2025年房地产行业年度投资策略报告：分化与反转

1. 2024年总量数据回顾

2024年总量数据回顾：销售、开工

销售：年化销售水平回落至2009年水平 。2024年前11月，全国新建商品房销售面积累计8.6亿㎡，近12个月的年化销售面积9.7亿㎡；商品住宅方面从销售规模的角度而言，商品房销售面积 回落至2009年左右水平，年化销售规模自2021年高点下滑45.7%。 开工：年化开工水平回落至2006年水平 。2024年前11月，全国房屋新开工面积累计6.7亿㎡，近12个月年化开工面积7.5亿㎡；从供给的角度来看，商品房整体开工情况回落至2006年水平， 年化开工规模自2020年高点下滑66.9%。

2024年总量数据回顾：施工、竣工

施工：开工弱、竣工强下，施工下行明显。 2024年11月末，全国房屋施工面积72.6亿㎡；商品住宅方面， 2024年11月末，住宅施工面积50.8亿㎡，施工面积规模回落至2014年左右水平，施工 自2021年高点回落24.8%。 竣工：从开工到交付，竣工规模维持高位 。2024年前11月，全国房屋竣工面积累计4.8亿㎡，近12个月的年化竣工面积8.3亿㎡；商品住宅方面，2024年前11月累计竣工面积3.5亿㎡，近12个月 年化竣工面积6.0亿㎡，竣工面积持续维持在相对较高水平。

2024年总量数据回顾：地产投资

地产开发投资：施工下行持续拖累投资 。 2024年前11月，房地产开发投资累计9.4万亿，近12个月年化10.1万亿。施工面积下行与土地购置意愿降低，双方面拖累整体房地产开发投资增长。 整体而言，房地产开发投资水平回归至2016年左右。 行业持续拖累经济：投资增速差距扩大 。2024年前11月，房地产开发投资累计同比下滑10.4%，相较于固定资产投资整体3.3%的正增长，房地产开发投资与固定资产增速差达到13.7pct。地产 对固定资产投资的拖累相较于2023年进一步恶化。

2024年总量数据回顾：土地市场

土地出让：出让土地规模进一步探底。2024年前11月，百城宅地供应建筑面积合计4.0亿㎡，近12个月年化供给宅地建筑面积4.5亿㎡；成交层面，前11月百城宅地成交建筑面积合计2.4亿 ㎡，近12个月年化成交宅地建筑面积4.0亿㎡，土地市场市供需同步回落至2008年左右水平。 房地价差：平均成交楼面价小幅回落。截至2024年11月，全国商品住宅年化平均成交均价10390元/㎡，宅地出让年化平均楼面价5399.3元/㎡，地价占房价比例小幅回落至52.0%，平均成交 楼面价回落小幅改善带来房地价差小幅改善。

2. 本轮地产复苏的困境

本轮地产复苏的困境：结构性分化的市场

核心观点：本轮地产下行相较于以往地产下行周期，最大的不同在于结构性市场的表现分化，包括期房现房销售分化、新房二手房销售分化，以及 新房二手房房价调整幅度分化，虽然导致分化的原因各不相同，但结构性市场的分化特征，调控政策在需求端持续宽松的过程中，整体 新房销量并未受到政策宽松带动。 期房现房分化 ：2024年单三季度，按照统计局披露现房销售面积计算的同比增速为12%，同期期房销售面积同比下降18.9%，自2021年三季度以来，现房 销售持续13个季度领先期房。 新房二手分化 ：相较于二手房，核心城市新房成交面积相对较弱，2024年全年销售规模基本位于2019年至今的最低水平。销售面积的变化主要由政策宽 松后房地产企业的集中推盘驱动，在政策宽松后的3、7、10月，房企供应端的改善驱动了销售脉冲式的复苏。 新房二手房价分化 ：按照统计局公布70大中城市房价环比作为计算标准，以2018年1月基准为基准期100，对70城房价进行指数化处理。70大中城市：2024年 10月，新房房价指数自高点回落9.4%，房价回落至2019年左右；二手房房价指数自高点回落15.8%，回落至2017年附近。

本轮地产复苏的困境：现房、期房分化

按照统计局对开工面积、施工面积及竣工面积的定义，可以从三者中推算净停工面积规模，净停工面积=（上期期末施工-上期期末竣工）+ 本期开工-本期施工。按照开工、施工及竣工推算的净停工面积，2024年三季度末净停工面积保持平稳，在施工面积下降的背景下，净停工面积占比小幅提升。在 当前期房交付担忧并未完全消除的背景下，停工仍旧是制约期房销售复苏的关键因素之一。

