2024年家用电器行业投资策略：可选消费行业2025年，内销看政策支持，外销看创新能力

1、 家电板块：外销表现亮眼，股息率持续提高

1.1、 清洁电器板块：集中度提升，行业销额增速表现较弱，品牌间表现 持续分化

扫地机行业内销增速反弹，外销增速偏弱，品牌间分化明显。 （1）内销：线上销额增速回暖，Q1-Q3/Q3 销额同比分别+19%/+18%。集中度 提升，石头稳居第一，科沃斯、追觅份额下滑，云鲸有所提升。 （2）外销：海外表现优于国内，Q3 美亚/德亚/法亚行业销额同比分别+51%/+2 7%/+56% ，石头/Shark 份额提升显著。

洗地机行业销额增速整体偏弱，品牌间分化明显。 （1）销额增速看，价格战相对激烈挤压销额表现，Q1-3/Q3 销额同比分别 +3.5%/-1.3%。 （2）各品牌份额看，集中度提升，添可份额下滑，二线品牌销额份额普遍提升。

1.2、 小家电板块：内销行业表现疲软，小熊/美的优于行业表现，苏泊尔 稳健

行业增长仍相对疲软，美的/苏泊尔相对稳健。（1）行业层面：2024Q1-Q3 天猫 表现优于京东。行业低价竞争仍持续，增长相对疲软。（2）品牌层面：2023Q1-Q3 小熊/美的增速较高于行业，苏泊尔稳定优于行业表现。2024Q1-Q3 厨小电销额同比 分别-11%/+16%/+5%，其中苏泊尔销额同比分别-9%/-9%/+2%，美的销额同比分别 -6%/-5%/+7%。

1.3、 两轮车板块：雅迪、爱玛领先，九号后来居上，小牛短期销量恢复 增长

渠道逻辑下九号销量表现持续优于同行，小牛新品带动短期销量恢复增长。 2023/2024H1九号销量同比+77.9%/+118%；2023/2024H1小牛销量同比-14.6%/25.8%； 2023/2024H1 爱玛销量同比-0.3%/0.4%；2023/2024H1 雅迪销量同比 17.9%/-22.3%。

1.4、 黑电板块：2024Q1-Q3 TCL 电子内外销双高增长

2024Q1-Q3 TCL 电子内外销双高增长。根据 AVC 数据，内销市场看，2024Q1-Q3 TCL 线上销量同比分别+16%/+6%/+58%；2024Q1-Q3 海信线上销量同比分别 -3%/-24%/-21%；2024Q1-Q3 创维线上销量同比分别+16%/+14%/+21%；2024Q1-Q3 小米线上销量同比分别-2%/-25%/-5%；2024Q1-Q3 其他品牌线上销量同比分别 -2%/-21%/-9%。外销市场看，2024Q1-Q3 全球出货同比分别+0%/+3%/+4%； 2024Q1-Q3 三星全球出货同比分别-10%/+4%/+4%；2024Q1-Q3 海信全球出货同比 分别+0%/+5%/+9%；2024Q1-Q3 TCL 全球出货同比分别+4%/+10%/+17%。

1.5、 出口板块：外需稳定，基数走高但空调/冰箱/电视/小家电出口仍延 续增长趋势

从出口板块的整体趋势来看，外需保持稳定，基数走高但空调/冰箱/电视/小家电 出口仍延续增长趋势。

1.6、 白电板块：外销景气度优于内销，空调表现优于冰洗

从白电板块的整体趋势来看，外销景气度优于内销，空调表现优于冰洗。

1.7、 三季报总结：出口整体优于内销，政策刺激下内销景气度有所回暖

出口受益于宏观景气持续+渠道补库，2024 年收入/利润表现优于国内，个股超 额收益主要由外销提振，例如 TCL 电子、TCL 智家、海尔智家。 内销各行业β相对较弱，政策刺激下白电、清洁电器、黑电、厨电预计最为受 益，集中度呈提高态势，利好各板块龙头，例如白电板块（美的集团、海尔智家）、 清洁电器（石头科技、科沃斯）、黑电板块（TCL 电子，海信视像）、厨电（老板电器、华帝股份）。

