵州渠道，在省内认可度高。西南地区四川贵州均为名酒产区，品牌竞争激烈。

2. “七句箴言”定调经营逻辑，“强身健体”筑牢发展基石

着眼未来发展，2023 年董事长吴向东总结七句“箴言”：“一丝不苟酿美酒、精雕细 琢造产品、耕植文化创品牌、诚心诚意建渠道、精心策划搞体验、实实在在做企业、勇 担责任促振兴”，从品质（珍酒李渡的立业之本）、品牌（发展之要）、品格（经营之术） 等维度概括公司一以贯之的内在发展逻辑。

2.1. 赓续前行，实实在在做企业

珍酒并入金东集团版图以来，从生产、销售恢复，到核心单品组合构建，再到营销、 管理等多要素持续精进提升，一路走来步履稳健，并持续迭代成长。从时间线来看，公 司发展脉络较为清晰：十二五期间以恢复生产及梳理产品为主，十三五期间乘白酒消费 扩容东风逐步确立核心产品的全国化销售版图，十四五以来则围绕品牌故事及用户培育 在营销、渠道、组织侧不断进化完善。 2010~2015 年，并入华泽重整旗鼓，恢复产能整固省内。2009 年 8 月，金东下属的 华泽集团成功收购贵州珍酒厂 100%的股权，改制组建成为贵州珍酒酿酒有限公司。接 手珍酒后，时任董事长陈孟强（原为茅台酒厂生产技术处长），率领团队总结优化生产工 艺，帮助公司实现前期企稳，逐步恢复正常生产经营。在产能建设方面，公司积极恢复 原有产能并投入技改，于 2009、2010、2011 年分别恢复 500、1000、2000 吨酿酒产能， 至 2014 年酱酒产能达到 4500 吨。在产品梳理方面，珍酒于 2010 年提出“力争酱酒第 二”的发展方针，全新推出珍酒壹号、珍品珍酒、珍酒 3 款产品，主攻次高端及以上价 位，随后珍 30 第一代产品于 2012 年面世。伴随白酒行业在 2012H2 步入政商务消费调 整阶段，公司于 2013~15 年期间逐步确立“我是名酒更是民酒”定位，调整品牌组合为 “珍酒”+“大元帅”（2011 年开发推出，定位中低端），重新梳理原有产品线及价格定 位，珍 5、珍 8 在此期间应运而生。在区域及渠道布局方面，公司组建贵州珍酒销售有 限公司，规划优先巩固大本营市场基础，主要以专卖店、合伙人模式精耕省内，同时亦 借助华致酒行连锁网络，辐射鲁豫、两广、川渝等省外市场。

2016~2020 年，核心单品势能初现，全国化布局快速跟进。2016 年，前习酒总经理 胡波加入珍酒担任总经理，重塑产品结构及经销体系，成功推动珍酒走上发展快车道。 在产品推广方面，珍酒敏锐瞄准次高端市场，于 2016 年推出珍 15，倾斜资源打造核心 单品，建立合伙人体系打造厂商利益共同体，加大对品鉴会、赠酒、回厂游 3 大指标的 考核执行力度，推动公司由渠道扩张型向 C 端驱动型转型。得益于此，珍 15 短时间内 实现爆发式增长，2017~2019 年间销售额连续三年实现三位数增长。2019 年，公司推出 第二代珍 30，升级品质并加大投入，以加强对高端市场布局，通过严格执行配额制保证 产品稀缺性，持续拉升珍酒品牌价值。在区域布局方面，公司自 2017 年全面启动全国 市场布局，在省外也开始推行合伙人制度；又于 2019 年组建六大事业部（遵义事业部、 贵州事业部、河南事业部、省外事业部、综合事业部、OEM 事业部），进一步按区域细分市场营销管理工作。2020 年胡波总离职创业，由郭亮总接任，同年公司确立“6+8+N” 全国化战略，分区域分类分级推进珍酒全国化布局，通过渠道扁平化、精细化运作加强 市场占领。在产能建设方面，珍酒坚持长期主义和战略定力，自 2019 年起陆续启动技 改扩建工程，推动珍酒扩能蓄势筑基。

2021 年以来，全面提升精细化、标准化营销运作，组织架构持续裂变。在酱酒全国 化热潮下，珍酒保持稳扎稳打，在销售扩张同时，亦注重不断精进自身的营销、渠道、 产品及组织管理。在营销推广方面，公司将 2021 年定义为“品牌元年”，自此全面升级 品宣投入，通过广告投放、品鉴会、文创 IP 等立体方式推动珍酒品牌迭代升级，并提炼 “1234”独特品牌要素，围绕“文化珍酒”生动传达珍酒故事，同时不断打磨 4 级品鉴 会等体验式营销模式。在渠道管理方面，公司以“用户培育”为中心，实施配额管控、 市场管控、渠道管控、数字营销等管理举措，令其“合伙人+体验馆+专卖店”的渠道架 构日趋成熟。在产品布局方面，公司在原有珍酒主线产品基础上，进一步丰富产品布局， 1 是向上增设高端真实年份酒系列、时尚珍酒系列（生肖及文创产品）、黑金版及珍 15 区域文化版等产品，借文化及品质内涵拉升产品价值，打开核心主品结构升级空间；2 是补充宴席场景产品，如珍酒·珍爱一生、珍酒·珍宴等；3 是增设中高价位新品牌“映 山红”，以完善价位布局。在组织管理方面，公司根据不同发展阶段的销售发展要求，灵 活适配组织结构，公司销售组织架构经历按地区划分→按产品价位划分→按渠道类型划 分的变化，目前珍酒营销部门共下设珍酒、珍三十、高档酒、黑金、电商 5 大事业部， 以便根据产品渠道特性实现针对性、专业化市场运营。