3. 周期下行的海外对比

周期下行的海外对比：地产周期下行幅度的国际对比

日本：1989年来首都圈历经4轮小周期。销量层面看，1991年以来，地产销量存在多个快速调整的小周期。 以首都圈为例，1989-1991年地产销售下行2年，销量自1989年高点降50.4%；1996-1998年，地产销售下行2年，销量自1996年高点下 降31.3% ；2005-2009年，地产销售下行4年，销量自2005年高点下降63.5% ；2013-2020年，地产销售下行7年，销量自2013年高点下降 60%。

日本：1990年房价指数见顶后持续回落，房价指数自高点回落44.8% 。 广场协议后，日元升值，日本央行采取了长期的低利率政策，导致大量资金流入房地产市场和股市，推高了资产价格形成泡沫。90年 代后，伴随货币政策的紧缩，以及维持高位的开工规模，房价指数持续下行。 1990年至2008年，即使房价指数存在下行压力，但金融体系对开发商的持续支持导致了开工水平的居高不下，进一步导致了房地产市 场的持续供需失衡与房价下行。

美国：次贷危机前后，新房销量自高点回76.1% 。 美国房地产市场调整在1990年以后并不频繁，但调整幅度较大。1990年以后，从销量层面而言的地产调整主要来自于次贷危机前后， 2005年至2011年，新房销量连续6年下降，销量自2005年高点回落76.1%，销量回落幅度明显。

美国：2007年房价指数见顶后持续回落，房价指数自高点回落25%。从房价指数的下降幅度和修复速度维度出发，美国的次贷危机下的房地产危机弱于日本泡沫经济时期的房地产危机，房价指数下跌周 期为2007.3-2012.4，房价指数自2007年2月高点最多下跌25%，经过4年7个月修复至并超过前高，而日本房价指数至今还未恢复至泡沫 经济的高点。

4. 调控政策将如何发力

调控政策将如何发力：脱离困境展望

内外交困下，房地产逆周期调节势在必行。国内环境：2021年来地产拖累GDP，相关产业链营收及净利润表现下滑显著。 世界经济：特朗普即将于2025年就任美国总统，且共和党获得参、众两院的多数席位，相较于1.0任期，其政治主张推行阻力将更小。本轮竞选 主张中关税保护更加激进具体，由于可以沿用1.0时期调查结果，参考历史关税政策生效需要半年至一年时间，预计本次上任至贸易制裁下达周 期或缩短至半年。 脱离困境的政策展望：2024年11月9日政治局会议及12日中央经济工作会议中，提出2025年将实行适度宽松的货币政策和更加积极的财政政策。

调控政策将如何发力：脱离困境展望——适度宽松的货币政策

降准降息仍有空间，行业对LPR调降弹性或提升。上次定调“适度宽松”的货币政策为14年前。2008年11月，为应对国际金融危机中国提出实施“适度宽松的货币政策”，此口径维持至2010年。 2008年内，1年期存款基准利率下调4次，降幅189BP； 1年期贷款基准利率下调5次，降幅216BP；存款准备金率下调4次，降幅视存款类金 融机构规模，为200~300BP不等。 2024年已推进降准、降息、降存量房贷的货币政策。本轮存量贷款降息后，新老房贷利差缩减，LPR下降对行业的正面效果将更加显著，叠 加海外步入降息周期，我国降息空间进一步打开。

调控政策将如何发力：脱离困境展望——收储

总体上出险房企的现房去化压力大于未出险房企。 整体法下，2018年来出险房企的现房库存占比高于未出险房企。2024H，未出险/出险房企的[开发产品/(开发成本+开发产品)]分别为26.1%/29.1%， 分别相较于2010H提升14.5/15.9 pcts。整体看，出险房企的现房去化压力大于未出险房企。 部分体量较小的未出险房企面临较大的现房去化压力。算数平均法下，2019-2023H出险房企现房库存占比高于未出险房企（除2023年），2024H二者占比基本持平，未出险/出险房企现房库存占比 分别为41.8% / 41.9%，相对于2010H提升23.2/30.5 pcts。由于算数平均法更能体现小体量房企对整体均值的影响，而算数平均法下未出险房企现 房占比相较于整体法下未出险房企均值水平提升，可得部分体量较小的未出险房企也面临较大现房去化压力。

5. 2025年总量数据预测

2025年总量数据预测：基准期假设

2024年数据基准期。由于2024年全年地产数据并未完全更新，参考后续对总量数据测算框架，我们对基准期假设如下。 销售面积24年基准期参考后续去化率测算框架进行测算，其余数据假设12月单月增速与前11月保持一致。

2025年总量数据预测：销售面积

受期房交付不确定性影响，现房期房销售持续分化，我们以销售规模与期初库存计算当期去化率，通过对2020-2024年去化率进行对比，发 现期房去化率处于历年低位，而现房去化率出现见底企稳迹象。 2024年前11月，期房、现房累计销售去化率分别为38.9%及21.8%，2024年11月，在地产政策持续宽松的背景下，期房销售去化率小幅回升至 2023年11月上方。

报告节选：

编辑：火腿肠