2、 优秀外销公司的基因：创新、品牌与产能

我们认为创新能力+自主品牌+海外产能有望构筑外销长期竞争力，抵御关税等 风险影响。（1）创新思维+快速迭代/快速反应能力。这类品牌企业依托中国供应链 以及工程师红利快速迭代产品，极致创新+成本抢占海外品牌份额，以石头科技/九号 公司/安克创新等为代表。（2）打造自主品牌。创新思维打造差异化，站外精准营销 提升品牌溢价，具备一定市场定价权，关税成本提升情况下可通过部分提价向下游 传导，以石头科技/安克创新/九号公司/泡泡玛特/名创优品等为代表。（3）搭建海外 产能。于东南亚等地搭建本地化供应链，以应对将来关税成本可能提升的影响。代 工厂以德昌股份/开润股份为代表，品牌商以石头科技/九号公司等为代表。

2.1、 石头科技：看好组织架构调整后，更积极的产品和销售策略拉动份 额持续提升

Q3 内销超预期，北美、亚太符合预期，欧洲小幅承压。Q3 实现收入 25.9 亿元 （+11.9%），分地区看： （1）内销：我们预计增长约 30%。根据奥维云网，2024Q3 公司石头线上渠道 销额同比+42%，销额市占率达 25.6%（+4.4pcts）、份额登顶第一。 （2）北美：我们预计增长约 50%。根据久谦数据，2024Q3 石头美亚销额+39%， 线下渠道进驻顺利，预计实现较快增长。 （3）欧洲：我们预计小幅承压，主系渠道结构调整下经销收入延后确认所致， 线上渠道增长良好，7 月 Primeday 期间石头在德亚市占率第一、销量同比+100%。 （4）亚太：我们预计增长约 20%。根据久谦，2024Q3 石头日亚电动工具零件 销额同比+12%，7 月 Primeday 期间石头在澳亚销量同比+270%。

看好公司组织架构调整后，在更积极的产品和销售策略下，份额持续提升，同 时利润率实现合理下降。 （1）销售策略：直营渠道方面，加大投流、施行更多达播、店播等方式，国内 抖音以及欧亚快速增长；经销渠道方面，给经销商更多返点、更多品牌推广等。 （2）产品策略上拓宽价格带：欧美主流价格带在 300-500 美金/欧元，而石头主 流价格带在 600 美金/欧元以上。Q3 公司推出了更低价格带的产品，比如国内的 P10S Pure 定价 2499，以及海外的 Q8 Plus、Q8 Max、Q Revo Slim 等，可以帮助公司打开 份额低的美国线下、日法意西等渠道。 展望 Q4:（1）内销：国补+大促刺激下公司 Q4 表现亮眼，2024 双十一开门红 期间公司 10 月线上核心渠道全品类 GMV 同比+210%。（2）北美：渠道壁垒高、竞 争不大，预计平稳，美亚 PD2.0 期间收入同比+50%。（3）欧洲：自营渠道快速增长， 欧亚 PD2.0 期间同比增长超 100%。（4）亚太：预计保持平稳增长。

2.2、 九号公司：外销市场既有品牌沉淀，亦有渠道开拓和产品创新能力

外销维度，公司有基本盘业务滑板车稳居全球龙头，潜力品类业务割草机器人 /E-Bike 有望长期贡献利润弹性： （1）割草机器人为核心，产品技术引领行业，渠道优势领先国内同行。首先行 业处在明显产品升级换代周期，预计 2024 年起无边界割草机器人将快速增长，长期 空间有望超 300 万台。其次公司产品技术领先（已推第三代产品），渠道开拓领先（本 土化，渠道开拓能力强），高利润率品类未来具备弹性。 （2）全地形车：混动旗舰产品树立品牌调性，美国市场渠道开拓稳步推进。 （3）E-Bike：预计 2025 年发售，可复用 Segway 品牌优势以及滑板车渠道积累， 具备较大增长潜力。 （4）零售滑板车：销售美国市场产能已转移至东南亚，预计受关税影响小。