2.2. 抱朴守“珍”，耕植文化创品牌

2.2.1. 立足“1234”品牌故事，打造“珍”字品牌符号

秉承伟人夙愿，“异地茅台”应运而生。贵州珍酒酿酒有限公司，前身为始建于 1975 年的“贵州茅台酒易地试验厂”，秉持 1958 年毛主席提出的“茅台做到一万吨”的宏伟 夙愿，1975 年在周总理提案指示下，进行贵州茅台酒异地生产试验的“中国酒业一号工程”，作为国家重点科技项目应运而生。为保证试验顺利进行，项目先后从茅台酒厂调来 管理人员、酿酒大师、技术骨干及原材料、生产设备等，历经 10 年最终取得圆满成功。 1985 年，行业最高规格的鉴定会对试验试制酒进行经典，评定茅台 95.2 分，珍酒 93.2 分，得出试验完成要求的结论。项目成功后，时任副总理方毅亲自抓生产落实，根据其 “酒中珍品”题词，品牌商标更换为“珍”字，并自此成为中央招待用酒。因此，珍酒 源自白酒业内唯一的国家级重点科研项目，是白酒行业除茅台外唯一由原茅台厂长和技 术骨干酿造出来的优质酱香酒，是唯一由党和国家领导人命名的白酒。

结合独特品牌故事，全新发布“1234”品牌范式。2023 年，公司结合自身丰富的品 牌内涵，归纳整理推出珍酒“1234”歌，即“中国白酒一号工程、中国酱香白酒第二股、 贵州三大酱香品牌和中国四大国宴白酒”，对珍酒在品牌历史、工艺传承、品质坚守等方 面的独特底蕴实现精准传达。“1234”歌以易传播、易记忆和强标签的传播范式，即生动 凸显了珍酒的品牌辨识度，也有效帮助品牌扩大市场影响力。

立足“酒中珍品”，打造“珍”字品牌符号。珍酒之“珍”，来自国家领导人题词“酒 中珍品”，蕴含稀有、珍贵之意，也奠定了公司专属的品牌基因。围绕“珍”这一品牌符号，公司提出打造“未来之珍”，聚焦“珍”文化并将其具象化，于 2023 年 12 月投放 全新品牌宣传片《何以为珍》，进行品牌形象焕新。该品牌 TVC 基于当代感、世界性、 艺术化的美学标准，以“自然之珍、品质之珍、酱香之珍、文化之珍、筵宴之珍、尊贵 之珍”——一珍六义，体现珍酒的珍贵价值。相比其他主要酱酒品牌，珍酒历史底蕴相 对欠缺，但在权威背书方面独具品牌资产，“异地茅台”及国家领导人命名的品牌起源， 为公司优质品质带来天然联想。

2.2.2. 实行高转化营销，打造沉浸式体验

坚持高效率高转化营销，鲜明突出品牌调性。在营销宣传方面，珍酒避免过度依赖 无差别的广告投放，采用多渠道品牌推广及营销策略。在传统媒体侧，公司注重通过高 质感的视觉形象、高规格的影视及赛事联动，对目标客群传达鲜明的品牌调性。公司将 2021 年定义为“强品牌”战略元年，自此连续对央视频道、户外高炮、机场高铁、分众 梯媒等平台进行高频广告投放；同时亦精选《大江大河 2》、《山海情》、《人世间》、《繁 花》等年代精品剧进行插片合作，携手奥运会、世界杯等高规格体育赛事进行营销宣传， 推动品牌热度持续提升。 发力文化营销，打磨沉浸式美酒体验，有效讲好珍酒故事。基于品牌文化及调性， 1）公司积极发力文化营销，不断丰富品牌文化内涵：1 则与非遗传承人、书画家、文学 家等互动，开展走进珍酒、珍酒采风等活动，2 则结合中国传统艺术，推出系列文创产 品。2）公司注重以体验式营销（如品鉴会、回厂游等）培育核心客群，升级“圣地之旅” 回厂游，并不断打磨优化场景化、沉浸式的“美食+美酒”融合体验，未来伴随珍酒庄园投入使用，还将以“酒庄”式酒旅融合体验，加强从卖产品向输出生活方式转变：1 是 联动美食 IP，冠名陈晓卿团队的美食纪录片《拿一座城市下酒》，联合烹饪大师打造“国 宴珍味”，创新合作“掇珍市集”主题 IP，具象融合传统礼俗与国雅审美，以丰富美酒 宴饮场景、拓展白酒消费边界。2 是独家构建微品会、一桌式品鉴会、私享宴、珍品宴 等 4 级品鉴会体系，并不断精进打磨，相继升级推出等“忆苦思甜·珍品宴”、“四季珍 赏·春宴”、“国之珍宴”等高端品鉴会体验形式，以极致匠心生动诠释珍酒品质。2023 年，珍酒李渡共计举行品鉴会超 12 万场次，回厂游接待超 17 万人次。3 是投建珍酒庄 园，项目选址于遵义白岩沟，坐拥半山温泉，远眺苍山如海，作为餐饮接待、文化演出、 温泉体验、白酒工业展示于一体的酒旅融合体验基地，将成为珍酒重要的品牌名片。

2.3. 一核双重，精雕细琢造产品

2.3.1. 聚焦珍 30、珍 15，发力高端、次高端

构建“一核双重”品牌战略体系，实现多品牌多价位覆盖。公司目前以“珍酒”系 列产品为核心品牌，定位高档酱酒；以“老珍酒”“映山红”作为两大重点品牌，定位中 档酱酒，旨在拓宽消费场景和价格带覆盖面，以满足不同消费者的需求，为持续增长奠 定坚实基础。

以珍 30、珍 15 为核心主品，聚焦高端、次高端价位。公司现有产品矩阵珍 30 系 列、珍 15 系列、老珍酒及珍 5 等于 2012~2016 年期间逐步推出成形，分别覆盖高端、 次高端、中高端价位。其中，珍 30、珍 15 产品系列除标准版作为核心主品进行销售推 广之外，公司亦针对不同销售渠道及区域定制差异化版本（价格较标准版有一定上浮）。 在原有产品基础上，公司自 2021 年以来，陆续推出高端真实年份酒系列、时尚珍酒系 列（生肖及文创产品）、黑金版及珍 15 区域文化产品，以进一步完善高端、超高端产品 布局，借文化及品质内涵拉升产品价值，打开核心主品结构升级空间。珍酒近年收入增 长主要由次高端及以上产品驱动，2022 年占比已达 68.4%。 领先布局中高端塔基产品，有望发挥产品组合协同作用。受宏观经济影响，白酒行 业高价位消费相对承压，酱酒企业也开始在中高端价格带有所动作，2023 年茅台集团、 习酒股份先后推出百元价位单品台源酒、圆习酒，迅速成为继茅台迎宾酒之后的两大十 亿级单品。而珍酒此前在 2014~2016 年行业调整阶段，对中高端价格带既已着手布局， 形成“小珍”系产品矩阵并自然发展至今，目前老珍、珍 5、珍 8 等“小珍”系产品在 河南、山东等地已形成一定的下沉市场基础。此外，2022 年珍酒全新推出中高价位新品 “映山红”，突出品牌红色传承的独特底蕴。未来在次高端做强基础上，珍酒塔基产品布 局有望发挥大众培育及渠道协同作用，帮助进一步占领市场空间。

2.3.2. 产能投建快速落地，加强夯实品质保障

酱酒产能位居贵州前三，预计“十四五”产能达 5 万吨规模。产能作为酒企未来品 质竞争的基础保障，公司自 2019 年起积极启动产能扩建，以增强自身核心竞争力。2020 年以来珍酒产能持续爬坡，酱香产能从 2019 年的年产 4000 吨快速攀升至 2023 年的 4.1 万吨；至 2024 年底，公司预计投产酱香产能将达到 4.4 万吨，规模已位居贵州前三，仅 次于贵州茅台股份有限公司、贵州习酒股份有限公司；十四五后续按照扩建规划，产能 预计将逐步提升至 5 万吨规模。

产能扩张提升基酒储备，强化产能品质保障。此前公司自有产能规模有限，为保证 产品供应，公司精选第三方酿酒基地进行基酒外采合作。伴随公司产能快速提升，公司 自 23H2 不再进行基酒外购，自有优质产能在成本及品质方面都将对公司产品提供更好 保障。

2.4. 玉汝于成，诚心诚意建渠道

2.4.1. 深入推进扁平化渠道布局，数字化营销管控

公司渠道建设较为完善，经销体系已完善构建流通、团购、黑金众创等渠道的专属 管理模式。2023 年以来，公司确立流通、团购双渠道增长战略，对不同渠道针对性、系 统性地构建产品矩阵、获客转化及渠道运营策略。

1）流通渠道：公司采取小商模式进行扁平化布局管理，费用投放灵活高效，渠道 掌控力相对较强。遵循种树不种草原则，对满足选拔条件的经销商、核心网点，分别设 置种子平台合伙人、种子合伙人模式，配置奖金池额外分红机制，并重点提供营销人员 及费用支持等激励，以提高渠道积极性，更好构建厂商一体。通过与核心大网点签订销 售合同，并提供厂方销售人员跟进支持，公司可以更为敏锐地跟踪 C 端需求变化、更为 精细化地督导培育动作落地。公司中长期规划流通渠道销售实现 100 亿元目标，其中种 子平台合伙人（经销商）达 450 家，种子合伙人（核心大网点）达 30000 家。

2）团购渠道：公司意在打造系统性圈层培育体系，建设资源型、社交性、高收益 平台。针对团购商，公司基于不同销售额门槛，设置五星合伙人和一级代理商模式，对 前者重点给予品鉴官、品鉴会、名酒进名企、回厂游等活动支持，帮助强化圈层运维； 对后者提供体验店 3.0 的打造支持，以优化用户体验。公司中长期规划实现双千计划， 销售目标 50 亿元，其中一级代理商 1000 家，目标 20 亿；五星合伙人 1000 家，目标 30 亿。