2.3、 安克创新：品牌+渠道相辅相成，有望支撑各产品线长期增长

与苹果和亚马逊深度合作，品牌效应持续提升。此外线下渠道积累甚至优于部 分专营企业。展望后续，核心品类（小充、中大充、智能安防）市场空间足够大， 极致创新+品牌渠道赋能份额有望稳步提升。短期小充或受益消费电子需求回暖和苹 果迭代。 （1）苹果引流：公司为少数进入 Apple Store 销售的第三方品牌。此外，预计公 司未来还将进驻 Apple 全球 500+线下门店。 （2）掌握亚马逊渠道流量密码：公司为早期进入亚马逊渠道的品牌商，公司深 谙亚马逊流量规则。 （3）品牌积累同步发展线下渠道：欧洲市场为例，充电类/储能类/家庭监控摄 像头三大核心品类进驻的线下渠道分销商数量接近甚至高于其他专营企业。

2.4、 TCL 电子：政策驱动产品结构升级加速及国内改善，国际市场持续 突破

2018-2023 年海信/TCL 出货量份额持续提升，主要系：（1）成本优势带来价格竞争优势。海信/TCL 背靠 BOE/华星光电龙头面板厂， 相较于日韩品牌有更强成本优势，同尺寸低客单与日韩品牌竞争。 （2）技术逐步追赶日韩企业。依托 MiniLED 产业链和竞争优势，高端 MiniLED 电视领域份额逐步赶上三星，并远超 LG、索尼。 （3）渠道持续深化。欧美线下渠道有提升空间（展位/门店数量以及中高端产品 占比较日韩有提升空间），海信/TCL 持续加大线下渠道投入。 展望后续：（1）国内市场或迎拐点，“TCL+雷鸟”双品牌运营收效，叠加以旧 换新政策驱动，预计 2024H2 产品结构升级加速，有助于毛利率改善。（2）国际市场 有望持续突破，美国市场渠道切换逐步收效（2024Q3 高增），欧洲/拉美/中东出货延 续双位数增长趋势。（3）短期关注面板成本改善+产品结构升级驱动毛利率修复，长 期继续看国际市场份额提升和利润率提升。

2.5、 海尔智家：海外业务受关税影响小、预计保持景气，盈利能力仍有 持续提升空间

Q3收入持续提效降费，利润实现较快增长。Q1-3实现收入2029.7亿元（+2.2%）， 归母净利润 151.5 亿元（+15.3%），扣非净利润 146.9 亿元（+15.4%）。Q3 实现营业 收入 673.5 亿元（+0.5%），归母净利润 47.3 亿元（+13.2%），扣非净利润 45.2 亿元 （+9.9%）。预计 2024-2026 年归母净利润 193.0/216.2/241.9 亿元，当前股价对应 PE 为 13.2/11.8/10.6 倍。海外业务受关税影响小、预计保持景气，盈利能力仍有持续提 升空间。 外销稳健增长，看好以旧换新拉动内销改善。（1）外销：Q3 预计实现稳增，新 兴市场更快，例如南亚市场增长超 30%。公司全球产销布局完善，看好全球进入降 息周期下外需提升拉动海外收入实现稳增。（2）内销：Q3 宏观环境承压下预计有所 承压，但公司积极抓住以旧换新机会，终端零售逐月改善，海尔冰箱/洗衣机/空调线 下份额分别达 44.2%/47.2%/超 20%，9 月卡萨帝/Leader 品牌零售额同比分别+19%/+ 31%。 数字化变革＆供应链协同持续助力提效降费，Q3 盈利能力持续提升。Q3 毛利 率+0.1pct，主系国内数字化变革及数字化产销协同，海外搭建全球供应链协同提升 产能利用率所致。归母净利润率 7.0%（+0.8pct），数字化变革下销售/管理费率同比优化 0.5/0.2pct，盈利能力持续提升。