3）黑金异业渠道：作为新模式尝试，公司意在将卖酒嫁接到异业客户的自有生意 当中，打造“黑金合伙人+黑金朋友圈领袖会员+黑金朋友圈会员”的闭环圈层。针对异 业合伙人，黑金事业部相应配置“合伙人服务团”，围绕异业客户的既有业务和卖酒生 意，提供个性化、精细化的活动支持，以更具“心价比”的消费体验为会员消费者构建 社交、生活平台，从而帮助打通圈内会员的跨界资源形成平台内循环价值生态，在社交、生意过程中转化用酒需求。2024 年，珍酒黑金品牌计划在全国精选 30 位异业合伙人， 做深做透，打造“黑金朋友圈”。

2.4.2. 销售团队举贤任能，组织架构日臻完善

聘请行业优秀人才组建并扩充销售团队，推进公司营销管理日益精进。2009 年华 泽集团收购珍酒以来，公司先后历经 3 任掌门人的经营管理，皆为酱酒行业老将。 ①2009~2015 年，时任董事长陈孟强帮助珍酒完成前期生产恢复及经营企稳工作。 ②2016~2020 年，刚刚成功打造出 10 亿级大单品习酒·窖藏 1988 的胡波离开习酒， 出任珍酒酒业总经理。胡总沿用并升级了窖藏 1988 的次高端打法，选择对珍 15 进行重 点突破，同时围绕“酿造、选酒、储存、勾调、技术团队”5 个要点讲好珍酒品质故事， 推动珍酒在竞争激烈的贵州本土市场杀出重围。 ③2020 年以来，珍酒由郭亮接任总经理职务。郭总曾在劲酒及酒类商贸公司工作多 年，渠道管理经验丰富，帮助推动珍酒渠道管控逐步进化。2022 年以来，伴随事业部架 构裂变调整，公司进一步扩充骨干团队，聘请孙海涛先后挂帅黑金事业部、珍酒事业部、 珍三十事业部总经理，另提拔杨峥出任高档酒事业部总经理，万远开负责珍酒事业部， 便于根据不同价位产品渠道特性，更加因类施策。

伴随珍酒营销队伍逐步兵强马壮，2020 年以来公司亦逐步优化销售组织架构。公 司销售组织架构经历按地区划分→按产品价位划分→按渠道类型划分的变化，根据不同 发展阶段的销售发展要求，灵活适配组织结构，以提升团队作战能力。 2020~2021 年，为加速全国化推广的战略目标，公司在全国分区设立 11 个事业部， 以事业部为单位组建销售团队，快速建立起全国化覆盖的销售网络。 2022~2023 年，公司营销战略重心由区域扩张转向品牌培育，针对不同产品分别设 立珍酒、高档酒、黑金、定制酒、电商五大事业部，根据不同价格带产品的不同渠道侧 重，进行专业化运营，产品培育更具针对性。 2023 年以来，公司以经销商类型为区隔，进一步优化事业部组织结构，以推进流通、 团购双渠道增长战略。23Q4，公司明确珍酒、高档酒事业部分别负责流通、团购渠道的 运营划分，相应确定各自专有的产品矩阵，并构建系统性获客转化及渠道运营策略。24Q2 随着珍 30 渠道模式由团购专有调整为团购、流通兼而有之，公司又进一步裂变形成珍 三十事业部。本次调整后珍酒事业部负责珍 15 及“小珍”系产品，专注流通渠道运作； 高端事业部则面向团购渠道，聚焦于珍 15、珍 30 特别版和高端光瓶酒系列——产品及 渠道划分更加清晰，专业化运营日臻完善。

打造扁平化组织，以“战斗小组”为单位进行销售推进。2023 年，公司提出“3150” 战略，全国按区域划分 150 个战区，每个战区任命 1 名战区总监，下设 2~5 个战斗小组， 每个战斗小组 3 人，分别负责销售、客户推广和品牌活动。通过战区改革，公司充分赋 能一线团队，缩短决策传导链条，推动销售工作产效双增。

启用数字化管理，提升运营效率，实现数据赋能。公司启用数字销售管理系统，开 发专有的微信小程序及应用 APP，以赋能一线销售人员、与终端消费者互动，并适时收 集并分析关键绩效指标。珍酒营销前端的数字化管理平台主要包括：1）渠道通微信小程 序及经销商管理平台，通过线上记录、管理分销过程（包括采购、存货及销售环节），经 销商可便捷推进分销流程并进行物流追踪，并根据消费者开瓶扫码要求返利，有效提升 了渠道销售的信息透明度及管理效率。2）掌上珍酒 APP，作为为销售人员量身定制的 移动 APP，1 是可令销售人员实时掌握经销商信息，2 是可令销售人员线上处理、确认 渠道订单及货返核销等流程，3 是可根据销售人员位置生成终端及消费者拜访的最佳路 线，以提升一线人员工作效率。3）二维码系统及 RFID,通过对产品赋码，公司 1 则可根 据扫码记录及时识别渠道窜货等不当行为，2 则可借助扫码激励吸引消费者互动，3 则 可帮助消费者通过扫码验证正品以防假冒。