2.6、 德昌股份：围绕核心优质下游客户拓品类，前瞻性布局海外产能

SharkNinja 和 HOT 大客户在新项目拉动下 2024Q1-Q3 营收维持高增长态势： SharkNinja 吸尘器等新项目放量，HOT 加湿器等新项目放量。中长期维度上看：家 电代工业务绑定优质大客户将拓宽收入边界、汽车电机业务营收和利润率有望持续 提升。 （1）家电代工业务：SharkNinja 客户代工体系内份额有提升空间，HOT 客户接 触高速吹风机等新项目、自主研发洗碗机有望在 2025 年实现放量 （2）汽车电机业务：在手订单充足，2025 年耐世特海外项目等定点项目将持续 放量，毛利率和利润率仍有提升空间。 （3）海外产能提前布局，提升与下游客户粘性：2023 年越南已有较大产值，后 续新项目可能逐步迁移至越南工厂，海外产能将进一步提升。

2.7、 开润股份：箱包代工壁垒坚实、一体化服装代工锦上添花

核心逻辑：公司系具有成长性的运动户外代工龙头，核心壁垒为印尼产能布局、 客户资源、精益管理经验，预计海外产能布局约 70%且以印尼为主，订单充足背景 下积极扩产。箱包代工已为全球龙头，订单未来复合增速双位数且净利率目前 10% 左右仍有提升空间，第二曲线为空间更大、盈利更好的服装垂直一体化代工赛道， 未来三年嘉乐收入及盈利进入快速成长期。短期看公司箱包及服装代工订单可持续 性较强，Q4 业绩预计扭亏，长期预计盈利能力提升空间充足。 箱包代工老客户提份额、新客户放量下积极扩大印尼产能，盈利能力预计稳健 提升。代工制造全球化产能布局并卡位印尼，区位优势突出，同时客户结构优质且 集中度高，预计中长期订单维持双位数增长，此外新客户拓展持续推进中。利润端， 随着公司优化客户及产能结构并提升精细化管理能力，盈利能力预计稳步提升。 上海嘉乐成长路径明确，并表协同下盈利亟待释放：上海嘉乐为垂直一体化的 针织服装代工企业，拥有优衣库、阿迪达斯、Puma、Muji 等优质客户资源，以及面 辅料研发、印尼产能布局的竞争优势：嘉乐 2003 年于印尼建厂，印尼纺织产业链织 造及染整加工的中上游环节较为薄弱，垂直一体化产业链布局优势明显。并表后与 箱包代工业务资源共享，在生产经验、客户、产能布局上深度协同， 2024Q1-Q3 净 利率分别为 3.4%、2.1%、2.4%，预计 2024 年实现净利润约 4 千万元，表观扭亏（2023年表观亏损 7500 万元，经营口径盈利 1 千万元），预计未来三年利润率随着规模化 订单及面料自供比例提升，从低单提至高单再至 10%+，长期有望提至 15%。

2.8、 赛维时代：服饰品牌出海龙头，数智化+敏捷组织+高效供应链构建 核心竞争力

核心逻辑：公司凭借全链路数字化技术、敏捷的小前端组织形态、高效供应链 形成核心竞争优势，打造有梯度的多品牌矩阵。美国消费展现较强韧性，公司竞争 优势显著，预计精耕细作提升成熟品牌市占率+新品类、新市场、新平台拓展持续驱 动收入增长，盈利能力中枢伴随品牌孵化及溢价力提升而上抬。 前三季度收入逐季加速，Q3 利润受加大新品开发及投放影响。2024Q1-Q3 营业 收入/归母净利润分别为 68.02/1.95 亿元，yoy+55.5%/ -12.2%，2024Q3 营收/归母净 利润 26.24/-0.4 亿元，yoy+63.89%/转亏，2024Q3 利润转亏主要由于：（1）海运费提 升、料本和尾程成本提升导致毛利率下降；（2）为应对竞争、迎合佣金政策，新品 开发力度加大，2024Q3 正值集中推广期，平台推广费用提升。 传统品牌市占率稳健提升、新品类、新市场、新平台拓展显著。我们预计 2024Q3 男装、家居服、内衣三大核心品牌市占率持续提升。（1）新品类女装品牌 ZEAGOO 进一步提速；（2）欧洲市场起势，增速快于北美市场；（3）新平台销售额扩大，TEMU 销售额近 1 亿元，TikTok 销售额约 4000 万。