3. 酱酒行业：聚势谋远，穿越周期

2023 年酱酒收入占比约达 30%，主要酱酒品牌已快速完成全国化渠道扩张，并在 高端、次高端价格带基本实现核心大单品的聚焦培育。然而伴随 2023 年以来次高端及 以上价位消费需求承压，目前酱酒品牌随白酒行业同步步入回落调整阶段，酱酒热宣告 退潮，未来白酒竞争不再简单是品类凌驾于品牌，更看重酒企综合运作能力。 1）横向对比酱香与浓香酒，酱酒行业二、三梯队酒企的品牌集中度仍处爬坡提升 初期，主要酱酒单品未来仍然具备产品周期及渠道资源优势，因此，兼具精细管理、精 准执行、精益品质的优质酱酒品牌，未来在次高端及以上价位需求景气上行周期，仍有 望展现更好弹性。 2）酱酒内部对比来看，当前酱酒行业一、二线酒企阵营业已成形，珍酒 2023 年酱 酒收入已位列行业前 5。相比其他酱酒品牌，珍酒核心单品珍 15、珍 30 始终专注于深 耕商务用酒场景，其优势在于公司以类直营模式进行经销商及终端的精细化管理，并且 重视渠道的库存管控，在下行期能够通过销售任务的灵活调节以更好保障渠道库存及产 品价盘良性，从而有望更好迎接下一轮需求复苏带来的弹性释放。

由于产区稀缺性强、生产周期长、品牌投入大等天然壁垒，酱酒行业进入门槛较高， 领先者具备马太效应，能够兑现产能储备领先→基酒储备领先→品质保障领先→品牌口 碑领先→收入规模领先→资本支出领先→产能储备领先的正向循环。茅台之外，习酒、 郎酒、国台、珍酒、金沙等领先品牌，其核心单品已在所属价格带拥有一席之地，并均 已启动较为领先的产能储备。 但多数酱酒企业渠道管理进化仍处于相对早期阶段，1 是多数酱酒企业对于渠道的 管理尚停留在经销商一级，缺乏对于终端的直接督导；2 是部分酱酒企业虽然已对接终 端，建立起盘中盘或终端联盟体等操作模式，但渠道库存管控及费用政策制定仍相对粗 放。头肩部酒企在较为领先的品牌及产能积累之上，若能辅以更为精进的营销及渠道管 理策略，有望推动份额突围而上。

3.1. 酱酒全国化：一倡百和，三分天下

3.1.1. 酱香份额已达 30%，主要集中在次高端及以上价位

2016 年以来，品质化消费趋势，叠加渠道及资本追捧热潮，推动酱酒供需共振。 2016 年以来，居民财富效应及地产链繁荣共同推升白酒消费上行，茅台的优势地位越发 凸显，批价表现一骑绝尘，带动酱酒口味及品质认知迅速普及，酱酒消费氛围迅速升温。 而茅台因其较为有限的产能供给，仅主要占据超高端价格带，其他价格带的酱酒需求相 应外溢，催生众多非茅酱酒品牌顺时而动，规模实现快速扩张。截至 2023 年，国内酱 酒收入、利润分别为 2300 亿元、940 亿元，占白酒行业比重分别达到 30%、40%。

以高度产品为主、且白酒消费量较大的省区，目前已明显染酱，预计未来酱酒全国 化份额仍有望实现稳中有升。目前酱酒主力消费省份，除贵州黔酱大本营之外，可分为 以下 2 类：1）河南、山东、广东、福建、浙江等省，当地没有强势区域酒，饮酒习惯以 高度为主，且消费水平较高，以次高端为主的酱香白酒在当地白酒销售占比已迅速提升 至约 30~60%。2）四川、湖南、广西等省，当地有一定影响力的酱酒品牌，如四川郎酒、 湖南武陵、广西丹泉，带动当地酱香消费占比达 30%左右。未来酱香占比有望进一步提 升的可能还有江苏、河北、上海、北京、江西、陕西等地，这些省份酱酒销售占比已达 20%+，参考 1）类省份份额情形，认为当地酱酒份额未来有望提升至 30%以上比例。根 据各主要省份酱酒份额空间，我们估算未来酱酒收入份额仍有望提升约 5pct 以上。

酱酒各价格带规模基本呈倒三角形分布，主流酱酒品牌产品销售大多在 300 元以上 价位，其中非茅酱酒销售规模主要集中在 300~800 元次高端价位。在茅台品牌带动下， 酱酒酿造工艺繁复、生产年限长、出酒率低的高品质特征逐渐被大众认知，令其在次高 端及以上价位相应拥有较好的需求受众，本轮快速崛起的酱酒品牌也大多聚焦于 300~1000 价位着重进行产品培育。2023 年酱酒行业整体营收规模约为 2300 亿元，其中 根据我们测算，高端（800~2000 元价位）、超次高端（500~800 元）、次高端（300~500 元）营收规模分别达到约 270、130、250 亿元规模。

3.1.2. 酱酒渠道已完成全国化覆盖，调整蓄势厉兵待旦

伴随次高端及以上价位商务消费需求承压，目前头肩部酱酒品牌随白酒行业同步步 入去库调整阶段，酱酒热宣告退潮，未来竞争更看重酒企个体能力。2016~2021 年，伴 随酱酒品类红利释放以及高价位需求扩容，酱酒军团实现快速增长。但此后白酒商务需 求景气度见顶回落，主要酱酒品牌亦随行业趋势逐渐步入销售调整阶段。对比上市酒企， 多数非上市的酱酒品牌渠道管理相对更为粗放，量价策略也较为激进，伴随潮水退去， 当前这些非上市酱酒品牌所面临的价格倒挂及库存积压考验较上市酒企更为严峻，预计 相应需要经历 1~2 年的去库消化周期。这也意味着，酱酒热潮已告一段落，未来白酒竞 争不再简单是品类凌驾于品牌，而是看酒企个体如何各显其能，份额竞争更看重酒企品 牌、产品、渠道的综合运作能力。