2.9、 泡泡玛特：潮玩出海龙头，全流程高效商业模式壁垒深铸

核心逻辑：先发优势以及全流程高效运营 IP 的商业模式持续保持行业龙头地位。 渠道方面看好国内同店持续提升及海外渠道进一步扩张；产品方面看好多品类新业 态下实现多元发展，搪胶毛绒产品预计持续放量，逐步形成盲盒、MEGA 以及搪胶 毛绒多轮驱动的产品模式。 复盘泡泡玛特近几年的业绩表现，公司业绩持续保持高增长，在大环境消费疲 软的情况下强阿尔法彰显。公司 2024H1 收入利润增速分别为 62.0%/93.3%，远超同 行业公司，究其原因，我们认为主要是（1）经过多年的沉淀，公司的品牌效应逐步 提升。（2）公司卓越的 IP 运营能力，对不同 IP 进行差异化的运营，能够为 IP 找到 最适合自身的呈现方式（MEGA、搪胶等）。（3）公司对于渠道等强掌控力度，目前 公司的线下门店大多采取直营模式，能够有效防止渠道窜货，给予消费者更好的购 物体验。

渠道方面，海外市场逐步成为公司的第二成长曲线，2022-2024H1 公司海外收入 占比分别为 9.8%/16.9%/29.7%。线下方面，截止 2024 年 11 月 6 日，泡泡玛特海外 门店总数 114 家（对比 2024H1 提升 24 家），其中东亚/东南亚/欧洲/澳洲/北美门店数 量分别为 49/26/10/13/16 家。2024 年新入驻了意大利、越南等新市场，在法国卢浮 宫等地开设了大量地标店，受到海外消费者的热烈追捧，例如泰国新开设的 LABUBU 主题店首日销售额超过 1000 万元。线上方面，海外主要布局独立站、亚马逊等渠道， 2024 年新入驻了 TikTok 渠道。展望未来，看好海外扩张进一步加速，带动收入利润 高增，规模效应下带动盈利能力提升。 产品及 IP 方面， 公 司 2024H1 手 办 /MEGA/ 毛绒收入占比分别为 58.3%/12.9%/9.8%，2024 年公司新推出了积木、卡牌、甜品店手游等新产线及业态， 期待未来多品类多业态协同效应持续。IP 方面，2024H1 公司前四大 IP Molly、 LABUBU、SKULLPANDA、DIMMO 收入占比分别为 17.2%/13.8%/12.6%/8.3%，新 推出 CHAKA、Inosoul、星星人等新 IP，看好公司 IP 矩阵持续完善。

3、 内销看政策：家电/两轮车以旧换新

3.1、 家电以旧换新：8-9 月多地制定、发布个性化补贴细则

7 月 25 日，发改委统筹 3000 亿超长期特别国债。其中 1480 亿用于文件(一二) 设备更新船舶更新；向地方安排 1500 亿用于文件(三四五七八九)消费品以旧换新， 包括：老旧货车、农业机械、新能公交车&动力电池、汽车、家电，以及提升消费品以旧换新能力，所涉资金按 9：1 原则央地分摊。 此次政策对家电行业来说超市场预期： （1）、补贴总包 1500 亿，从先到先得和更新容易度来说，高于之前市场对家电 补贴 100 亿预期； （2）、补贴比例 15%-20%，高于之前市场 10%预期。 （3）、补贴品类和细节：上一轮补贴空调、冰箱、洗衣机、电视、电脑，此次 新增加热水器、家用灶具、吸油烟机。

8 月 7 日，湖北省商务厅发布新一轮以旧换新补贴实施公告，新一轮以旧换新 8 月 10 日启动并持续至年末，品类覆盖除中央规定的 8 类外，新增扫地机、智能门锁、 净水器等 15 个品类，补贴力度为 20%。 随后，多省市以旧换新政策陆续落地，且新增吸尘器、扫地机、部分厨房小家 电等品类，同样享受 15%～20%的补贴力度。

3.2、 家电以旧换新效果：多品类实现量价齐增，预计 2024Q4 有效拉动 内需改善

双十一第一波销售看，家电品类实现畅销。根据星图数据，2024 年第一波（10 月 14 日-10 月 30 日）销售中，家用电器以 1324 亿元的销售额位居品类榜首，占据 15.7%的市场份额，已完成去年双十一销额的 87%，相比 2024 年 618（占比 10.2%）、 2023 年双十一（15.6%）占比进一步提升。 10 月整体动销良好。根据奥维云网，2024 年 Q4（W40~W43，对应时间 9.30-10.27） 线上销售同比高增，且头部玩家表现突出，集中度在提升。以扫地机为例，2024Q4 行业销额同比+620%，量/均价同比分别+490%/+22%，其中石头同比分别+906%/+11%， 云鲸同比分别+1187%/+1%。 据商务部数据显示，截至 2024 年 10 月 15 日，已有 1013.4 万人次通过参与以 旧换新购买 8 类家电产品共计 1462.4 万台，带动销额 690.9 亿元。

3.3、 电动两轮车以旧换新补贴梳理：中央地方构筑合力，政策持续推进 中

中央与地方构筑合力，政策执行速度或相比之前更快。商务部等 5 部门办公厅 （室）印发《推动电动自行车以旧换新实施方案》，各地陆续发布以旧换新细则，补 贴力度大多在 20%，最高补贴 500 元，对于锂电产品更换铅酸产品给予额外补贴。

投入补贴资金达 6600 万元，刺激 4.6 亿销售额市场。商务部的显示，自五部门 8 月联合发布《推动电动自行车以旧换新实施方案》以来，截至 10 月 22 日，已有 30 个省份出台实施细则，使用补贴资金 6600 多万元，各地已累计举办电动自行车以 旧换新活动 2993 场次，回收旧车、销售新车各 17.63 万辆，销售额 4.6 亿元。 政策导向或为提升行业安全保障，展现存在较大潜力市场及延续性强特性。此次电动自行车以旧换新活动，鼓励引导市场上核心零部件老化或存在安全隐患的电 动自行车置换成符合新国标电动自行车车型，不断提高居民生活品质和安全保障。 目前，我国电动自行车存量市场约 3.5 亿台，且非合规、存在安全隐患车型占比较大， 因此我们预计电动自行车以旧换新政策或展现存在较大潜力市场及政策延续性强特 性。 五部门或将进一步规范简化流程，终端动销随之加速释放。电动自行车为首次 纳入到全国性以旧换新活动中，且涉及生产、销售、回收等多个环节，目前部分环 节通畅度低压制终端需求释放，五部门下发通知，将进一步规范补贴条件及流程管 理，后续市场终端动销或有望随着各环节进一步打通加速释放。

3.4、 美的集团：内销家电龙头 Q4 有望充分受益以旧换新，外销北美敞 口较小

Q3内销份额逆势增长，业绩稳健增长。Q1-3实现收入3189.7亿元（同比+9.6%）， 归母净利润 317 亿元（+14.4%），扣非归母净利润 303.8 亿元（+13.2%）。Q3 实现收 入 1017.0 亿元（+8.1%），归母净利润 108.9 亿元（+14.9%），扣非净利润 102 亿元（+ 11.0%），预计 2024-2026 年归母净利润 385.6/426.6/465.2 亿元，当前股价对应 PE 为 14.3/12.9/11.9 倍。公司作为内销家电龙头 Q4 有望充分受益以旧换新，外销北美敞口 较小。 外销景气度延续下 C 端业务实现较快增长，内销份额逆势提升。（1）C 端业务： 智能家居事业群收入同比+8%，预计外销实现较快增长，内销在行业承压下份额保 持提升，看好以旧换新拉动 Q4 改善。根据产业在线，2024Q3 美的品牌空调/冰箱内 销份额分别达 33.0%（+2.9pcts)/16.4%(+1.3pcts)。（2）B 端业务：Q3 新能源及工业 技术/楼宇科技/机器人与自动化事业部收入同比分别+8%/+5%/-10%。 加大促销力度下毛销差有所下降，整体盈利能力保持稳中有升。Q3 毛利率-1.1 pct，主系公司主动加大促销所致，根据奥维云网，Q3 公司美的品牌线上空调/冰箱/ 洗衣机均价同比分别-10%/-6%/-19%。Q3 归母净利润率+0.6pct，其中利息费用减少 下财务费率-2.0pct，盈利能力持续提升。