考虑酱酒具备产品周期及渠道资源优势，未来伴随商务需求修复，优质酱酒品牌仍 有望展现较好弹性。2016 年以来，头肩部酱酒品牌在系统性完成全国化渠道招商布局的 基础之上，有序推进优商、扶商工作，对经销商队伍进行优化调整，目前酱酒品牌经销 商实力普遍较浓香对标酒企更强。此外，国台、珍酒等新晋品牌期初主要借团购资源起 势，现在也已完成以流通商为主的渠道构建。目前习酒、郎酒经销商数量已对齐同为强 品牌驱动的茅台、五粮液，在 2000~3000 家水平；珍酒李渡经销商合作伙伴数量近 3000 家，数量也与同为全国化、扁平化、精细化渠道布局的浓香次高端酒企舍得酒业相当。 相较浓香品牌，酱香品牌的优势主要体现为：1）品牌竞争相对有限：浓香名优品牌 众多，竞争较为饱和，各价位带均存在多款强势产品。2）产品周期仍处于成长中前期阶 段：目前主流酱酒品牌已建立起较好的全国化品牌认知，而其核心单品销售规模对标浓 香竞品，仍有较大提升空间。3）渠道利润及经销商资源相对更优：由于前两点优势，酱 香产品渠道利润空间仍然好于浓香，大商资源大多向有成长潜力的酱酒品牌聚集。未来 在需求上行阶段，酱酒产品的渠道资源作用有望再次发挥。

3.2. 全国化酱酒：从品类扩容转向品牌沉淀，集中度存在提升空间

3.2.1. 品牌端：一二线酒企已拉开身位

本轮酱酒热以来，酱酒企业经过跑马圈地，头肩部梯队已经成形：一线酒企（茅台、 习酒、郎酒）明显拉开体量差距，品牌地位稳固；二线酒企（国台、珍酒、金沙、钓鱼 台）亦已形成一定的全国化基础，实现从品类到品牌的进化。酱香酒企以销售收入规模 划分，目前已逐渐分化形成 1000 亿级、200 亿级、50 亿级、10 亿级梯队阵营。

第 1 梯队为贵州茅台，公司独占超高端（2000 元以上）价位市场，品牌地位一骑绝 尘，千亿级收入体量在行业中遥遥领先。

第 2 梯队为郎酒、习酒 2 家，二者作为营收规模在 150~200 亿元的全国化品牌，在 所有白酒企业中亦已跻身前 10 名阵营。郎、习 2 家目前在西南大本营以及华北、东南、华南等酱酒大市场份额领先，并在全国各省份拥有较为领先的品牌知名度及 终端能见度。

第 3 梯队为国台、珍酒、金沙、钓鱼台 4 家，为营收规模在 20~50 亿元区间的泛全 国化品牌。经过酱酒热阶段发展，4 家目前已拥有一定的品牌受众，并形成泛全国 化省区布局，主要由河南、山东、广东、福建、湖南等酱酒公共市场贡献销售。

第 4 梯队为酱酒区域性或私域品牌，营收均达到 10 亿级规模。区域性品牌如广西 丹泉、湖南武陵、山东云门、四川仙潭等，目前在当地已具备一定的单品影响力； 私域品牌如酣客君丰、肆拾玖坊等，二者分别通过 FCC 社群营销、分级众筹模式 兑现 10~20 亿级收入体量，模式私密性较强。

目前酱酒行业二、三梯队的品牌集中度仍处爬坡提升初期，2023 年酱酒第 2~7 名 市场份额合计约 17%，对比浓香行业集中度仍有较大提升空间。目前收入规模达 20 亿 以上的全国化酱酒品牌主要有习酒、郎酒、国台、珍酒、金沙、钓鱼台 6 家，2023 年合 计酱香收入规模约 400~450 亿元。而浓香行业（含兼香型）第 2~7 名酒企 2023 年收入 规模合计逾 1200 亿元，前 7 名收入规模均在 100 亿元以上，并另有 50~100 亿规模酒企 4 家。对标浓香酒企收入体量及份额集中度，预计未来酱酒行业二、三梯队品牌有望进 一步实现规模跨越。

3.2.2. 产品端：大单品价格站位格局初成

伴随全国化放量，目前主流酱香单品价格站位逐步清晰，在 300~1000 元区间的各 主要价格带已有 2~3 款至少 20 亿规模的酱香单品。浓香赛道经过数十年发展，在各价 格带均已跑出具有广泛认知的核心单品，例如 1000 元价位的普五、高度国窖，600+元 价位的低度国窖、M6+，400 元价位的水晶剑等。酱香赛道目前单品价格站位格局初成， 茅台之外，习酒、郎酒、国台、珍酒、金沙等品牌的主线产品已经清晰，并且核心单品 在所属价格带已拥有一席之地。