3.5、 爱玛科技：2025 看好公司乘行业东风重进量价齐升通道

2024Q3 公司单车 ASP 预计同比持续提升，收入因政策切换阶段承压。公司 2024Q1-Q3 实现营业收入 174.6 亿元（+0.05%），归母净利润 15.5 亿元（-0.25%）， 扣非净利润 14.5 亿元（-0.03%），非经常性损益（主含政府补助）为 1.07 亿元。单 季度看，公司 2024Q3 实现营业收入 68.7 亿元（-5.1%），归母净利润 6.0 亿元（-9.0%）， 扣非净利润 5.5 亿元（-9.8%）。单车 ASP 及单车利润方面，我们预计公司单车 ASP 为 1986 元/台（+5.7%），单车利润为 174 元/台（+1.2%），单车扣非利润为 160 元/ 台（+0.35%），公司产品结构调整顺利，高毛利两轮及三轮产品占比预计提升，带动 单车 ASP 及利润连续三季度同比提升。 以旧换新、国标修订等政策逐步落地，2025 看好公司重进量价齐升通道。行业 政策暖风频吹，以旧换新逐步细化落地执行或有效刺激行业终端动销；新国标修订 后行业低质企业或再度出清，行业份额进一步向龙头集中。公司作为电动两轮车龙 头预计超额受益于行业贝塔改善，2025 年基本面拐点清晰：量上，公司新国标修订 标准下的新款产品储备充足，且渠道库存轻、留足囤货空间；价上，公司高毛利产 品成功打造（仰望&露娜）、行业整体价格战未显、新国标执行下成本优势或将进一 步拉大，看好产品单价稳步提升。

3.6、 雅迪控股：国内提质增效，龙头优势仍足

2024H1 公司实现营收 144.14 亿元（-15.4%），归母净利润 10.34 亿元（-12.9%） 其中其他收入及收益净额同比减少约 43.2%至 2.5 亿元，主系政府补助同比减少 36.7% 至 1.4 亿元。公司 2024H1 收入业绩承压，我们预计主系 2023H1 基数较高以及 2024H1国检、极端天气等外部因素扰动所致。 国内市场仍是公司 2024 年主要营收来源，我们看好价增带动公司业绩逐步恢复。 政策密集出台或推动行业整合加速，看好价增带动公司业绩逐步恢复。2024 年 上半年公司产品结构调整顺利，中高端冠能 6 系列产品销量表现强劲；另一方面， 公司加大对中高端产品储备，8 月 1 日发布全新高端智能电动车飞越 FX6（售价 4500 元+），预计后续公司冠能、飞越系列将有更多款中高端车型面世。

3.7、 九号公司：内销两轮车以差异化破局，关注渠道优化+新国标下扩大 市场份额

收入端短期看扩店，中长期看店效提升。利润端看规模效应： （1） 2025 年仍有扩店逻辑：我们预计 2024 年 7000 家+门店，2025 年新开门 店 2000 家左右，长期目标 1 万家门店，定位一二三线城市。 （2）店效提升：未来或通过扩大店/渠道改革等措施提升店效。我们预计九号单 店店效空间更高（渠道密度仍相对低）。 （3）毛利率和利润率的提升：随着产能利用率以及品牌效应的提升，毛利率和 费用率都有改善空间。旺季下 2024Q2-Q3 利润率均已超 10%。 （4）行业层面：以旧换新+新国标政策或致中小厂商出清。行业价格带上移、 限塑转骨架车、加装北斗以及数据传输模组等或利好九号，九号具备更强外观设计 和产品定义能力，预计新国标修订仍将提升九号产品质价比。

编辑：火腿肠