伴随 2022 年以来需求及通胀走弱，白酒次高端及以上价位的主要单品，价格均有 不同程度回落，行业单品价格站位或将经历一定程度的格局重塑。由于商务、送礼需求 持续承压，次高端及以上价位的白酒单品，价格均面临回调压力。各家酒企的量价策略 侧重各有不同，例如：2022~2023 年，习酒、郎酒、国台推动旗下次高端核心单品逆势 持续放量，窖藏 1988、红花郎 15/10、国台国标的价格表现也相对偏弱；而珍酒珍 15 的 库存管控相对严格，帮助批价保持相对稳定，或有望提振产品未来在 300~400 元价位商 务需求场景的品牌势能。

珍酒核心单品珍 15，通过维持稳定的价格表现及明确的商务场景定位，产品认知 随时间积累有望持续深化，从而在次高端价位撬动更大份额。珍 15 面临的酱香产品竞 争主要来自 300 元价位的红花郎 10 及国台国标，以及 400~500 元价位的红花郎 15、窖 藏 1988。1）相比红花郎 10、国台国标，两者自 2023 年以来开始通过大力度宴席费用 支持，引导产品更多转向居民宴席消费场景；而珍 15 定位更偏向商务基础用酒，公司 面向次高端及以上婚宴场景另外推出珍酒·珍爱一生、珍酒·珍宴等专属产品。2）相比 400~500 元价位的红花郎 15、窖藏 1988，两者由于库存偏高且费投管理相对粗放，批价 自 2022 年以来出现明显回落，渠道回款压力自 2024 年开始显现；而珍 15 凭借更为稳 健的渠道管理，未来有望逐步缩小价格站位及市场份额差距：1 是珍酒库存和价格管控 较为严格（2021 年以来以动销为本，铺货节奏相对克制），推动产品价盘站位稳中求进； 2 是珍酒更加重视对渠道利益的维护，后续有望凭借更精细化的渠道管理和动销培育动 作提振渠道推力。

3.2.3. 渠道端：下行期酒企管理差异加剧显现

自 22H2 以来，多数酱酒企业普遍面临库存积压问题，渠道管控及动销能力较强的 酒企，有望率先走出调整低谷，更好抓住未来行业景气回升的市场机会，以实现份额超 车。伴随需求回来，此前高速扩张的酱酒企业，动销增长难以为继，渠道库存压力导致 现价格倒挂、窜货乱价等现象屡见不鲜，对酒企长期良性发展带来隐患。在此环境下， 动销去库成为酒企破局的重中之重。 酱酒企业渠道管理能力相对参差，不同于其他几家头部酱酒企业，珍酒流通渠道布 局以扁平化中小商为主，以类直营模式掌控经销商及终端销售培育及费用投放，在制定 营销策划及动销方案方面也更具灵活主动性；团购渠道则通过打造系统性圈层培育体系， 建设资源型、社交性生态闭环，以提升客户粘性。

郎酒：主要围绕 C 端发力，渠道管理相对粗放。公司销售运作积累历史较长，销售 团队推行狼性文化，围绕 C 端已形成消费者盘中盘（挖掘名烟名酒店背后的核心消 费者）、流通盘中盘（核心婚宴、团购渠道）、酒店盘中盘（核心餐饮终端）的成熟 打法，对于流通渠道的管理维护相对粗放。

习酒、金沙：渠道管理相对松散，终端及消费者对接以经销商为主、厂家为辅。习 酒、作为 2016 年以来快速成长起来的酱酒品牌，在本轮酱酒热中迅速实现全国化 招商扩张，二者费用政策相对简单，终端管理及销售推广主要由经销商负责。

国台：正在完善全渠道体系构建，精细管理能力逐步提升。经过 2019~ 2021 年的高速发展，国台销售额从 10 亿出头快速扩张至 100 亿体量，期间亦暴露出费用政策 双轨制、销售政策不尽合理等问题。目前公司从优化经销商结构（提升流通商、优 商占比）、强化核心终端建设（建立国台终端联盟体）、加大动销投入（大健康产品 助销、宴席支持、品鉴支持等）等方面着手，以净化市场、整固渠道。2024 年天士 力“少帅”闫凯境接管国台，未来或推动探索数智化渠道变革。

珍酒：已构建起相对完善的团购商+流通商→核心终端/体验店的渠道架构，渠道管 理运作能力相对成熟。基于大股东的流通渠道运营积累，公司以厂商 1+1 模式参与 渠道管理，对珍 15、珍 30 裂变独立事业部进行针对性渠道建设，控盘分利模式已 步入正轨，渠道沟通及动销培育动作也更为扎实，加上 2020~2023 年期间公司扩张 步伐相对克制，在库存及价盘管控方面也更为稳健。

3.2.4. 产能端：头肩部酒企增产储备更趋集中

产区标签为优质酱酒建立了天然的品牌壁垒，囿于环境容量，我国酱酒优质产区产 能相对有限，2023 年我国酱酒行业产能合计约 75 万千升，其中赤水河主产区产能合计 约为 70 万千升出头，远期规划约 100~140 万千升，扩产增能主要来自头部酒企。珍酒 目前产能位居贵州第 3、全国第 4，已实现较好的产能卡位，未来有望逐步推动旗下产 品实现品质升级。 由于独有的自然条件、地理环境等先天优势，我国名优酱香酒厂主要集中于川贵赤 水河流域。酱香型白酒系间歇、开放式生产，对当地自然环境和酿造方式有高度依赖性， 产品口味因此具有非常强的地域特点。“离开茅台镇就酿不出茅台酒”，赤水河产区酱香 白酒独具一格的优良品质，与当地无法复制的水土、气候、产粮条件密不可分，酱香白 酒的产区概念已深入人心。赤水河处于川贵云三省交界处，素有“美酒河”之称，赤水 河流域白酒产业带酿酒区域全长约 150 公里，区域内主要酒企主要分布在贵州省遵义市 仁怀市、习水县、金沙县及四川省泸州市古蔺县等地。

近年我国酱酒产能实现较快扩张，增量产能基本都集中在赤水河流域，赤水河流域 产能由 2020 年的约 50 万千升快速提升至 2023 年的 70 万千升出头，扩产增能主要来自 头部酒企。2023 年，赤水河流域 3 大地区仁怀市、习水县、古蔺县的产能分别约为 38、 19、16 万千升，合计 70 万千升出头，过去 3 年合计扩产约 25 万千升，产能进一步向头 部集中——2023 年赤水河流域主要酒企产能（见表 19 列示）达 35 万千升以上，过去 3 年扩产约 17 万千升。一方面，由于生产周期长、前期投入大、价格站位高，酱酒行业在 产能储备、品牌积淀方面具有较高的进入门槛，目前已明显呈现产能向头部集中趋势。 另一方面，在高质量发展的新形势下，政府也在主动引导酱酒产业规范发展，加速中小 作坊的淘汰出清。以仁怀为例，依据《仁怀市白酒产业高质量发展三年行动工作方案（征 求意见稿）》，仁怀市从 2024-2026 年通过 3 年努力力争实现“总量控制、效益提升、发 展规范、推动创新、绿色发展”等任务指标，其中具体的深化兼并重组要求“引导 24 个 窖池及以上白酒生产企业兼并重组，新兼并重组项目产能不得低于 3000 吨，力争白酒 生产企业总量控制在 800 家以内”（注：2021 年为 1386 家）。 参考赤水河流域主要县市产能规划，预计至 2025 年我国酱酒产能或达到 80~100 万 千升，远期或达到 100~150 万千升。根据仁怀市、习水县、古蔺县发展规划，仁怀市 2025 年产能或达到 50~60 万千升，远期产能上限约在 80 万千升，其中有 40 万千升来自仁怀 名酒工业园产区；习水县 2025 年规划突破 20 万千升，远期产能争取达到 35 万千升； 古蔺县 2025 年规划形成 20 万千升优质酱酒产能，远期产能争取达到 30 万千升——相 应预估 2025 年及远期行业酱酒产能上限分别达到 100 万千升、150 万千升。而从目前主 要酒企产能扩张进展来看，伴随白酒需求回落，短期酱酒扩产投资相应有一定放缓，预 计主要酒企（参考表 19 列示）2025 年较 2023 年新增落地产能逾 6 万千升，远期产能规 划较 2023 年新增约 20 万千升以上——相应预估 2025 年及远期行业酱酒产能下限分别 达到约 80、100 万千升。

4. 财务分析：毛利率稳步提升，费用端有待改善

4.1. 收入根据渠道出货进行确认，成本受益结构提振保持升势

公司收入参考终端收货确认，渠道库存管控更趋严谨。公司收入于产品控制权转移 于客户时进行确认：1）对于经销合作伙伴和体验店，公司一般于其(视情况而定)运送白 酒产品时确认收入。2）对于零售商客户，则以零售商确认收到白酒产品时确认收入。该 收入确认原则，一方面消除了一批商通过囤积库存帮助上市公司平滑收入的空间，体现 公司重动销轻库存的销售导向；另一方面也体现公司能够通过数字化系统及时掌握渠道 网络情况的管控能力。2022 年，公司由经销商合作伙伴及体验店出库的二维码产品，有 91.1%（按吨位计算，下同）于渠道出库时进行了扫码录入，有 71.5%于该渠道的下一级 零售商客户购买入库时进行了扫码录入。根据渠道扫码及销售人员现场盘库反馈，公司 可较好掌握渠道销售及存货水平的真实情况。 毛利率稳步提升，较其他上市酒企仍有提升空间。公司 2020/2021/2022/2023 年毛 利率分别为 52.2%/53.5%/55.3%/58.0%，同比保持持续提升，1 是产品结构升级驱动吨利 提升，2 是产能扩张缓解珍酒基酒外采压力，公司成本支出相应有所改善。横向对比其 他白酒上市，2023 年估算珍酒李渡还原税金及附加口径的毛利率约为 73.6%，仍处于相对偏低水平，主要源于 2019 年以来的扩建产能对应的折旧摊销费用相对偏高。

4.2. 费用投入加大，费效有待改善

公司采取扩张性资源投入策略，近年显著扩大人员储备，后续有望逐步兑现费效及 人效提升。公司 2021~2023 年销售费用显著扩张，由 2020 年的 4.0 亿元大幅增至 2023 年的 16.3 亿元：1 是由于销售人员扩招导致薪酬增加，为匹配公司未来 150~200 亿收入 规模，公司于 2022 年下半年大规模扩充销售队伍。2 是由于公司自 2021 年起加大品牌 投放力度，广告开支相应有所增加。2023 年公司销售费率增幅已显著收窄，显示销售人 员人均销售贡献已有提高，同时广告支出等营销活动投放效率也在不断优化。

编辑：火腿肠